分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響研究

唐詩(shī) 黃悅丹

摘?要：近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)投資者選擇投資股票。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，無(wú)論是政府、上市公司還是投資者都逐漸開(kāi)始重視公司的股利政策。因此，研究公司的股利政策對(duì)股票價(jià)格的影響是有意義的。本文運(yùn)用廣泛使用的事件研究法，以上證50成分股2009—2018年公布的分紅公告為樣本，探究分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響。通過(guò)對(duì)超常收益率的分析，最終得出結(jié)論，分紅公告對(duì)股票價(jià)格具有信號(hào)傳遞作用。該結(jié)論符合Lintner于1956年提出的“信號(hào)傳遞理論”。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，藍(lán)籌股的現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格具有顯著的正面影響。在分紅公告發(fā)布前，混合股利對(duì)股票價(jià)格具有顯著的正面影響而股票股利對(duì)股票價(jià)格具有顯著的負(fù)面影響。但在分紅公告發(fā)布后，股票股利和混合股利均無(wú)法顯著地影響股票價(jià)格。此外，首利公告對(duì)股票價(jià)格具有顯著的正面影響且其影響大于一般分紅公告對(duì)股票價(jià)格造成的影響。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格?分紅公告?股利政策?事件研究法

一、引言

不同于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于一個(gè)不成熟的階段。在這一階段的發(fā)展過(guò)程中，國(guó)內(nèi)絕大部分的上市公司容易忽視投資者的利益，股利支付水平較低。但近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股利政策越發(fā)受到重視。于政府而言，上市公司股利政策的完善對(duì)于資本市場(chǎng)的良性發(fā)展有著重要意義。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，探尋最優(yōu)股利政策有助于提升公司價(jià)值。而廣大投資者則希望公司的股利政策有助于其實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。另外，結(jié)合近年來(lái)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)日益繁榮這一現(xiàn)實(shí)情況，股利政策的研究更有意義。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚也決定了我國(guó)學(xué)者對(duì)于股利政策的研究落后于西方學(xué)者。西方學(xué)者于20世紀(jì)中期就在這一領(lǐng)域取得了突破性的研究成果，而我國(guó)學(xué)者則于20世紀(jì)90年代才開(kāi)始著手研究這個(gè)問(wèn)題。此外，國(guó)內(nèi)關(guān)于股利政策研究的文獻(xiàn)也相對(duì)較少。因此，通過(guò)研究分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響，筆者希望能夠豐富股利政策這一領(lǐng)域的研究。同時(shí)，為上市公司制定合理的分紅政策提供有效參考，也為投資者制定合理的投資決策提供有效借鑒。

本文的研究重點(diǎn)為分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響，而本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于樣本的選取。文中選取的樣本為上證50成分股2009—2018年所有的分紅公告。上證50指數(shù)中包含的股票均為藍(lán)籌股。相比于證券市場(chǎng)中的其他股票，藍(lán)籌股更受政府及投資者的關(guān)注。而且，若一家上市公司的股票為藍(lán)籌股，也會(huì)高度重視自身的股利政策。最重要的是，藍(lán)籌股具有較高的分紅頻率，更有利于這一課題的研究。文中有兩個(gè)需要界定的概念;股票價(jià)格和分紅公告。股票價(jià)格是股票在證券市場(chǎng)上買賣的價(jià)格，也是股票未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。文中的股票價(jià)格均指股票的調(diào)整后收盤價(jià)（Adjusted?Closing?Price）。分紅公告，顧名思義，是上市公司宣布分紅的通知，文中的分紅公告均指分紅預(yù)案公告。本文的研究目的是為上市公司和投資者的決策提供有效參考，即希望通過(guò)研究得出規(guī)律性的結(jié)論，并期望未來(lái)可以運(yùn)用這一結(jié)論來(lái)預(yù)測(cè)分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者更早地研究了分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響。關(guān)于這一問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者的研究成果主要分為兩個(gè)流派，“股利無(wú)關(guān)論”與“股利相關(guān)論”。股利無(wú)關(guān)論方面最早的研究成果是由Miller?and?Modigliani（1961）提出的MM理論，其研究理論表明，當(dāng)市場(chǎng)處于完美狀態(tài)下，且不存在稅收及破產(chǎn)成本時(shí)，公司的價(jià)值取決于投資組合，與股利政策無(wú)關(guān)。之后，Conroy（2000）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在日本證券市場(chǎng)上，盈利信息會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的正向影響而股利信息并未對(duì)股價(jià)造成重大影響。此結(jié)論同時(shí)也印證了MM理論。但是，由于MM理論的假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)苛，現(xiàn)實(shí)中不可能存在與其假設(shè)條件完全相符的市場(chǎng)，因此，也有許多學(xué)者支持股利相關(guān)論。Lintner于1956年提出的“信號(hào)傳遞理論”被認(rèn)為是最早提出的股利相關(guān)論。他通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式得出結(jié)論，公司的股利政策向投資者傳遞了關(guān)于公司獲利能力的信號(hào)，并且股價(jià)和股息發(fā)放率之間存在正相關(guān)的關(guān)系。隨后，通過(guò)研究派生變量之間的關(guān)系，并運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，Gordon（1959）提出“在手之鳥理論”，他認(rèn)為，在投資者眼中，若公司將稅后收益轉(zhuǎn)化為留存收益，則會(huì)增加投資者未來(lái)收益的不確定性，所以，投資者希望公司發(fā)放股利，而股票的價(jià)格也隨著公司發(fā)放股利的增加而上升。然后則是Jensen（1986）提出的“代理理論”。理論表明，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的同時(shí)減少了管理者可自由支配的現(xiàn)金流，從而減少了投資者所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)。顯然，“信號(hào)傳遞理論”和“在手之鳥”理論均認(rèn)為分紅公告會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正面的影響。然而，有學(xué)者對(duì)此問(wèn)題持有完全不同的觀點(diǎn)。Brennen（1970）提出了“稅差理論”，他認(rèn)為，投資者最關(guān)心的問(wèn)題是稅后利益最大化，而相比于不發(fā)放股利時(shí)，公司發(fā)放股利時(shí)投資者需要承擔(dān)更多的稅收，所以投資者不希望公司發(fā)放股利，股利的發(fā)放會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌?？梢钥闯觯珺rennen的“稅差理論”與Lintner的“信號(hào)傳遞理論”相悖。Lintner認(rèn)為股利的發(fā)放對(duì)股票價(jià)格有著積極的影響，而Brennen的觀點(diǎn)則正好相反。同時(shí)也有學(xué)者認(rèn)為，股利政策對(duì)股票價(jià)格的影響無(wú)法一概而論。Moreira（2013）等學(xué)者表明，現(xiàn)金股利對(duì)股價(jià)的信號(hào)傳遞作用確實(shí)是存在的，但其在改變股價(jià)的方面，既可能起到積極作用，也可能起到消極作用。

國(guó)內(nèi)關(guān)于這方面的研究則始于20世紀(jì)90年代，通過(guò)研究股價(jià)的超常收益率得出相應(yīng)結(jié)論為常用的方法。此外，國(guó)內(nèi)的研究成果集中于股利相關(guān)論，且大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股利政策與股票價(jià)格之間存在正向關(guān)系。運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究，張水泉（1997）等學(xué)者提出，在多頭市場(chǎng)中，公司發(fā)布的股利公告將在一定時(shí)期內(nèi)導(dǎo)致一個(gè)顯著為正值的超常收益，而在空頭市場(chǎng)中，情況則恰好相反。同樣運(yùn)用事件研究法，程瀅（2001）等學(xué)者通過(guò)研究上市公司1992—2000年所有分紅公告，?全面而系統(tǒng)地考察了股票市場(chǎng)對(duì)公司分紅政策的反應(yīng)，研究結(jié)果指出，公告日當(dāng)天及公告日后一天的股價(jià)都出現(xiàn)了顯著的超額收益。楊冰等（2016）也表明，分紅公告會(huì)促進(jìn)股價(jià)的上漲，這種促進(jìn)作用隨著分紅強(qiáng)度的增大而增強(qiáng)。劉娜（2016）等學(xué)者也通過(guò)研究印證了信號(hào)傳遞作用，表示在短期內(nèi)，股利增加所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利減少所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。同時(shí)，也有學(xué)者支持股利無(wú)關(guān)論。熊華（2009）等學(xué)者認(rèn)為，整體上看，銀行股的股利政策對(duì)股票價(jià)格有顯著的負(fù)向影響。再來(lái)看股利無(wú)關(guān)論，何濤（2002）等學(xué)者提出，沒(méi)有證據(jù)能夠在事件窗口內(nèi)，現(xiàn)金股利信息會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。陳沫（2013）等學(xué)者也表明，現(xiàn)金分紅不能顯著地影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值和短期績(jī)效。

本文使用廣泛運(yùn)用的“事件研究法”（Event?Study）進(jìn)行研究。為了保證研究方法的準(zhǔn)確性與有效性，筆者將確保：一方面，在事件窗口內(nèi)，影響股票價(jià)格的最主要因素是分紅公告的發(fā)布;另一方面，累計(jì)超額收益率能夠作為測(cè)量股價(jià)變化的有效指標(biāo)。

三、國(guó)內(nèi)上市公司分紅現(xiàn)狀與理論分析

（一）國(guó)內(nèi)上市公司分紅現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)上市公司的股利政策有三個(gè)顯著特點(diǎn)。第一，派現(xiàn)率呈上升趨勢(shì)。但是，現(xiàn)金股利出現(xiàn)的頻率仍然較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，上市公司各年度現(xiàn)金分紅金額占凈利潤(rùn)的比重從1991年的12%增長(zhǎng)至2015年的33%。而截至2018年年末，僅有58%的上市公司連續(xù)3年發(fā)放現(xiàn)金股利，僅有40%的上市公司連續(xù)5年發(fā)放現(xiàn)金股利;第二，股利分配政策波動(dòng)性大，連續(xù)性差。許多上市公司的股利政策具有極大的隨意性，同一家上市公司的股利分配形式經(jīng)常發(fā)生改變，同時(shí)很難進(jìn)行連續(xù)分紅;第三，轉(zhuǎn)股、配股以及送股現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，公司股本迅速擴(kuò)張。有數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施股利政策的上市公司每股轉(zhuǎn)增股本從1992年的03元上升至2010年的06元，股本的迅速擴(kuò)張成為我國(guó)股票市場(chǎng)的一大特色。

從特點(diǎn)一和特點(diǎn)三中可以看出，公司的股利政策中最受關(guān)注的兩大類股利分配形式為現(xiàn)金股利以及股票股利。其中，股票股利有轉(zhuǎn)股、配股、配送等形式。本文選擇將公司的股利分配形式分成三類進(jìn)行研究，即現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利?，F(xiàn)金股利是以現(xiàn)金形式分配給股東的股利。派現(xiàn)率是用于衡量現(xiàn)金股利多少的指標(biāo)，其計(jì)算公式為每股股利除以每股盈利。此外，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，投資者獲得現(xiàn)金股利后需要繳納稅收。股票股利則是以股票形式分配給股東的股利。與現(xiàn)金股利相比，股票股利的優(yōu)勢(shì)在于部分股票股利是不需要繳納稅收的，如轉(zhuǎn)增股票。同時(shí)，股票股利還可以降低投資者的持股成本。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，股票股利可以達(dá)到除權(quán)，即稀釋股權(quán)的作用。混合股利則是指現(xiàn)金股利與股票股利的各種組合。文中混合股利涉及的股票股利有送股與轉(zhuǎn)股。送股指的是上市公司將為分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為股票，無(wú)償向股東贈(zèng)送股份。而轉(zhuǎn)股，即轉(zhuǎn)增股票是指上市公司將資本公積金轉(zhuǎn)化為股本，并將由此增加的可流通股份免費(fèi)配送給股東。根據(jù)特點(diǎn)二，許多上市公司的分紅不具有穩(wěn)定性與連續(xù)性，這不利于本文的研究。因此，本文選擇將上證50成分股作為樣本。相比于A股市場(chǎng)中的其他股票，藍(lán)籌股發(fā)放股利的形式與頻率更加穩(wěn)定。

（二）公司分紅影響股票價(jià)格的理論分析

分紅之所以能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，是因?yàn)橥顿Y者希望獲得分紅或者投資者不希望獲得分紅。若投資者希望獲得某種類型的分紅，則這類分紅會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面的影響。反之，這類分紅將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。Lintner最早提出分紅能夠?qū)蓛r(jià)產(chǎn)生影響，即分紅對(duì)股價(jià)具有信號(hào)傳遞作用。而對(duì)于“分紅公告會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響”這個(gè)問(wèn)題，結(jié)論大致可分為三類，即分紅會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響，分紅會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，以及分紅對(duì)股票價(jià)格的影響無(wú)法一概而論。

首先，“一鳥在手”理論以及“代理理論”都解釋了分紅對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響的原因。前者認(rèn)為投資者希望盡早地將受益掌握在自己的手中，后者則認(rèn)為分紅降低了投資者所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)?！耙圾B在手”理論的成立有兩個(gè)前提。第一，公司發(fā)放的分紅能夠切實(shí)增加投資者所持有的財(cái)富，如現(xiàn)金股利、配股、送股;第二，公司發(fā)放的紅利在扣除稅收后仍能為投資者帶來(lái)收益。這就要求股票具有高派現(xiàn)率。而“代理理論”成立的條件則是投資者在乎其所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)，即投資者高度重視公司管理層作出的決策。投資者是否重視管理層的決策取決于投資者購(gòu)買股票的目的是投資還是投機(jī)。投資屬于長(zhǎng)期行為而投機(jī)屬于短期行為。顯然，以投資為目的的投資者更重視自身所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)股票的派現(xiàn)率普遍較低，但藍(lán)籌股——本文選中的樣本，仍然具有可觀的派現(xiàn)率。同時(shí)，大多數(shù)購(gòu)買藍(lán)籌股的投資者是為了投資而非投機(jī)。因此，根據(jù)“一鳥在手”理論以及“代理理論”可以推測(cè)，藍(lán)籌股的分紅對(duì)股票價(jià)格具有正面影響。此外，也有一些學(xué)者認(rèn)為，分紅會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)“稅差理論”，為了逃避稅收，投資者更傾向于將股利以留存收益的形式存放于公司。該理論在稅收較重或股票的派現(xiàn)率較低時(shí)成立。但結(jié)合目前國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股的實(shí)際情況，分紅造成股票價(jià)格降低的可能性不大。最后，若同一類型的股利分配形式對(duì)股票在同一時(shí)期造成了不同的影響，則需要具體問(wèn)題具體分析。

（三）研究假設(shè)

假設(shè)一：分紅公告對(duì)股票價(jià)格具有信號(hào)傳遞作用。

分紅公告會(huì)對(duì)股票產(chǎn)生影響的直接原因在于投資者希望上市公司發(fā)放紅利。我國(guó)股票市場(chǎng)的收益率普遍偏低，投資者可能獲得的收益與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。在這種情況下，相比于將財(cái)富以留存收益等形式存于公司，投資者更傾向于通過(guò)分紅將財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中?；诖擞^點(diǎn)，有理由推測(cè)分紅公告對(duì)股票價(jià)格具有信號(hào)傳遞作用。

假設(shè)二：不同類型的分紅公告對(duì)股票價(jià)格具有不同的影響。

本文將會(huì)分別研究現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利對(duì)股票價(jià)格的影響。文中選取的樣本為上證50成分股發(fā)布的分紅公告，而上證50成分股的特點(diǎn)為股價(jià)穩(wěn)定、派現(xiàn)率高且具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值。根據(jù)“一鳥在手”理論可以推測(cè)，任何可以增加股東財(cái)富的股利分配形式都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響，包括現(xiàn)金股利以及股票股利中的配股和送股。而股票股利中的轉(zhuǎn)增股票僅能增加投資者的持股數(shù)量，降低投資者的持股成本，無(wú)法增加股東財(cái)富。所以，轉(zhuǎn)增股票僅能迎合投機(jī)者的需求。再結(jié)合“代理理論”可知，轉(zhuǎn)增股票無(wú)法對(duì)藍(lán)籌股的股價(jià)產(chǎn)生影響。而混合股利能否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響則取決于混合股利中能夠?qū)嶋H增加股東財(cái)富的分紅的比例。這一比例越高，混合股利對(duì)股票價(jià)格的正面影響越顯著。

假設(shè)三：公司首次發(fā)布分紅公告將導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。

上市公司首次發(fā)布紅利公告通常是在股票上市的初期。此時(shí)股票價(jià)格較低，股價(jià)上升的空間較大。有意愿短期持有該股票的投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小，而有意愿長(zhǎng)期持有該股票的投資者則擁有更多資本增值的空間。因此，企業(yè)首次發(fā)布的紅利公告更容易對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正面影響。

四、樣本選擇與研究方法

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1?樣本的選擇與篩選

本文選取2009—2018年上證50指數(shù)中所包含的公司發(fā)布的所有分紅公告作為研究對(duì)象。樣本的選取出于以下兩個(gè)原因：一方面，上證50指數(shù)以2003年12月31日為基日，于2004年1月2日正式發(fā)布。指數(shù)的發(fā)布時(shí)間早于2009年，為數(shù)據(jù)的收集提供了可能性。另一方面，上證50指數(shù)挑選了上海證券市場(chǎng)50只規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票組成樣本股，以此來(lái)反映市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)大盤股的整體情況。相比于一般股票，該指數(shù)中所包含的股票的股價(jià)更加穩(wěn)定，受意外事件的影響小，同時(shí)具有更多的分紅數(shù)據(jù)。此外，上證50指數(shù)每半年更新一次，一般情況下，每次替換不超過(guò)10%的股票。這保證了樣本的穩(wěn)定性與一致性。文中使用的上證50成分股的版本為2019年下半年最新調(diào)整的版本。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選及調(diào)整。第一，剔除在事件窗口和估計(jì)窗口內(nèi)股票價(jià)格數(shù)據(jù)大面積缺失的分紅公告;第二，由于股票停牌會(huì)導(dǎo)致股票收益率為0，進(jìn)而影響模型參數(shù)及超額收益率的準(zhǔn)確性，因此剔除在事件窗口和估計(jì)窗口內(nèi)股票長(zhǎng)時(shí)間停牌的分紅公告;第三，對(duì)于在估計(jì)窗口內(nèi)僅缺失極少部分?jǐn)?shù)據(jù)或停牌時(shí)間極短的股票（不超過(guò)事件窗口及估計(jì)窗口內(nèi)總數(shù)據(jù)量的10%），則將估計(jì)窗口日期提前或忽略事件窗口內(nèi)某一特定日期的超常收益率。

2樣本的簡(jiǎn)要分析

根據(jù)以上樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，本文最終樣本為上證50指數(shù)中的50家企業(yè)所發(fā)布的共計(jì)443條分紅公告。其中393條分紅公告為現(xiàn)金股利分紅公告，6條分紅公告為股票股利分紅公告，44條分紅公告為混合股利分紅公告?？梢钥闯觯献C50指數(shù)中的股票最偏好的股利發(fā)放形式為現(xiàn)金股利，混合股利次之，最后為股票股利。呂長(zhǎng)江、王克敏于1999年通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，處于成熟期的企業(yè)有能力且偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋為什么絕大多數(shù)樣本為現(xiàn)金股利。另外，筆者在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，上證50指數(shù)中所包含的上市公司于2009—2018年共計(jì)發(fā)布825條分紅公告，除去上表中宣布決定進(jìn)行分紅的443條分紅公告外，余下的388條分紅公告的內(nèi)容為不分配、不轉(zhuǎn)增。上證50成分股中的個(gè)股發(fā)布分紅公告的頻率基本為一年發(fā)布2條分紅公告，其中1條分紅公告的內(nèi)容為不分配不轉(zhuǎn)增。文中股票價(jià)格及上證50指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與雅虎金融，股票分紅公告的數(shù)據(jù)來(lái)源為公司官網(wǎng)，數(shù)據(jù)建模與分析通過(guò)EViews軟件完成。

（二）研究方法與模型的建立

1?研究方法

本文運(yùn)用“事件研究法”探究分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響。事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，其基本原理是根據(jù)研究目的選擇某一特點(diǎn)事件，再探究事件發(fā)生前后股票收益率的變化情況，進(jìn)而解釋這一特定事件對(duì)股票價(jià)格的影響。本文選取的特定事件為分紅公告的發(fā)布。具體研究方法包括5個(gè)步驟。①定義窗口期。事件研究法的窗口期包括事件窗口和估計(jì)窗口。事件窗口指所要研究的事件發(fā)生的當(dāng)日以及前后幾日內(nèi)的這一段時(shí)間。估計(jì)窗口則指事件發(fā)生前的一段時(shí)間。如果采用市場(chǎng)模型，估計(jì)窗口的作用是計(jì)算正常收益率（Normal?Returns），也稱為預(yù)期收益率。本文的事件窗口為公司發(fā)布分紅公告的當(dāng)日以及前后5日內(nèi)的時(shí)間，共計(jì)11日。估計(jì)窗口為發(fā)布分紅公告前50日內(nèi)的時(shí)間。②選擇研究樣本。③運(yùn)用估計(jì)窗口內(nèi)的數(shù)據(jù)計(jì)算文中所建立的模型的參數(shù)，并計(jì)算事件窗口內(nèi)股票的預(yù)期收益率。④計(jì)算超額收益率（Abnormal?Returns）、平均超額收益率、累計(jì)超額收益率與累計(jì)平均超額收益率。⑤分析實(shí)證結(jié)果。

2?模型的建立與檢驗(yàn)

文中建立的模型為：

其中，rit表示i股票在t日所對(duì)應(yīng)的收益率，即股票的日收益率。rmt則表示市場(chǎng)證券組合在t日所對(duì)應(yīng)的日收益率，即市場(chǎng)證券組合的日收益率，在文中為上證50指數(shù)在t日所對(duì)應(yīng)的日收益率。股票的日收益率與市場(chǎng)證券組合的日收益率的計(jì)算公式分別為：

式（2）及式（3）中，t表示日期，rt表示第i只股票在t日的調(diào)整后收盤價(jià)，rt-1表示第i只股票在t-1日的調(diào)整后收盤價(jià)。同樣地，pt表示上證50指數(shù)在t日的調(diào)整后收盤價(jià)，pt-1表示上證50指數(shù)在t-1日的調(diào)整后收盤價(jià)。模型中的阿爾法值表示市場(chǎng)收益率為0時(shí)股票的收益率。貝塔值則代表股票的風(fēng)險(xiǎn)度量系數(shù)。本文將估計(jì)窗口內(nèi)的股票日收益率與市場(chǎng)證券組合的日收益率帶入模型，根據(jù)最小二乘法原理，運(yùn)用EViews軟件，得出模型中的α值與β值。再將事件窗口內(nèi)的市場(chǎng)證券組合的日收益率帶入所求得的公式，得出股票在事件窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的計(jì)算公式為：

式（中）α的估計(jì)值表示市場(chǎng)收益率為0時(shí)i股票的收益率。β的估計(jì)值則表示i股票的風(fēng)險(xiǎn)度量系數(shù)。r^it表示第i只股票在t日的預(yù)期收益率。計(jì)算出預(yù)期收益率后，將實(shí)際收益率與預(yù)期收益率做差，計(jì)算出超額收益率，進(jìn)而求出平均超額收益率，單個(gè)樣本在事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率與所有樣本在事件窗口內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。以上超額收益率的計(jì)算公式分別為：

式（5）中，ARit代表第i只股票在第t日的超額收益率。rit與r^it為上文中闡述的股票的日收益率與預(yù)期收益率。式（6）中的AARt則代表單只或多只股票在N日內(nèi)的平均超額收益率。式（7）中的CARit表示單個(gè)樣本在事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率，計(jì)算的是第i只股票在事件窗口的起始日期和終止日期分別為t1，t2這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的累計(jì)超額收益率。式（8）則用以計(jì)算所有樣本在事件窗口內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。N為樣本數(shù)量，t1，t2分別為事件窗口的起始日期和終止日期。

最后，本文選擇對(duì)日均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率進(jìn)行t檢驗(yàn)，以此來(lái)判斷分紅公告對(duì)股價(jià)的影響是否顯著。日均超額收益率是指事件窗口期內(nèi)某一日的平均超額收益率，即運(yùn)用上文中的式（6）計(jì)算得出的結(jié)果。累計(jì)平均超額收益率則是指事件窗口期內(nèi)兩日或兩日以上的超額收益率的總和的平均值，即用上文中式（8）計(jì)算得出的結(jié)果。日均超額收益率的t檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0∶AARt=0備擇假設(shè)為H1∶CARt1，t2≠0;累計(jì)平均超額收益率的t檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0∶CARt1，t2=0，備擇假設(shè)為H1∶CARt1，t2≠0。對(duì)日均超額收益率及累計(jì)平均超額收益率進(jìn)行t檢驗(yàn)，以此來(lái)判斷兩者的均值是否顯著不為0。若兩者均值顯著不為0，則表明分紅公告的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格具有顯著的影響。在檢驗(yàn)過(guò)程中采用的顯著水平分別為01，0005，0001。本文的t檢驗(yàn)運(yùn)用EViews軟件完成。

五、分紅公告對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

（一）不同股利政策下的股價(jià)表現(xiàn)及其t檢驗(yàn)

1不同股利政策下的股價(jià)表現(xiàn)

通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的收集和整理，本文得出了樣本中所包含的股票，于事件窗口期內(nèi)，在現(xiàn)金股利、混合股利以及股票股利這三種分配形式下的平均超額收益率（見(jiàn)表1）。下文先分別考察了現(xiàn)金股利、混合股利以及股票股利這三種股利政策下的股價(jià)變動(dòng)，再將這三者進(jìn)行比較。

可以看出，在現(xiàn)金分紅公告發(fā)布的前5日內(nèi)，股票的平均超額收益率呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)。這一現(xiàn)象可能由以下兩個(gè)原因?qū)е拢孩偻顿Y者并不希望公司發(fā)布現(xiàn)金分紅。②公司選擇在股價(jià)下跌時(shí)發(fā)布分紅公告，是希望現(xiàn)金分紅公告能夠發(fā)揮穩(wěn)定股價(jià)的作用。孫水泉曾于2013年通過(guò)建立多元回歸模型，對(duì)股票收益率的波動(dòng)與公司的現(xiàn)金分紅政策進(jìn)行相關(guān)性研究。最終得出結(jié)論：現(xiàn)金紅利的發(fā)放與公司的股價(jià)具有密切聯(lián)系。連續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司具有更加穩(wěn)定的股票收益率，因此，現(xiàn)金分紅對(duì)公司股價(jià)具有穩(wěn)定作用。除了中信建投（601066）和藥明康德（603259）這兩只股票外，上證50成分股中的其余股票全部具有連續(xù)的分紅，其發(fā)布分紅公告的頻率基本為每年兩次，實(shí)施分紅的頻率基本為每年一次。在現(xiàn)金分紅公告發(fā)布的前3日內(nèi)，股票的平均超額收益率逐步下降，第3日的平均超額收益率呈負(fù)值。而在分紅公告發(fā)布的前2日，股票的平均超額收益率轉(zhuǎn)為正值，并在分紅公告發(fā)布的前1日繼續(xù)上升。這可能是由于投資者提前了解到公司可能在近日發(fā)布分紅公告，并對(duì)股票進(jìn)行投資。以下兩個(gè)原因?yàn)橥顿Y者提前得知上市公司即將發(fā)布分紅公告提供了可能：①一些上市公司每年發(fā)布分紅公告的時(shí)間較為固定，投資者可根據(jù)往日分紅公告發(fā)布的具體日期來(lái)推測(cè)來(lái)年發(fā)布分紅公告的大概日期;②公司在制定分紅決策的過(guò)程中存在一定程度的信息泄露。但在分紅公告發(fā)布的當(dāng)日，股票的平均超額收益率有所回落，但仍為正值。這說(shuō)明，上市公司對(duì)藍(lán)籌股的派現(xiàn)率抱有極大的期待。盡管藍(lán)籌股的派現(xiàn)率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)均值，部分投資者對(duì)此仍不滿意。之后，在分紅公告發(fā)布的后2日內(nèi)，股票的平均超額收益率又表現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)，這表明越來(lái)越多的投資者了解到公司發(fā)布的分紅公告，分紅消息已在市場(chǎng)內(nèi)充分反映。綜上可以推測(cè)，現(xiàn)金分紅公告可能對(duì)股票價(jià)格造成影響的窗口期應(yīng)為（-3，2），即為分紅公告發(fā)布前3日至分紅公告分布后2日這一時(shí)間段內(nèi)。

文中涉及的混合股利的形式有三種：派現(xiàn)與送股、派現(xiàn)與轉(zhuǎn)股以及派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)股同時(shí)進(jìn)行。在分紅公告發(fā)布的前4日至前2日這一段時(shí)間內(nèi)，混合股利分配形式下的平均超額收益率一直為正值，股票的走勢(shì)良好，這表明混合股利這種復(fù)雜的股利分配形式短暫地造成了市場(chǎng)上的投資熱點(diǎn)。但在分紅公告發(fā)布的前1日至后5日這7天時(shí)間里，平均超額收益率有6月為負(fù)值。出現(xiàn)這種結(jié)果可能由以下兩種原因?qū)е?。第一，投資者將混合股利的發(fā)放視為利空信號(hào)。部分上市公司由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，無(wú)法發(fā)放現(xiàn)金股利，只能通過(guò)轉(zhuǎn)股或送股等低成本的方式發(fā)放股利。同時(shí)在混合股利中加入少量的現(xiàn)金來(lái)彌補(bǔ)投資者因除權(quán)而造成的損失。因此，一些投資者將混合股利的發(fā)放視為利空信號(hào)。第二，投資者期待混合股利的發(fā)放，但對(duì)其中現(xiàn)金股利以及股票股利發(fā)放的數(shù)量感到不滿。

2009—2018年，上證50成分股發(fā)布的純股票股利極少，且全部為轉(zhuǎn)增股票。在分紅公告的前5日內(nèi)，股票的平均超額收益率有4日為負(fù)值。這說(shuō)明投資者并不期望獲得這一形式的分紅，其原因在于轉(zhuǎn)增股票并不能增加投資者的財(cái)富總額。但在分紅公告發(fā)布的當(dāng)日，股票股利分配形式下的平均超額收益率還是出現(xiàn)了一個(gè)較大的正值，表明轉(zhuǎn)增股票對(duì)股價(jià)還是具有一定的促進(jìn)作用。根據(jù)稅差理論的論述，轉(zhuǎn)增股票對(duì)于投資者的好處在于其不需要繳納稅收，這是轉(zhuǎn)增股票能夠促進(jìn)股票價(jià)格上漲的重要原因。總的來(lái)看，在整個(gè)事件窗口內(nèi)，11日的平均超額收益率有7日為負(fù)值，說(shuō)明在以投資為主要目的的市場(chǎng)群體中，轉(zhuǎn)增股票這種股利分配方式不被看好。這也意味著投資者認(rèn)為轉(zhuǎn)增股票帶來(lái)的稅收上的優(yōu)惠并不足以彌補(bǔ)轉(zhuǎn)增股票的缺陷。

最后，將三種股利進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)事件窗口的11日內(nèi)，現(xiàn)金股利分配形式下的平均超常收益率有8日為正值，混合股利和股票股利分配形式下的平均超額收益率均有4日為正值。再來(lái)看11日內(nèi)的平均超額收益率的平均值，現(xiàn)金股利和混合股利為正，股票股利為負(fù)。這意味著，在這三種股利分配形式中，現(xiàn)金股利能給股價(jià)帶來(lái)最多的正面影響，其次是混合股利，最后為股票股利。而上證50指數(shù)中的企業(yè)最常使用的股利分配形式就是現(xiàn)金股利，然后是混合股利，最后才為股票股利。這也說(shuō)明，上市公式在選擇股利分配形式時(shí)會(huì)著重考慮投資者的偏好以及分配形式對(duì)股票價(jià)格的影響。

2不同股利政策下股價(jià)表現(xiàn)的t檢驗(yàn)

由于三種分配方式的樣本數(shù)量有所差異，導(dǎo)致在進(jìn)行t檢驗(yàn)時(shí)，不同分配方式的樣本的臨界值也所不同。當(dāng)置信水平為01，005與001時(shí)，現(xiàn)金股利所對(duì)應(yīng)的臨界值為1282，1645與2326?；旌瞎衫谶@三個(gè)置信水平下對(duì)應(yīng)的臨界值分別為1303，1684和2423。股票股利在相同的置信水平下對(duì)應(yīng)的臨界值為1533，2132與4541。在表2、表3中，“*”“**”“***”這三個(gè)符號(hào)分別表示股票的平均超額收益率以及累計(jì)平均超額收益率在01，005以及0001這三個(gè)置信水平上顯著不為0。

根據(jù)表2和表3，現(xiàn)金股利分配形式下的平均超額收益率在分紅公告發(fā)布的前3日這一天內(nèi)顯著不為0，表明在這一日內(nèi)，分紅公告對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響。假設(shè)一成立。由于在分紅公告發(fā)布的前1日的平均超額收益率顯著為正，并且在（-2，-1）以及（1，2）這兩個(gè)事件窗口內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率均顯著為正值，因此盡管在分紅公告發(fā)布的前3日這一天的平均超額收益為顯著為負(fù)值，本文還是傾向于認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格有顯著的正面影響。平均超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正是由于現(xiàn)金股利發(fā)揮了穩(wěn)定股價(jià)的作用。此前，許多關(guān)于研究文獻(xiàn)表明：對(duì)于低派現(xiàn)率的股票來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格對(duì)現(xiàn)金分紅公告極不敏感，甚至現(xiàn)金分紅公告會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。這是由于A股市場(chǎng)中的大部分股票派現(xiàn)率偏低，在扣除紅利稅后投資者拿到的稅后收益非常有限。但是，相對(duì)于A股市場(chǎng)中其他股票，藍(lán)籌股的派現(xiàn)率較高，投資者獲得的稅后收益也隨之增加，因此派發(fā)現(xiàn)金股利的效果良好。

再來(lái)看混合股利，在分紅公告發(fā)布前的第4日以及第3日，混合股利分配形式下的平均超額收益顯著為正值，以及在分紅公告發(fā)布前的第4日至第3日內(nèi)和第3日至第2日內(nèi)，累計(jì)平均超額收益率顯著為正值，表明在這兩段時(shí)間內(nèi)，分紅公告的即將發(fā)布顯著地對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了影響，證實(shí)了投資者對(duì)分紅公告的發(fā)布有所期待。而分紅公告發(fā)布后的平均超額收益率及平均累計(jì)超額收益率均不顯著，無(wú)法準(zhǔn)確判斷在分紅公告發(fā)布后混合股利給股價(jià)帶來(lái)的影響是積極的還是消極的。

最后，股票股利的平均超額收益率在分紅公告發(fā)布前的第2日顯著為負(fù)，表明股票股利對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，證實(shí)了上文中投資者對(duì)純股票股利不具有偏好的說(shuō)法。根據(jù)上文所述，轉(zhuǎn)增股票的優(yōu)勢(shì)在于不需要繳納稅收以及降低投資者的持股成本。但平均超額收益率顯著為負(fù)表明投資者認(rèn)為轉(zhuǎn)增股票的優(yōu)勢(shì)不足以彌補(bǔ)其帶來(lái)的損失，即轉(zhuǎn)增股票無(wú)法實(shí)際增加投資者財(cái)富。在分紅公告發(fā)布前，現(xiàn)金股利和混合股利對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了正面影響而股票股利對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)面影響，假設(shè)二成立。同樣地，分紅公告發(fā)布后股票股利的平均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率均不顯著。

綜合上述分析，在現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利這三種股利分配形式當(dāng)中，現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格的信號(hào)傳遞作用最為明顯，混合股利次之，最后是股票股利。股票股利增加了投資者的持股數(shù)量，降低了投資者每股的持股成本。而混合股利這種復(fù)雜的股利分配形式容易形成投資熱點(diǎn)。這兩種股利分紅形式都迎合中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚的特點(diǎn)。但是，由于藍(lán)籌股價(jià)格穩(wěn)定且具有長(zhǎng)期持有的價(jià)值，大部分投資者購(gòu)買藍(lán)籌股的目的是投資而非投機(jī)。因此，相比于股票股利與混合股利，現(xiàn)金股利這種能夠直接增加股東財(cái)富的股利分配形式更加受到投資者的青睞。所以，現(xiàn)金股利這種股利分配方式對(duì)股價(jià)的影響要大于混合股利和股票股利這兩種股利分配方式。而混合股利對(duì)股價(jià)的影響比股票股利對(duì)股價(jià)的影響更為顯著是由于混合股利中包含了部分現(xiàn)金。由此可以推測(cè)，在藍(lán)籌股的各種股利形式中，現(xiàn)金股利是影響股票價(jià)格的關(guān)鍵因素。

盡管在事件窗口內(nèi)，分紅公告對(duì)某幾日的股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響，但在事件窗口內(nèi)的大部分日期，分紅公告對(duì)股票價(jià)格并沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。何濤，陳曉兩位學(xué)者在2002年的研究中表明，現(xiàn)金股利信息在事件窗內(nèi)對(duì)股票的超?；貓?bào)率沒(méi)有顯著影響。這說(shuō)明，公司發(fā)放股利，以及股利的增加或減少并不會(huì)影響投資者的投資決策，也不會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富的增加或減少。支曉強(qiáng)等人也在2014年發(fā)表文章稱，將未來(lái)盈余增長(zhǎng)作為控制變量進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利并沒(méi)有對(duì)上市公司股價(jià)形成明顯影響，也無(wú)法吸引個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。在本文的研究中，導(dǎo)致股利的配送在事件窗口期的某些日期無(wú)法對(duì)股票價(jià)格造成顯著影響的原因有三個(gè)。第一，投資者對(duì)股票的派現(xiàn)率不滿意。盡管藍(lán)籌股的派現(xiàn)率遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)平均水平，但仍無(wú)法滿足投資者。第二，上證50成分股中包含的股票均為具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票，股票的價(jià)格穩(wěn)定，在短期內(nèi)不易產(chǎn)生大幅度波動(dòng)。第三，在考慮購(gòu)買上證50指數(shù)中這些藍(lán)籌股時(shí)，投資者更多是看中公司的盈利能力等長(zhǎng)期因素，而非分紅等事件。因此，監(jiān)管部門強(qiáng)制上市公司進(jìn)行分紅的舉措可能并不符合投資者的利益訴求，也不利于公司價(jià)值的提升。

六、首利公告造成的股價(jià)波動(dòng)及其t檢驗(yàn)

陳曉等學(xué)者曾運(yùn)用事件研究法得出結(jié)論：公司首次發(fā)放股票股利在公告日前后能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額收益，且具有顯著的信號(hào)傳遞作用。在本文選取的樣本中，有12條公告為上市公司首次發(fā)放的紅利公告，本文對(duì)此進(jìn)行了研究。在進(jìn)行t檢驗(yàn)時(shí)，01，005以及0001這三個(gè)顯著水平對(duì)應(yīng)的臨界值分別為1372，1812和2764（見(jiàn)表4）。

根據(jù)表4，在事件窗口內(nèi)，首次發(fā)布分紅公告的股票的平均超額收益率有7日為正值，累計(jì)平均超額收益率更是有9日為正值。這說(shuō)明首利公告對(duì)股票價(jià)格造成了良好的正面影響。再來(lái)看t檢驗(yàn)，平均超額收益率在分紅公告發(fā)布的前一日，分紅公告發(fā)布的當(dāng)天以及分紅公告發(fā)布后的第4天均顯著為正。累計(jì)平均超額收益率在（-2，-1），（-1，0）以及（3，4）這三個(gè)事件窗口的區(qū)間內(nèi)均顯著為正，表明首利公告在這些時(shí)段內(nèi)對(duì)股票價(jià)格造成了顯著的影響，假設(shè)三成立。同時(shí)可以看出，首利公告對(duì)股票價(jià)格具有顯著影響的區(qū)間為（-2，4），即分紅公告發(fā)布前2日至分紅公告發(fā)布后4日內(nèi)這6天的時(shí)間里。通過(guò)對(duì)比上文發(fā)現(xiàn)，首利公告對(duì)股票價(jià)格的影響要大于一般公告，這點(diǎn)體現(xiàn)在超額收益率在事件窗口內(nèi)為正的天數(shù)更多，以及超額收益率的均值更大。此外，t檢驗(yàn)也表明首利公告對(duì)股票價(jià)格的影響比一般分紅公告更為顯著。所以，在短期內(nèi)，發(fā)布首利公告的股票比發(fā)布一般分紅公告的股票更具有投資價(jià)值。

七、結(jié)論及建議

隨著股票市場(chǎng)的日益繁榮，公司的股利政策也越來(lái)越受關(guān)注。在這樣的背景下，本文運(yùn)用事件研究法，以上證50成分股2009—2018年發(fā)布的分紅公告作為樣本，研究了分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響。通過(guò)對(duì)超常收益率的分析，最終得出了三個(gè)結(jié)論。第一，在現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利這三種股利分配形式當(dāng)中，現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格的信號(hào)傳遞作用最為明顯，混合股利次之，最后為股票股利。第二，不同股利分配形式會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生不同的影響。其中，現(xiàn)金分紅公告在分紅公告發(fā)布前以及分紅公告發(fā)布后都會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的正面影響，混合股利在分紅公告發(fā)布前對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的正面影響，而股票股利在分紅公告發(fā)布前對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響?；旌瞎衫凸善惫衫诜旨t公告發(fā)布后對(duì)股票價(jià)格均無(wú)顯著影響。第三，上市公司首次發(fā)布紅利公告會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的正面影響，且首利公告對(duì)股票價(jià)格的影響比一般分紅公告對(duì)股票價(jià)格的影響的更加顯著。文中也解釋了造成這些現(xiàn)象的原因。

根據(jù)文中的結(jié)論，本文提出了以下建議。

首先，提高股票的派現(xiàn)率。本文以藍(lán)籌股為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生顯著的正面影響。而國(guó)內(nèi)許多以A股市場(chǎng)中其他股票為樣本進(jìn)行的研究表明，現(xiàn)金股利不能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響或會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。產(chǎn)生差異的原因在于投資者對(duì)藍(lán)籌股的派現(xiàn)率較為滿意而A股市場(chǎng)中其他股票的派現(xiàn)率普遍偏低。因此，在完善我國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)程中，應(yīng)股利上市公司提高股票的派現(xiàn)率，這有利于穩(wěn)定公司股價(jià)，同時(shí)能夠提升公司價(jià)值和投資者的財(cái)富總額。此外，隨著股票派現(xiàn)率的提高，現(xiàn)金股利會(huì)越來(lái)越受到投資者的歡迎，這有利于促進(jìn)投資者的動(dòng)機(jī)從投機(jī)轉(zhuǎn)向投資，有利于促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

其次，加強(qiáng)對(duì)信息披露的管理。本文的研究結(jié)果表明，在分紅公告發(fā)布前，分紅公告就對(duì)股票產(chǎn)生了顯著的影響。這說(shuō)明公告預(yù)案在發(fā)布前存在一定的信息泄露。在預(yù)案發(fā)布前，需要進(jìn)行一段時(shí)間的內(nèi)部審核，在這一過(guò)程中，容易造成信息泄露。這可能使得獲得內(nèi)幕消息的投資者提前進(jìn)行市場(chǎng)操作，從而損害其他投資者利益的，違背了證券市場(chǎng)公平、公正、公開(kāi)的原則。相關(guān)監(jiān)管部門以及上市公司應(yīng)采取一定措施，從信息披露的內(nèi)容以及形式這兩個(gè)方面，保證信息披露的公正性、真實(shí)性以及及時(shí)性。促進(jìn)股票市場(chǎng)信息披露制度的完善，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益。

最后，注重股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在短期內(nèi)，上市公司可以通過(guò)發(fā)放首利、現(xiàn)金股利和股票股利來(lái)提升公司價(jià)值。同時(shí)，投資者也可以通過(guò)購(gòu)買發(fā)放以上三種形式股利的股票來(lái)博取短期超額收益。需要注意的是，本文的研究結(jié)論是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上的結(jié)論且僅在短期有效。并非所有發(fā)放首利、現(xiàn)金股利以及股票的股票價(jià)格都會(huì)上漲。此外，有的公司并不具備成長(zhǎng)性。因此，投資者仍需仔細(xì)考察公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

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