對貨幣政策規(guī)則在我國適用性的實證研究

薛冠甲

（中國人民銀行南京分行，南京 210004）

所謂貨幣政策規(guī)則，是指中央銀行明晰以貨幣供應量或金融市場基準利率等為調控標的的方向性貨幣政策調控體系。長期以來，規(guī)則型貨幣政策和相機抉擇型貨幣政策孰優(yōu)孰劣一直是存在爭議的話題。上世紀30年代大蕭條時期，隨著凱恩斯主義的發(fā)展，相機抉擇型貨幣政策在刺激有效需求、助推經濟復蘇方面起到了不可忽視的積極作用。然而，隨著上世紀70年代美國陷入“滯漲”階段，由于沒能有效地熨平經濟波動，相機抉擇型貨幣政策的缺陷逐漸顯露，規(guī)則型貨幣政策開始進入人們的視野。為了能夠積極構建中央銀行的公信度，引導社會合理預期的形成，提高社會福利水平，貨幣政策規(guī)則逐漸成為各國中央銀行和學者研究的重點。

一、貨幣政策規(guī)則理論

（一）弗里德曼單一規(guī)則

上世紀60年代，弗里德曼提出了基于貨幣供應量的單一規(guī)則，并由式（1）進行表述：

（二）麥卡勒姆規(guī)則

從1970年代初開始，美國貨幣當局采用弗里德曼的政策主張，保持穩(wěn)定的貨幣增長率。從實際效果看，在此后近十年的時間內，貨幣增長率相對穩(wěn)定，但產出和通貨膨脹卻出現了劇烈波動。對于這些問題，麥卡勒姆（McCallum)認為弗里德曼規(guī)則假設貨幣流通速度保持不變，同時沒有構建政策變量與經濟增長、物價水平之間的動態(tài)關聯機制，從而降低了貨幣政策的有效性。為了彌補上述不足，麥卡勒姆于1984年對弗里德曼單一規(guī)則作了相應完善，提出了基于基礎貨幣的麥卡勒姆規(guī)則。具體而言，用表示對數形式的基礎貨幣，表示基礎貨幣增長率，表示長期名義國內生產總值的目標值，表示移動平均貨幣流通速度，表示t期名義國內生產總值，則麥卡勒姆規(guī)則可以由式（2）表示

（三）泰勒規(guī)則

隨著金融體系的不斷發(fā)展和企業(yè)融資渠道的多樣化，基礎貨幣自身的不穩(wěn)定性逐漸擴大，作為貨幣政策中介變量的貨幣供應量的可測性和可控性也不斷下降，從而降低了貨幣政策的有效性。20世紀90年代，以美國為首的西方發(fā)達國家開始啟用以調節(jié)市場短期利率為主的價格型政策規(guī)則來對宏觀經濟進行調控，其中以泰勒規(guī)則最為著名，該規(guī)則可以用式（3）表示：

通過式（4）我們可以發(fā)現，泰勒規(guī)則表示實際利率缺口根據通貨膨脹缺口和產出缺口進行調整的一種反饋機制。由于實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，當通貨膨脹缺口或產出缺口為正時，應提高名義利率，反之則應降低名義利率。

（四）貨幣政策規(guī)則理論的拓展

在文獻中，以名義或實際貨幣供應量增長率來定義的貨幣政策規(guī)則統(tǒng)稱為數量型貨幣政策規(guī)則，以名義利率來定義的貨幣政策規(guī)則統(tǒng)稱為價格型貨幣政策規(guī)則，如弗里德曼單一規(guī)則和麥卡勒姆規(guī)則屬于數量型貨幣政策規(guī)則，而泰勒規(guī)則屬于價格型貨幣政策規(guī)則。上世紀90年代以來，國內外學者對這兩類貨幣政策規(guī)則進行了多方面的拓展與修正，拓展主要集中在以下幾個方面[1]：第一，在政策規(guī)則中引入前瞻性因素；第二，在規(guī)則模型中考慮平滑因子；第三，在規(guī)則反應函數中加入匯率、資產價格等因素。以泰勒規(guī)則為例，Mishkin(1999)認為，利率水平的大幅度波動是導致金融風險的主要原因之一，中央銀行在制定貨幣政策時應考慮金融穩(wěn)定因素，因此逐步、小幅地對利率進行調整是中央銀行制定貨幣政策時的必要選擇，且有利于穩(wěn)定公眾對政策的預期。另一方面，部分學者對泰勒規(guī)則中是否應該納入其他經濟變量展開了激烈的討論。在開放經濟模型中，泰勒（2001）認為短期名義利率不僅對通貨膨脹和產出缺口作出反應，還對當前名義匯率及上期名義匯率作出反應。此外，Gilchrist和Leahy(2002)、Svensson(2003)、Mishkin(2013)、李成（2010）等均指出泰勒規(guī)則的原有框架僅考慮封閉經濟下的情況，而中央銀行在制定貨幣政策時應當充分考慮其他宏觀變量對政策工具變量的反饋作用。

二、貨幣政策規(guī)則相關研究文獻綜述

近年來，學者們對于我國應該采取何種貨幣政策規(guī)則進行了大量的研究，積累了豐碩的成果，主要觀點集中在以下幾個方面：

一是認為數量型貨幣政策規(guī)則在我國優(yōu)于價格型貨幣政策規(guī)則。如馬麗娟[2]（2012）研究了開放經濟條件下貨幣政策規(guī)則反應函數的不同形式，包括泰勒規(guī)則、貨幣供給量增長率目標規(guī)則、預期通貨膨脹目標規(guī)則和簡單匯率目標規(guī)則，計量檢驗結果表明，貨幣供給量增長率目標規(guī)則的福利損失函數值最小。李維峰（2013）對我國貨幣政策的比較分析發(fā)現[3]，弗里德曼單一規(guī)則優(yōu)于泰勒規(guī)則。余建干、吳沖鋒[4]（2017）認為，就應對負向金融沖擊的效果而言，數量規(guī)則的效果優(yōu)于利率規(guī)則的效果，在我國利率尚未完全市場化且存在金融沖擊的情況下，我國央行應更多地采用貨幣政策數量規(guī)則調控經濟。王俊杰、仝冰[5]（2018）認為貨幣數量規(guī)則可能更適合中國現實，并通過動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型進行了驗證。

二是認為我國應采取價格型貨幣政策規(guī)則。如陳師、鄭歡、郭麗麗[6]（2015）的研究表明在易變性和福利損失方面，利率規(guī)則優(yōu)于數量規(guī)則。劉翠[7]（2017）在考慮影子銀行的背景下對不同貨幣政策規(guī)則進行研究后認為，利率規(guī)則在穩(wěn)定產出、物價方面發(fā)揮的作用更明顯，未來應作為我國貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)選擇。李宜航[8]（2017）通過研究利率規(guī)則納入當期、前期和后期信息的不同對于經濟變量的不同影響，得到目前我國較適合采用前瞻性泰勒規(guī)則的結論。張達平（2018）的研究表明數量型貨幣政策工具在調控通貨膨脹方面的有效性正逐年下降，價格型貨幣政策工具應當成為我國在未來時期內物價調控的主要手段。

三是認為我國應綜合考慮兩種以上的貨幣政策規(guī)則。如葉婭芬[9]（2011）認為，符合中國現實狀況的貨幣政策規(guī)則應該選擇以利率規(guī)則為中心，以貨幣供應量規(guī)則為輔的復合規(guī)則體系。王勝、孫一騰[10]（2017）基于開放經濟的DSGE模型分析了匯率傳遞對中國貨幣政策工具選擇的影響，研究結果表明價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具在不同匯率傳遞情況下各有優(yōu)劣。張巖[11]（2017）的分析結果顯示，當前貨幣政策工具的選擇取決于我國的經濟現狀、所面臨的沖擊種類和政府的政策意圖，我國政府應當將數量型工具和價格型工具靈活并合理地搭配使用才能更好地對經濟起到調控作用。王曦、汪玲、彭玉磊、宋曉飛[12]（2017）認為單一的利率規(guī)則或數量規(guī)則均不足以反映中國貨幣政策的操作實踐，因而構建了具有并行選擇性和包容性特征的貨幣政策混合規(guī)則形式，通過與現實數據對比，發(fā)現新的混合規(guī)則能更好地擬合中國經濟的實際運行情況。

總體而言，在我國貨幣政策規(guī)則選擇方面，不同學者的研究結果也并不相同，值得我們進一步深入探討。

三、對我國貨幣政策規(guī)則適用性的建模分析

（一）實證模型設計

本文使用郭輝銘、趙揚[13]（2012）的實證研究模型，對于價格型貨幣政策規(guī)則，如泰勒規(guī)則等，可以表示為如下簡單形式：

對于數量型貨幣政策規(guī)則，可以表示為如下簡單形式：

基本實證模型建立后，接下來要考慮的是如何計量變量的長期均衡值。我們使用HP濾波得到各主要宏觀變量的長期趨勢，并認為這一長期趨勢反映了該變量的長期均衡值，然后取濾波的殘差項作為該變量當期值對其長期均衡值的偏離。在此基礎上，式（5）和式（6）可以改寫為下面的式子：

由于我們考察的宏觀經濟變量具有內生性，因此采用貝葉斯向量自回歸（VAR)模型對變量的相互影響進行分析，模型可以表示如下：

（二）數據來源及平穩(wěn)性檢驗

本文分別選取1個月銀行間同業(yè)拆借加權利率、CPI的同比變化率、GDP的同比增長率和M2的同比增長率作為我國貨幣市場基準利率、通貨膨脹率、總產出和貨幣供應量的代理變量，四個變量的HP濾波殘差對應于上文中的、、和,分別用i、π、y和gm表示。對于式（9）的實證分析使用2004年3季度至2019年3季度的季度數據，共61個觀測值；對于式（10）的實證分析使用1996年1季度至2019年3季度的季度數據，共95個觀測值。

非平穩(wěn)的時間序列參與回歸建模分析會導致偽回歸問題，因此對時間序列進行分析的前提是保證序列的平穩(wěn)性。在一般情況下，進行分析之前需要對各變量序列進行單位根檢驗，判斷序列的平穩(wěn)性。本文采用增廣的迪基-富勒檢驗（ADF）方法對序列i、π、y和gm進行單位根檢驗，檢驗結果如表1所示。

表1 單位根檢驗結果

從表1中可以看出，在5%的顯著性水平下，i、π、y和gm四個序列均為平穩(wěn)序列，可以直接對其建立VAR模型。根據SC信息準則，本文建立滯后階數為1階的VAR模型，并采用貝葉斯方法對模型參數進行估計。

（三）利率作為貨幣政策變量時的實證結果分析

當利率作為貨幣政策變量時，VAR模型的R2統(tǒng)計量為0.79，說明自變量對于因變量的解釋能力較強，各參數估計的結果如表2所示：

表2 利率為貨幣政策變量時VAR模型的估計結果

此時，該VAR模型的脈沖響應函數如圖1所示：

圖1 利率為貨幣政策變量時VAR模型的脈沖響應圖

結合表2和圖1，我們可以發(fā)現：第一，利率對通貨膨脹率的影響與理論預測不符。根據脈沖響應圖可知，在一單位正向利率沖擊下，通貨膨脹率非但沒有下降，反而隨之上升，這說明利率對于通貨膨脹率的調控作用不明顯。第二，利率對總產出的影響較小。在以總產出為因變量的VAR方程中，利率滯后項前的系數雖然是負的，但是并不顯著；從脈沖響應圖中也可以看出，雖然利率的上升會引起總產出的下降，與理論預測相符，但是這一變化量非常小，幾乎可以忽略不計。第三，我國利率政策的制定過程中考慮到了通貨膨脹率和總產出變化的因素，同時考慮了上期利率。從脈沖響應圖中可以看出，當受到一單位通貨膨脹率或總產出的正向沖擊后，利率都出現了比較明顯的上升；在以利率為因變量的VAR方程中，利率滯后項前的系數是正的，且該系數的t統(tǒng)計量較大，較為顯著。第四，溫和的通貨膨脹對總產出的增長有一定的促進作用，但是不能持久。如圖1所示，在受到一單位通貨膨脹率的正向沖擊后，總產出有了明顯的上升，但過了2期之后總產出就開始下降，最終恢復到原來的水平。

（四）貨幣供應量作為貨幣政策變量時的實證結果分析

當貨幣供應量作為貨幣政策變量時，VAR模型的R2統(tǒng)計量也為0.79，說明自變量對于因變量的解釋能力依然較強，各參數估計的結果如表3所示：

表3 M2增長率為貨幣政策變量時VAR模型的估計結果

此時，該VAR模型的脈沖響應函數如圖2所示：

圖2 M2增長率為貨幣政策變量時VAR模型的脈沖響應圖

將圖2與圖1對比，我們可以發(fā)現兩方面的問題：首先，實證結果顯示，相對于利率而言，以貨幣供應量作為貨幣政策變量時，貨幣政策效果更加顯著。當貨幣供應量增加時，通貨膨脹率和總產出均有所上升，與理論預測相符合。然而我們要看到的是，這種變化總體而言并不十分強烈，政策效果顯著只是相對而言。其次，與利率政策的制定相類似，我國貨幣供應量增長率的確定過程中考慮到了通貨膨脹率和總產出變化的因素，同時考慮了上期貨幣供應量增長率。從脈沖響應圖中可以看出，當受到一單位通貨膨脹率或總產出的正向沖擊后，貨幣供應量增長率都出現了比較明顯的下降；而表3所示的VAR方程系數和t統(tǒng)計量則表明，上期貨幣供應量增長率對本期貨幣供應量增長率有著較為顯著的影響。

四、實證分析結果對相關政策制定的啟示

綜合上文實證分析結果，我們可以得到以下幾點結論：

第一，在利率市場化改革完成之前，數量型貨幣政策規(guī)則對我國宏觀經濟的調控效果比價格型貨幣政策規(guī)則更好。雖然一些發(fā)達國家采用價格型貨幣政策規(guī)則的調控效果更好，但這是建立在利率市場化的基礎之上。而我國的利率市場化改革尚未全部完成，銀行存貸款利率和同業(yè)拆借利率的雙軌制長期存在。在這種情況下，利率政策的傳導機制并不完全順暢，影響了政策的效果。相對而言，以數量型規(guī)則為主的貨幣政策反而可能發(fā)揮出更好的調控效果。長期以來，我國在貨幣政策制定過程中將貨幣供應量作為最重要的中介目標之一，保障了國民經濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，數量型貨幣政策規(guī)則在我國的應用仍有一定的局限性。雖然上文的實證研究結果表明數量型貨幣政策規(guī)則的調控效果更好，但是這種調控效果仍然是有限的。之所以會出現這種現象與貨幣的流向有關，如大量貨幣流向固定資產，減慢了貨幣的流通速度。這種現象對于宏觀經濟運行而言有利也有弊，好處在于貨幣流通速度的減慢會在一定程度上抑制通貨膨脹，而不利影響在于部分貨幣并沒有流向實 體經濟，對于總產出增長的貢獻度較小，也不利于經濟結構的調整。此外，上文的實證研究是基于歷史數據開展的，而我國的經濟金融環(huán)境正在發(fā)生著日新月異的變化，利率市場化改革也在進程之中。如2019年8月，人民銀行改革完善了貸款市場報價利率（LPR）的形成機制，這標志著我國在“利率并軌”方面邁出了實質性的一步。將來在利率市場化改革全部完成的情況下，價格型貨幣政策規(guī)則也許會發(fā)揮更好的效果。

第三，我國貨幣政策的制定過程中同時考慮了多個目標，而這也更符合我國的國情。從實證研究結果可以看出，我國在制定貨幣政策時考慮了通貨膨脹率和總產出的因素，同時考慮了政策的平滑過渡，以確保國內經濟金融環(huán)境的穩(wěn)定。宏觀經濟學理論認為，貨幣政策的目標包括穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經濟增長、國際收支平衡等。而貨幣政策目標之間的關系比較復雜，有的一定程度上具有一致性，有的相對獨立，更多表現為目標間的沖突性。如上文的實證研究發(fā)現溫和的通貨膨脹對總產出的增長有一定的促進作用，又如失業(yè)率與通貨膨脹率之間存在一種此高彼低的交替關系，即菲利普斯曲線。在國際上，有的國家和地區(qū)采取的是單目標的貨幣政策，如以抑制通貨膨脹為主。而從我國的具體國情來看，則更適合多目標的貨幣政策。因為我國仍然是最大的發(fā)展中國家，需要在發(fā)展中保障和改善民生，這就決定了我國貨幣政策需要將經濟發(fā)展作為總目標，而幣值穩(wěn)定是發(fā)展經濟的基礎，保證就業(yè)是保障和改善民生的根本，國際收支平衡也是應對國內外挑戰(zhàn)過程中必須考慮的因素?？傮w而言，正是我國復雜的經濟條件決定了貨幣政策的多目標性。