結(jié)構(gòu)視角下我國M2影響因素分析

劉少華

（中國人民銀行銀川中心支行，寧夏銀川 750001）

一、引言

21世紀(jì)以來，我國M2的高增速引起了廣泛關(guān)注：2017年M2/GDP的值達(dá)歷史高點(diǎn)202.72%，美國與歐元區(qū)分別為71.77%和100.56%；2018年3月，我國 M2數(shù)值達(dá)到173.99萬億元人民幣，按同期匯率折算達(dá)27.67萬億美元，高于美國與歐元區(qū)之和。但是，僅以M2絕對(duì)總量多、M2/GDP比值高就得出我國貨幣超發(fā)嚴(yán)重的結(jié)論并不準(zhǔn)確，貨幣與經(jīng)濟(jì)之間的適宜關(guān)系不是簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。因?yàn)闊o論是M2的統(tǒng)計(jì)口徑，還是影響貨幣創(chuàng)造的融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、流動(dòng)性創(chuàng)造方式，我國均與美國和歐元區(qū)有較大差別。具體來看：

（一）我國M2的統(tǒng)計(jì)口徑較大

美國M2 的口徑是M1加儲(chǔ)蓄存款、小額定期存款、零售的貨幣市場(chǎng)基金①截至2018年5月，美國零售的貨幣市場(chǎng)基金總額為2.83萬億美元，在M2中的份額不足四分之一，相比定期存款，其在M2中的份額較小。，其中小額定期存款指小于10萬美元的定期存款，而我國的M2統(tǒng)計(jì)中則包含所有定期存款。2018年6月，我國M2為177.02萬億元，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款為173.12萬億元，定期存款等準(zhǔn)貨幣為122.62萬億元。定期存款占M2的比例高達(dá)69.27%，超過10萬美元的定期存款沒有具體統(tǒng)計(jì)，但我們相信應(yīng)該占定期存款的很大比例，尤其是企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體和財(cái)政等單位存款相當(dāng)大的比例是高于10萬美元的。而在美國的M2統(tǒng)計(jì)中卻不包括這一最為重要的部分，因此對(duì)M2進(jìn)行簡(jiǎn)單的國際比較是不客觀的。事實(shí)上，美國更加關(guān)注的是M3，而英國關(guān)注的則是M4，重視程度的不同也會(huì)導(dǎo)致M2統(tǒng)計(jì)中的準(zhǔn)確度存在一定差別。

（二）融資結(jié)構(gòu)差別較大

一般而言，間接融資比重高，銀行融資占比大，則貨幣總量M2就會(huì)相對(duì)較多，因?yàn)殂y行資產(chǎn)擴(kuò)張（如發(fā)放貸款、購買債券和外匯等）會(huì)派生存款，增加全社會(huì)貨幣供給。直接融資（如發(fā)行股票、債券等）則只涉及貨幣在不同經(jīng)濟(jì)主體之間的轉(zhuǎn)移和交換。研究表明，以間接融資為主的國家，M2/GDP比重普遍高于以直接融資為主的國家，例如我國M2/GDP比重高于歐元區(qū)、歐元區(qū)高于美國，M2/GDP比重與直接融資市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度負(fù)相關(guān)。因此直接融資市場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致的投資渠道單一，也是我國M2較高的重要原因。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2018年8月，A股總市值約為6萬億美元，而美國股市總市值高達(dá)31萬億美元，美國股市與M2之和約為45萬億美元，而我國約為34萬億美元，相差超過10萬億美元。歐元區(qū)股票市場(chǎng)雖然沒有美國那么發(fā)達(dá)，但2013年股票總市值也在8萬億歐元以上，其債券市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)，2018年5月債券總市值高達(dá)17萬億歐元，我國債券總市值約為12萬億美元。

（三）近年我國銀行不良資產(chǎn)率抬頭

銀行不良資產(chǎn)率高的直接結(jié)果是導(dǎo)致貸款回收困難、資金周轉(zhuǎn)慢，進(jìn)而使得貨幣流動(dòng)速度變慢，根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PQ，貨幣流動(dòng)速度下降會(huì)導(dǎo)致貨幣需求量的上升。我們通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表來考察不良資產(chǎn)率對(duì)M2的影響：某借款者貸款到期，向銀行歸還貸款十萬元，則使得銀行資產(chǎn)方貸款和負(fù)債方存款同時(shí)減少十萬元，由于存款是M2的組成部分，因此歸還十萬元貸款的結(jié)果是M2總量減少十萬元。但如果到期后借款人不能按時(shí)歸還貸款，也即貸款發(fā)生不良，則會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度減慢，M2居高不下。2009年美國M2同比增速8.10%，高于21世紀(jì)以來6.29%的平均增速，這在一定程度上驗(yàn)證了不良資產(chǎn)與M2的關(guān)系。2011-2017年我國商業(yè)銀行不良貸款余額由4333億元上升至17742億元，不良率則由0.90%上升至1.75%，不良率對(duì)我國M2較高也發(fā)揮著一定作用。

（四）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)M2的影響

雖然我國M2總量及其與GDP比值較高存在諸多解釋，但我們也應(yīng)重視這種現(xiàn)象背后結(jié)構(gòu)性問題。一方面，我們可以將這種高值部分歸因于我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；另一方面，我們也要看到，國有企業(yè)杠桿率提升、房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲、地方政府融資平臺(tái)迅速擴(kuò)張的同時(shí)，部分小微企業(yè)面臨“融資難、融資貴”的難題。李錦（2018）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速下行和體制問題是國企高負(fù)債率的主要原因，2008年的“四萬億”投資計(jì)劃之后，國企杠桿率急劇攀升，國有金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)之間千絲萬縷的先天關(guān)聯(lián)，決定了國有企業(yè)的高杠桿。吳琦（2018）認(rèn)為國企和地方政府是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重中之重，國企負(fù)債率過高會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和償債成本，壓縮企業(yè)利潤(rùn)，而杠桿率高的國企往往也是產(chǎn)能過剩企業(yè)，占用了大量的信貸資源，造成金融資源錯(cuò)配，不僅使得新興產(chǎn)業(yè)無法得到足夠的融資支持，制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也使得民營企業(yè)只能通過民間借貸、影子銀行等方式融資，背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。馬志揚(yáng)（2016）的研究表明房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展一方面對(duì)貨幣需求產(chǎn)生了重要影響，另一方面對(duì)貨幣供給產(chǎn)生了吸納分流作用，引起了貨幣結(jié)構(gòu)的變化，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)M2增速具有顯著影響。

（五）其他解釋

關(guān)于我國M2及M2/GDP比重偏高的解釋還有多種理論，不能盡述。較有影響力的還包括以下幾種觀點(diǎn)：我國出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)使得外匯占款高，基礎(chǔ)貨幣投放必然偏多；經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡不充分導(dǎo)致收入差距拉大，富人將更大比重的收入用于儲(chǔ)蓄和投資，儲(chǔ)蓄和投資高則貨幣創(chuàng)造乘數(shù)也高；經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，居民收入水平大幅提高帶來財(cái)富積累增加，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致投資渠道有限不能滿足居民投資需求，財(cái)富不得不以銀行存款形式存在；貨幣總沉淀率過高，有效供應(yīng)量不足；政府對(duì)銀行體系的控制和國有企業(yè)軟預(yù)算約束使得銀行貸款超發(fā)等。

為更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國人民銀行長(zhǎng)期實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策，這種穩(wěn)健貨幣政策總體來說是相對(duì)寬松的，其目的是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。但在經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入深水區(qū)等多方面因素的影響下，央行釋放的流動(dòng)性大量流入國企、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)，大大降低了貨幣政策的效果。為進(jìn)一步分析我國貨幣供應(yīng)的去向，我們以《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》為切入點(diǎn)，對(duì)其進(jìn)行深入分析。

二、我國貨幣創(chuàng)造過程及結(jié)構(gòu)解析

M2即廣義貨幣，我國M2的統(tǒng)計(jì)口徑是：M2=社會(huì)流通中的貨幣總量+活期存款+定期存款+儲(chǔ)蓄存款。隨著金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，我國商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)種類不斷增多，使得商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的渠道也不斷增加，一方面，信貸、購匯、債券投資等傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造渠道仍然是主要途徑；另一方面，隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化，委托貸款、信托貸款、理財(cái)業(yè)務(wù)等影子銀行業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等也成為貨幣創(chuàng)造的重要渠道。參考伍戈和李斌（2012）的研究方法，本文從中國人民銀行公布的《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》中解析貨幣創(chuàng)造過程及結(jié)構(gòu)，該表遵循如下等量關(guān)系：

通過移項(xiàng)處理，使等式左邊保留“各項(xiàng)存款”和“流通中的貨幣”這兩項(xiàng)，也即得到廣義貨幣M2：

M2=流通中的現(xiàn)金+各項(xiàng)存款=各項(xiàng)貸款+中央銀行外匯占款+（債券投資-金融債券）+股權(quán)及其他投資+（黃金占款+在國際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)-對(duì)國際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債-其他）

“債券投資”指銀行的債券投資，“金融債券”指銀行發(fā)行的債券，二者之差即為“債券凈投資”；將尾項(xiàng)“黃金占款+在國際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)-對(duì)國際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債-其他”設(shè)為“其余項(xiàng)”，可得如下等式：

M2=各項(xiàng)貸款+中央銀行外匯占款+債券凈投資+股權(quán)及其他投資+其余項(xiàng)

通過《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》的推導(dǎo)，得到了M2的創(chuàng)造過程，進(jìn)而可以分析M2的幾個(gè)主要影響因素。

三、結(jié)構(gòu)問題是M2的最主要影響因素

從目前的實(shí)際情況看，M2構(gòu)成式中“其余項(xiàng)”的占比小，因此僅對(duì)其余4項(xiàng)影響因素進(jìn)行分析。

（一）各項(xiàng)貸款是M2的主導(dǎo)因素

從余額來看，各項(xiàng)貸款仍然是貨幣創(chuàng)造的主要渠道，截至2018年6月，其與M2的比值達(dá)0.73，其他3項(xiàng)之和與M2的比值僅為0.39；從增速來看，各項(xiàng)貸款的上升趨勢(shì)最為明顯，其他各項(xiàng)在2016年之后都相對(duì)平穩(wěn)。因此，信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大是我國M2較高的第一動(dòng)力，債券凈投資、人民銀行外匯占款、股權(quán)及其他投資則對(duì)M2發(fā)揮推波助瀾的作用。2012年1月至2018年6月，我國貨幣創(chuàng)造乘數(shù)由3.61上升至5.72，美國則僅由3.69上升至3.80，可見信貸規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造乘數(shù)走高是我國M2攀升的主要原因。2007年1月-2018年6月，我國金融機(jī)構(gòu)貸款余額由23.52萬億元增加至129.15萬億元，增長(zhǎng)了4.59倍；M2由35.20萬億元增加至177.02萬億元，增長(zhǎng)了4.03倍，信貸擴(kuò)張貢獻(xiàn)了M2增長(zhǎng)的74.72%，各項(xiàng)貸款余額對(duì)M2的變化具有主導(dǎo)性作用。

圖1 我國M2影響因素

（二）信貸擴(kuò)張是高投資發(fā)展模式的必然結(jié)果

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是依靠投資拉動(dòng)的，尤其是2008年國際金融危機(jī)之后，我國投資占GDP的比重出現(xiàn)了大幅提升，近年來有所下降，但仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。我國投資占GDP的比重長(zhǎng)期高于美國、日本、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2000-2011年，我國投資/GDP不斷提高，而發(fā)達(dá)國家則是整體下降的，我國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資/GDP差距不斷擴(kuò)大。2012年之后，我國投資/GDP 開始下降，但仍是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不可比擬的。長(zhǎng)期依賴投資拉動(dòng)，必然帶來大規(guī)模的資金需求，我國仍是以間接融資為主的國家，大規(guī)模的投資導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，同時(shí)也較易形成資金使用效率不高、產(chǎn)能過剩、金融風(fēng)險(xiǎn)加劇等突出問題。因此積極落實(shí)十九大精神，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，挖掘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力極其必要。

圖2 投資/GDP國際比較

（三）國有企業(yè)加杠桿、房地產(chǎn)發(fā)展、地方

政府融資平臺(tái)擴(kuò)張是高投資的主要渠道

1.國有企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，軟預(yù)算約束推高貸款余額規(guī)模。伍戈和李斌（2015）通過運(yùn)用一系列計(jì)量方法驗(yàn)證了如下結(jié)論：我國上市公司中，89.3%的國有企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，66.45%的非國有企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，說明我國企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，且國有企業(yè)更易發(fā)生過度投資；過度投資企業(yè)投資行為的利率彈性系數(shù)為正，說明隨著資金成本的上升，企業(yè)投資不降反升，過度投資企業(yè)的投資對(duì)利率不敏感。2005-2016年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總負(fù)債/所有者權(quán)益比值由137.02%下降至126.59%，規(guī)模以上國有工業(yè)企業(yè)總負(fù)債/所有者權(quán)益比值則由130.75%上升至160.30%，國有企業(yè)總負(fù)債/所有者權(quán)益比值在2008-2014年大幅提升，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來出現(xiàn)小幅回落，但仍明顯高于整體工業(yè)企業(yè)總負(fù)債/所有者權(quán)益比值，居于較高水平?？梢?，民營企業(yè)去杠桿時(shí)，國有企業(yè)是加杠桿的，國有企業(yè)的軟預(yù)算約束對(duì)民營企業(yè)融資具有顯著擠出效應(yīng)，國有企業(yè)加杠桿成為信貸擴(kuò)張的重要原因之一。

圖3 我國規(guī)上工業(yè)企業(yè)與規(guī)上國有工業(yè)企業(yè)總負(fù)債/所有者權(quán)益比值比較

2.流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)具有偏好，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款增速較快。2004年12月-2018年3月，我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額①商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額=房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額+購房貸款余額。與各項(xiàng)貸款余額之比由13.42%上升至27.28%，占比翻番，說明商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額的增速比各項(xiàng)貸款增速更快，各項(xiàng)貸款余額增長(zhǎng)了6.05倍，而商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額則增長(zhǎng)了13.33倍。2004-2017年，我國名義GDP增加了4.12倍，M2增加了5.63倍。增速比較來看：商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額>各項(xiàng)貸款余額> M2>名義GDP。按照貨幣創(chuàng)造的推導(dǎo)，各項(xiàng)貸款是M2創(chuàng)造過程的重要組成部分，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款是各項(xiàng)貸款的組成部分，增速的比較說明，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款拉高了各項(xiàng)貸款的增速，各項(xiàng)貸款拉高了M2的增速，因此房地產(chǎn)貸款對(duì)于拉高M(jìn)2的具有重要作用。2012年以來，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額的比重上升趨勢(shì)更加明顯，盡管政府出臺(tái)各種房地產(chǎn)調(diào)控政策，但并不能從根本上改變流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)的偏好和公眾對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期。房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房貸款的不斷增加，吸收了中央銀行釋放的大量流動(dòng)性，影響貨幣政策傳導(dǎo)效果的同時(shí)，拉高了貨幣供應(yīng)量。

圖4 我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額的比重

3.地方政府融資平臺(tái)快速發(fā)展，對(duì)信貸擴(kuò)張具有巨大作用。根據(jù)中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限公司采用三種不同口徑對(duì)我國地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行的估算，2017年我國地方政府隱性債務(wù)約為34.5萬億元，超過顯性債務(wù)的2倍，這些隱性債務(wù)大部分是通過地方政府融資平臺(tái)獲得的，2017年末我國M2為167.68萬億元，地方政府隱性債務(wù)與M2的比值達(dá)到20.57%，而地方政府隱性債務(wù)規(guī)模增速保持在20%以上②引自中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限公司董事長(zhǎng)閆衍發(fā)表于《金融市場(chǎng)研究》2018年第五期的文章《地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型》。，甚至高于商業(yè)性房地產(chǎn)貸款的增速，2004-2017年我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款的增速為15.57%。地方政府融資平臺(tái)的主要資金來源是銀行貸款、財(cái)政撥款和信托融資，而銀行貸款所占比重最大。

國有企業(yè)、房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)融資規(guī)模的快速擴(kuò)大，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體的資金需求產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，同時(shí)推高了資金成本，引致部分市場(chǎng)主體“融資難、融資貴”等結(jié)構(gòu)性問題凸顯。結(jié)構(gòu)性問題反過來也使得貨幣政策的總量效果受到影響，總量效果弱化的情況下，只有更大程度的擴(kuò)大貨幣供給才能達(dá)到政策目標(biāo)預(yù)期，形成數(shù)量型貨幣政策的惡性循環(huán)。

四、貨幣政策調(diào)控模式對(duì)M2具有重要影響

我國當(dāng)前實(shí)施貨幣政策多目標(biāo)制，貨幣政策目標(biāo)除包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡等傳統(tǒng)目標(biāo)外，還包括一些結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，而實(shí)現(xiàn)這些政策目標(biāo)的調(diào)控方式基本上是真金白銀的市場(chǎng)操作，預(yù)期管理的作用發(fā)揮不充分，調(diào)控成本高。

（一）貨幣政策多目標(biāo)制導(dǎo)致市場(chǎng)操作過多

很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾實(shí)行通貨膨脹率單目標(biāo)制（比如美國），即使不是單目標(biāo)制，也盡量簡(jiǎn)化貨幣政策目標(biāo)，相比較而言我國的貨幣政策目標(biāo)較為復(fù)雜。目前來看，我國貨幣政策目標(biāo)至少包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、匯率、外匯儲(chǔ)備、金融穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)調(diào)整等七個(gè)目標(biāo)，不同的政策目標(biāo)甚至需要不同方向的調(diào)控政策才能實(shí)現(xiàn)，協(xié)調(diào)好各政策目標(biāo)難度很大，目標(biāo)過多導(dǎo)致貨幣政策操作過多且效果較差也是M2較高的重要原因之一。因此應(yīng)適應(yīng)金融發(fā)展和金融改革開放進(jìn)程，提高中央銀行貨幣政策獨(dú)立性，政策目標(biāo)抓大放小、避輕就重，逐步簡(jiǎn)化貨幣政策多目標(biāo)制。

（二）真金白銀的市場(chǎng)操作調(diào)控成本過高

當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行普遍重視預(yù)期管理的能力，例如美聯(lián)儲(chǔ)等通過“前瞻性指引”、聯(lián)儲(chǔ)重要官員“喊話”等方式引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而不是真金白銀的市場(chǎng)干預(yù)，這種調(diào)控方式的成本很低，甚至可以說是零成本。而目前來看，限于各方面的原因，我國央行的預(yù)期管理能力還較低，絕大多數(shù)政策目標(biāo)都要通過真金白銀的實(shí)際操作來實(shí)現(xiàn)，調(diào)控成本較高。因此通過金融改革提高我國央行的預(yù)期管理能力，也是當(dāng)前亟須解決的問題。

五、M2失效的現(xiàn)實(shí)情況

現(xiàn)階段，M2失效可以看作是金融領(lǐng)域的新常態(tài)，最直接的表現(xiàn)是M2與物價(jià)的關(guān)聯(lián)性下降。從我國M2、CPI和GDP同比變化的趨勢(shì)來看，2008年以前，三者變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但CPI與GDP滯后于M2。2008年之后，三者變動(dòng)的總體趨勢(shì)雖然一致，但階段波動(dòng)特征明顯有所不同。1996-2008年，我國M2同比增速與CPI的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.6173、與GDP增速的相關(guān)關(guān)系為0.2119；2009-2018年，該相關(guān)系數(shù)則分別為-0.2837和0.6509。后危機(jī)時(shí)代，M2增速與GDP的相關(guān)性雖然得到了提升，但其與同比CPI則出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的情況，金融深化和金融創(chuàng)新的快速發(fā)展使得M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性減弱。隨著我國金融市場(chǎng)創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，不同金融產(chǎn)品之間和不同層次貨幣之間界限日益模糊，貨幣需求越來越不穩(wěn)定，M2與產(chǎn)出和物價(jià)關(guān)系的穩(wěn)定性越來越差，貨幣數(shù)量的可測(cè)性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降，傳統(tǒng)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控已難以適應(yīng)當(dāng)前貨幣政策的需要（易綱，2018）。正如加拿大前央行行長(zhǎng)杰拉爾德·布伊所言，“我們沒有拋棄貨幣總量，是它拋棄了我們?！?/p>

圖5 我國M2、CPI與GDP同比變化

當(dāng)前，人民銀行出臺(tái)“資管新規(guī)”，對(duì)隱匿貸款、通道業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等表外影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這些措施將緩解M2水平過高的問題。同時(shí)，貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型是人民銀行重要的政策改革內(nèi)容。因此，應(yīng)弱化對(duì)M2的關(guān)注，更多地關(guān)注利率、社會(huì)融資規(guī)模、新增貸款等指標(biāo)變化，通過常態(tài)化的流動(dòng)性管理建立價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架，持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善宏觀審慎政策和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管框架。

六、政策建議

（一）剝離地方政府融資平臺(tái)的政府信用，加強(qiáng)國企預(yù)算約束

貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制不暢與M2的高增速密不可分，而地方政府融資平臺(tái)和國有企業(yè)吸納本應(yīng)流入其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的重要原因之一。地方政府融資平臺(tái)的擴(kuò)張，建立在政府隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)之上，因此應(yīng)通過嚴(yán)監(jiān)管政策加速融資平臺(tái)剝離地方政府信用。同時(shí)打破國有企業(yè)軟預(yù)算約束，減弱其對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，引導(dǎo)資金流入其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減弱貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的阻力。

（二）推進(jìn)城市圈建設(shè)，整體規(guī)劃區(qū)域發(fā)展

協(xié)調(diào)好大中型城市與周邊小城市的發(fā)展關(guān)系，整體規(guī)劃大中型城市與周邊小城市的發(fā)展，推進(jìn)都市圈建設(shè)，通過一體化發(fā)展增加大城市的土地供給，進(jìn)而擴(kuò)大其房地產(chǎn)供給，遏制房地產(chǎn)泡沫化的趨勢(shì)。

（三）提高中央銀行預(yù)期管理能力，減小政策目標(biāo)成本

目前發(fā)達(dá)國家央行大多具有較好的預(yù)期管理能力，很多政策目標(biāo)只需通過低成本的“前瞻性指引”便可達(dá)到，而我國貨幣政策目標(biāo)和工具都較多，引導(dǎo)預(yù)期能力相對(duì)較差，大部分政策目標(biāo)都需要真金白銀的市場(chǎng)干預(yù)來實(shí)現(xiàn)，這是我國M2較高的又一重要原因。因此應(yīng)簡(jiǎn)化貨幣政策工具，增強(qiáng)公眾的貨幣政策解讀能力，提高中央銀行預(yù)期管理能力，減小政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)成本。

（四）加快金融市場(chǎng)發(fā)展，推進(jìn)貨幣政策轉(zhuǎn)型

金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，不同市場(chǎng)之間利率聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)，則很難實(shí)現(xiàn)價(jià)格型貨幣政策。因此應(yīng)加快金融市場(chǎng)發(fā)展，暢通利率傳導(dǎo)渠道。一是逐步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)各類業(yè)務(wù)。規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，支持金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展，完善銀行間同業(yè)存單業(yè)務(wù)，提高商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度。二是暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。豐富債券等產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)，使基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)能夠真正發(fā)揮引導(dǎo)其他利率品種的作用；三是綜合考慮貨幣供應(yīng)量與利率，弱化對(duì)貨幣供應(yīng)量的關(guān)注，更多的關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。