T+0回歸漸行漸近

方裴

5月29日，上交所在回應兩會代表委員意見時表示，將在科創(chuàng)板適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易。這是證監(jiān)會首次在公開場合正式回應T+0交易制度，國內恢復T+0交易制度的預期隨之升溫。

根據上交所的透露，科創(chuàng)板有望試水T+0交易制度，券商再次迎來重大利好，短期內有望直接利好券商經紀業(yè)務，提升券商盈利空間;長期來看，監(jiān)管深化資本市場改革的進程略超市場預期，有望繼續(xù)提升券商板塊的配置價值。

自科創(chuàng)板設立以來，科創(chuàng)板在基礎制度改革方面一直秉承“先行先試”的原則，從“資本供給”和“制度供給”兩方進行革新，推動科創(chuàng)板資本市場改革“試驗田”的工作。此次監(jiān)管推動T+0制度改革的進程略超市場預期，即是又一明證。由于監(jiān)管暫未出臺相關制度細則，參照國際成熟市場的經驗，T+0制度考慮為單日回轉交易，主旨是給投資者提供及時糾錯及止損的機會。

上交所在5月29日的新聞發(fā)布會上表示，將從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手推動下一步工作。在“資本供給”方面，將構建更為高效的并購重組和再融資制度，針對科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求，做出市場化和便利性安排;研究推出鼓勵吸引長期投資者的制度，為市場提供更多長期增量資金，穩(wěn)定投資者預期、熨平股價過度波動帶來的市場損傷;完善股份減持制度，平衡好大股東正常股份轉讓權利和其他投資者交易權利背后的利益需求，滿足創(chuàng)新資本退出需求和為股份減持引入增量資金。

在“制度供給”方面，上交所將制定更有針對性的信息披露政策，在更強調以信息披露為核心的監(jiān)管理念的同時，在量化指標、披露時點和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排;加大股權激勵制度的適應性，大幅提升科創(chuàng)公司對人才的吸引力;適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現功能的正常實現。

對于T+0制度而言，其落地實施將明顯提升市場交易的活躍度，且直接利好券商經紀業(yè)務。疊加后續(xù)對于做市商等制度的革新，為科創(chuàng)板股票提供雙邊報價服務，有利于緩解科創(chuàng)板股票短期的價格波動，增加市場的流動性。科創(chuàng)板作為資本市場改革的先行者，在注冊制制度的探索過程中有效減少了審核時間，提升了資本流動效率。

T+0他山之石

上交所有關“研究引入單次T+0交易”的回應一石激起千層浪，引發(fā)市場廣泛的關注。保證市場的流動性。

所謂T+0交易制度，或者說日內回轉交易（Day Trading），在境外資本市場是一項常見的制度。一般分為兩種情況：第一種情況是當日買入某種證券后，當日賣出;第二種情況是當日賣空某種證券，當日買回。根據深圳交易所于2007年發(fā)布《在信用交易賬戶開放當日回轉交易的境外經驗與啟示中》的統(tǒng)計，目前境外主要交易所均已實行日內回轉交易制度。

根據境外資本市場T+0制度的經驗，盡管不同國家及地區(qū)對日內交易的具體實施細則上有所差別，主要是受不同國家國情的影響，但通常而言，T+0是成熟資本市場的通行制度。

光大證券以美國SEC對于日內交易的管理作為參照進行了詳細地分析，得出的結論是：美國日內回轉交易分層充分體現了投資者適當性管理的需要。根據賬戶凈值，SEC將投資人劃分為三種類型，超過25000美元的賬戶持有人被定義為典型的日內交易者（Pattern Day Trader），但賬戶凈值低于25000美元的投資人并非沒有日內回轉交易的機會。對于融資融券賬戶（Margin Account），投資人五日內可以有不超過3次日內回轉交易的操作，一旦超過3次，則需補足賬戶資金至25000美元，否則將被暫停交易90天。

從全球視野來看T+0交易制度的情況，主流市場普遍采用T+0，但對此采取嚴格監(jiān)管的舉措，國內證券市場曾嘗試過T+0交易，但最終還是取消。T+0已在海外及中國臺灣等多個主流市場實行，但并非完全放開股票買賣限制，而是按照本土市場情況設置了一定的監(jiān)管措施。

美國市場依據賬戶金額和賬戶性質決定交易制度;日本僅允許每只股票當日T+0內回轉交易一次且配合實行特殊漲跌停制度;中國臺灣則分別以信用賬戶資券相抵沖銷和現股當日沖銷交易來實現T+0，并通過保證金制度、回轉交易額度控制制度和證券公司損益評估制度對T+0交易加以限制。為活躍市場交易，國內曾于1992年引入T+0制度，但當時市場條件并不成熟，T+0帶來成交量增長的同時也引發(fā)了過度投機，1995年又重新啟用T+1制度并延續(xù)至今。

從韓國和中國臺灣的資本市場轉換至T+0交易制度后的實際交易情況來看，T+0交易制度的實施均起到了穩(wěn)定市場、提升效率的效果。

首先來看韓國，1997年，韓國資本市場實現T+0，從市場表現來看，短期市場活躍度顯著上升，總市值、總交易額、換手率與市盈率半年內漲幅分別達到10%、46%、53%、23%;從波動率來看，T+0并未對市場造成強烈的沖擊，韓國綜合指數的表現較為平穩(wěn)?？傮w而言，韓國實施T+0交易制度在保證市場穩(wěn)定的前提下有效促進了市場效率的提升。

再來看中國臺灣，其T+0交易制度的歷程可謂一波三折，中間經歷了“成立、取消、恢復”三個階段。從1994年到2014年的20年變遷中，交易賬戶逐步由信用賬戶放開至現金賬戶，交易證券范圍從融資融券擴大至有價證券;風控成為中國臺灣T+0的一大特點，在保證金制度、每日評估制度、月度評估制度的三重制度保證下，市場風險有效降低?；诖?，臺灣T+0在平穩(wěn)運行的基礎上有效提高了市場活躍度。

從國外T+0交易制度的發(fā)展過程來看，交易制度的建立必須要與各國的國情尤其是資本市場的具體情況相適應，只有建立在符合國情基礎上的T+0交易制度才是能經得起市場考驗并行之有效的制度。

目前來看，國內T+0交易制度的條件逐漸成熟。隨著國內市場運行不斷成熟，機構投資者占比的不斷提升，期現市場存在的制度不平等也將成為推動資本市場改革的動力，因此，在資本市場改革深化的背景下，試點T+0具備了較為完備的市場條件。當然，T+0交易制度的改革必然伴隨著一定的限制和更嚴的監(jiān)管。從投資者適當性管理的角度來看，T+0必須設立準入門檻，以充分保護中小投資者的利益;從風險監(jiān)管的角度來看，限制T+0頻次且應當設立保證金與定期賬戶評估制度從而實時監(jiān)測交易賬戶，防止過度市場投機的情況發(fā)生。

當然，從海外及中國臺灣的經驗來看，T+0將提升券商的業(yè)績，伴隨著包括T+0在內的一系列長期制度的建立，政策利好將催化券商行業(yè)估值的提升。未來，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、金融市場對外開放、買方投顧試點等政策的落地可期，將推動券商行業(yè)競爭格局的變化和長期ROE中樞的提升，券商α也會出現明顯提升。目前，制度變革的推動效應尚處于前期階段，在券商生存環(huán)境優(yōu)化的大趨勢下，龍頭券商受益改革紅利，目前估值仍處于偏低水平，板塊的整體性機會值得關注。

T+0落地可期

回顧中國A股市場的歷史克制，中國A股市場在成立初期曾對股票實行過T+0交易。1992年5月21日，上海證券交易所開始實行自由競價交易制度，并同時取消了漲跌幅和對日內回轉交易的限制，開始實行T+0;1993年11月22日，深圳證券交易所跟隨上海證券交易所的步伐也開始允許日內回轉交易。

但T+0落地之后的發(fā)展并不平坦，僅僅兩年多以后，嚴重的投機炒作促使滬深交易所將股票與基金交易制度由T+0調整為T+1。由于當時A股市場尚處于萌芽期，各項監(jiān)管措施不完備，股票標的較少且投資者的投資理念不夠成熟，T+0交易制度的實施引發(fā)了嚴重的投機炒作現象，1994年8月，滬深兩市成交量出現異常的大幅增加。出于防范風險、保護投資者權益的考慮，在實行T+0僅僅兩年多時間后，1995年1月1日，滬深兩市的A股和基金交易重新由T+0更改為T+1。

但短暫實施的T+0交易制度也有一些可供吸取的經驗教訓，尤其是從T+1到T+0的轉換能夠帶來交易量的短期上升，從中國臺灣的經驗來看也是如此。每一次T+0范圍的擴大都帶來對應市場交易量及股市的短期上升，但是市場長期的變化仍取決于當地經濟、政治綜合形勢的影響，而交易制度的變化對市場長期走勢的推動缺乏足夠促進力。

內陸地區(qū)T+0制度可在小范圍內先行落地，逐步擴大。中國臺灣最早自1994年開始在信用交易賬戶試行T+0，到2016年基本完全恢復T+0，期間用了近20年，并經歷了2008 年金融危機等特殊時期的考驗，但結果是成功完成了T+0交易制度的落地，并未出現過度投機等不利后果的出現。

基于中國A股市場在成立初期的短暫經驗以及境外較為成熟的發(fā)展經驗，光大證券認為，中國T+0制度落地將是“小步慢跑”逐步推進的過程，可以在小范圍內先行試點，待運行成熟后再全面推行落地。

根據光大證券的分析，A股投資者結構仍是影響中國實行T+0制度的主要因素之一。A股市場投資者結構與國外成熟市場具有較大的差異。根據中國人民銀行2020年5月29日發(fā)表的工作論文《A股H股溢價分析：宏觀視角》中的分析，A股境外投資者（約3%）和機構投資者（20%）占比遠低于H 股（分別為46%和60%以上）。從交易占比看，港股市場機構投資者交易占比達50%，內地市場個人投資者交易占比達85%。一般認為，A股的個人投資者對企業(yè)的盈利和未來發(fā)展判斷分析能力不足，對企業(yè)基本面缺乏中長期的研究和判斷，對政策刺激措施更為敏感，往往存在情緒化、交易頻繁等投資特征，加上內地投資的選擇面窄，羊群效應明顯，呈現出明顯的高換手率的獨特現象。

T+0制度是成熟資本市場的通行做法，實行T+0有利于中國與國際資本市場的接軌。T+0制度下有利于投資者及時止損，從而保護股民利益，也能更好地與注冊制改革步伐接軌，促進中國建立更加成熟的資本市場。

股票交易T+0制度的實現也有利于實現交易風險的有效對沖。目前，除股票市場外，中國股指期貨、國債期貨市場均實行T+0交易制度，而期現交易制度不匹配不利于風險的有效對沖，同時，中國股指期貨投資準入門檻較高，中小投資者參與難度較高。在股票 T+1交易制度下也將使中小投資者缺乏有效的風險對沖手段，可能面臨較大的風險敞口。

A股T+0制度或可選擇科創(chuàng)板作為先行試點，單次T+0可成為有效舉措。從中國臺灣的實踐經驗來看，逐步試行T+0是促進制度平穩(wěn)落地的有效做法?？苿?chuàng)板作為中國注冊制的試驗田，在注冊制在中國正式落地的過程中起到了很好的促進注冊制平穩(wěn)運行的作用。目前，在科創(chuàng)板的基礎上，創(chuàng)業(yè)板也將開始推行注冊制?？苿?chuàng)板目前整體成交量占比較低，每日成交額在200億元左右，占A股市場整體成交量低于5%。且換手率相對較低，與境外成熟市場接近，已具備一定的試點T+0的基礎。而且，科創(chuàng)板在投資者準入上要求50萬元資金及兩年股市投資經驗，投資者的專業(yè)性相對較高。

由此，光大證券認為，單次T+0制度可以在初期有效抑制資本市場的過度投機行為，而在科創(chuàng)板率先實行單次T+0的制度可以一定程度上增加科創(chuàng)板的交易量，防止過度投機，同時促進T+0制度在內地的逐步落地，促進內地更快與國際資本市場的接軌。

目前，中國債券市場等機構投資者主導的市場均已實行T+0制度，運行整體平穩(wěn)。新《證券法》為加大造假處罰、保護中小投資者利益奠定了制度基礎，也為T+0制度進一步落地營造了良好的條件。光大證券預計，伴隨市場結構的進一步優(yōu)化完善以及長期資金的不斷入市，中國T+0制度落地可期。

政策環(huán)境大變化

回顧歷史可知，T+0交易機制并非新生事物，早在1992年5月和1993年11月，上交所和深交所先后實施T+0交易制度，之后基于防范股市風險和過度投機，自1995年1月起，滬深兩市A股改回T+1，并沿用至今。此后，市場對T+0交易的議論就未停止過，尤其是對是否需要重新恢復T+0及何時恢復的問題，市場一直非常關注。

基于穩(wěn)妥起見，2019年3月科創(chuàng)板規(guī)則正式稿和2020年4月創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求稿均未納入T+0。只是在5月29日，上交所在回應兩會代表關于“科創(chuàng)板部分關鍵制度供給仍顯不足”時，表示后續(xù)在資本供給方面將聚焦并購重組、再融資制度優(yōu)化和長期增量資金引入，制度供給方面首提研究引入單次T+0交易。盡管此前市場對科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板試點T+0有所預期，但上交所此時首提T+0仍略超市場預期。

不過，監(jiān)管部門對單次“T+0”交易的具體規(guī)則和適用范圍尚未公布。根據開源證券的預計，單次T+0指在同一標的股的買賣上，限定日內僅能回轉交易一次，即當日買入后可當日賣出（目前允許當日賣出后買回）。作為折衷方案，單次T+0有利于投資者在科創(chuàng)板市場當日波動下及時操作，提升定價效率，同時限定單次回轉，有利于防范過度投機和市場操縱等風險。美國（僅限信用賬戶）和日本（當日僅限單次）針對日內回轉交易均有相應的限制。

單次T+0若正式實施將明顯提升市場的活躍度，利好券商經紀業(yè)務。當然，目前該制度仍處于研究階段，時間表尚未確定。目前來看，市場普遍預期T+0將在科創(chuàng)板先行實施。

根據開源證券的測算，截至5月末，年內科創(chuàng)板股票成交額占全市場的2.4%，在單次T+0實施后帶來交易額提升10%、20%、30%三種情景下，預計證券行業(yè)全年經紀業(yè)務收入分別增加0.3%、0.6%、1.0%;在邊際成本為零的假設前提下，增厚行業(yè)凈利潤 0.2%、0.3%、0.5%，短期盈利提升有限。若后續(xù)試點范圍擴大，對盈利提升將更加明顯。方正證券、南京證券、國元證券、中國銀河和東方財富經紀的利息凈收入 占比較高，更加受益。

此外，從近期金融委和上交所的表態(tài)來看，后續(xù)資本市場深化改革政策有望超預期，包括長期資金引入、創(chuàng)業(yè)板注冊制進程和市場基礎制度（上證指數編寫和T+0）等多個方面，這些都有利于市場風險偏好的提升和券商盈利的增長。從全年來看，券商盈利增長有望超預期，券商板塊投資價值凸顯。

除了估值較低外，盡管一季度遭遇疫情對經濟沖擊的負面影響，但券商4月業(yè)績有所改善。4月日均股基交易額為6670億元，環(huán)比下降28%，月末兩融余額為10431億元，環(huán)比下降0.7%。4月上證綜指上漲3.99%，創(chuàng)業(yè)板指上漲10.55%，中證全債指數上漲1.59%;4 月IPO過會29家（其中科創(chuàng)板11家），環(huán)比增加11家（科創(chuàng)板增加6家），按Wind發(fā)行日統(tǒng)計，4月IPO募集金額為166億元，股權融資共募資674億元，環(huán)比增加31%，同比下降28%;4月債券承銷總募資金額為9580億元，環(huán)比下降12%，同比增加62%。

從估值來看，目前券商PB估值為1.4倍，僅位于2013年以來10分位以下，主要原因有二，一是市場活躍度連續(xù)下降，近期兩市成交額降至2019年全年日均水平;二是隨著股市債市的回調，引發(fā)投資者對券商自營盤的擔憂。但從長期來看，這些對短線的擔憂被過度放大，放在券商目前業(yè)績表現和資本市場改革大環(huán)境的背景下來看，當前券商板塊低估嚴重，近期幾只券商類ETF份額創(chuàng)歷史新高，已反映有部分投資者正積極在左側布局。

券商的政策環(huán)境的大變化帶來業(yè)務轉型機遇，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革及配套制度的持續(xù)完善，疊加2020年年初再融資改革，兩會提及支持企業(yè)擴大債券融資，券商投行業(yè)務環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)修訂分類監(jiān)管規(guī)定，優(yōu)化競爭力評價指標，持續(xù)優(yōu)化風控合規(guī)標準。隨著改革的持續(xù)推進，優(yōu)化經營生態(tài)，券商規(guī)范化發(fā)展可期。