未來定增股的投資機(jī)會幾何？

荀玉根

分析定增收益，融資角度資產(chǎn)收購類收益占優(yōu)，行業(yè)角度房地產(chǎn)和信息技術(shù)占優(yōu)，估值角度低估值占優(yōu)，大股東參與的定增收益率較高。

2月14日晚，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》的決定，同時對《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進(jìn)行修訂（下稱“再融資新規(guī)”）。從再融資規(guī)則征求意見稿的推出到正式新規(guī)的發(fā)布僅歷時4個月，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決心。

未來定增股的投資機(jī)會幾何？

融資視角：資產(chǎn)收購類收益最高。在2007年以來，實施定增的4334家上市公司中，進(jìn)行收購資產(chǎn)和項目融資的占比較高，分別為2488家和1504家，補(bǔ)充資金的共有281家。從收益情況來看，資產(chǎn)收購類的公司最好，達(dá)到42.8%，略高于補(bǔ)充資金的41.3%，遠(yuǎn)高于項目融資的26.2%。資產(chǎn)收購類定增未來空間最廣闊，且收購資產(chǎn)很多屬于TMT等新興行業(yè)，對股價的提振作用明顯。補(bǔ)充資金類收益率高于項目融資主要得益于：首先，前者公司主要分布在諸如消費、醫(yī)藥和TMT等市場熱點行業(yè)，而后者主要來自于傳統(tǒng)周期性行業(yè)。其次，前者收益較高公司往往有大股東或大股東關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金參與定增，甚至是大股東獨家定增，反映了大股東對上市公司未來的信心，對股價有提振作用。

行業(yè)視角：房地產(chǎn)、信息技術(shù)表現(xiàn)最好。2007年以來，公布定增預(yù)案的4334家公司中，工業(yè)和信息技術(shù)的公司占比較高，分別為1126家和831家。這些公司在公布定增預(yù)案后的收益水平基本反映了市場目前對其所處行業(yè)的偏好。房地產(chǎn)及信息技術(shù)最受投資者追捧，在定增預(yù)案公布后其平均收益率分別為52.2%和46.5%。日常消費和公用事業(yè)的收益率水平處于下游，分別為29.1%和22.8%。

估值視角：低估值占優(yōu)。按照不同估值PE（TTM，后同）水平區(qū)間劃分公司，統(tǒng)計不同估值區(qū)間公司的定增投資平均收益率。隨著公司估值PE的上升，定增平均收益率逐漸下降，從0-10倍PE時的42.7%逐漸下降至100倍以上PE的30.5%，低估值的公司在定增投資中收益較優(yōu)。但首先要考慮到定增公司來自不同行業(yè)，本身估值差異就很大;其次投資者更看重的是定增后公司前景，而公司原有業(yè)務(wù)的靜態(tài)估值并不能反映公司的未來。

股東參與的定增收益率較高。上市公司定增對象一般包括大股東及大股東關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者以及境內(nèi)/境外自然人。在統(tǒng)計的案例中，有大股東參與的定增是1455家，接近1/3的占比，平均收益率為39.1%，高于大股東不參與定增的36.2%。大股東參與定增反映了大股東對于定增后公司的信心與支持，對提振股價也有積極作用。

定增將帶來主題性的投資機(jī)會，長期來看公司投資價值還是取決于基本面。約翰·博格在《長贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益，其中投資收益由股息收益和收益增長構(gòu)成，對應(yīng)企業(yè)的盈利能力，投機(jī)收益由市盈率變動構(gòu)成，對應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計美股市場1900年以來每10年的收益數(shù)據(jù)顯示，投資收益僅在1930年代大蕭條時期出現(xiàn)負(fù)值，其余時間基本穩(wěn)定在8%-13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%，企業(yè)通過經(jīng)營創(chuàng)造的收益相當(dāng)穩(wěn)定。與此相反，投機(jī)收益卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%-10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%。長期看A股上漲也絕大部分源于盈利。自1996年以來，中國開始實行漲跌停板制度，以此為起點開始考核A股業(yè)績?yōu)橥醪呗缘挠行浴?996年以來，上證綜指指數(shù)年化增速為6.0%，EPS為9.6%，PE為-3.2%，所以盈利才是驅(qū)動股價上漲的核心動力，而定增主要是帶來短期主題性的投資機(jī)會。