美團面臨市場過度樂觀？

陳欣

5月25日，美團點評（03690.HK）發(fā)布了2020年第一季度財報。受新冠疫情影響，公司業(yè)績并不理想，其一季度營收為167.5億元，同比下降12.6%;經(jīng)營虧損為17.2億元，同比擴大31.6%;經(jīng)調(diào)整EBITDA甚至同比下降了91.0%。然而，5月26日，市場對于美團一季報反映熱烈，其股價大漲10.41%收盤，此后一度上揚超過160港元，市值超過9200億港元。美團在上市不到兩年的時間內(nèi)就提前達成目標，成為國內(nèi)繼騰訊、阿里之后第三家市值超千億美元的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

而就在一年多前，市場還在質(zhì)疑美團上市估值過高及核心業(yè)務(wù)的可持續(xù)性等問題。2018年9月20日，美團體驗了上市高光時刻之后，從最高74港元的價格一路跌至2019年1月3日的40.25港元，大幅低于其69港元的發(fā)行價。

從全球股市崩盤沖擊下3月19日的低點70.1港元，美團股價在短短兩個來月已上漲近130%，市值增加超過5000億港元。近期市場強調(diào)大量中小OTA平臺退出對美團長期競爭格局的改善，對于其在后疫情時期生活恢復(fù)正常之后的期望較為樂觀。疫情沖擊真的能給美團股東創(chuàng)造如此巨大價值？市場是否對其未來業(yè)績預(yù)期與估值過于樂觀？

外賣引流構(gòu)建平臺

美團點評的“Food+Platform”戰(zhàn)略是，通過餐飲外賣業(yè)務(wù)進行引流，進而構(gòu)建生活服務(wù)平臺。餐飲外賣屬于“高頻”消費但毛利率較低的業(yè)務(wù)，美團并不需要借此獲得盈利，而是盡量擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)流至“低頻”但高毛利率的到店、酒店及旅游等業(yè)務(wù)進行變現(xiàn)。據(jù)公司披露，2017年，美團酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)中80%的新增用戶就是源于餐飲業(yè)務(wù)交易客戶的導(dǎo)流。

2019年，美團餐飲外賣平臺的交易金額為3927億元，在2018年和2019年的同比增速高達65.3%和38.9%。2019年，作為變現(xiàn)業(yè)務(wù)的到店、酒店及旅游平臺的交易金額為2221億元，同比增加25.6%;而2019年四季度的同比增速更高，達到了35.3%。

此外，美團一方面通過美團打車和共享單車等高頻業(yè)務(wù)繼續(xù)加強其平臺地位;另一方面還開始介入B2B餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)、食雜零售的自營和平臺服務(wù)等新的變現(xiàn)業(yè)務(wù)。

這就是美團構(gòu)建生活服務(wù)生態(tài)圈的商業(yè)模式。

外賣“收割”引發(fā)矛盾

2019年，美團的整體毛利率高達32.1%，較2018年的23.2%增加了8.9%;毛利總額為323億元，同比增幅為114%。

隨著美團在行業(yè)中優(yōu)勢地位日趨顯著，公司開始逐步擠壓其平臺中的交易對手，以提升其盈利能力。據(jù) Trustdata 數(shù)據(jù)，美團外賣的市場份額已從2015 年的31.7%增至2019年第三季度的65.8%，首當(dāng)其沖被擠壓的就是餐飲企業(yè)。

2019年，外賣平臺交易的變現(xiàn)率為14%，較2017年的12.2%高了1.8%，公司在此業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營收548.4億元，其中傭金約占91%。

此外，餐飲外賣騎士的配送網(wǎng)絡(luò)效率提升也導(dǎo)致毛利改善。2019年，外賣業(yè)務(wù)的騎士成本為410億元，其34.5%的同比增速大幅低于38.9%的平臺交易金額增長率和43.8%的營收增長率。

這導(dǎo)致美團餐飲外賣業(yè)務(wù)的毛利率從2018年的13.8%大幅提高至2019年的18.7%，對應(yīng)毛利從52.7億元增加至102.3億元。

2020年一季度，美團的餐飲外賣業(yè)務(wù)的交易金額同比減少5.4%至715億元，但每筆訂單的平均價值實現(xiàn)了14.4%的同比增長。

然而，疫情期間餐飲行業(yè)多處于困境，美團的高傭金及排他條款引發(fā)了強烈反彈。即使是美團變現(xiàn)率下降至13.3%，大量餐飲商家仍然極不滿意，進行了集體抵制。

變現(xiàn)業(yè)務(wù)受損嚴重

2019年，美團在到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力明顯增強，其變現(xiàn)率由2018年的9%提升為10%，也就是說，對于同樣的平臺交易金額，美團確認的收入在上升。近三年期間該業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在88%-89%，其盈利能力大幅改善。2019年，該業(yè)務(wù)的營收為222.8億元，毛利總額增加至197.5億元，同比增長近40%，足以覆蓋當(dāng)年公司的整體銷售及營銷開支。

然而，2020年第一季度，公司到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入僅有30.9億元，同比下降31.1%;經(jīng)營溢利僅有6.8億元，同比下降57.3%。美團的解釋為，“疫情期間，與餐飲外賣分部相比，我們的到店業(yè)務(wù)面對更嚴峻的挑戰(zhàn)，并且該分部的恢復(fù)明顯落后于餐飲外賣分部?！?/p>

由于疫情的影響呈現(xiàn)長期化趨勢，美團在到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)上的變現(xiàn)能力何時能回歸高速增長，仍面臨較大不確定性。

競爭激烈“收割”難以持續(xù)

2020年是美團創(chuàng)立的第十年，公司構(gòu)建了生活服務(wù)的生態(tài)圈，并正向線下場景的各流量節(jié)點進行布局。

一方面，美團選擇下沉至三線及以下城市進行快速擴張，繼續(xù)鞏固其國內(nèi)市場地位;另一方面，美團不斷將業(yè)務(wù)延伸至新領(lǐng)域。美團期望隨著用戶對其平臺的依賴加深，公司可通過“收割”其交易對手來擠壓更多利潤空間。

2019年，美團的“收割”力度明顯加大，由2018年的巨虧115.5億元轉(zhuǎn)變?yōu)槭状斡?2.4億元。年報披露的次日，市場報以積極反應(yīng)，股價上漲6.42%至93.65港元，對應(yīng)市值超過5400億港元。然而，美團所涉足的領(lǐng)域仍處于“四面楚歌”的激烈競爭狀態(tài)，在餓了么、滴滴、天貓、京東等強大競爭對手的圍堵下，像2019年這樣力度的“收割”還能維系多久值得懷疑。

一個較為典型的例子是，疫情期間餓了么連續(xù)四次對商家進行傭金減免，將傭金維持在低于行業(yè)3%-5%的水平。據(jù)易觀發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場年度分析2020》，2020年第一季度的中后期，餓了么的活躍商家、活躍用戶的恢復(fù)速度明顯領(lǐng)先于美團。而一季度末，美團的交易用戶數(shù)約為4.5億，同比增加8.9%;活躍商家為610萬，同比僅增加5%;但這兩個數(shù)字均低于2019年年末的水平，開始在激烈競爭下呈現(xiàn)頹勢。

雙重股權(quán)架構(gòu)下估值應(yīng)打折

美團采用雙重股權(quán)架構(gòu)，除了極少數(shù)保留事項的決議案投票時采用同股同權(quán)，每股A類股份擁有10票投票權(quán)，每股B類股份擁有1票投票權(quán)。

王興擁有5.7億股A類股份，僅占57.9億股本的10%不到，但其投票權(quán)高達46.1%，成為了實際控制人。這樣的股權(quán)架構(gòu)意味著較高代理成本，可能給中小股東帶來相當(dāng)不利的影響。即使是在對投資者保護較為充分的美國，市場也往往給予較低的估值作為回應(yīng)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在IPO之后的兩年，具有“落日條款”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司估值變得顯著高于其余采用永續(xù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。香港市場引入雙重股權(quán)架構(gòu)之后并未鼓勵采用“日落條款”，允許在特定期限后由全體股東以同股同權(quán)形式表決是否繼續(xù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。而香港市場在保護投資者利益方面較美國市場更為不足，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的估值理應(yīng)折價更大。

阿里巴巴2019財年的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別較2014財年增長了618%和279%，但其股票自上市開盤起五年才上漲約一倍，對應(yīng)年化回報率不足14%。盡管當(dāng)前阿里巴巴的盈利能力增速驚人，但公司市值近4萬億元，對應(yīng)市盈率（TTM）僅有21倍?；蛟S這正是市場對阿里巴巴通過類雙重股權(quán)架構(gòu)將利益向其合伙人為核心的管理層傾斜的反映。

從阿里巴巴上市后的表現(xiàn)來看，即使美團今后得以實現(xiàn)業(yè)績高增長和可持續(xù)盈利，其估值溢價也將面臨下降趨勢。