虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張條件下貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響

趙宇 方華

摘 要：基于2010—2018年各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，采用VAR模型，在虛擬經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)張的條件下，實(shí)證分析傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)于通貨膨脹的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)中的不同部門(mén)對(duì)于貨幣政策會(huì)產(chǎn)生不同的影響，要充分考慮它們各自的結(jié)構(gòu)特征，不能單純地一概而論;在虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸擴(kuò)張的條件下，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的分流作用使傳統(tǒng)的貨幣政策有效性降低，長(zhǎng)期來(lái)看難以對(duì)通貨膨脹進(jìn)行有效調(diào)控。上述發(fā)現(xiàn)為更完善地認(rèn)識(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的政策建議提供了新的思路。

關(guān)鍵詞：虛擬經(jīng)濟(jì);VAR模型;貨幣政策;通貨膨脹

中圖分類號(hào)：F820.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）12-0080-05

引言

傳統(tǒng)貨幣主義認(rèn)為，“通貨膨脹隨時(shí)都是一種貨幣現(xiàn)象，……只有貨幣數(shù)量比產(chǎn)量增長(zhǎng)更快時(shí)才會(huì)發(fā)生。”[1]從此各國(guó)學(xué)者在研究通貨膨脹時(shí)，更多地考慮其與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷膨脹，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響機(jī)制受到了理論與實(shí)證的挑戰(zhàn)。Walsh（2003）認(rèn)為，盡管貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹在理論上具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，但根據(jù)貨幣自身原因進(jìn)行解釋過(guò)于簡(jiǎn)單，還需要結(jié)合具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境[2]。

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)生產(chǎn)力水平不斷提高，股票市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，貨幣供給已經(jīng)不能解釋價(jià)格水平的變動(dòng)[3]。越來(lái)越多的學(xué)者在研究通貨膨脹時(shí)，傾向于探究虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)其的影響。馬方方和田野（2010）認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中正顯現(xiàn)出“虛實(shí)背離”的現(xiàn)象，這與虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中特殊的金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)[4]。本文擬在回顧評(píng)析相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用VAR模型，探討貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響機(jī)制。

一、變量設(shè)計(jì)與模型介紹

（一）變量設(shè)計(jì)

1.虛擬經(jīng)濟(jì)總量。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的特性，很難找到適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)官方并未公布有關(guān)虛擬經(jīng)濟(jì)總量的數(shù)據(jù)，不同學(xué)者對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)的測(cè)量方法也不盡相同。其中，GSJYE為股市交易額的增長(zhǎng)率，可以很好地反映出虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，可作為衡量虛擬經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)[1]。還有學(xué)者使用虛擬資產(chǎn)的交易總量乘虛擬資產(chǎn)的交易價(jià)格，來(lái)表示虛擬經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模[5]。本文根據(jù)虛擬經(jīng)濟(jì)的特性，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)作為主要研究對(duì)象。由于股票市場(chǎng)在金融業(yè)具有舉足輕重的地位，本文以A股股票交易額（STV）代表金融業(yè)的貨幣虛擬化水平;對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)，采用商品房銷售額（HP）代表房地產(chǎn)業(yè)虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

2.貨幣政策。本文選取了貨幣供給量和利率作為考察貨幣政策的基本變量。廣義貨幣供給量M2不僅可以反映社會(huì)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，還反映潛在購(gòu)買(mǎi)力，本文選擇廣義貨幣供給量M2作為衡量貨幣供給量的指標(biāo)。在各種利率變量中，銀行間同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化程度最高，具有代表性，本文使用SHIBOR銀行同業(yè)隔夜拆借利率的加權(quán)平均數(shù)作為利率（I）的變量。

3.通貨膨脹率。通貨膨脹率的衡量指標(biāo)主要有居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值價(jià)格折算指數(shù)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）是我國(guó)政府制定政策，進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要依據(jù)，是度量通貨膨脹的重要指標(biāo)。因此，本文選擇CPI的增長(zhǎng)率來(lái)衡量我國(guó)通貨膨脹。

本文研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》與EMIS數(shù)據(jù)庫(kù)。時(shí)間跨度為2010年1月至2018年12月，對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究。并對(duì)具有季節(jié)性特征的數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，為消除異方差因素，對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)。

（二）向量自回歸模型（VAR）的構(gòu)建

1980年，向量自回歸模型由Christopher Sims提出，是用模型中所有當(dāng)期變量對(duì)所有變量的若干滯后變量進(jìn)行回歸，從而將單變量自回歸模型推廣到多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型，VAR模型常被用來(lái)估計(jì)聯(lián)合內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。一般的VAR（p）模型形式是：

yt=A1yt-1+…+Apyt-P+Bxt+？著t

式中，yt是內(nèi)生變量;yt-1，…，yt-P表示yt的滯后期;xt是外生變量;A1，…，AP表示yt的待沽系數(shù);B是xt的待估系數(shù);？著t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。VAR模型轉(zhuǎn)化為矩陣為：

■=A1■+A2■+…+Bxt+■

式中，y1t，…，ykt作為內(nèi)生變量;y1t-1，…，ykt-p作為滯后變量;？著kt是k維擾動(dòng)項(xiàng)列向量。

二、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免偽回歸現(xiàn)象，在進(jìn)行VAR模型構(gòu)建前，需要對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文使用ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量原始序列均不平穩(wěn)，一階差分后均具有平穩(wěn)性（如表1所示）。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

1.滯后階數(shù)確定。建立5個(gè)變量的VAR模型，5個(gè)變量分別為L(zhǎng)NSTV（A股股票交易額）、LNHP（商品房銷售額）、LNM2（廣義貨幣供應(yīng)量）、LNI（利率）以及LNCPI（通過(guò)膨脹率）。首先確定其滯后階數(shù)，根據(jù)FPE、AIC、SC等信息準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果（如表2所示）。LR、FPE、AIC、SC、HQ的值顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1期，本文根據(jù)“多數(shù)原則”，選擇模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1期。

2.VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)。建立VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，得到AR根圖（如下頁(yè)圖1所示）。VAR模型所有根的倒數(shù)均小于1，落在單位圓內(nèi)，表明所構(gòu)建的VAR模型是平穩(wěn)的，即5個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

3.Johanson檢驗(yàn)。由于5個(gè)變量均在一階差分后平穩(wěn)，可通過(guò)Johanson檢驗(yàn)法，考察變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5個(gè)變量間具有協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建VAR模型。

包含全部五個(gè)變量的協(xié)整關(guān)系如下：

LNCPIt=0.8821LNSTVt+4.5635LNHPt-6.5272LNM2t+1.1439LNIt+ecmt

4.建立VEC模型。由于VAR模型中的各個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以在此基礎(chǔ)上建立VEC模型。模型得到的關(guān)系式如下：

LNCPIt=40.8176+0.8821LNSTVt+4.5635LNHPt-6.5272LNM2t +1.1439LNIt+ecmt

（三）Granger因果檢驗(yàn)

本文采用Granger因果檢驗(yàn)以確定虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)、貨幣供應(yīng)量變動(dòng)、利率變動(dòng)等因素與通貨膨脹率變動(dòng)間是否存在Granger因果原因，檢驗(yàn)結(jié)果（如表4所示）。根據(jù)結(jié)果所示，LNHP的變動(dòng)不是LNCPI變動(dòng)的Granger原因，在至少為95%的置信水平下，LNCPI的變動(dòng)是LNHP變動(dòng)的Granger原因;在至少為90%的置信水平下，LNCPI的變動(dòng)是LNI變動(dòng)的Granger原因;在至少為99%的置信水平下，LNM2的變動(dòng)是LNCPI變動(dòng)的Granger原因;而LNCPI的變動(dòng)與LNSTV的變動(dòng)之間并不存在Granger原因。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了驗(yàn)證幾個(gè)變量的變化對(duì)LNCPI變動(dòng)的影響，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果（如圖2所示）?？梢钥闯?，給予LNHP一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，LNCPI迅速做出反應(yīng)，并且在第三期到達(dá)峰值，之后隨時(shí)間推移影響開(kāi)始減弱，從長(zhǎng)期來(lái)看仍然保持著正向沖擊，說(shuō)明商品房銷售額增長(zhǎng)率的上升，會(huì)迅速對(duì)CPI造成影響，并在較長(zhǎng)期保持正向沖擊。這表明當(dāng)商品房銷售額快速增長(zhǎng)時(shí)，更多的資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得銀行對(duì)外貸款增加，進(jìn)而刺激投資和總產(chǎn)出，從而導(dǎo)致通貨膨脹不斷上升。

給予LNI一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，LNCPI會(huì)在第二期達(dá)到最低值，之后隨時(shí)間推移LNI的影響逐漸趨于0。這表明利率政策在短期內(nèi)對(duì)通貨膨脹具有很好的調(diào)節(jié)作用，利率上升使銀行吸收更多的存款，有利于對(duì)通貨膨脹起到抑制作用。

給予LNSTV一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，LNCPI在第三期開(kāi)始做出反應(yīng)，并在中長(zhǎng)期內(nèi)影響緩慢降低，但仍會(huì)保持正向沖擊。這表明當(dāng)大量資金流入股市的情況下，導(dǎo)致市場(chǎng)上流通的貨幣量降低，引起物價(jià)水平的下降，對(duì)通貨膨脹起到一定的抑制作用。

給予LNM2一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，LNCPI會(huì)出現(xiàn)微弱的下降，之后影響逐漸趨于0，說(shuō)明在虛擬經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)張的情況下，貨幣供應(yīng)量作為傳統(tǒng)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)工具，其調(diào)節(jié)功能開(kāi)始下降，只能在短期內(nèi)造成微弱的影響。

綜上，本文認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張對(duì)通貨膨脹造成嚴(yán)重的影響，其中以商品房銷售額的影響尤為嚴(yán)重。銀行貸款主要是以商品房為抵押品，房?jī)r(jià)與信貸之間存在互動(dòng)反饋機(jī)制，兩者相互推動(dòng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的不斷惡化，而通貨膨脹不斷上升，人們?yōu)榱俗非筘泿疟Ｖ?，?huì)導(dǎo)致更多的資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，從而推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。在虛擬經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)大的條件下，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣供應(yīng)量起到了一定的分流作用，使得貨幣供應(yīng)量對(duì)于控制通貨膨脹的作用逐漸減弱，從長(zhǎng)期來(lái)看并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。而利率政策在短期內(nèi)影響效果顯著，因?yàn)槔实恼{(diào)節(jié)可以影響房地產(chǎn)的價(jià)格，提高貨幣政策的的調(diào)控效率，有利于保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

（五）方差分解

本文使用方差分解進(jìn)一步評(píng)價(jià)各內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)度，對(duì)CPI進(jìn)行方差分解的結(jié)果（如下頁(yè)表5所示）。結(jié)果顯示，前期LNHP與LNI對(duì)LNCPI的推動(dòng)作用比較大，LNHP對(duì)于LNCPI的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間推移持續(xù)增加，而LNI的貢獻(xiàn)率則逐漸降低，表明短期內(nèi)實(shí)行利率政策對(duì)通貨膨脹調(diào)控作用顯著，但從長(zhǎng)期來(lái)看難以實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo);LNM2的貢獻(xiàn)率在第三期有顯著增加，之后基本保持穩(wěn)定，表明對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控仍有利于抑制通貨膨脹，不過(guò)由于虛擬經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張，對(duì)貨幣政策的效果起到了一定的削弱作用。

綜上可知，商品房銷售額的快速增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的沖擊較大，且隨時(shí)間推移逐漸增強(qiáng)。在虛擬經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)張的情況下，一部分貨幣流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，傳統(tǒng)貨幣政策的有效性被削弱，而利率政策也只能在短期發(fā)揮作用。

三、結(jié)論與建議

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，虛擬經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于虛擬經(jīng)濟(jì)具有高流動(dòng)性、不穩(wěn)定性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高投機(jī)性等特點(diǎn)，虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成嚴(yán)重的影響。

根據(jù)上述實(shí)證分析，在虛擬經(jīng)濟(jì)日益膨脹條件下，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)ω泿殴?yīng)量起到了一定的分流作用，使控制貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)節(jié)通貨膨脹的方法有效性降低。研究結(jié)果顯示，通過(guò)調(diào)整利率來(lái)抑制通貨膨脹只能在短期內(nèi)發(fā)揮效果，從長(zhǎng)期來(lái)看不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。由于房地產(chǎn)行業(yè)與銀行信貸聯(lián)系密切，流動(dòng)性較差，與股票市場(chǎng)具有較大的差異，導(dǎo)致它們?cè)谪泿耪邔?duì)通貨膨脹的影響機(jī)制中發(fā)揮著不同的作用。

基于以上結(jié)論，本文給出以下建議：第一，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)控制貨幣的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，不應(yīng)只從整體的貨幣供應(yīng)總量進(jìn)行考慮，把虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)分開(kāi)研究，充分考慮二者對(duì)貨幣的需求情況，積極引導(dǎo)貨幣流向，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。第二，政府制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)充分考慮虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)特征，透過(guò)表象制定出切實(shí)有效的調(diào)控措施，在實(shí)施過(guò)程中加強(qiáng)監(jiān)管，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。第三，由于虛擬經(jīng)濟(jì)包括多個(gè)行業(yè)，除了討論較多的房地產(chǎn)行業(yè)以及股票市場(chǎng)外，還有債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等多種形式，應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的特征制定差別化的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)資金在各個(gè)行業(yè)間的合理分布。這樣才能有效抑制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

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