融資約束對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

黃建康 劉靖軒

摘要：本文以2010-2018年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，探究融資約束對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：由于融資約束導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題較為嚴(yán)重，而且會(huì)產(chǎn)生研發(fā)管理問(wèn)題，增加代理成本，導(dǎo)致融資約束逆向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。

關(guān)鍵詞：融資約束;研發(fā)投入;企業(yè)績(jī)效;調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為引領(lǐng)帶動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革的硬科技產(chǎn)業(yè)，是實(shí)現(xiàn)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要一環(huán)。研發(fā)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，是企業(yè)創(chuàng)造新動(dòng)能的前提。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入的信息不對(duì)稱問(wèn)題較嚴(yán)重，往往產(chǎn)生較大的融資約束問(wèn)題。融資約束作為企業(yè)研發(fā)投資不可忽略的因素，對(duì)企業(yè)研發(fā)績(jī)效的作用值得深入探究。

Fazzari（1988）等人正式提出了融資約束這一概念，將融資約束定義為企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，造成這一差異的最重要原因是信息不對(duì)稱問(wèn)題。有學(xué)者認(rèn)為，融資約束較高時(shí)，企業(yè)更依賴內(nèi)部融資，保留更多現(xiàn)金儲(chǔ)備，減少了管理層對(duì)資金的浪費(fèi)，管理者也面臨更大的投資壓力，會(huì)選擇更優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，并加強(qiáng)項(xiàng)目監(jiān)管，促進(jìn)研發(fā)資金的利用。因此融資約束增加可能減輕代理問(wèn)題帶來(lái)的投資效率下降，增大研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。而另一部分學(xué)者認(rèn)為，融資約束較高的情況下，企業(yè)可能無(wú)法獲得足夠的投資資金，無(wú)法選擇最優(yōu)投資項(xiàng)目，也無(wú)法獲取規(guī)模報(bào)酬，導(dǎo)致研發(fā)投資效率下降，減弱研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。

2.研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本選自中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)（代碼：000891）中的樣本股，包含了全部九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司。選取了2010-2018年951家公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，共計(jì)7675個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自于色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2變量設(shè)計(jì)

3.實(shí)證分析

3.1融資約束指數(shù)構(gòu)建

本文以利息保障倍數(shù)作為預(yù)分組變量，使用Logistic模型構(gòu)建融資約束指數(shù)。利息保障倍數(shù)由大到小排列，選取前1/3作為低融資約束組，后1/3作為高融資約束組，根據(jù)回歸結(jié)果預(yù)測(cè)融資約束水平。高融資約束組預(yù)測(cè)正確率為84，71%，低融資約束組預(yù)測(cè)正確率為82，36%，整體正確率為83.64%，模型具有較好的預(yù)測(cè)能力，可以據(jù)此對(duì)因變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，構(gòu)造取值在0-1之間的融資約束指數(shù)。

3.2回歸結(jié)果分析

將融資約束看作分類變量，選擇分組回歸的方法估計(jì)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用大小。根據(jù)融資約束指數(shù)FCI，以FCI中位數(shù)為界將樣本分為高融資約束組和低融資約束組，進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)不同融資約束條件下研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

分組回歸后，使用Fisher組合檢驗(yàn)方法驗(yàn)證調(diào)節(jié)作用。從回歸結(jié)果及經(jīng)驗(yàn)P值可得，二者研發(fā)投入系數(shù)的確存在顯著差異。滯后一年的模型中，分組回歸后研發(fā)投入當(dāng)年系數(shù)差異為0.627，滯后一年差異為-0.292，系數(shù)差異均顯著，融資約束減少了當(dāng)期研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，使其由負(fù)變正。因此當(dāng)期融資約束較高時(shí)會(huì)造成投資不足與項(xiàng)目監(jiān)管不足，研發(fā)投入系數(shù)為負(fù);滯后期融資約束的增加減少了過(guò)度投資，對(duì)企業(yè)管理層有一定的監(jiān)督與激勵(lì)作用，一定程度上減少了代理問(wèn)題，提高了研發(fā)績(jī)效。從整體效果來(lái)看，低組研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效作用為0.223，而高組作用為-0.026，二者差異為0.335，可見(jiàn)高融資約束增加了企業(yè)融資成本，雖然滯后期內(nèi)部管理有所優(yōu)化，調(diào)節(jié)作用為正，但當(dāng)期投資資金不足，還可能產(chǎn)生另外的代理問(wèn)題，負(fù)向調(diào)節(jié)作用較大，總體上抑制了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，使其由正轉(zhuǎn)負(fù)。

結(jié)論

本文研究了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司2010-2018年融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效有滯后效應(yīng)，融資約束逆向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，融資約束造成企業(yè)自由現(xiàn)金流缺乏，對(duì)研發(fā)投資帶來(lái)了不利影響。應(yīng)當(dāng)完善多元化融資渠道，加強(qiáng)政策幫扶，同時(shí)搭建多元化融資平臺(tái)，為資金供需雙方搭建便捷的溝通橋梁，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，積極引導(dǎo)各類資本參與到戰(zhàn)略性新興企業(yè)投融資中。企業(yè)本身對(duì)研發(fā)活動(dòng)應(yīng)當(dāng)給予足夠重視，對(duì)研發(fā)活動(dòng)成果要保持足夠耐心，不能一味追求短期收益。企業(yè)要優(yōu)化內(nèi)部管理模式，制定研發(fā)活動(dòng)有關(guān)的一系列監(jiān)督與激勵(lì)措施，協(xié)調(diào)好股東與管理層的利益關(guān)系，充分調(diào)動(dòng)管理者積極性，同時(shí)建立完善的企業(yè)信息管理系統(tǒng)，減少信息傳遞的損失，使企業(yè)內(nèi)部信息交流更高效。