母公司控股、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入

劉志雄

(中國政法大學 商學院，北京 100088)

0 引言

企業(yè)創(chuàng)新是我國高質(zhì)量發(fā)展的重要動力，在企業(yè)創(chuàng)新中，投入是關(guān)鍵。現(xiàn)有文獻多聚焦于企業(yè)創(chuàng)新的影響因素。其中，有研究強調(diào)市場特征的重要性，如市場競爭性、產(chǎn)業(yè)生命周期和人才等[1]；也有研究分析了制度因素，如產(chǎn)權(quán)制度、市場化、知識產(chǎn)權(quán)保護等[2-4]；另有文獻研究了企業(yè)特征因素，如企業(yè)規(guī)模、公司治理、政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)社會責任等[5-8]。綜上，企業(yè)創(chuàng)新有兩個明顯特征，一是創(chuàng)新是一個長期和持續(xù)的過程，需要大量資金、設(shè)備、人才等方面持續(xù)投入；二是創(chuàng)新是一項風險較高的經(jīng)營活動。因此，如何平衡投入與風險之間的關(guān)系是企業(yè)面臨的重大問題。

近年來較多研究關(guān)注了企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。有研究指出，中國企業(yè)創(chuàng)新可能更多受制于融資約束，原因在于，雖然近年來我國金融市場得到了快速發(fā)展，資金總體較為豐裕，但融資難、融資貴現(xiàn)象依然沒有得到根本性改變[4]。融資包括股權(quán)和債權(quán)融資兩方面，股權(quán)融資主要來源于股市和其它企業(yè)投資，債權(quán)融資主要來源于銀行信貸[9]。在股權(quán)融資方面，一些文獻將融資約束和集團治理納入統(tǒng)一研究框架，考察其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。較多研究關(guān)注集團金字塔結(jié)構(gòu)對子公司創(chuàng)新的重要影響。一方面，有研究認為母公司對子公司控制力度越小，子公司自由度越大，則創(chuàng)新活動可能越多，并把集團母公司對子公司的嵌入方式分為行政嵌入和市場嵌入，并認為在行政嵌入時，子公司受到控制程度高，因而創(chuàng)新能力低，而后者創(chuàng)新能力更高[10]。另一方面，有研究認為集團公司可以在內(nèi)部進行融資操作，從而在一定程度上解決企業(yè)創(chuàng)新投入問題，此時相對于單體公司來說，子公司融資能力比較強，因而對創(chuàng)新是有幫助的[11]。此外，還有文獻將政治關(guān)聯(lián)與融資約束聯(lián)系起來，考察對企業(yè)創(chuàng)新的影響[12-14]。

現(xiàn)有研究已經(jīng)較為豐富，并得到了許多有益結(jié)論。但是，鮮有文獻從有限責任視角討論母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的影響。我國《公司法》規(guī)定，公司可以設(shè)立子公司，子公司具有法人資格，并依法獨立承擔民事責任。在實踐中，母公司設(shè)立子公司的目的，不僅是為了方便獨立地管理項目，而且可以有效規(guī)避風險[15]。子公司通常注冊資本較少，即便投資失敗，所遭受經(jīng)濟損失也較小，相應(yīng)地，母公司承擔的責任也小。但是，如果項目成功，則母公司可以占有大部分收益。那么，創(chuàng)新作為企業(yè)經(jīng)營活動，子公司是否愿意冒險投入？此外，企業(yè)創(chuàng)新需要投入，如果面臨不同融資約束時，企業(yè)創(chuàng)新投入意愿是否有差異？這是本文關(guān)注的重點。

本文邊際貢獻在于，基于有限責任理論，試圖從法人角度定義母子公司，并研究其對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。同時，用股權(quán)大小評價母公司對子公司控制力度，以便使度量更加精確。此外，現(xiàn)有文獻多研究創(chuàng)新結(jié)果，而本文則關(guān)注創(chuàng)新投入意愿。本文進一步豐富了國內(nèi)有關(guān)法律與經(jīng)濟學、管理學交叉領(lǐng)域的文獻。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 母公司控股與企業(yè)創(chuàng)新投入

從法學理論和企業(yè)理論來看，有限責任是公司最重要的法律問題和最突出特征之一。這一制度大大提高了人們風險共擔和合作意愿，并能迅速將代理人或團隊的專業(yè)技能與眾多資金有機結(jié)合，從而使得公眾公司相比其它企業(yè)組織形式在資本籌集和管理專業(yè)化方面占據(jù)優(yōu)勢。同時，這一制度還能避免公司參與者(如股東、員工、經(jīng)理)之間就誰應(yīng)當承擔公司責任展開浪費性斗爭[16]。與有限責任制度相聯(lián)系的另一個問題是，子公司成立的目的是什么？許多經(jīng)濟和管理類文獻將研究視角集中在子公司角色多樣化上。例如，子公司或扮演開拓市場的角色，或被定位為尋求資源的角色，也有的可能因技術(shù)優(yōu)勢而被要求承擔研發(fā)工作[17-18]。然而，法學類文獻則將視角集中在有限責任方面。例如，母公司實際上是子公司的股東，兩者相互之間財產(chǎn)獨立、責任獨立、人格獨立，母公司僅對子公司債務(wù)承擔責任。由于子公司承擔有限責任，母公司可能以較低的資本額注冊子公司，支持子公司從事短期獲利較高、甚至是高風險活動。如果成功，母公司可獲益，否則關(guān)閉子公司[19]。因此，道德風險在母子公司情況下更嚴重，子公司往往更看重短期利益，并制定相應(yīng)戰(zhàn)略，而不愿意進行持久大量投資。此外，如前所述，有研究指出，母公司對子公司的控制力會影響子公司自由度，從而影響公司創(chuàng)新活動。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：母公司控股子公司創(chuàng)新投入意愿更低；

H1b：母公司控股占比越高，子公司創(chuàng)新投入意愿越低。

1.2 母公司控股、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入

如前所述，與控股母公司相比，子公司創(chuàng)新投入意愿更低。但融資約束高低如何影響母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入呢？需要進一步探討。

目前，在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系方面有兩種觀點。第一種觀點認為，融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新投入。其主要理論基礎(chǔ)來自于前景理論(Prospect Theory)，試圖解釋在不確定性和風險環(huán)境下人們?nèi)绾螞Q策。早期理論認為，人們在面對風險時，總是基于風險和收益的期望效用進行理性計算，并據(jù)此作出最終決策。但是，Tversky&Kahneman[20]指出，理性假設(shè)不一定符合現(xiàn)實，至少在復雜決策環(huán)境下理性行為假設(shè)值得懷疑。歸納起來，前景理論有4個重要觀點：①大多數(shù)人在面對收益時是風險規(guī)避的；②大多數(shù)人在面對損失時是風險追求的；③大多數(shù)人對損失比對收益更敏感；④大多數(shù)人常高估小概率事件，而低估大概率事件[20-23]。Markowitz[24]認為，人們決策選擇的目標為前景，即潛在收益或損失。因此，當企業(yè)面臨融資約束，并預計企業(yè)經(jīng)營績效下降，甚至將陷入困境時，企業(yè)決策者將更愿意冒險，傾向于投資有風險但對企業(yè)長遠穩(wěn)定和發(fā)展有益的創(chuàng)新項目[25-26]。于是，在融資約束背景下，企業(yè)決策者試圖通過增加研發(fā)支出來提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

第二種觀點認為，融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。Staw等(1981)構(gòu)建了一個“威脅剛性”(Threat-Rigidity)模型，認為威脅(如融資能力下降、融資約束較高等)會導致組織在信息處理、集中控制和資源節(jié)約等方面受到限制，從而導致企業(yè)剛性增加，并降低組織適應(yīng)環(huán)境變化的能力。該觀點得到較多有關(guān)組織衰退和資源稀缺性文獻支持。因此，當面臨融資約束時，企業(yè)更傾向于保守而不是革新，會盡力提高效率，而不會追求創(chuàng)新[27-28]。此外，有關(guān)職業(yè)生涯聲譽和管理者投資效率的研究文獻也支持了第二種觀點[29-30]，該觀點認為，在企業(yè)融資約束情境中，當經(jīng)理預期企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變得更困難時，基于個人聲譽考慮，其會在研發(fā)等投資方面變得謹慎，減少不確定性研發(fā)項目投資，而將有限資金用于前景較好的項目，以降低失敗可能性。

綜上所述，由于融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在正向和負向兩種可能，因此，從理論上來說，融資約束在調(diào)節(jié)母公司控股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系時，也存在兩種可能。基于以上論證，本文提出以下兩個競爭性假設(shè)：

H2a：融資約束強化了母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響；

H2b：融資約束弱化了母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文初始樣本為我國上市公司2012-2017年數(shù)據(jù)。為了保證研究效度，本文遵循廣泛應(yīng)用的文獻方法篩選樣本，具體處理如下：①剔除ST和*ST公司，這類公司經(jīng)營活動異常，創(chuàng)新投入會受到影響；②剔除金融和保險類公司，這類公司會計處理、創(chuàng)新投入等方面具有特殊性；③剔除指標缺失和無效樣本；④對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。通過層層篩選，最終確定樣本公司6年的14 045個有效觀測值。

2.2 變量選取

(1)被解釋變量。目前，學界通常采用兩種指標衡量創(chuàng)新。一種是創(chuàng)新投入，如研發(fā)投入、研究人員數(shù)量等；另一種是創(chuàng)新產(chǎn)出，如專利等。由于本文研究的是創(chuàng)新投入意愿，因而采用研究中常用的創(chuàng)新投入強度衡量企業(yè)創(chuàng)新投入意愿(Inno)，研發(fā)強度為研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值。

(2)解釋變量。母公司控股變量用虛擬變量PS表示，如果該公司有母公司，即為子公司，賦值為1，否則為0。在母子公司關(guān)系方面，現(xiàn)有文獻主要集中在企業(yè)集團研究領(lǐng)域。借鑒已有研究，在本文研究樣本公司中，根據(jù)第一大股東性質(zhì)判斷母子公司關(guān)系情況[31]。數(shù)據(jù)顯示，樣本中公司第一大股東包括自然人、公司、合伙企業(yè)、電信科學技術(shù)研究院等事業(yè)單位，以及類似于沂源縣南麻鎮(zhèn)集體資產(chǎn)經(jīng)營管理中心等非公司法人?？紤]到本文研究的是母子公司關(guān)系對技術(shù)創(chuàng)新的影響，設(shè)立子公司關(guān)鍵在于可以承擔有限責任，進而以自身出資額為限承擔創(chuàng)新活動的高風險。因此，即使公司第一大股東不是企業(yè)，而是其它法人，也會有類似效果?；谏鲜隹紤]，本文將第一大股東屬于法人組織的視為有母公司，反之，則沒有。需要說明的是，部分公司身兼兩種角色，即上面有母公司，下面又有子公司。按照公司成立時間順序，該公司首先是作為子公司出現(xiàn)的，在這種情況下，這類公司算作子公司，當作有母公司的情況來處理。

此外，研究還考慮了母子公司關(guān)系緊密程度。這種緊密程度通常表現(xiàn)為母公司控股額度大小，控股額度越大，表示母子公司關(guān)系會因利益捆綁而越緊密。根據(jù)前文對母子公司關(guān)系的定義，采用第一大股東判斷是否為母子公司。因此，如果具有母子關(guān)系，則母子公司關(guān)系緊密程度可用第一大股東占有股份比例衡量，即最大股權(quán)集中度(Top Share)。

(3)調(diào)節(jié)變量。學界關(guān)于融資約束衡量方法主要分為兩類。一類是利用企業(yè)規(guī)模、年齡利息等指標構(gòu)建一個復合指數(shù)反映融資約束，例如KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等，但這些指標構(gòu)建時不僅存在自相關(guān)和多重共線等問題，而且與我國企業(yè)運營和資本市場基本情境不太一致[32]。另一類是基于企業(yè)現(xiàn)實情況，利用關(guān)鍵指標反映企業(yè)融資約束。融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩方面，股權(quán)融資主要來自股市，考慮上市公司利用股權(quán)融資的企業(yè)占比不高，因此本文考察的是債權(quán)融資。債權(quán)融資主要來源于銀行、非銀行金融機構(gòu)和其它企業(yè)，其中銀行信貸是主要來源。一方面，借鑒Li&Yu(2009)、文東偉和冼國明(2014)的研究，用企業(yè)利息支出衡量企業(yè)融資約束程度，企業(yè)利息支出越多，意味著企業(yè)融資能力越強，面臨融資約束程度越小。為了消除企業(yè)規(guī)模對銀行貸款的影響，同時，考慮到銀行貸款時通常要求企業(yè)抵押固定資產(chǎn)，因此采用利息支出(Interest Costs，IC)與固定資產(chǎn)之比反映企業(yè)面臨的外源融資約束(FC1)，比值越大，意味著企業(yè)融資能力越強，面臨融資約束越小。另一方面，除銀行信貸外，商業(yè)信用融資也可緩解企業(yè)融資約束。其中，應(yīng)付賬款是債務(wù)企業(yè)從債權(quán)企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的一種重要方式[33]。與銀行信貸不同的是，債權(quán)企業(yè)在授予債務(wù)企業(yè)商業(yè)信用融資時，一般不會用固定資產(chǎn)抵押，但債權(quán)企業(yè)會充分考慮債務(wù)企業(yè)總資產(chǎn)情況。同時，為了消除企業(yè)規(guī)模影響，用應(yīng)付賬款(Payable Account，PA)與總資產(chǎn)之比度量企業(yè)商業(yè)信用使用率(FC2)，比值越大，意味著企業(yè)融資能力越強，融資約束越小[34]。因此，本文利用利息支出與應(yīng)付賬款兩個關(guān)鍵指標度量企業(yè)融資約束。

(4)控制變量。根據(jù)已有經(jīng)驗，引入控制變量包括公司規(guī)模(Asset)、企業(yè)年齡(Age)、財務(wù)杠桿(Leverage)、財務(wù)績效(ROA)、成長性(Growth)、二元性(Duality)、董事會規(guī)模(BSize)、產(chǎn)業(yè)競爭程度(HHI)和股權(quán)性質(zhì)(Owner)。

表1 變量定義

資料來源：作者整理

2.3 模型構(gòu)建

構(gòu)建模型(1)以檢驗H1a、H1b，即母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

(1)

其中，INNOit為公司i第t年創(chuàng)新投入，PSit代表企業(yè)母公司控股；Controlit代表所有控制變量，為回歸系數(shù)，j為控制變量個數(shù)，εit為隨機擾動項。同時，本文還引入行業(yè)(industry)和年度(year)啞變量，以控制行業(yè)和時間因素可能帶來的影響。

構(gòu)建模型(2)以檢驗H2a、H2b，即融資約束對母公司控股與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

(2)

模型(2)與模型(1)的被解釋變量、解釋變量和控制變量均相同，其中β為回歸系數(shù)，模型(2)僅在模型(1)基礎(chǔ)上增加了融資約束(FCit)以及融資約束和母公司控股的交互項PSit×FCit。同時，還引入了行業(yè)(industry)和年度(year)啞變量，以控制行業(yè)和時間因素可能帶來的影響。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括均值、標準差、最小值、最大值、1/4分位數(shù)、中位數(shù)和3/4分位數(shù)。表2顯示，企業(yè)創(chuàng)新投入最小值為0.009%，最大值為25.590%，差異較大，平均創(chuàng)新投入占營業(yè)收入比重為4.122%；母公司控股均值為0.760，25%的百分位數(shù)為1，說明大多數(shù)公司都有母公司，對樣本進一步分析發(fā)現(xiàn)，大約23%的公司沒有母公司，或上面既有母公司，下面又有子公司；融資約束變量利息支出比率最小值為-0.573，最大值為3.143，說明樣本企業(yè)利息收入差異較大，平均利息支出比率為0.094；應(yīng)付賬款比率最小值為0.002，最大值為0.317，平均利息支出比率為0.082；最大股權(quán)集中度最小值為8.630%，最大值為74.820%，相差較大，平均值為34.496%，中位數(shù)為32.260%，平均值與中位數(shù)相差不大。

3.2 回歸結(jié)果與分析

3.2.1 母公司控股與企業(yè)創(chuàng)新投入

利用模型(1)檢驗母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新的影響。實證結(jié)果如表3中(1)―(4)列所示，第(1)、(2)列不控制行業(yè)和時間變量，而第(3)、(4)列控制行業(yè)和時間變量，其中第(2)、(4)列增加母公司控股虛擬變量。從模擬結(jié)果來看，模型變量方向和顯著性非常穩(wěn)定，而且在控制行業(yè)和時間變量后，模型擬合度更好。考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)在子公司設(shè)立、企業(yè)創(chuàng)新投入方面可能存在差異，在第(4)列基礎(chǔ)上，第(5)列增加了股權(quán)性質(zhì)變量，第(6)和(7)列分別是國有企業(yè)和非國有企業(yè)回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，第(5)列回歸結(jié)果中的股權(quán)性質(zhì)不顯著，而在區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)后，國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果中的母公司控股變量不顯著，非國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果中的母公司控股變量顯著為負，與第(2)、(4)、(5)列中的母公司控股變量類似，均顯著為負。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

實證結(jié)果表明，母公司控股(PS)對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿具有顯著負向影響，說明有母公司的企業(yè)，創(chuàng)新投入意愿較低。母子公司關(guān)系緊密程度(Top Share)系數(shù)為負，且顯著性水平超過1%，說明母公司與子公司關(guān)系越緊密，控制程度越高，子公司創(chuàng)新投入意愿越低。進一步地分股權(quán)性質(zhì)進行回歸，結(jié)果表明,不同股權(quán)性質(zhì)類型母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響不同。具體來說，在國有控股類型企業(yè)中，母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入影響不顯著，即是否有母公司不影響企業(yè)創(chuàng)新投入意愿?？赡艿慕忉屖牵瑖锌毓深愋推髽I(yè)預算約束較低，因此會按既定企業(yè)目標安排相關(guān)事項，包括研發(fā)。然而，在非國有控股類型企業(yè)中，母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響顯著為負，即相對于單體公司和母公司而言，子公司創(chuàng)新投入意愿較低。

3.2.2 母公司控股、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入

為了進一步厘清融資約束對母公司控股與創(chuàng)新投入關(guān)系的影響，在回歸模型(1)中增加融資約束及其與母公司控股的交互項。如前所述，融資約束分別用利息支出比率(FC1)和應(yīng)付賬款比率(FC2)兩個變量衡量，并分別帶入回歸方程。同時，考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)在融資約束方面具有顯著差異，回歸時對企業(yè)性質(zhì)進行了控制。表4報告了融資約束的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，結(jié)果表明：

(1)在全樣本回歸中，母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿有顯著負向影響。具體來說，表4中第(1)列PS回歸系為-0.466，顯著水平超過1%，第(4)列PS回歸系為-1.347，顯著水平超過1%，這與主效應(yīng)回歸結(jié)果一致。

(2)在全樣本分析中，無論用利息支出比率，還是用應(yīng)付賬款比率衡量融資約束，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入意愿均呈反向關(guān)系。表4第(1)、(4)列FC的回歸系數(shù)分別為-1.667、-1.347，顯著性水平均超過1%，說明融資約束值越大，即銀行貸款融資或商業(yè)信用融資越多，融資約束越小，企業(yè)創(chuàng)新投入意愿越低。原因可能在于，創(chuàng)新投入通常來說是一項風險高且投入大的經(jīng)營活動，如果企業(yè)自有資金較少，而研發(fā)投入主要依靠貸款融資和商業(yè)信用融資，無疑會增加企業(yè)經(jīng)營不確定性，并最終給企業(yè)帶來經(jīng)營風險。

(3)從融資約束和母公司控股的交互項來看，在全樣本回歸中，融資約束和母公司控股的交互項對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿有顯著正向影響。具體來說，當融資約束用利息支出比率衡量時，交互項回歸系數(shù)為1.043，顯著為正；當融資約束用應(yīng)付賬款比率衡量時，交互項回歸系數(shù)為13.01，同樣顯著為正。母公司控股變量系數(shù)為負，而交互項系數(shù)為正，說明融資約束弱化了母公司控股與企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的關(guān)系。因此，H2b得到支持。具體來說，銀行貸款融資和商業(yè)信用融資越少，即融資約束值越小，則融資約束越大，母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的影響程度越小。

(4)考慮到母公司對子公司的控制強弱不同，以母公司對子公司控股額度(Top Share)的中位數(shù)進行分組，并對高控股和低控股兩組進行回歸。表4第(2)、(3)、(5)、(6)列回歸結(jié)果顯示，在母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者的交互項(PS*FC)對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿影響的顯著性和系數(shù)大小方面，高控股組均要高于低控股組。具體來說，用利息支出比率(FC1)衡量融資約束時，從第(2)、(3)列的回歸結(jié)果來看，高控股組的母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者交互項(PS*FC)的回歸系數(shù)顯著，而低控股組的回歸系數(shù)不顯著，但符號一致，而且系數(shù)影響要小于高控股組；而用應(yīng)付賬款比率(FC2)衡量融資約束時，從第(5)、(6)列的回歸結(jié)果來看，母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者交互項(PS*FC)的回歸系數(shù)均非常顯著，但低控股組的母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者的交互項(PS*FC)對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的影響程度要顯著小于高控股組。綜上所述，母公司對子公司占有股份越多，控制權(quán)越強，子公司自主經(jīng)營權(quán)越小，子公司創(chuàng)新投入意愿越低，因此，H1b得到支持。

表3 母公司控股主效應(yīng)回歸結(jié)果

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

表4 融資約束的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

3.3 穩(wěn)健性檢驗

從理論上來說，母公司控股與企業(yè)創(chuàng)新投入意愿之間沒有因果關(guān)系問題。母子公司關(guān)系是企業(yè)在注冊時已經(jīng)確定的，不受企業(yè)創(chuàng)新投入意愿影響。但考慮到估計方法和變量選取可能存在問題，分別采用改變模型估計方法和替換變量方法進行穩(wěn)健性檢驗。

(1)改變模型估計方法。為了弱化可能存在的異方差對回歸結(jié)果的影響，本文對主效應(yīng)回歸方程進行檢驗：運用修正White異方差標準誤方法，具體結(jié)果見表5第(1)列；為了進一步控制組內(nèi)及組間序列相關(guān)問題，運用對公司和年份雙重聚類(Cluster2)方法，具體結(jié)果見表5第(2)列；采用控制異方差和自相關(guān)問題的面板數(shù)據(jù)模型(Xtgls)方法，具體結(jié)果見表5第(3)列。從3種不同模型估計結(jié)果來看，母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響依然均顯著為負。同時，其它變量系數(shù)依然穩(wěn)健。

(2)替換變量方法。本文還采用經(jīng)驗研究中經(jīng)常使用的替換變量方法進行穩(wěn)健性檢驗。表5列出了替換融資約束變量的回歸結(jié)果，其中，第(4)列采用應(yīng)付賬款(Payable Account，PA)衡量融資約束變量，第(5)列采用利息支出(Interest Costs，IC)衡量融資約束變量。從回歸結(jié)果來看，與前文回歸相比，模型中變量系數(shù)方向和顯著性基本一致，說明模型極為穩(wěn)健。

(3)股權(quán)性質(zhì)分類回歸方法?？紤]到國有與非國有企業(yè)在企業(yè)設(shè)立目的和融資約束方面的差異，本文采取分股權(quán)性質(zhì)進行穩(wěn)健性檢驗。分企業(yè)性質(zhì)回歸結(jié)果顯示，用利息支出比率(FC1)衡量融資約束時，融資約束對國有和非國有企業(yè)創(chuàng)新投入意愿影響均顯著。具體來說，表6第(1)、(2)列融資約束的回歸系數(shù)分別為-13.55和-1.367，顯著性水平均超過1%，說明融資約束對國有企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的負向影響要大于非國有企業(yè)。用應(yīng)付賬款比率(FC2)衡量融資約束時，融資約束對國有企業(yè)創(chuàng)新投入意愿沒有顯著影響，而對非國有企業(yè)創(chuàng)新投入意愿有顯著負向影響。原因可能在于，非國有企業(yè)資金更為緊張，應(yīng)付賬款越多，融資約束更高。

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

表6 股權(quán)性質(zhì)分類回歸穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

續(xù)表6 股權(quán)性質(zhì)分類回歸穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

4 主要結(jié)論

本文從法學和管理學角度構(gòu)建了一個分析母公司控股、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入的研究視角。選取2012-2017年中國A 股上市公司樣本，不僅研究了母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而且通過引入融資約束變量，考察融資約束在母公司控股與創(chuàng)新投入之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：①在考察期內(nèi)，樣本中子公司創(chuàng)新投入意愿較低，這為法學界對有關(guān)子公司經(jīng)營活動目標短期化的判斷提供了經(jīng)驗證據(jù)；②在引入融資約束調(diào)節(jié)變量后，研究發(fā)現(xiàn)，融資約束弱化了母公司控股對創(chuàng)新投入的影響，說明融資約束越小，即融資能力越強，母公司控股對創(chuàng)新投入的影響會減弱，反之，則會進一步增強，結(jié)論從另一個角度支持了融資約束的抑制假說；③從股權(quán)性質(zhì)角度來看，國有企業(yè)股權(quán)性質(zhì)會削弱母公司控股對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的影響，這從一個角度說明了國有和非國有控股企業(yè)在融資約束及對短期利潤訴求方面的差異；④對樣本中母公司控股權(quán)額度進行分組后，研究發(fā)現(xiàn)，母公司控股權(quán)額度越高，子公司創(chuàng)新投入意愿越低，這與大多研究結(jié)論類似，原因在于，母公司控股權(quán)額度越高，子公司受限制越多，創(chuàng)新活力也就越低，這啟示企業(yè)要用戰(zhàn)略眼光處理母子公司關(guān)系，充分發(fā)揮子公司自主性和知識創(chuàng)造的作用。