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    經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金管理的影響

    2020-05-21 02:51:37張朝翔顧曉敏
    時代金融 2020年11期
    關鍵詞:經(jīng)濟政策不確定性代理成本融資約束

    張朝翔 顧曉敏

    摘要:本文從現(xiàn)有相關文獻的回顧入手,主要從融資約束以及代理成本兩個方面進行分析,在現(xiàn)金持有的基礎模型上,按照融資約束的相關指標進行分組回歸,并且加入經(jīng)濟政策不確定性與股權集中度的交叉項以及經(jīng)濟政策不確定性與盈利能力的交叉項研究其關系。實證結果得出經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有呈正向關系,而融資約束和代理成本的加入則會對這種關系產(chǎn)生正向或負向的影響,同時盈利能力能夠提高經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有行為的正向影響,并且經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有的正向影響在融資約束高的企業(yè)中體現(xiàn)的更為強烈。

    關鍵詞:經(jīng)濟政策不確定性? 現(xiàn)金持有? 融資約束? 代理成本

    一、研究背景

    一方面,當市場上不存在風險時,公司可以隨時進行融資,但在現(xiàn)實環(huán)境中,外部的各種要素和公司自身的不穩(wěn)定性使得現(xiàn)金持有行為成為企業(yè)重要的規(guī)避風險的手段。

    另一方面,我國政治體制與西方國家完全不同,出臺經(jīng)濟政策不需要經(jīng)過太多繁瑣的程序,特別是2008年金融危機后,國家出于穩(wěn)定經(jīng)濟的考慮,經(jīng)濟政策變動相對頻繁,由此引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性受到了學術界的廣泛關注。

    二、相關文獻綜述

    部分學者研究了不確定性與現(xiàn)金持有的聯(lián)系,學術界對此仍有爭議,目前普遍的觀點是Han和Qiu(2007)基于對現(xiàn)金流量的分析認為存在正向效應,但連玉君等(2009)采用不同的方法則發(fā)現(xiàn)其存在負向效應,而對于影響企業(yè)投資、出口、創(chuàng)新的研究則是相對成熟的領域。

    投資領域,現(xiàn)有文獻通常從實物期權理論出發(fā),考慮包括資本不可逆性在內的調節(jié)變量,研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資的關系。至于創(chuàng)新領域,學者尚未達成共識,當選擇的變量符合條件時,張倩肖、馮雷(2018)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)新存在抑制作用,而孟慶斌和師倩(2017)則認為二者存在積極作用,目前的文獻所選擇調節(jié)變量呈現(xiàn)同質化趨勢,很少有學者采用股權性質、金融約束、行業(yè)集中度以外的變量作為調節(jié)變量。

    三、理論分析

    當面對經(jīng)濟政策不確定性時,企業(yè)的預防性動機由融資約束程度決定,無或者低融資約束的企業(yè)即使未來現(xiàn)金出現(xiàn)了短缺,他們仍然具有能力通過外部的融資度過難關,因此這些企業(yè)沒有必要增持現(xiàn)金,而存在高融資約束的企業(yè)則相反。Gilchrist、Sim和Egon(1999)利用一般均衡模型證實了金融摩擦對不確定性有放大的作用。

    Graham(2001)提出由于代理成本的存在,大部分上市公司的現(xiàn)金持有量相對非上市公司要高得多。上市公司由于信息流通過快,很多管理者并不愿意時刻被市場所監(jiān)管,因此出于利益考量,他們會持有更多的現(xiàn)金。

    當公司代理成本較高時,意味著公司面對外部環(huán)境的變化進行融資時受到的內部阻力會加大,而管理層為了自身利益考慮,傾向于選擇持有較高的現(xiàn)金量,因此較高的代理成本一定程度上放大了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的作用。

    四、假設提出

    H1:經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司增持現(xiàn)金的行為具有促進作用。

    H2:經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金增持行為的促進作用隨融資約束的增強而增強。

    H3:公司代理成本的降低抑制經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金持有行為的促進作用。

    H4:公司的盈利能力能夠提高經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金持有行為的正向作用。

    五、實證研究設計

    (一)變量構建

    解釋變量:

    經(jīng)濟政策不確定性指數(shù),該指數(shù)以《南華早報》為基礎,對其運用文本分析法,以當月關鍵詞為索引,搜索出相關文章,然后統(tǒng)計出這些文章占文章總數(shù)的比例,以此得出中國經(jīng)濟政策不確定性,本文對月度數(shù)據(jù)進行加權平均處理得到季度數(shù)據(jù)。

    被解釋變量:

    企業(yè)現(xiàn)金持有(CASH),單季現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額/季末總資產(chǎn)。

    控制變量:

    (1)托賓Q(TQ):(公司流通市值+公司非流通市值+負債賬面價值)/資產(chǎn)賬面價值”。

    (2)現(xiàn)金流量(OPER),調整后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。

    (3)銷售能力(SALES),銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金。

    (4)資本性支出(CAPX),構建資產(chǎn)支出的現(xiàn)金-處置資產(chǎn)收回的現(xiàn)金。

    (5)企業(yè)規(guī)模(SIZE),每季度末總資產(chǎn)對數(shù)。

    調節(jié)變量:

    (1)融資約束,資產(chǎn)負債率(LEV)。

    (2)代理成本,股權集中度(OWNCON),使用國泰安數(shù)據(jù)庫中披露的前十大股東持股比例之和。

    (3)盈利能力,資產(chǎn)收益率(ROA)。

    (二)模型設立

    (1)CASHi,t=αi+β1EPUt+β2TQi,t-1+β3OPERi,t-1 +β4CAPXi,t-1+β5SALESi,t-1+β6SIZEi,t-1+QUARTER+vi(模型5-1)

    (2)CASHi,t=αi+β1EPUt+β2TQi,t-1+β3OPERi,t-1 +β4CAPXi,t-1+β5SALESi,t-1+β6SIZEi,t-1+β7OWNCONi,t +β8EPUt*OWNCONi,t+QUARTER+vi(模型5-2)

    (3)CASHi,t=αi+β1EPUt+β2TQi,t-1+β3OPERi,t-1 +β4CAPXi,t-1+β5SALESi,t-1+β6SIZEi,t-1+β7ROAi,t +β8EPUt*ROAi,t+QUARTER+vi(模型5-3)

    六、實證結果及分析

    (1)首先將經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金持有進行單變量回歸,隨后加入各個控制變量進行回歸。結果發(fā)現(xiàn)前后兩種情況下,經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的系數(shù)均在1%水平上顯著正相關,這符合H1。

    (2)按照融資約束的代理指標資產(chǎn)負債率進行分組回歸,將其中位數(shù)作為標準,高于中位數(shù)的為高融資約束組,低于中位數(shù)的為低融資約束組。發(fā)現(xiàn)高融資約束組中經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)和低融資約束組中經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)回歸系數(shù)都在5%水平下顯著,但高融資約束組的回歸系數(shù)大于低融資約束組,這與H2相符。

    (3)加入OWNCON及其與EPU的交叉項,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)仍然在1%水平下顯著為正,但交叉項的回歸系數(shù)則在5%水平下顯著為負,可見EPU對現(xiàn)金持有的正向作用得到抑制,這與H3相符。

    (4)加入ROA及其與EPU的交叉項,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)依然在1%水平下正顯著,同時資產(chǎn)收益率與經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的交叉項在5%水平下正顯著,這與H4相符。

    七、研究結論

    (1)經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的現(xiàn)金持有呈正相關關系。

    (2)融資約束的提高可以促進經(jīng)濟政策不確定性和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有的關系。

    (3)代理成本的降低抑制經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有的正向作用。

    (4)盈利能力的提高促進經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有的正向作用。

    參考文獻:

    [1]Han S,Qiu J.Corporate precautionary cash holdings[J].Journal of Corporate Finance,2007(13):43-57

    [2]Subramaniam V.,Tang T.,Yue H.,Zhou X..Firm structure and corporate cash holdings[J].Journal of Corporate Finance,2011,17:759-773.

    [3]李鳳羽,史永東.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有策略—基于中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的實證研究[J].管理科學學報,2016(6):167-168.

    [4]張光利,錢先航,許進.經(jīng)濟政策不確定性能夠影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為嗎?[J].管理評論,2017(9):25-26.

    作者單位:東華大學

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