淺析我國(guó)上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問(wèn)題

梁鳳琳

【摘要】股權(quán)再融資是上市公司融資的有效補(bǔ)給方式，為上市公司資金的充分流動(dòng)提供多樣化選擇。由于其成本低，融資數(shù)額大，難度小等特點(diǎn)的存在，股權(quán)再融資成為越來(lái)越多上市公司融資的首要選擇。但目前上市公司的股權(quán)再融資主要由大股東實(shí)際控制，且其發(fā)展仍存在一定的問(wèn)題。本文主要剖析上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問(wèn)題，并提出有效的解決措施。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)再融資? 上市公司? 大股東

引言：發(fā)行企業(yè)債券和公司上市發(fā)行股票融資是企業(yè)獲取資金的主要渠道，發(fā)行企業(yè)債券的監(jiān)管要求多同時(shí)企業(yè)有還本付息的壓力，因此少數(shù)企業(yè)愿意采取債權(quán)融資的方式。而股權(quán)融資只需通過(guò)證監(jiān)會(huì)頒布的企業(yè)上市門(mén)檻，且不需要償還本金支付利息，因此多數(shù)企業(yè)更偏好于股權(quán)融資。近些年，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步開(kāi)放和完善，股權(quán)再融資成為上市公司的主流融資方式。當(dāng)上市公司有增長(zhǎng)潛力較大的項(xiàng)目需要投資但缺乏資金時(shí)，通過(guò)向原有投資者配發(fā)股票、定向增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式進(jìn)行融資，此途徑稱(chēng)之為股權(quán)再融資。上市公司需要滿(mǎn)足再融資有關(guān)盈利、分紅等經(jīng)營(yíng)門(mén)檻后，以低成本的方式引進(jìn)投資者，籌借資金的過(guò)程。但股權(quán)再融資的實(shí)質(zhì)是大股東的操控，變相的利益角逐，大股東能夠通過(guò)股權(quán)再融資，加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制，形成“獨(dú)攬大權(quán)”、“隧道挖掘”等問(wèn)題。

一、股權(quán)再融資資金獲取方式及選擇原因

（一）股權(quán)再融資資金獲取方式

股權(quán)再融資利用企業(yè)籌措資金的過(guò)程，幫助企業(yè)逐步形成完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成持續(xù)的監(jiān)控。此外，再融資獲取的資金能夠維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，擴(kuò)展企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，使得戰(zhàn)略投資者獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。

上市公司依照有關(guān)的法律法規(guī)，與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)協(xié)定某一價(jià)格，該價(jià)格低于市價(jià)，為現(xiàn)有投資者配發(fā)股票，這種方式稱(chēng)之為配股。這種方法的配股對(duì)象是所有的原有股東。但想要以配股的形式進(jìn)行股權(quán)再融資必須滿(mǎn)足法律所規(guī)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、分紅、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率等相關(guān)方面的指標(biāo)，對(duì)配股的數(shù)量和發(fā)行方式也有相關(guān)的要求，是一種較為公開(kāi)和條件嚴(yán)格的再融資方式。原有股東有權(quán)選擇是否參與此次配股，這種方式從本質(zhì)上來(lái)看，并不會(huì)分散原有股東的控制權(quán)。

定向增發(fā)是指，上市公司向特定的投資者以非公開(kāi)方式發(fā)行股票的行為。定增面向特殊群體投資者，可能是公司原有股東，可有可能是資產(chǎn)管理公司，形式較為靈活多變，上市公司對(duì)其掌控性較強(qiáng)，且沒(méi)有具體的發(fā)行要求和約束，發(fā)行價(jià)格不得低于市價(jià)的90%，發(fā)行后，投資者在12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這種方式使得上市公司的資金籌集更加靈活，管控少，因此，大多數(shù)的上市公司更偏好于采用定增來(lái)進(jìn)行股權(quán)再融資。

可轉(zhuǎn)換債券是指上市公司發(fā)行債券，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，投資者具備將其轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利。在可轉(zhuǎn)債還未轉(zhuǎn)換時(shí)，是公司的債權(quán)，有還本付息的義務(wù)，投資者選擇轉(zhuǎn)股后，將視為放棄原來(lái)持有的債券，替換為上市公司的股票，等于將債權(quán)替換為股權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券的持有人身份也會(huì)發(fā)生變化，從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，會(huì)對(duì)公司的股本結(jié)構(gòu)及分紅造成影響，一定程度上會(huì)稀釋股東的股份。

（二）股權(quán)再融資方式選擇的因素

股東控制權(quán)是否被稀釋、再融資中的信息披露問(wèn)題以及對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否會(huì)產(chǎn)生影響等因素，是上市公司選擇再融資方式的重要參考因素。

首先，選擇不同的再融資方式，會(huì)影響股東的股權(quán)。在配股中，由于配股對(duì)象是原有的股東，因此不會(huì)稀釋原有股東的股權(quán);而定增則會(huì)稀釋股東股權(quán)，定增非公開(kāi)面向特定對(duì)象發(fā)行股票，對(duì)于原有股東而言會(huì)造成股權(quán)稀釋?zhuān)抑行」蓶|無(wú)權(quán)參與到定增中;可轉(zhuǎn)換債券面向非特定對(duì)象且公開(kāi)發(fā)行，因此較少考慮股權(quán)稀釋的問(wèn)題。

其次，選擇再融資方式時(shí)，上市公司會(huì)面臨信息披露的問(wèn)題。由于配股的要求高，首先需要滿(mǎn)足能夠進(jìn)行配股的前三年在經(jīng)營(yíng)、分紅等方面的要求，還需定期披露資金的用途，使用情況等，對(duì)上市公司較大的約束。而定增則大不相同，上市公司沒(méi)有義務(wù)向所有投資者披露，要求少，資金動(dòng)向不明，對(duì)于上市公司而言更偏好此種方法。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行也有披露的要求。由于信息披露的公開(kāi)性，會(huì)對(duì)股票價(jià)格有不同影響，造成投資者對(duì)信息披露內(nèi)容以及再融資用途的不同解讀，造成股票價(jià)格的不穩(wěn)定。因此，上市公司會(huì)根據(jù)自己的經(jīng)營(yíng)投資方向和目的，選擇不同的再融資方式。

最后，受到投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低也會(huì)影響再融資方式的選擇。假若公司經(jīng)營(yíng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，而大多數(shù)投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，那么他們并不會(huì)樂(lè)忠于投資此類(lèi)企業(yè)，反而喜歡穩(wěn)健，低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。因此，高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司往往更偏向于定增，通過(guò)再融資進(jìn)入戰(zhàn)略投資者，擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍。

二、股權(quán)再融資理論基礎(chǔ)和再融資后的潛在影響

（一）股權(quán)再融資的理論基礎(chǔ)

股權(quán)再融資的本質(zhì)是對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度來(lái)看，主要有MM理論、優(yōu)序融資理論及信號(hào)傳遞理論，涉及企業(yè)的融資方式和資本結(jié)構(gòu)的變化。這三個(gè)理論分別從公司的資本結(jié)構(gòu)、融資順序及信息傳遞方面分析股權(quán)再融資能夠?qū)井a(chǎn)生的影響。

MM理論誕生于1985年，主要研究公司的資本結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。該理論分為兩個(gè)階段，分別從無(wú)稅收問(wèn)題和有稅收問(wèn)題的角度進(jìn)行論證。在無(wú)稅收的條件下，資本結(jié)構(gòu)并不會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，且企業(yè)的股權(quán)融資成本與無(wú)債權(quán)融資企業(yè)的融資成本具有正向相關(guān)性。在有稅收的情況下，企業(yè)增加債權(quán)融資的比例會(huì)降低企業(yè)的融資成本，原因是債務(wù)融資具有節(jié)稅效益。但企業(yè)需在破產(chǎn)成本與節(jié)稅利益之間進(jìn)行權(quán)衡，找到平衡點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)潛在危機(jī)的最小化。

優(yōu)序融資理論描述公司在進(jìn)行融資時(shí)的順序偏好。公司在進(jìn)行融資順序選擇時(shí)，相較于外部融資，更偏好于內(nèi)部融資。而在外部融資中，更偏好于債權(quán)融資，而非股權(quán)融資。企業(yè)存在融資順序的差異主要是由于各個(gè)融資方式的成本和對(duì)企業(yè)生存內(nèi)外部環(huán)境造成的影響。企業(yè)為了自身利益的考慮，一定會(huì)優(yōu)先使用影響最小和融資成本最小的方式。

此外，股利發(fā)放對(duì)投資者而言是傳遞信息的最佳融資方式，這是信號(hào)傳遞理論的中心內(nèi)容。高質(zhì)量的信息披露使得上市公司的價(jià)值能夠更加真實(shí)的反映在股票價(jià)格中，而低價(jià)值的信息使得投資者難以辨別和區(qū)分上市公司的投資價(jià)值，且低信息質(zhì)量的公司很可能存在隱性損失及對(duì)公司發(fā)展的不利情況，因此上市公司選擇不披露。在此種邏輯循環(huán)下，低價(jià)值信息披露的方式并不利于企業(yè)的發(fā)展。

（二）股權(quán)再融資后的潛在影響

上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資勢(shì)必會(huì)影響公司的市值和經(jīng)營(yíng)狀況。首先，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。公司在獲得籌集資金后，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，投資有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目或企業(yè)，從正面影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，都會(huì)使得公司的經(jīng)營(yíng)效益向好，增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，更有利于公司市值的提升。再者，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資改變公司的資本結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的下降。股權(quán)再融資會(huì)增加企業(yè)的股權(quán)資金，提高總資產(chǎn)，但不會(huì)改變負(fù)債，因此資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有所增加。從股權(quán)融資低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的融資特點(diǎn)來(lái)看，會(huì)使得公司的資本結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，增加企業(yè)潛在的獲利能力，提振公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。最后，股權(quán)再融資之后會(huì)對(duì)公司市值產(chǎn)生影響，且短期內(nèi)會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)。由于上市公司對(duì)股權(quán)再融資釋放不同質(zhì)量的信息，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值估值造成偏差，不利于維持企業(yè)短期內(nèi)市值的穩(wěn)定，造成市值波動(dòng)等現(xiàn)象。但在信息披露的較長(zhǎng)時(shí)間后，該信息的影響會(huì)降低甚至是消失。

三、上市公司大股東股權(quán)再融資的發(fā)展弊端

（一）再融資增加財(cái)務(wù)信息修改的可能

我國(guó)對(duì)上市公司的配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行都有明確的發(fā)行條件規(guī)定，上市公司想要進(jìn)行配股，必須滿(mǎn)足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十等條件，因此上市公司為了滿(mǎn)足條件，降低隱性財(cái)務(wù)成本，可能做出違背企業(yè)道德準(zhǔn)則的行為，修改財(cái)務(wù)信息，財(cái)務(wù)造假等，造成證券市場(chǎng)的混亂。而我國(guó)的上市公司再融資的實(shí)質(zhì)是由大股東操控的利益輸出，因此，真正受損的是中小投資者的利益。

（二）大股東變相利益輸送，影響小股東利益

在我國(guó)，上市公司主要采取定向增發(fā)的方式再融資，定增人數(shù)不超過(guò)10人，對(duì)象可以是公司原有排名前10的股東。因此，公司原有的大股東可能通過(guò)定增，增加股票持有，增強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)。而上市公司的股權(quán)過(guò)于集中往往不利于公司的發(fā)展，容易形成“隧道挖掘”現(xiàn)象，大股東可能利用其自身的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，直接占用公司的財(cái)產(chǎn)物資，例如為大股東操控的其他企業(yè)貸款，形成壞賬，扣減公司的利潤(rùn);通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的資產(chǎn)向?qū)儆诳毓晒蓶|的其他企業(yè)輸送;以上市公司名義債務(wù)擔(dān)保，進(jìn)行利益輸送等行為，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益，有損上市公司的聲譽(yù)，妨礙公司的健康有序發(fā)展。

（三）再融資目的缺乏落實(shí)和可靠依據(jù)

上市公司進(jìn)行再融資的目的多樣化，在進(jìn)行股權(quán)再融資之前，必須向有關(guān)投資者披露資金用途和投資方向，吸引投資者的投資。因此，上市公司很可能為投資者呈現(xiàn)出高盈利、具有吸引力的項(xiàng)目，引起投資者的關(guān)注。但在完成股權(quán)再融資之后，變更投資項(xiàng)目;且由于再融資成本低，約束少等特定，上市公司很可能為了再融資，而盲目投資、過(guò)度投資，缺乏戰(zhàn)略分析和決策，喪失經(jīng)營(yíng)意義，造成上市公司的經(jīng)營(yíng)虧損。

（四）再融資行為與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性過(guò)高

由于我國(guó)證券市場(chǎng)活躍度高，且日趨完善，市場(chǎng)朝著有效市場(chǎng)靠攏，信息的傳遞和反應(yīng)速度得到更多的關(guān)注。上市公司的股權(quán)再融資行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞某種信號(hào)。由于投資者的投資理念和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的掌握程度不同，對(duì)信息內(nèi)容的理解也會(huì)不同。當(dāng)投資者獲得再融資信號(hào)時(shí)，可能會(huì)認(rèn)為公司具有盈利潛力大的項(xiàng)目值得投資建設(shè)，會(huì)增強(qiáng)企業(yè)未來(lái)的盈利能力，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，因此看多公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而選擇在證券市場(chǎng)上購(gòu)入更多的股票;另一種投資者則會(huì)認(rèn)為，上市公司的運(yùn)營(yíng)資金不足，缺乏盈利能力，公司虧損無(wú)法維持正常的經(jīng)營(yíng)，因此選擇股權(quán)再融資，從而傳遞出公司的經(jīng)營(yíng)遇到危機(jī)，看空公司的股票。由于這兩種持有不同觀點(diǎn)的投資者的存在，造成企業(yè)股價(jià)波動(dòng)，影響經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

四、上市公司大股東股權(quán)再融資的管理對(duì)策

（一）完善再融資的門(mén)檻條款，實(shí)現(xiàn)靈活化

我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于對(duì)投資者利益的保護(hù)，設(shè)置了上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的門(mén)檻，但因此，也造成上市公司財(cái)務(wù)柔韌性的增強(qiáng)，很可能為了達(dá)到再融資門(mén)檻，而修改財(cái)務(wù)報(bào)表，造成虛假盈利，損害投資者利益。因此，我國(guó)的法律法規(guī)應(yīng)增強(qiáng)門(mén)檻設(shè)置的柔韌性，靈活操控和審批上市公司的股權(quán)再融資資格，組織專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)對(duì)再融資上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審查，降低財(cái)務(wù)造假的可能性，保護(hù)眾多中小投資者的利益。

（二）強(qiáng)化對(duì)大股東行為的監(jiān)督和約束機(jī)制

股權(quán)再融資的實(shí)質(zhì)是大股東通過(guò)這種方法加強(qiáng)自己對(duì)公司的控制權(quán)，很可能造成“獨(dú)攬大權(quán)”、甚至是“隧道挖掘”問(wèn)題。因此，為了防止大股東的過(guò)度集權(quán)行為，需要對(duì)股權(quán)再融資的投資人做出一定的約束和限制，并對(duì)控股股東的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，嚴(yán)防直接占用或關(guān)聯(lián)交易等行為的發(fā)生。此外，還需要加強(qiáng)懲罰力度，提高處罰標(biāo)準(zhǔn)，做到事前預(yù)防，事中約束，事后監(jiān)督，真正保護(hù)中小投資者的利益，保護(hù)上市公司的聲譽(yù)。

（三）確保融資項(xiàng)目的收益性，避免企業(yè)盲目投資

由于上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，披露投資的目的和用途的不確定性較大，很可能盲目投資，造成公司虧損。為了防止此類(lèi)現(xiàn)象，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立和完善法律法規(guī)，樹(shù)立監(jiān)管意識(shí)，嚴(yán)格管控資金的用途;或者設(shè)置專(zhuān)門(mén)的銀行監(jiān)管賬戶(hù)，將募集資金存放于賬戶(hù)中，通過(guò)對(duì)賬戶(hù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，確保資金的使用途徑，從根本上防御上市公司的盲目投資和擅自變動(dòng)投資項(xiàng)目。

（四）擴(kuò)展多樣融資手段，減少對(duì)股價(jià)的影響

針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)豐富上市公司的融資方式，擴(kuò)大可參與融資的對(duì)象，盡可能減少股權(quán)再融資選擇方式的過(guò)于集中，造成大股東控制權(quán)過(guò)度集中、盲目投資等行為。通過(guò)融資手段的多樣化，也需要做到充分披露資金用途，嚴(yán)格控制資金動(dòng)向，確保投資者了解公司的經(jīng)營(yíng)方向和盈利意圖，盡量減少投資者對(duì)于股價(jià)變動(dòng)方向的判斷，防止股價(jià)劇烈波動(dòng)，造成上市公司市值蒸發(fā)的現(xiàn)象。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，上市公司以自身經(jīng)營(yíng)管理利益為出發(fā)點(diǎn)，采用不同的股權(quán)再融資方式，達(dá)到融資目的。但股權(quán)再融資的實(shí)質(zhì)是大股東對(duì)公司控制權(quán)的再次集中，因此在股權(quán)再融資容易造成公司財(cái)務(wù)柔性提高，大股東的控股權(quán)過(guò)度集中，侵害中小投資者利益，公司可能為了再融資而融資，造成盲目過(guò)度投資等行為，因此，為了避免以上情況，更應(yīng)樹(shù)立相關(guān)法律法規(guī)，確保融資項(xiàng)目的收益性，強(qiáng)化對(duì)大股東的約束機(jī)制，加強(qiáng)懲罰力度與措施，嚴(yán)格控制此類(lèi)現(xiàn)象的發(fā)生。

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