上市公司資產(chǎn)剝離的動因研究

李俊豪

【摘要】企業(yè)以兼并重組的多元化發(fā)展方式擴大自身經(jīng)營規(guī)模的弊端逐漸凸顯，企業(yè)間文化融合問題以及新型行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險問題逐漸日益突出。作為 A 省首家上市的國有文化企業(yè)，z公司在向“互聯(lián)網(wǎng)樞紐型傳媒集團”發(fā)展過程中，剝離了傳統(tǒng)的報刊雜志與印刷業(yè)務(wù)。研究發(fā)現(xiàn)：z公司資產(chǎn)剝離是基于順應(yīng)新聞輿論新形勢、優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、助力公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的多重需求，提升了企業(yè)的經(jīng)營效率。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)剝離? 財務(wù)業(yè)績? 經(jīng)營效率

資產(chǎn)剝離主要是一種應(yīng)用于具有一定規(guī)模的公司的資產(chǎn)重組手段，與小公司主要利用兼并的擴張戰(zhàn)略模式不同，資產(chǎn)剝離屬于收縮性戰(zhàn)略。大規(guī)模公司或多或少都可能存在資源整合的問題，此時采用收縮性戰(zhàn)略剝離非核心業(yè)務(wù)而將經(jīng)營重心集中至核心業(yè)務(wù)上將會達(dá)到比剝離前更加良好的運營結(jié)果。資產(chǎn)剝離可以重新將公司業(yè)務(wù)進(jìn)行組合，使其集中于核心業(yè)務(wù)上且進(jìn)一步重新明確企業(yè)的自身定位。

一、資產(chǎn)剝離的主要方式

（一）出售公司、現(xiàn)金支付

公司出售是兩個獨立公司的交易，這樣的交易可能對雙方都有好處。一方面，資產(chǎn)剝離者可以受惠于出售所得的現(xiàn)金，這樣可以投在集團沒其他更有效益的業(yè)務(wù)上，或者用于緩解財務(wù)困境。另一方面，對于買方，如果被收購的業(yè)務(wù)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)有關(guān)，則買方可以試其市場份額和實力得到增加，或者收購業(yè)務(wù)可以作為跳板引導(dǎo)買方進(jìn)入它預(yù)期的行業(yè)。

（二）債務(wù)債權(quán)支付

就是將上市公司資產(chǎn)的一部分或者其整個子公司連同它的負(fù)債一并剝離掉，差額部分買賣雙方以往來款（應(yīng)收應(yīng)付）的方式解決。這種方式對購買方來說是零支付，其好處是能夠迅速減輕總資產(chǎn)規(guī)模，減低資產(chǎn)負(fù)債率，而上市公司的凈資產(chǎn)不會改變。目標(biāo)公司用債權(quán)購買上市公司剝離的資產(chǎn)，于此同時，上市公司用剝離出去的資產(chǎn)沖抵了債務(wù)。

（三）抽資脫離

抽資脫離，即被分離的部分在股票市場上市，而用該新上市的股份被分配給母公司。在公司抽資脫離中，一個公司可能是把目公司的一個小部分的下線公司上市。被籌資的公司的股份被分配給目公司的股東，他們便擁有了兩家公司的股份，這邊增加了股東決定其組合是的靈活性。從母公司的觀點來看，抽資脫離比出售更為有利，以往內(nèi)出售的話，如果母公司沒有投資機會投放資金，它需要決定如何處置出售收入。此外，在股票市值方面，分裂后的子公司上市比分裂母公司的股價高。

二、資產(chǎn)剝離的主要動因

（一）減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，改變財務(wù)狀況，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率

出于此類目的上市公司一般是那些嚴(yán)重虧損或者經(jīng)營狀況尚可但負(fù)債比例過高的上市公司，這時由于債權(quán)人的壓力不得不通過出售資產(chǎn)的形式獲取部分資金，以償還債務(wù);也有一些是由于資產(chǎn)質(zhì)量差，或者是企業(yè)虧損，無法給上市公司帶來效益，上市公司為改變財務(wù)狀況而不得不將部分資產(chǎn)出售。

（二）回歸主業(yè)或者調(diào)整主業(yè)，減低成本

出于這種原因進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司一般都是從事過于廣泛的多種經(jīng)營，導(dǎo)致難以有效地經(jīng)營與控制，或者盲目進(jìn)入自己不熟悉的行業(yè)導(dǎo)致虧損，不得不出售與公司核心業(yè)務(wù)沒有關(guān)系的業(yè)務(wù)部門以集中資源;也有可能是公司發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生改變，需要調(diào)整主營業(yè)務(wù)，從而出售部分資產(chǎn)。

（三）資產(chǎn)優(yōu)化，提高資產(chǎn)利用率

這種類型的上市公司主要是為了調(diào)整多種資產(chǎn)類型和比重，改變資產(chǎn)的獲利能力和流動性，或者是出于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者而提升下屬子公司競爭力的需要。

三、資產(chǎn)剝離的效果

（一）企業(yè)自身通過資產(chǎn)剝離可以獲得收益

資產(chǎn)剝離可以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置。企業(yè)的內(nèi)部資源是有限的，因此企業(yè)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略，會將稀缺的資源用于能夠帶來最大收益的業(yè)務(wù)。企業(yè)通過剝離不良資產(chǎn)或非核心業(yè)務(wù)，將有限的用于發(fā)展核心業(yè)務(wù)或者投資于盈利能力更好的項目當(dāng)中，從而提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，給企業(yè)帶來經(jīng)營效率的提升。出售資產(chǎn)本身也可以帶來經(jīng)濟回報。企業(yè)可以利用出售的收益彌補虧損、增加資金儲量，用于開展新業(yè)務(wù)或者投資更有價值的項目，從而給企業(yè)帶來長期的經(jīng)濟收益。

（二）通過剝離提高資產(chǎn)的流動性，獲取新的收益

資產(chǎn)剝離可以提高資產(chǎn)的流動性，適應(yīng)環(huán)境快速變化的需要，挖掘資產(chǎn)的價值。企業(yè)按照某種方式對其資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成各種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，如核心部門和非核心部門。剝離其中的不良資產(chǎn)。即剝離流動性差、投資收益率低的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)可以對這些資產(chǎn)進(jìn)行合理配置。一般來說，發(fā)生經(jīng)營虧損或達(dá)不到利潤增長預(yù)期的子公司或部門，往往會成為剝離方案的首選目標(biāo)，以避免可能對整個公司利潤增長的影響。這樣的剝離往往有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，通過剝離減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，獲取新的收益。

四、z公司資產(chǎn)剝離的案例分析

z集團股份有限公司（下文簡稱z公司）隸屬于中國報業(yè)集團，在進(jìn)行資產(chǎn)剝離前是一家傳統(tǒng)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)。起初z公司傾向于采用擴張型發(fā)展戰(zhàn)略，z公司于2011年9月成功借殼上市，成為第一家媒體經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市的公司。z公司自從上市以來將自身發(fā)展重心逐漸轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，2013年z公司以32億元大額資金用來收購杭州、上海兩家游戲公司，試圖將自身發(fā)展重心從傳統(tǒng)出版?zhèn)髅叫袠I(yè)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在隨后的幾年中，z公司開始通過公司債券等融資方式籌集 20億元資金，用于建設(shè)“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心”以及“大數(shù)據(jù)交易中心”項目。自2016年以來，雖然z公司仍然屬于出版?zhèn)髅叫袠I(yè)的上市公司，但其經(jīng)營重心已逐漸向文化產(chǎn)業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展，z公司在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)方面的推進(jìn)力度逐漸增大。此次z公司選擇在2016年年末出售新聞傳媒類資產(chǎn)是一次重大資本運作戰(zhàn)略調(diào)整，且由于其自身黨報行業(yè)的特殊性的限制，所以此次z公司是向其原有控股股東剝離傳統(tǒng)新聞傳媒類資產(chǎn)。此次資產(chǎn)剝離了意識形態(tài)屬性強的報業(yè)資產(chǎn)，有利于提升z公司進(jìn)一步的發(fā)展空間。

（一）資產(chǎn)剝離的過程

z公司股票于2017年1月10日起因籌劃重大事項停牌，2017年1月24日起進(jìn)入重大資產(chǎn)重組停牌程序，此次交易以現(xiàn)金作為支付對價，交易價格以標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)具有證券期貨業(yè)務(wù)從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)評估。z公司此次資產(chǎn)剝離中出售資產(chǎn)的評估基準(zhǔn)日為2016年12月31日。截至評估基準(zhǔn)日，擬出售資產(chǎn)的賬面價值為76，084萬元，預(yù)估值為199，671萬元，預(yù)估增值 123，587萬元，計算得出預(yù)估增值率為162.4%。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，z公司本次擬出售的傳統(tǒng)類新聞傳媒資產(chǎn)在2015年收入233，199.37萬元，占該公司2015年度經(jīng)審計過的合并財務(wù)報表的收入345，754.98萬元的比例為 67.45%，逾越了是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組 50%的標(biāo)準(zhǔn)，因此z公司此次資產(chǎn)剝離行為已構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組。z公司于2017年2月發(fā)布重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公告聲稱，已確定此次將向控股股東出售全部新聞傳媒類資產(chǎn)。2017年2月23日公司召開第七屆董事會第二十二次會議審議本次交易相關(guān)議案。

（二）資產(chǎn)剝離的動因

首先，z公司此次剝離新聞傳媒類資產(chǎn)是從企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略角度出發(fā)，充分考慮企業(yè)自身資源及產(chǎn)品盈利情況，進(jìn)一步考慮外部市場經(jīng)營及發(fā)展環(huán)境，將影響戰(zhàn)略目標(biāo)達(dá)成的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離。戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離能夠整合企業(yè)的現(xiàn)有資源，并將其投入到符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的業(yè)務(wù)中，進(jìn)而可以促進(jìn)企業(yè)向著既定的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展，并獲得可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢。目前有不少上市公司通過戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離，企業(yè)價值得到了大幅度的提升。此次z公司資產(chǎn)剝離通過剝離相關(guān)新聞傳播類資產(chǎn)，調(diào)整公司戰(zhàn)略，將營業(yè)重心轉(zhuǎn)至數(shù)字娛樂和大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)。

由表1可以看出，z公司的數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)以及大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)屬于近幾年發(fā)展較為迅速的產(chǎn)業(yè)，非新聞傳媒類業(yè)務(wù)營業(yè)利潤+投資收益占利潤總額比例達(dá)到了80%以上。其盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)新聞出版產(chǎn)業(yè)，逐年產(chǎn)生增長且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使得z公司逐步穩(wěn)固自身的霸主地位。z公司選擇此時采用戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離手段，將自身產(chǎn)業(yè)鏈中盈利能力相對較差的資產(chǎn)剝離出去，以將更多的資源用于數(shù)字娛樂及大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)自身更加優(yōu)良的發(fā)展，并進(jìn)一步適應(yīng)企業(yè)自身的未來發(fā)展。

其次，z公司所處的外部經(jīng)營環(huán)境在最近幾年發(fā)生了較大的變化，因此公司內(nèi)部的戰(zhàn)略目標(biāo)以及經(jīng)營方式也相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。自從新興傳媒行業(yè)出現(xiàn)后，傳統(tǒng)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)面對的外部壓力逐漸增大，z公司傳統(tǒng)新聞傳媒類資產(chǎn)的盈利能力逐年下降。此時z公司為了適應(yīng)外部環(huán)境的變化，采取了資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略手段出售了全部傳統(tǒng)新聞傳媒資產(chǎn)，進(jìn)一步調(diào)整了自身的戰(zhàn)略目標(biāo)逐漸將自身的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至屬于新興行業(yè)的大數(shù)據(jù)行業(yè)以及數(shù)字娛樂行業(yè)，逐步加強自身在不斷變化的外部環(huán)境中的競爭能力。

根據(jù)表2所述內(nèi)容的整體而言，傳統(tǒng)新聞傳媒類資產(chǎn)的盈利能力出現(xiàn)了持續(xù)性下滑。營業(yè)利潤從 2013年到 2016 年下降了11.77%，年均下降達(dá)3.92%;毛利率從2013 年到2016 年下降了13.36%，年均下降達(dá)4.45%。所以，相較于游戲行業(yè)以及大數(shù)據(jù)行業(yè)來說，傳統(tǒng)報業(yè)行業(yè)以及處于產(chǎn)業(yè)生命周期的衰退期，隨著互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，創(chuàng)新性的傳媒載體對于傳統(tǒng)報業(yè)造成了沉重打擊。此時選擇資產(chǎn)剝離收縮性資本運作一方面可以有助于z公司適應(yīng)外部環(huán)境的變化，進(jìn)一步向公司戰(zhàn)略目標(biāo)方向發(fā)展;另一方面，可以使企業(yè)的營運能力和經(jīng)營效率得到提高，同時也能夠使公司價值得到進(jìn)一步的提高。

最后，政府對于大數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的大力推進(jìn)無疑是z公司選擇此時進(jìn)行資產(chǎn)剝離的一大動因。黨的十八大提出，目前中國要推動實施戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級以及推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)廣泛運用?？倳浱岢鑫覈ㄔO(shè)成為網(wǎng)絡(luò)強國，鼓勵企業(yè)進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展并推動互聯(lián)網(wǎng)以及大數(shù)據(jù)的深度融合。2017年，國家工業(yè)和信息化部正式發(fā)布《大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，明確了我國目前鼓勵形成大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)體系的戰(zhàn)略目標(biāo)，這也推動了z公司進(jìn)一步發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。指導(dǎo)思想的提出預(yù)示著我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長空間巨大，同時也為各類企業(yè)造了公平競爭、共同發(fā)展的政策環(huán)境，使數(shù)字娛樂及大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)均呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，整體獲得了更大的發(fā)展空間。z公司以此為指引努力推動“四位一體”大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈建設(shè)提速，大力探索大數(shù)據(jù)與人工智能技術(shù)為各行各業(yè)變革優(yōu)化提供標(biāo)準(zhǔn)化與個性化應(yīng)用服務(wù)的能力，取得一定成效。板塊核心“富春云”互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心在國內(nèi)率先采用EPC 模式建設(shè)，同時，與阿里云、華為等行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先者達(dá)成戰(zhàn)略合作，產(chǎn)業(yè)布局、資本運作、項目落地能力大幅提升。

五、結(jié)論

本文以 z公司剝離事件為例，研究其資產(chǎn)剝離動因。研究表明，z公司資產(chǎn)剝離主要是基于順應(yīng)宏觀行業(yè)背景、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推動集團戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要;在資產(chǎn)剝離后可以對于公司財務(wù)業(yè)績改善與股東財富創(chuàng)造產(chǎn)生了積極作用?？陀^而言，資產(chǎn)剝離對于企業(yè)的影響并不一定總是積極的。因此企業(yè)在資產(chǎn)剝離過程中必須充分考慮戰(zhàn)略需求、剝離時機與潛在影響等諸多因素，盡可能的放大資產(chǎn)剝離的正向效應(yīng)。

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