“一帶一路”建設(shè)投融資模式的風(fēng)險及規(guī)制策略

尹慶偉

摘 要：中國在“一帶一路”沿線國家的投融資模式主要包括股權(quán)融資、銀行貸款、債券融資、租賃融資和PPP等方面，投融資的成效比較顯著。但是“一帶一路”建設(shè)具有長期性、復(fù)雜性特征，中長期重大項目投融資風(fēng)險難以預(yù)判，加上沿線各國現(xiàn)有的債務(wù)持續(xù)性問題較為突出，中國的投融資模式風(fēng)險激增。因此，需要中國加強與沿線各國金融政策對接，建立利益共享和風(fēng)險共擔(dān)的投融資體系，推動以人民幣國際化為核心的金融市場建設(shè)，完善沿線各國債務(wù)風(fēng)險評估機制，進而從根本上降低中國投融資的現(xiàn)實風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”;投融資;風(fēng)險;資金;債務(wù)

“一帶一路”戰(zhàn)略實施6年多來，堅持共商共建共享的基本原則，中國對沿線國家的直接投資力度不斷擴大，帶動了中國與沿線各國經(jīng)貿(mào)的深入發(fā)展。2018我國與沿線國家的貿(mào)易額達到了1284億美元，占到了中國對外貿(mào)易總額的25%左右，累計投資額突破了900億美元，吸引了56個國家和36個國際組織參與共享共建。對于中國而言，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施推動了中國產(chǎn)能與沿線國家市場需求的契合。但是，在大規(guī)模的投資背后，由于沿線國家的金融制度不夠完善，投資的風(fēng)險正在顯現(xiàn)。因此，研究中國對沿線國家的投融資模式，分析其背后的風(fēng)險，才能不斷完善中國對沿線國家的投融資策略，確保投融資能夠持續(xù)發(fā)展。

一、中國對“一帶一路”沿線各國的投融資模式

（一）股權(quán)融資

股權(quán)融資從法律上看，通常指的是股東讓出部分股權(quán)或是增加新股本從而使得投資方成為新股東的融資方式。就中國對“一帶一路”沿線國家的投融資實踐看，中國政府發(fā)起設(shè)立的各項投資基金具有明顯的股權(quán)融資作用。中國政府發(fā)起并設(shè)立的投資基金有三種類型：一是中國中央政府發(fā)起設(shè)立的絲路基金和人民幣海外投資基金;二是中國政策性和開發(fā)性金融機構(gòu)設(shè)立的投資基金，如國家開發(fā)銀行發(fā)起設(shè)立的中非合作投資基金、中國-中東歐投資合作基金，中國進出口銀行發(fā)起設(shè)立的中國-東盟投資合作基金等;三是中國地方政府發(fā)起設(shè)立的各類政府投資基金，如江蘇省政府發(fā)起設(shè)立的“一帶一路”投資基金、福建省政府發(fā)起設(shè)立的21世紀海上絲綢之路投資基金、廣東省政府發(fā)起設(shè)立的新絲路投資基金等。政府主導(dǎo)的投資基金在融資過程中，通常會取得“一帶一路”建設(shè)項目的部分股權(quán)，成為這些項目的股東。

（二）銀行貸款

銀行貸款是中國對“一帶一路”沿線國家投融資的重要方式，包括中長期外匯貸款和主權(quán)外匯貸款等多種形式。這類貸款通常利率較低，貸款周期較長，主要用于沿線各國大型的中長期項目建設(shè)，如基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)等。但此類貸款審批較為嚴格，需要合作國家政府提供系統(tǒng)的資源和技術(shù)整合方案。另外，沿線國家購買中國大型機械設(shè)備、成套設(shè)備、大型工程項目產(chǎn)品的時候，也可以申請這兩類貸款，如此國內(nèi)的設(shè)備出口企業(yè)就可以迅速回款，能夠在一定程度上規(guī)避匯率及違約風(fēng)險。除此之外，中國人民銀行向國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行提供的抵押補充貸款（PSL）同樣可以用于中國與“一帶一路”沿線國家產(chǎn)能、裝備制造合作等領(lǐng)域。中國政府指定中國進出口銀行提供給發(fā)展中國家的援外優(yōu)惠貸款和優(yōu)惠出口買方信貸（簡稱“兩優(yōu)”貸款）具有較強的優(yōu)惠性質(zhì)，因為其利率較低（通常是年利率為2-3%）、貸款期限長（通常是15-20年），在“一帶一路”各國能源建設(shè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)特別是農(nóng)業(yè)項目改造等方面發(fā)揮了較大的作用。

（三）融資租賃

融資租賃是僅次于銀行信貸的全球第二大融資工具。從法律角度看，是承租人自籌10-30%的資金（通常是用于租賃保證金或首付款），租賃融資公司出資購買企業(yè)制定設(shè)備，設(shè)備的所有權(quán)歸企業(yè)所有，企業(yè)要支付剩余資金及利息。截至到2018年底，我國金融租賃企業(yè)資產(chǎn)超過千億元的達到了11家，全國60家金融租賃公司總資產(chǎn)突破了3萬億元。在“一帶一路”建設(shè)過程中，金融租賃公司與沿線各國的企業(yè)合作，積極開展融資租賃業(yè)務(wù)。僅僅2018年我國的金融租賃公司為“一帶一路”沿線各國提供融資租賃款項達到了663.2億元，如中航國際租賃有限公司2018年為哈薩克斯坦阿斯納塔航空一次就購買空客320飛機15架，專門為其開辟中國西北地區(qū)國際航線提供服務(wù)。

（四）債券融資

當(dāng)前，債券融資是“一帶一路”建設(shè)中的融資薄弱環(huán)節(jié)，主要是因為沿線各國的債券市場不發(fā)達。通?？矗l(fā)行債券來實現(xiàn)融資可以滿足資源配置需求以及較長投資期限的需要，是投資者融資的重要方式。熊貓債是我國面向境外主體包括企業(yè)和國家開放的在中國境內(nèi)發(fā)行，以人民幣作為計價的債券，是“一帶一路”投融資的重要金融工具。2016年以來，“一帶一路”沿線各國的中央銀行，如韓國、菲律賓、匈牙利以及沿線各國的企業(yè)如馬來西亞棕櫚集團、俄羅斯鋁業(yè)公司等紛紛到中國發(fā)行熊貓債，將籌集到的人民幣用于“一帶一路”相關(guān)項目建設(shè)。預(yù)期未來將會有更多相關(guān)主體尋求發(fā)行熊貓債。截至到2018年底，外國政府和企業(yè)在中國注冊的熊貓債累計金額達到了1300億元，在市場上實現(xiàn)交易的超過了500億元。

（五）PPP模式

PPP模式是國際社會通行的公私合作的投資方式，對吸納社會資本參與公共服務(wù)具有重要意義。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2018年“一帶一路”沿線項目通過PPP模式進行融資的行業(yè)主要集中于能源和交通領(lǐng)域，能源領(lǐng)域使用該融資方式的比例達到了60%，而交通領(lǐng)域則超過了40%。這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)與商務(wù)部發(fā)布的《中國對外承包工程PPP投資模式報告（2017-2018年）》基本吻合。該報告顯示，中國政府與中國私營企業(yè)、中國民間投資基金、合作國私人部門聯(lián)合投資沿線各國重大項目中，其中交通領(lǐng)域PPP投資金額達到了378億美元，電力石油領(lǐng)域的投資基金達到了421.3億美元，兩個領(lǐng)域的PPP投資模式占到了該領(lǐng)域投資總額的50%。2018年沿線的10大PPP投資項目，基本上全是集中在交通和能源領(lǐng)域，其中光伏發(fā)電、水熱發(fā)電、太陽能發(fā)電占到了5個，高速公路項目2個、港口項目1個、地鐵項目1個。

二、中國對“一帶一路”沿線投融資模式的現(xiàn)實風(fēng)險

（一）重大項目投資主體單一，投融資風(fēng)險難以約束

中國對“一帶一路”沿線各國的投融資主要集中在重大項目上，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源、交通、重大產(chǎn)能合作和裝備制造業(yè)等領(lǐng)域。這些項目投資周期長，工程技術(shù)也比較復(fù)雜，使得其面臨的投融資風(fēng)險約束問題難以厘清。具體而言：第一，中國對“一帶一路”沿線國家的投融資以政府投資為主，投資主體比較單一，無法實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)。海外的重大項目投資需要長期的、低成本的、穩(wěn)定性強的資金流來源，否則投資成本就會增加，進而降低項目的預(yù)期收益。我國對沿線各國的投資是以政府投資為主，即便是國有銀行也普遍缺乏低成本和穩(wěn)定性強的外匯資金流。大部分銀行外匯貸款是來自于國內(nèi)，在境外發(fā)行債券受限較大，只能作為貸款的補充。像世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等多邊開發(fā)金融機構(gòu)，在國際信用評價中享受較高的評級，發(fā)行債券的成本要大大低于中國進出口銀行和國家開發(fā)銀行等機構(gòu)，也比亞投行要低，這就大大降低了中資銀行通過資本市場融資的能力。同時我國國內(nèi)的稅費負擔(dān)比較高，也在一定程度上削弱了中資銀行境外貸款定價的競爭力。盡管亞投行、絲路基金等平臺能夠為沿線各國重大項目提供融資，然而沿線各國政府對貸款利率要求較低，脫離市場行情的低利率需求，制約了這些多邊平臺發(fā)放貸款的積極性。

第二，中國對沿線國家的重大項目投融資面臨多種風(fēng)險，風(fēng)險識別較為困難?！耙粠б宦贰毖鼐€國家眾多，且大部分是發(fā)展中國家，各國之間的經(jīng)濟社會發(fā)展差異較大，信用等級以及對外來資金的吸引力存在較大不同，難以構(gòu)建一套完整且通用的風(fēng)險預(yù)防體系。加上部分國家、民族、部族、種族、區(qū)域之間的沖突不斷，在某些民粹主義盛行的國家對經(jīng)濟主權(quán)比較敏感，普遍對外國投資設(shè)置了較高的法律門檻。此外，沿線各國的市場、投資等法律制度差異較大，中資機構(gòu)和中資銀行在投融資過程會面臨著較大的法律風(fēng)險，特別是擔(dān)保風(fēng)險，對貸款擔(dān)保物管理不善，引發(fā)了不良資產(chǎn)危機。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投融資容易出現(xiàn)超期問題，項目推進難度較大?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為一種公共服務(wù)，不僅投資時間長，投資回報率較低，而且收回成本時間也長，預(yù)期收益受到多種因素影響，僅僅依靠項目本身的市場化運作風(fēng)險過大。如果沿線各國政府及社會資本參與性不強，投融資難以落實。另外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還普遍涉及到征地拆遷、生態(tài)評估和移民等問題，這些因素同樣也會加大投融資的風(fēng)險。

（二）沿線國家的債務(wù)風(fēng)險較大，缺乏科學(xué)的債務(wù)持續(xù)性評估機制

部分西方國家的政府和媒體指責(zé)中國在“一帶一路”建設(shè)中加大了沿線各國的債務(wù)危機，導(dǎo)致這些發(fā)展中國家債務(wù)可持續(xù)問題難以為繼?？陀^而言，“一帶一路”建設(shè)確實造成了部分國家債務(wù)的加劇，但不是這些國家債務(wù)加深的根源。實質(zhì)上是西方發(fā)達國家長期以來對發(fā)展中國家推行的投融資政策以及沿線各國經(jīng)濟發(fā)生的內(nèi)生性矛盾才是這些國家債務(wù)居高不下的主要原因。國際貨幣基金組織在對沿線各國政府的債務(wù)統(tǒng)計中顯示，其中有9個國家的外債達到了這些國家GDP總量的80%，6個國家的外債達到了GDP的75%，部分國家的外債達到了GDP的100%，如卡塔爾、亞美尼亞。顯然，外債的加劇在一定程度上會限制這些國家進行重大項目建設(shè)的積極性，同時也會增加中國投融資的風(fēng)險。沿線國家大多數(shù)處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、社會減貧等任務(wù)比較艱巨，短期內(nèi)外債增加是極為正常的。

國際貨幣基金組織和世界銀行多年來推行的債務(wù)評估可持續(xù)框架（DSF）存在一定弊端。DSF是世界銀行對發(fā)展中國家外債變動的監(jiān)控體系，通過監(jiān)控數(shù)據(jù)來引導(dǎo)這些國家采取負責(zé)任的舉債行為，進而有效保護國際投資者和債權(quán)人的利益。長期以來，DSF指標(biāo)和分析模型，對國際債權(quán)人和投資人的利益起到了一定的保護作用，得到了很多國家和國際投資者的認可。然而，DSF指標(biāo)的設(shè)計及評估標(biāo)準(zhǔn)并未考慮到這些國家的實際情況，沿用的指標(biāo)和評估方式是按照發(fā)達國家的金融模式所設(shè)計的，在一定程度上放大了這些國家的債務(wù)危機，無法為這些國家的債務(wù)評估提供一個切實的數(shù)據(jù)，對中國的投融資活動造成了一定的誤導(dǎo)。

三、中國對“一帶一路”沿線國家投融資模式的風(fēng)險規(guī)制策略

（一）中國政府要加強與沿線各國政府進行投融資的戰(zhàn)略對接

具體而言：第一，中國政府要積極引導(dǎo)亞投行、金磚國家新開發(fā)銀行、中非銀聯(lián)體、中國-東歐銀聯(lián)體、上合組織銀聯(lián)體等多邊金融機構(gòu)在“一帶一路”投融資體系中發(fā)揮更大的作用。第二，充分利用好上合組織、歐亞經(jīng)濟聯(lián)盟、東北亞合作論壇等現(xiàn)有的區(qū)域合作機制，充分發(fā)揮這些區(qū)域合作機制的經(jīng)濟職能，加強中國與沿線各國貨幣、金融等政策的對接，強化中國“一帶一路”金融穩(wěn)定委員會的作用。第三，在現(xiàn)有熊貓債體系下，進一步加強與亞洲各國的合作，共建亞洲債券市場，進一步加強亞洲債券市場的開放性建設(shè)。第四，強化中國與中亞、東南亞、巴爾干、東北亞等國家的央行行長會議機制，建立應(yīng)對跨境投資的風(fēng)險處理和交流機制，完善風(fēng)險危機的應(yīng)對制度安排。

（二）探索并建立與沿線各國基于利益共享和風(fēng)險共擔(dān)的投融資合作體系

具體而言：第一，要繼續(xù)發(fā)揮我國開發(fā)性金融機構(gòu)和政策性金融機構(gòu)在“一帶一路”投融資體系中的優(yōu)勢。在這個過程中，要合理確定沿線各國的外債結(jié)構(gòu)，基于項目需求確定中長期外債的比例。進一步簡化中國企業(yè)投資的資金互換機制，逐步提升人民幣直接使用的比例。第二，擴大中資金融機構(gòu)在“一帶一路”沿線的布局。中國政府要鼓勵中資商業(yè)銀行加快在沿線各國開設(shè)分支機構(gòu)，謀求網(wǎng)絡(luò)化布局。進一步完善針對海外投資項目的中長期貸款，通過設(shè)立黑白名單的方式來確定相關(guān)的稅收政策。對海外人民幣貸款的規(guī)模要實施差異化的管理，中國人民銀行要對重大項目給予中資商業(yè)銀行一定的PSL貸款，進而降低中資銀行的放貸成本。第三，積極探索并建立與世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等多邊金融機構(gòu)的投資合作體系，完善綠色金融、PPP模式等制度建設(shè)，按照不同項目的特征與風(fēng)險選擇不同的投融資模式。與沿線各國政府、金融機構(gòu)或第三方合作企業(yè)共同建立風(fēng)險預(yù)防和應(yīng)對機制，強化利益共享下的風(fēng)險共擔(dān)，進而確保中方投融資風(fēng)險的可控性。

（三）推進人民幣國際化進程為紐帶的沿線金融市場體系建設(shè)

具體而言：第一，在沿線國家建立人民幣債券市場，建立以人民幣計價、交易和結(jié)算的大宗商品交易平臺，特別是要在能源、交通等重大項目建設(shè)提升人民幣的結(jié)算比例。亞投行要將人民幣納入貨幣籃子計劃，提升人民幣在投融資體系中的結(jié)算率。在英國、韓國、新加坡等金融市場相對發(fā)達的國家建立人民幣離岸交易市場，支持沿線各國央行和商業(yè)銀行發(fā)行以人民幣計價的熊貓債。第二，繼續(xù)完善人民幣跨境支付體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過跨境支付體系建設(shè)來加強中國央行與沿線各國央行在征信政策、信用評級、信用風(fēng)險防范等方面的合作，強化征信機構(gòu)、評級機構(gòu)之間的信息交流。

（四）加強與第三國、國際金融機構(gòu)共建投融資風(fēng)險防范機制

具體而言：第一，要利用G20、APEC、金磚國家組織等國際合作體系，強化與東盟、非洲、中亞、中東歐等區(qū)域性金融機制的合作進程，積極開展與歐美日等發(fā)達國家在沿線各國投融資合作，聯(lián)合世界銀行、國際貨幣基金組織、聯(lián)合國開發(fā)計劃署等機構(gòu)在沿線國家開展第三方市場合作。第二，要進一步強化中日兩國在亞洲市場上的第三方合作。亞洲國家是“一帶一路”戰(zhàn)略重點建設(shè)區(qū)域，日本在亞洲國家的投融資歷史較長，經(jīng)驗豐富，且與中國簽署了《關(guān)于中日第三方合作的備忘錄》，兩國具備合作的基礎(chǔ)和條件。在合作中要重點建設(shè)東南亞東部經(jīng)濟走廊、中俄蒙經(jīng)濟走廊等，強化兩國金融機構(gòu)在東南亞光伏發(fā)電、高鐵、港口等基礎(chǔ)設(shè)施和能源設(shè)施建設(shè)上的合作，推動區(qū)域性的高標(biāo)準(zhǔn)和高透明度的投資規(guī)則體系建設(shè)。

（五）創(chuàng)新并建立“一帶一路”沿線各國債務(wù)風(fēng)險評估體系

具體而言：第一，中國要建立“一帶一路”投融資發(fā)展規(guī)劃。在投融資過程中，進一步評估和理順項目的風(fēng)險，構(gòu)建合作國的經(jīng)濟發(fā)展評估機制，確立中國投資的重點和方向，并按照項目預(yù)期收益來合理分配資金來源。第二，合理評估合作國家的外債風(fēng)險。中國在投融資過程中既要推動合作國家的經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，改善合作國的基礎(chǔ)設(shè)施體系，同時還應(yīng)該充分評估合作國的債務(wù)比例及債權(quán)人狀況。通過強化第三方合作、加強國家援助等方式降低合作國的債務(wù)危機，提升合作國的經(jīng)濟造血功能。第三，探索設(shè)立中國投資信用評估機構(gòu)，加強對沿線國家債務(wù)的評估定級?？捎芍袊隹谛庞帽ｋU公司牽頭，聯(lián)合國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、四大國有商業(yè)銀行、中國投資有限責(zé)任公司、絲路基金等機構(gòu)共同發(fā)起成立“中國國際投資信用評估公司”，參照世界銀行構(gòu)建的SDF體系，在充分考慮各國經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和債務(wù)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，構(gòu)建中國式樣的投資評估指標(biāo)，進而不斷完善各個國家的債務(wù)評估機制，與現(xiàn)有世界銀行的DSF體系形成互補。

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