實(shí)體企業(yè)金融化與產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)

牛玉凝 劉夢(mèng)佳

摘 要：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中的金融化現(xiàn)象引發(fā)了多方關(guān)注。本文以2007—2018年中國(guó)滬深上市公司為樣本，從利益相關(guān)者角度出發(fā)，考察了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融化程度越高，實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越差，具體表現(xiàn)為更低的主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額、銷售增長(zhǎng)率和商業(yè)信用融資規(guī)模，這說(shuō)明利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了負(fù)面預(yù)期，進(jìn)而采取了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的經(jīng)營(yíng)策略。進(jìn)一步研究表明，企業(yè)內(nèi)部的融資約束和外部的市場(chǎng)壓力加劇了企業(yè)金融化的負(fù)面影響，但穩(wěn)定的客戶/供應(yīng)商關(guān)系能夠緩解金融化的不利影響，金融化引起的全要素生產(chǎn)率下降是產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)惡化的部分中介路徑。本文的研究成果不僅有助于實(shí)體企業(yè)理性評(píng)估金融化的后果，也能夠?yàn)椤耙龑?dǎo)金融活水更好地澆灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策制定提供參考。

關(guān)鍵詞：金融化程度;實(shí)體企業(yè);產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn);融資約束;上下游企業(yè)

中圖分類號(hào)：F830.9;F272.1? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2020）12-0069-09

一、引 言

金融市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)快速發(fā)展的重要支撐。隨著金融部門(mén)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中地位的不斷提升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心從產(chǎn)業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移到金融部門(mén)，實(shí)體企業(yè)也越來(lái)越多地參與金融市場(chǎng)活動(dòng)并從中獲取高額收益，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)。這一現(xiàn)象最先出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代的發(fā)達(dá)國(guó)家。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、金融部門(mén)持續(xù)膨脹的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中也出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。張成思[1]指出，經(jīng)濟(jì)金融化在微觀領(lǐng)域表現(xiàn)為，實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源日益倚重金融渠道，金融投資占比、金融資產(chǎn)持有比日益增長(zhǎng)。政府部門(mén)高度重視虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，習(xí)近平總書(shū)記多次強(qiáng)調(diào)，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，要把重點(diǎn)放在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)上，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)”“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度也經(jīng)歷了從2012年允許實(shí)體企業(yè)使用閑置募集資金配置低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，到2017年要求上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)限制持有金額較大、期限較長(zhǎng)的財(cái)務(wù)性投資的轉(zhuǎn)變。

在此背景下，大量研究圍繞金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)的影響展開(kāi)討論，主要形成了兩種觀點(diǎn)：一方面，企業(yè)基于預(yù)防儲(chǔ)備目的配置金融資產(chǎn)，可以有效補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低企業(yè)面臨的融資約束，緩解投資不足的程度，有效提升研發(fā)支出的穩(wěn)定性，發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”[2-3]。另一方面，企業(yè)基于投資套利目的配置金融資產(chǎn)，將減少對(duì)固定資產(chǎn)等實(shí)物資本和人力資本的投入，阻礙內(nèi)部技術(shù)升級(jí)，降低全要素生產(chǎn)率，從而削弱主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展基礎(chǔ)，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[4-5]。沿用前述框架，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從實(shí)體企業(yè)資本支出、創(chuàng)新投入和全要素生產(chǎn)率等角度研究金融化的后果，為金融化在宏觀層面影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提供了微觀基礎(chǔ)，但對(duì)投資決策和生產(chǎn)效率的討論局限在企業(yè)內(nèi)部，未能進(jìn)一步探究企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)金融化的反應(yīng)。鑒于此，本文從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，考察實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，并探討公司內(nèi)外部因素可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

本文利用2007—2018年中國(guó)A股上市公司的公開(kāi)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了中國(guó)非金融和房地產(chǎn)類企業(yè)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的沖擊。結(jié)果表明，現(xiàn)階段的金融化壓縮了實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的生存空間，表現(xiàn)為產(chǎn)品市場(chǎng)指標(biāo)的惡化;企業(yè)內(nèi)部融資約束、外部市場(chǎng)壓力和供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)此有調(diào)節(jié)作用，全要素生產(chǎn)率是金融化抑制主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的中介機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是豐富了企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究?，F(xiàn)有研究從經(jīng)濟(jì)增速[6]、金融系統(tǒng)穩(wěn)定[7]、家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移[8]等宏觀視角，以及企業(yè)投資[4]和創(chuàng)新決策[9-10]等微觀視角探討了金融化的影響，本文聚焦于金融化對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，進(jìn)一步從外部利益相關(guān)者角度揭示了金融化對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的負(fù)面作用;二是補(bǔ)充了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)影響因素的研究，已有文獻(xiàn)從企業(yè)融資的角度探討了負(fù)債策略[11]等行為對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的作用機(jī)制，本文則側(cè)重企業(yè)金融化這一投資行為對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

二、研究假設(shè)

在微觀層面，實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)主要有兩類：一類是預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，即配置金融資產(chǎn)是為了服務(wù)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng);另一類是投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，即配置金融資產(chǎn)是為了獲得超額收益。不同動(dòng)機(jī)的金融化會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的促進(jìn)作用

首先，金融化能夠以低成本緩解實(shí)體企業(yè)融資約束，保障產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所需的資金。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)、持有期限靈活，這使得企業(yè)在面臨資金短缺時(shí)可以通過(guò)出售將金融資產(chǎn)變現(xiàn)，以降低資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，保障主營(yíng)業(yè)務(wù)的正常生產(chǎn)，在有投資意愿時(shí)，不會(huì)因資金短缺而放棄投資項(xiàng)目[12]。將公司自有金融資產(chǎn)出售的收益投入再生產(chǎn)，屬于成本較低的內(nèi)源性融資，企業(yè)具有自主決定權(quán)，不受外部融資還款時(shí)間和方式的拘束，能夠有效配合生產(chǎn)周期的需要。

其次，金融化能夠通過(guò)擇機(jī)配置以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性，實(shí)現(xiàn)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的反哺。實(shí)體企業(yè)通過(guò)在金融市場(chǎng)中多元化的投資組合，能夠在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)實(shí)現(xiàn)高額投資回報(bào)，提高企業(yè)績(jī)效，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)也能獲得收益，緩沖主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑的不利影響[3-13-14]，獲得休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)而不至于被市場(chǎng)淘汰。同時(shí)，金融資產(chǎn)快速變現(xiàn)的能力對(duì)改善財(cái)務(wù)報(bào)表起到了立竿見(jiàn)影的作用，從而向外界傳遞公司質(zhì)量良好的信號(hào)，以鞏固與利益相關(guān)者的合作關(guān)系。

最后，金融化可以豐富資產(chǎn)配置種類以對(duì)沖主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。成熟的金融市場(chǎng)為企業(yè)規(guī)避商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了諸多衍生金融工具，如生產(chǎn)商通過(guò)大宗商品期貨進(jìn)行套期保值，進(jìn)出口企業(yè)通過(guò)價(jià)差期權(quán)鎖定購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)敞口等，從而可以在新產(chǎn)品研發(fā)、創(chuàng)新投入等過(guò)程中承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)郭飛[15]的估計(jì)，合理使用衍生工具可以有效降低現(xiàn)金流波動(dòng)性，給企業(yè)帶來(lái)約10%的價(jià)值溢價(jià)。

因此，實(shí)體企業(yè)服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)的金融化可以緩解企業(yè)面臨的融資約束，滿足規(guī)模擴(kuò)張的資金需求，分散產(chǎn)品和匯率市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有助于提升企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)支配權(quán)。由此，筆者提出假設(shè)：

H1a：實(shí)體企業(yè)金融化能夠改善企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。

（二）金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的抑制作用

首先，金融化將會(huì)抑制企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的意愿，主動(dòng)壓縮實(shí)體經(jīng)營(yíng)規(guī)模。根據(jù)張成思和張步曇[4]的推導(dǎo)，實(shí)物資產(chǎn)投資在整體投資組合中的最優(yōu)比例受到金融資產(chǎn)相對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益程度、企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的影響。在可支配資源既定前提下，相較于回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，經(jīng)營(yíng)者更愿意將資金投入收益率高、風(fēng)險(xiǎn)較小的金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域。研究發(fā)現(xiàn)，金融化減少了企業(yè)的實(shí)物投資[4]、創(chuàng)新研發(fā)[9-10]、人力資本[5]等多方面的開(kāi)支，使得業(yè)務(wù)部門(mén)難以及時(shí)跟蹤業(yè)內(nèi)動(dòng)態(tài)并向客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，造成產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降和市場(chǎng)份額萎縮。

其次，對(duì)金融化的長(zhǎng)期路徑依賴會(huì)損害企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的能力。金融化阻礙了積極貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果[4]。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體持續(xù)低迷，資金市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑不暢，導(dǎo)致大量流動(dòng)性的淤積推升金融資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)成本，進(jìn)一步加大金融投資與實(shí)體投資收益率的差距。在企業(yè)內(nèi)部，削減實(shí)物投資的影響長(zhǎng)期存在，即使企業(yè)試圖重返主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，技術(shù)進(jìn)步的停滯導(dǎo)致企業(yè)缺乏先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，喪失的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較難彌補(bǔ)，造成產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)下滑的惡性循環(huán)。

最后，股東價(jià)值導(dǎo)向和基于業(yè)績(jī)的薪酬契約加重了企業(yè)金融化的短期行為?！肮蓶|價(jià)值最大化”重塑了現(xiàn)代公司制度，管理層受到來(lái)自董事會(huì)和金融市場(chǎng)的雙重監(jiān)督和約束，股價(jià)和盈余成為評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)理人才能的關(guān)鍵指標(biāo)[8]，導(dǎo)致管理層過(guò)于關(guān)注短期股票價(jià)格而可能犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展。此外，被廣泛應(yīng)用的股權(quán)激勵(lì)將管理層的報(bào)酬獎(jiǎng)金與任職期間的短期利潤(rùn)掛鉤，管理層為了滿足行權(quán)條件，有動(dòng)機(jī)選擇短期內(nèi)提升業(yè)績(jī)的投資項(xiàng)目。企業(yè)“資金積累—再生產(chǎn)”循環(huán)的商業(yè)模式受到“錢(qián)生錢(qián)”的資金套利沖擊，經(jīng)營(yíng)中心愈加偏離實(shí)體部門(mén)，制約企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

綜上，實(shí)體企業(yè)為了追求超額收益的金融化偏離了服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)的初衷，會(huì)相應(yīng)地減少技術(shù)更新改造、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、人力資本優(yōu)化等方面的投入，加大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，不利于主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。由此，筆者提出假設(shè)：

H1b：實(shí)體企業(yè)金融化將會(huì)損害企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2018年中國(guó)滬深上市公司為研究樣本，并按照下列原則進(jìn)行樣本篩選：剔除金融行業(yè)（行業(yè)代碼為J）、房地產(chǎn)行業(yè)（行業(yè)代碼為K）的上市公司，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或明顯異常的樣本，剔除ST類樣本?？蛻?供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理，行業(yè)劃分依據(jù)為中國(guó)證券業(yè)臨督管理委員會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012版）。

（二）變量定義

1.被解釋變量：產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)

本文采用市場(chǎng)份額（MShare）、銷售增長(zhǎng)率（GRev）、商業(yè)信用（TC）三個(gè)維度的指標(biāo)衡量企業(yè)產(chǎn)品表現(xiàn)。

市場(chǎng)份額是企業(yè)贏利能力的穩(wěn)定預(yù)測(cè)指標(biāo)，也是認(rèn)定市場(chǎng)支配地位的主要標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)份額有兩種度量方法：一是絕對(duì)市場(chǎng)份額，即企業(yè)銷售的產(chǎn)品或服務(wù)占行業(yè)銷售總額的比重;二是相對(duì)市場(chǎng)份額，即企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比市場(chǎng)份額的相對(duì)大小[16]。本文采用絕對(duì)市場(chǎng)份額來(lái)度量企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的表現(xiàn)。

銷售增長(zhǎng)率反映了企業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭，能夠直接體現(xiàn)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。借鑒倪驍然[17]的做法，本文首先根據(jù)營(yíng)業(yè)收入計(jì)算公司的銷售增長(zhǎng)率，然后按年度根據(jù)銷售增長(zhǎng)率在每個(gè)行業(yè)內(nèi)對(duì)公司進(jìn)行十分位排序，用組內(nèi)排序數(shù)值代表銷售增長(zhǎng)率（GRev）的高低，以排除行業(yè)性質(zhì)的干擾。數(shù)值越高，說(shuō)明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)潛力越好。

商業(yè)信用是企業(yè)重要的替代性融資方式之一，能夠反映上下游對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和信用的評(píng)價(jià)。本文使用應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和衡量企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)獲取的融資，以表征商業(yè)信用（TC）。

2.解釋變量：企業(yè)金融化

參考謝家智等[9]與Demir[13]的做法，本文以企業(yè)持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，即金融化水平代表企業(yè)金融化（Fin）。除了通常意義上的金融資產(chǎn)類別，本文也將投資性房地產(chǎn)納入計(jì)算范圍，主要是由于房地產(chǎn)兼具商品和投資品兩重屬性，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫也是目前經(jīng)濟(jì)虛擬化的重要表現(xiàn)之一。

3.控制變量

參考倪驍然[17]、杜勇等[18]的研究，本文從公司個(gè)體的財(cái)務(wù)特征、公司治理及行業(yè)特征等方面控制了影響產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的因素，詳細(xì)說(shuō)明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建以下模型來(lái)驗(yàn)證實(shí)體企業(yè)金融化程度與產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系：

MShareit/GRevit/TCit=α0+α1 Finit+α2Xit+∑Year+∑Industry+εit

其中，MShareit表示企業(yè)市場(chǎng)份額，GRevit表示銷售增長(zhǎng)率，TCit表示商業(yè)信用， Finit表示實(shí)體企業(yè)的金融化水平，Xit為可能影響產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的一系列控制變量。模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)α1顯著為負(fù)時(shí)，表明實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)抑制企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的表現(xiàn)，反之則代表會(huì)改善企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的表現(xiàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本期間企業(yè)金融化的平均水平為3.2%，最高可達(dá)59.3%，這說(shuō)明金融資產(chǎn)配置在不同樣本之間差距較大，約有73.3%的觀測(cè)值（15 343/20 939）的金融化程度大于0，表明大部分公司在樣本期間內(nèi)持有金融類資產(chǎn)。企業(yè)市場(chǎng)份額最高為100%，均值為4.0%，中位數(shù)為0.7%，說(shuō)明樣本中頭部公司居多從而拉高了均值。銷售增長(zhǎng)率的組內(nèi)排名從1到10不等。商業(yè)信用平均提供了公司13.0%的資金來(lái)源，最高比例為46.3%，體現(xiàn)了不同公司對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力的差異。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了基本假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）—列（3）為單變量回歸，列（4）—列（6）加入了控制變量。衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的三個(gè)指標(biāo)（Mshare.GRev.TC）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果與H1b的預(yù)期一致，即金融化使實(shí)體企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)惡化。具體而言，企業(yè)金融化水平（Fin）每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，市場(chǎng)份額（MShare）將減少約0.3%，相當(dāng)于樣本中位數(shù)的46.0%，銷售增長(zhǎng)率在行業(yè)內(nèi)十分位排序（GRev）將下降12.1%，由供應(yīng)商提供的商業(yè)信用融資則減少約1.4%，相當(dāng)于樣本中位數(shù)的13.8%。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：

使用工具變量解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑可能是企業(yè)主動(dòng)金融化的原因之一，為解決這一問(wèn)題，本文參照黃賢環(huán)和王瑤[5]與王紅建等[10]的做法，分別采用投資收益占凈利潤(rùn)之比（FinPro）和滯后一期的金融化水平（LagFin）作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸。第一階段回歸中，工具變量系數(shù)均顯著為正。第二階段回歸中，金融化（Fin）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明考慮內(nèi)生性問(wèn)題后原結(jié)論仍成立。

更換產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的衡量方式。用相對(duì)市場(chǎng)份額（RMShare）、銷售收入（Rev）和商業(yè)信用的增加額（TCGro）替換主檢驗(yàn)里的因變量重新回歸，其中，相對(duì)市場(chǎng)份額（RMShare）為企業(yè)市場(chǎng)份額與行業(yè)內(nèi)前三大公司市場(chǎng)份額加總的比值，銷售收入（Rev）是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值，商業(yè)信用增加額（TCGro）是企業(yè)當(dāng)年應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的變動(dòng)額與上期總資產(chǎn)的比值。更換衡量指標(biāo)后的回歸結(jié)果中，金融化（Fin）的系數(shù)均顯著為負(fù)，與主結(jié)果一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）調(diào)節(jié)作用

1.融資約束

企業(yè)面臨的融資約束可以從三個(gè)方面作用于金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的抑制作用。首先，融資約束越強(qiáng)，公司獲得外部資金支持的能力較弱，且外源融資成本更高，因而更加青睞配置金融資產(chǎn)這種自主性強(qiáng)、成本低的內(nèi)源融資方式，導(dǎo)致對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的侵蝕更嚴(yán)重。其次，融資約束越強(qiáng)，公司更需要期限短、收益高的金融投資來(lái)提供資金支持，有限的資源會(huì)進(jìn)一步向金融資產(chǎn)傾斜，更可能放棄實(shí)體投資機(jī)會(huì)，從而放大金融化的不利影響。最后，融資約束會(huì)造成企業(yè)的短視行為，主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的投資項(xiàng)目可行性分析和時(shí)機(jī)選擇會(huì)偏離最優(yōu)路徑，造成企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入降低和資源配置效率低下，損害產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。

本文采用SA指數(shù)度量融資約束。參照鞠曉生等[19]的研究，用-0.737Size+0.043Size2-0.040Age這一公式計(jì)算SA指數(shù)，其中Age是企業(yè)年齡，Size是企業(yè)總資產(chǎn)（以百萬(wàn)元計(jì)）的自然對(duì)數(shù)。SA指數(shù)為負(fù)時(shí)取其絕對(duì)值，絕對(duì)值越大，則企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。本文在主回歸模型的基礎(chǔ)上加入SA和Fin與SA的交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)融資約束的調(diào)節(jié)作用。

回歸結(jié)果如表4列（1）—列（3）所示，F(xiàn)in_SA的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)金融化引發(fā)的市場(chǎng)份額減少、營(yíng)業(yè)收入增速下滑和商業(yè)信用縮水程度越高，表明企業(yè)的融資能力是影響金融化對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)抑制作用強(qiáng)弱的關(guān)鍵因素之一。

2.市場(chǎng)壓力

隨著金融市場(chǎng)的深化，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為企業(yè)重要的外部股東，可以通過(guò)“用腳投票”的方式對(duì)公司股價(jià)和公司決策施加壓力，使得公司行為更傾向于追逐短期利潤(rùn)最大化[20]。金融資產(chǎn)相較于實(shí)物投資周期短、不確定性更低，企業(yè)有動(dòng)力加大短期套利的程度以應(yīng)對(duì)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。出于迎合股東價(jià)值導(dǎo)向和自身利益的考慮，管理層也會(huì)在資源配置中更傾向高收益的金融資產(chǎn)，以改善短期業(yè)績(jī)。因此，外部市場(chǎng)壓力較大時(shí)，企業(yè)更容易因追逐短期收益而犧牲主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步加重產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的惡化。

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（InsP）衡量外部市場(chǎng)壓力。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則企業(yè)面臨的市場(chǎng)壓力越強(qiáng)。本文在主回歸模型的基礎(chǔ)上加入InsP和Fin與InsP的交互項(xiàng)驗(yàn)證前述推測(cè)。表4的列（4）—列（6）中，F(xiàn)in_InsP的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)壓力顯著加劇了企業(yè)以金融投資替代主營(yíng)業(yè)務(wù)的短視行為。

3.客戶/供應(yīng)商關(guān)系

客戶/供應(yīng)商作為外部利益相關(guān)者，從正反兩個(gè)方面緩解了企業(yè)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面影響。一方面，穩(wěn)定而密切的客戶關(guān)系促進(jìn)了供應(yīng)鏈上的信息共享，能夠節(jié)約銷售費(fèi)用，提高運(yùn)營(yíng)效率，上下游企業(yè)之間也更可能展開(kāi)生產(chǎn)合作，通過(guò)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[21]，從而降低金融化的動(dòng)機(jī)，減輕金融資產(chǎn)對(duì)有限資源的占用。另一方面，隨著公司與大客戶長(zhǎng)期交易關(guān)系的建立，以及其專用性資產(chǎn)的不斷投入，關(guān)鍵客戶的話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，在日常業(yè)務(wù)往來(lái)中傳遞的外界壓力會(huì)抑制公司基于投資套利目的的金融化程度，發(fā)揮長(zhǎng)久而有效的監(jiān)督作用[22];同時(shí)，公司為追逐金融化的超額收益付出的代價(jià)較高，不僅因縮減主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)要放棄當(dāng)期收益，還會(huì)因損害了穩(wěn)定的客戶/供應(yīng)商關(guān)系而犧牲未來(lái)的業(yè)務(wù)，外部高頻的監(jiān)督作用和內(nèi)部較高的沉沒(méi)成本共同抑制了企業(yè)短期逐利的動(dòng)機(jī)。

本文采用客戶集中度（Cus）衡量企業(yè)與客戶之間的關(guān)系，用供應(yīng)商集中度（Sup）衡量企業(yè)與供應(yīng)商之間的關(guān)系。客戶集中度（Cus）的定義為向前五大客戶的銷售額占總銷售額的比例，供應(yīng)商/集中度（Sup）的定義為來(lái)自前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的比例，數(shù)值越大，代表企業(yè)與客戶/供應(yīng)商的關(guān)系越穩(wěn)定。本文在主回歸模型的基礎(chǔ)上加入Cus和Fin與Cus的交互項(xiàng)以檢驗(yàn)客戶關(guān)系對(duì)市場(chǎng)份額（MShare）和銷售增長(zhǎng)率（GRev）等收入相關(guān)指標(biāo)的影響，加入Sup和Fin與Sup的交互項(xiàng)以檢驗(yàn)供應(yīng)商關(guān)系對(duì)商業(yè)信用（TC）這一成本相關(guān)指標(biāo)的影響。

表4的列（7）和列（8）中，F(xiàn)in_Cus的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明穩(wěn)定的客戶關(guān)系有助于弱化金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不利影響，列（9）中Fin_Sup的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系抑制了金融化對(duì)商業(yè)信用的負(fù)面作用。

（二）作用機(jī)制檢驗(yàn)

已有研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)實(shí)體投資[5]、研發(fā)創(chuàng)新[12]和全要素生產(chǎn)率[6]等多個(gè)微觀領(lǐng)域均存在企業(yè)金融化的擠出效應(yīng)。其中，全要素生產(chǎn)率是高質(zhì)量發(fā)展的核心，可以衡量企業(yè)勞動(dòng)、資本、技術(shù)、組織管理等要素投入產(chǎn)出的綜合效率。金融化導(dǎo)致的企業(yè)資源向金融資產(chǎn)傾斜和技術(shù)進(jìn)步放緩是全要素生產(chǎn)率下降的重要原因，生產(chǎn)效率傳導(dǎo)至產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)引起企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力減弱，因此，金融化可能通過(guò)降低全要素生產(chǎn)率這一途徑影響企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。

本文借鑒溫忠麟等[23]的方法考察全要素生產(chǎn)率的中介效應(yīng)是否存在。以市場(chǎng)份額（MShare）為例構(gòu)建模型（1）—模型（3），檢驗(yàn)銷售增長(zhǎng)率（GRev）和商業(yè)信用（TC）的中介路徑，替換模型（1）和模型（3）的被解釋變量即可。全要素生產(chǎn)率（TFP）用LP方法估計(jì)。模型（1），即主檢驗(yàn)的模型，用于檢驗(yàn)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，系數(shù)α1衡量的是自變量對(duì)因變量影響的總效應(yīng)。模型（2）用于檢驗(yàn)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，主要觀察系數(shù)β1。模型（3）用于檢驗(yàn)金融化和全要素生產(chǎn)率對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，δ1衡量的是自變量對(duì)因變量影響的直接效應(yīng)，β1和δ1之積衡量了自變量對(duì)因變量影響的間接效應(yīng)。只有當(dāng)α1、β1和δ1均顯著且δ1的絕對(duì)值也小于α1時(shí)，才能說(shuō)明中介效應(yīng)的存在。同時(shí)，如果δ2顯著，說(shuō)明全要素生產(chǎn)率發(fā)揮了部分中介效應(yīng);如果δ2不顯著，說(shuō)明全要素生產(chǎn)率發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。

MShareit=α0+α1Finit+α2Xit+∑Year+∑Industry+εit（1）

TFPit=β0+β1Finit+α2Xit+∑Year+∑Industry+μit（2）

MShareit=δ0+δ1Finit+δ2TFP+δ3Xit+∑Year+∑Industry+υit（3）

中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步的結(jié)果參見(jiàn)表3主回歸檢驗(yàn)的結(jié)果，F(xiàn)in對(duì)市場(chǎng)份額（MShare）、銷售增長(zhǎng)率（GRev）和商業(yè)信用（TC）的回歸系數(shù)分別為-0.046、-1.722和-0.205，符合α1顯著，代表金融化抑制產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的總效應(yīng)。第二步的結(jié)果如表5列（1）所示，金融化（Fin）的系數(shù)為-1.147且顯著，表明金融化會(huì)使全要素生產(chǎn)率顯著降低，符合β1顯著。第三步的結(jié)果分別如表5列（2）—列（4）所示，金融化（Fin）的系數(shù)均顯著為負(fù)，符合δ1顯著，全要素生產(chǎn)率（TFP）的系數(shù)均顯著為正，表明全要素生產(chǎn)率的提高會(huì)改善產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，符合δ2顯著。具體到產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的不同維度，金融化（Fin）對(duì)市場(chǎng)份額（MShare）直接效應(yīng)的系數(shù)為-0.027，小于總效應(yīng)-0.046的絕對(duì)值，間接效應(yīng)占比約41.3%;金融化（Fin）對(duì)銷售增長(zhǎng)率（GRev）直接效應(yīng)的系數(shù)為-1.164，小于總效應(yīng)-1.722的絕對(duì)值，間接效應(yīng)占比約32.4%;金融化（Fin）對(duì)商業(yè)信用（TC）直接效應(yīng)的系數(shù)為-0.161，小于總效應(yīng)-0.205的絕對(duì)值，間接效應(yīng)占比約21.6%。上述結(jié)果表明，金融化引起的全要素生產(chǎn)率下降是產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)惡化的一部分原因，全要素生產(chǎn)率發(fā)揮了中介作用。

六、結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從利益相關(guān)者角度考察了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，研究了企業(yè)融資約束、市場(chǎng)壓力和供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的作用機(jī)制，從而為實(shí)體企業(yè)更加全面評(píng)估和應(yīng)對(duì)金融化提供了直觀證據(jù)。本文的研究表明，總體上，金融化損害了微觀企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，不僅市場(chǎng)份額縮減，銷售增長(zhǎng)率下滑，而且供應(yīng)商提供的信用融資也更少，企業(yè)較高的融資約束和市場(chǎng)壓力使前述現(xiàn)象更加嚴(yán)重，穩(wěn)定的客戶/供應(yīng)商關(guān)系則有助于緩解金融化的負(fù)面影響。作用機(jī)制研究表明，金融化通過(guò)降低全要素生產(chǎn)率而使企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)惡化。

本文結(jié)論具有重要的政策啟示：首先，需要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好條件，減輕實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，引導(dǎo)企業(yè)回歸本源，以培育產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。應(yīng)當(dāng)落實(shí)減稅降費(fèi)政策，實(shí)質(zhì)性降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，深化“放管服”改革，破除隱性制度成本障礙，縮小實(shí)體資本與金融資本之間的收益率差距，降低金融投資對(duì)實(shí)體企業(yè)的吸引力。還應(yīng)當(dāng)通過(guò)技術(shù)補(bǔ)貼、高新技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)等方式，積極鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新投入，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和效率的提升。舉辦產(chǎn)品展銷會(huì)、行業(yè)交流會(huì)等活動(dòng)，促使企業(yè)建立現(xiàn)代供應(yīng)鏈，保持良好的上下游關(guān)系，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)體系的協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于國(guó)有資本，需要繼續(xù)完善投資監(jiān)督管理體系，如通過(guò)修訂投資負(fù)面清單增強(qiáng)約束力，從源頭上加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)投資管理，同時(shí)改進(jìn)薪酬激勵(lì)方式，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)在考核中的地位，使國(guó)有資本在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中發(fā)揮更大作用。

其次，應(yīng)該加大金融供給側(cè)改革的力度，拓寬企業(yè)融資路徑，適時(shí)推出政策工具，以有效支撐現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。需要推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，鼓勵(lì)價(jià)值投資。中國(guó)偏間接融資且以大型銀行為主導(dǎo)的金融供給，風(fēng)險(xiǎn)偏好低且看重抵押物，難以適應(yīng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)模式，大力推進(jìn)新三板創(chuàng)新層、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制等相關(guān)政策的落地，可以為企業(yè)長(zhǎng)期聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)提供相應(yīng)的資金保障。此外，通過(guò)定向施策精準(zhǔn)以滿足中小微企業(yè)的融資需求。中小微企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)較高，靈活性更強(qiáng)，但面臨的融資約束更嚴(yán)重，信貸資源應(yīng)適當(dāng)向其傾斜，可以避免企業(yè)陷入金融化的泥潭而喪失產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)活力。企業(yè)獲取低成本融資后購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品是資金空轉(zhuǎn)的常見(jiàn)形式，針對(duì)這一現(xiàn)象，可以運(yùn)用金融科技手段追蹤貸款資金流向，亦可通過(guò)窗口指導(dǎo)、MPA體系調(diào)整等多措并舉強(qiáng)化監(jiān)管，壓縮套利空間，遏制資產(chǎn)泡沫的虛假繁榮。

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（責(zé)任編輯：鄧 菁）

收稿日期：2020-09-22

作者簡(jiǎn)介：牛玉凝（1993-），女，山西臨汾人，博士研究生，主要從事資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)研究。E-mail：njunyn@163.com

劉夢(mèng)佳（1995-），女，河南南陽(yáng)人，碩士，主要從事公司財(cái)務(wù)管理研究。E-mail：270183007@qq.com