股價(jià)、未來(lái)收益不確定性與評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)
——基于評(píng)估師信心的中介作用

張志紅 王露露 李 靜

一、引言

委托代理關(guān)系的存在使得公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)分離的情況，所有者和經(jīng)營(yíng)者出于各自的利益需求導(dǎo)致資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。過去，投資者等利益相關(guān)者往往通過目標(biāo)公司公布的往年度的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)信息來(lái)優(yōu)化投資決策，但隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，他們逐漸意識(shí)到，明智有效的決策行為不僅僅依賴于公司披露的往年度的相關(guān)信息，還要有合理的預(yù)測(cè)信息作為參考，而評(píng)估師發(fā)布的預(yù)測(cè)信息作為預(yù)測(cè)類信息中較為重要的一類，在指導(dǎo)信息使用者做出合理的投資決策、引導(dǎo)資本市場(chǎng)合理配置資源方面發(fā)揮著重要作用。

Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，市場(chǎng)是有效的，股票價(jià)格可以充分反映所有信息，因而股票價(jià)格能夠在評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)時(shí)起到重要作用。事實(shí)上，股價(jià)與盈利預(yù)測(cè)之間是一種反饋循環(huán)的關(guān)系，盈利預(yù)測(cè)會(huì)影響股票價(jià)格，反過來(lái)股票價(jià)格也會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響。有效的股票價(jià)格可以反映與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的信息，且股票價(jià)格的波動(dòng)一般都是被某種信息所驅(qū)動(dòng)的，這種信息就是評(píng)估師預(yù)測(cè)盈利時(shí)所要考慮的重要因素。評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而引導(dǎo)著市場(chǎng)的資源配置，所以研究盈利預(yù)測(cè)的影響因素是極其重要的?；诖耍疚膹脑u(píng)估師的角度出發(fā)，研究了股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，以往學(xué)者往往將研究視角聚集在盈利預(yù)測(cè)的影響因素和盈利預(yù)測(cè)對(duì)股票價(jià)格的影響方面，較少研究股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響，本研究不僅能夠提供股價(jià)影響評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的證據(jù)，還豐富了此類研究，為研究者提供了新的研究視角。第二，本文通過設(shè)計(jì)調(diào)查問卷搜集數(shù)據(jù)，系統(tǒng)性地闡述了股價(jià)是如何對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響的，并根據(jù)研究結(jié)論提出了具有針對(duì)性的建議，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

投資者等信息使用者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往會(huì)參考管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息，管理層盈利預(yù)測(cè)是管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)期間的預(yù)期盈余信息進(jìn)行的披露(陳國(guó)輝和伊閩南，2018[1])，現(xiàn)有研究表明，管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)主要受以下兩個(gè)方面的影響：一方面，從公司治理的角度來(lái)看，企業(yè)規(guī)模(Baginski和Hassell，1997[2])、公司成長(zhǎng)性(Matsumoto，2002[3])等都會(huì)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響；另一方面，從管理者角度來(lái)看，管理者的性別(萬(wàn)鵬和曲曉輝，2012[4])、年齡(Bertrand和Antoinette，2003[5])、財(cái)務(wù)知識(shí)背景(Nagar等，2003[6])等也是管理層盈利預(yù)測(cè)的重要影響因素。

投資者等信息使用者想要做出合理有效的投資決策，除了要關(guān)注管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息外，還希望從外部獨(dú)立第三方獲取公司未來(lái)盈利狀況的相關(guān)信息，評(píng)估師、分析師發(fā)布的盈利信息自然成為投資者等關(guān)注的焦點(diǎn)。現(xiàn)有研究大多從分析師的角度分析了盈利預(yù)測(cè)的影響因素，從評(píng)估師角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還并不多見。首先，從公司特征來(lái)看，公司規(guī)模(Hong，2003[7])、企業(yè)發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告(Houston等，2012[8])、社會(huì)責(zé)任報(bào)告(張正勇等，2017[9])和公司治理機(jī)制(徐鑫和朱雯君，2016[10])都會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模越大的企業(yè)，披露的信息量越大，信息越透明，盈利預(yù)測(cè)的偏差越小。其次，從公司管理層來(lái)看，管理層道德風(fēng)險(xiǎn)(Rouhi等，2012[11])、管理層自利行為(張嬈等，2017[12])與盈利預(yù)測(cè)的質(zhì)量之間也存在一定的關(guān)系。最后，從分析師特征來(lái)看，李春濤等(2013)[13]發(fā)現(xiàn)較多分析師的跟進(jìn)行為會(huì)增加信息含量，降低預(yù)測(cè)誤差，而Lgnacio(2016)[14]的研究明確了分析師之間的共識(shí)在盈利預(yù)測(cè)方面的作用，他們認(rèn)為分析師的共識(shí)能夠讓他們提前宣布意想不到的價(jià)格變化，確認(rèn)先前的盈利估計(jì)。

有些研究表明，分析師在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)更傾向于使用公司公開披露的財(cái)務(wù)信息(Baldwin和Rice，1997[15]；Brown等，1985[16]；Clement，2011[17])，比如年報(bào)，但也有證據(jù)表明分析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)在一定程度上使用股價(jià)(Abarbanell，1991[18]；Stickel，1990[19])。由于股票價(jià)格與盈利預(yù)測(cè)之間的反饋循環(huán)關(guān)系，因而盈利預(yù)測(cè)也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。Gaggi(1998)[20]以一年間的數(shù)個(gè)盈利預(yù)測(cè)信息為研究對(duì)象，以管理層盈利預(yù)測(cè)宣告日前后5天為研究窗口，發(fā)現(xiàn)在預(yù)測(cè)信息披露的當(dāng)天及前后幾天內(nèi)，股票價(jià)格有顯著的調(diào)整與反應(yīng)。Hassell(1986)[21]通過對(duì)上市公司自愿披露的盈余信息進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司提高其自愿披露盈利信息的意愿時(shí)，公司股票價(jià)格在當(dāng)年及下一年都會(huì)有所提高，且股票的流動(dòng)性也隨之增強(qiáng)。Somnath和Kyonghee(2012)[22]的研究也得到了相似的結(jié)論。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)估師在評(píng)估判斷時(shí)，容易受到知覺偏差、記憶偏差、判斷偏差、行為偏差和情緒偏差等心理偏差的影響(張志紅和馮玉梅，2015[23])，導(dǎo)致評(píng)估師的評(píng)估判斷往往帶有一定的主觀性(張志紅等，2015[24])，因而，為了減少主觀判斷對(duì)盈利預(yù)測(cè)造成的影響，評(píng)估師在評(píng)估判斷時(shí)也會(huì)利用股價(jià)進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于介紹盈利預(yù)測(cè)的影響因素和盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響等方面，關(guān)于上市公司盈利預(yù)測(cè)的討論也主要集中在盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的問題上，在股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響方面研究較少。因而，本文以信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論和貝葉斯信念調(diào)整理論為基礎(chǔ)，采用實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)來(lái)研究股價(jià)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的影響，試圖拓寬股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)作用機(jī)制的研究范圍，并為已有文獻(xiàn)提供新的研究視角。

三、理論分析和研究假設(shè)的提出

(一)股價(jià)、未來(lái)收益不確定性與評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)

評(píng)估師在評(píng)估判斷時(shí)，往往是將從各種渠道搜集而來(lái)的信息進(jìn)行分析處理，然后再發(fā)布一些新的有用信息。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股價(jià)是體現(xiàn)公司質(zhì)量及盈利狀況的重要指標(biāo)，股價(jià)變動(dòng)是新信息流入市場(chǎng)的表現(xiàn)，故評(píng)估師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)必將考慮股價(jià)變動(dòng)因素。

心理學(xué)常識(shí)揭示了個(gè)體與個(gè)體之間的共識(shí)可以降低不確定性的現(xiàn)象，所以當(dāng)面對(duì)某一不確定的事物時(shí)，做出判斷的主體會(huì)格外關(guān)注其他個(gè)體對(duì)于該事物的看法。不確定性程度越高時(shí)，其他個(gè)體的看法對(duì)判斷主體的影響就會(huì)越大。評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)行為也遵循這個(gè)常理，即當(dāng)評(píng)估師認(rèn)為管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息不確定性程度越高時(shí)，評(píng)估師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)就會(huì)越多地關(guān)注股價(jià)因素。

因此，本文預(yù)計(jì)：管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息的不確定性會(huì)影響股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的作用強(qiáng)度，未來(lái)收益不確定性的增強(qiáng)會(huì)加大股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響，如圖1的路徑A所示。圖2是股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)影響的估計(jì)模型(利用每股收益預(yù)測(cè)值衡量盈利預(yù)測(cè))?；谏鲜龇治?，提出本文的假設(shè)1。

H1：股價(jià)和管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息的不確定性都會(huì)對(duì)評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響，且管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)信息的不確定性越高，股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響越大。

(二)評(píng)估師信心的中介作用

貝葉斯信念調(diào)整理論認(rèn)為，在充滿不確定性的環(huán)境下會(huì)引發(fā)信念調(diào)整，行為人為了準(zhǔn)確掌握某件事物的本質(zhì)，會(huì)依靠與事物特定本質(zhì)相關(guān)事件的發(fā)生來(lái)進(jìn)行判斷。盈利預(yù)測(cè)信息是一種預(yù)測(cè)未來(lái)的信息，本身就不存在絕對(duì)的精確性，加上評(píng)估工作也面臨著復(fù)雜多變的環(huán)境，所以評(píng)估師在做決策時(shí)，將會(huì)根據(jù)不確定性的程度對(duì)信念進(jìn)行調(diào)整。

信心是判斷主體對(duì)判斷恰當(dāng)性和準(zhǔn)確性的信念。上市公司管理層的盈利指導(dǎo)將傳遞出有關(guān)未來(lái)盈利不確定性程度的信息，當(dāng)評(píng)估師認(rèn)為管理層盈利指導(dǎo)傳遞出的未來(lái)盈利信息缺乏精確性，即不確定程度越高時(shí)，評(píng)估師對(duì)自己的盈利預(yù)測(cè)越是缺乏信心。因此，本文認(rèn)為評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心與管理層盈利指導(dǎo)傳遞出的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的不確定程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層盈利指導(dǎo)的不確定性程度越大，評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的信心越小，反之，管理層盈利指導(dǎo)的不確定性程度越小，評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的信心越大。如圖1的路徑B所示。

圖1 路徑分析圖

圖2 股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)影響的結(jié)果預(yù)測(cè)

增強(qiáng)信心的方法之一就是從別處尋找信息來(lái)尋求自己判斷的一致性，決策者對(duì)自己的判斷越是缺乏信心，就越容易接受其他人的判斷，所以，評(píng)估師對(duì)自己預(yù)測(cè)的信心越不足，他們?cè)饺菀资苁袌?chǎng)其他參與者盈利預(yù)期的影響(本文考慮的是上市公司管理層的盈利預(yù)期)。

因此，本文提出，評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心是中介變量，未來(lái)收益的不確定性通過評(píng)估師信心對(duì)股價(jià)和評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響，如圖1所示的路徑B和路徑C?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2。

H2：未來(lái)收益的高不確定性會(huì)降低評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心，繼而增強(qiáng)股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響，評(píng)估師信心是未來(lái)收益不確定性和股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)影響的中介變量。

四、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

實(shí)驗(yàn)研究是通過科學(xué)的、人為的控制實(shí)驗(yàn)環(huán)境，使被試者的行為發(fā)生改變，并對(duì)其進(jìn)行觀察、記錄和分析的過程。本研究設(shè)計(jì)2×2的被試間實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)變動(dòng)和未來(lái)盈利不確定性對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的總效應(yīng)。在實(shí)驗(yàn)中，評(píng)估師首先根據(jù)管理層公布的盈利預(yù)測(cè)信息和其他相關(guān)信息對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)一年和兩年的每股收益(EPS)進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后再根據(jù)相關(guān)信息和隨之發(fā)生的股價(jià)變動(dòng)對(duì)自己之前做出的盈利預(yù)測(cè)值進(jìn)行修正，同時(shí)，在實(shí)驗(yàn)過程中要記錄下評(píng)估師在做出評(píng)估判斷時(shí)的不確定程度和信心程度。

(一)實(shí)驗(yàn)對(duì)象和案例的選取

本研究選取78名在評(píng)估事務(wù)所專門從事資產(chǎn)評(píng)估工作的評(píng)估師作為實(shí)驗(yàn)對(duì)象，其中男性評(píng)估師36人，女性評(píng)估師42人，平均有4.3年從事上市公司股價(jià)評(píng)估的工作經(jīng)驗(yàn)。

本研究選取AIT公司作為目標(biāo)公司，原因在于：其一，2015年AIT公司的管理層報(bào)告?zhèn)鬟f出的是利好消息，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別比上年同期增長(zhǎng)了22%、18%和22%，便于控制股價(jià)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)的正向反應(yīng)；其二，2012年至2015年，AIT公司的每股收益(EPS)分別為0.43元、0.49元、0.55元和0.61元，呈公差為0.06元的等差數(shù)列，便于控制實(shí)驗(yàn)條件。

(二)變量說(shuō)明

本研究的第一個(gè)自變量是股價(jià)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)的正向反應(yīng)。我們把股價(jià)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)的正向反應(yīng)控制在兩個(gè)層面：一致與不一致。反應(yīng)方向一致意味著較大價(jià)格反應(yīng)，反應(yīng)方向不一致意味著較小價(jià)格反應(yīng)。在實(shí)驗(yàn)中設(shè)定，當(dāng)股價(jià)反應(yīng)很小，只是增加了0.7%時(shí)，股價(jià)反應(yīng)與管理層盈利預(yù)測(cè)不一致；當(dāng)股價(jià)反應(yīng)很大，增加了17%時(shí)，股價(jià)反應(yīng)與管理層盈利預(yù)測(cè)一致。

第二個(gè)自變量是未來(lái)收益的不確定性程度，用管理層盈利預(yù)測(cè)的范圍來(lái)表示，范圍較窄意味著不確定性程度較小，范圍較寬意味著不確定性程度較大。在實(shí)驗(yàn)中設(shè)定，管理層盈利預(yù)測(cè)范圍較寬的條件下，管理層盈利指導(dǎo)的范圍是每股收益(EPS)0.73元～0.95元；在管理層盈利預(yù)測(cè)范圍較窄的條件下，管理層盈利指導(dǎo)的范圍是每股收益(EPS)0.83元～0.85元。實(shí)驗(yàn)中使用兩種寬度的預(yù)測(cè)范圍時(shí)設(shè)定同樣的中間值0.84元作為控制手段。

本研究中，因變量是評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)，用評(píng)估師對(duì)未來(lái)一年和未來(lái)兩年每股收益(EPS)的預(yù)測(cè)值來(lái)衡量。

(三)實(shí)驗(yàn)過程

第一步，首先將AIT公司的資料提供給評(píng)估師，為了排除利益相關(guān)因素的影響，假定評(píng)估師沒有也并不打算要投資AIT公司。然后令評(píng)估師閱讀AIT公司2015年度的盈利報(bào)告，包括該公司2015年和2014年的收入、凈利潤(rùn)和每股收益(EPS)，并指出與2014年相比，2015年的收入和凈利潤(rùn)均增加了22%，同時(shí)強(qiáng)調(diào)該公司CEO在一次電話會(huì)議中向公眾傳遞了利好消息，明確表明明年會(huì)有較好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。最后向評(píng)估師提供公司說(shuō)明、股票情況和2011—2015年財(cái)務(wù)報(bào)表等額外資料。

第二步，評(píng)估師閱讀完公司盈利報(bào)告和其他資料后，要求評(píng)估師對(duì)該公司未來(lái)一年和未來(lái)兩年的每股收益(EPS)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，同時(shí)要求評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心進(jìn)行打分。

第三步，向評(píng)估師宣布該公司CEO宣稱想要通過發(fā)展新的電磁成像設(shè)備來(lái)獲取持續(xù)發(fā)展機(jī)會(huì)的消息，并提供股價(jià)對(duì)管理層盈利指導(dǎo)的反應(yīng)，要求評(píng)估師重新做出對(duì)該公司未來(lái)一年和未來(lái)兩年每股收益(EPS)的盈利預(yù)測(cè)，并再次對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心進(jìn)行打分。

五、實(shí)驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)操控性檢驗(yàn)

本研究設(shè)計(jì)的是2×2被試間實(shí)驗(yàn)，所以共設(shè)計(jì)了4份調(diào)查問卷。實(shí)驗(yàn)中，首先，要求評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)呈現(xiàn)出的寬窄范圍以及股價(jià)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)反應(yīng)的一致情況進(jìn)行判斷。結(jié)果表明，91%的評(píng)估師都能正確判斷出管理層盈利指導(dǎo)的范圍，90%的評(píng)估師能正確判斷出股價(jià)對(duì)管理層盈利指導(dǎo)的反應(yīng)。

其次，要求評(píng)估師對(duì)以下3個(gè)項(xiàng)目做出評(píng)級(jí)：

(1)對(duì)管理層盈利指導(dǎo)中未來(lái)每股收益(EPS)預(yù)測(cè)范圍的精確性進(jìn)行判斷(“1=極不精確”“14=極度精確”)。表1是評(píng)估師對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)范圍精確性判斷的描述性統(tǒng)計(jì)和樣本檢驗(yàn)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，寬范圍預(yù)測(cè)條件下的均值為5.93，小于窄范圍條件下的9.46，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，寬范圍條件下的值在5.35～6.51之間，窄范圍條件下的值在8.88～10.04之間，由此可見，評(píng)估師認(rèn)為管理層盈利指導(dǎo)在窄范圍預(yù)測(cè)條件下的精確性更高。描述性統(tǒng)計(jì)和樣本檢驗(yàn)結(jié)果表明本研究的實(shí)驗(yàn)條件得到了較好的控制。

表1 評(píng)估師對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)范圍精確性判斷的描述性統(tǒng)計(jì)與樣本檢驗(yàn)結(jié)果

表2 評(píng)估師對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)范圍不確定性判斷的描述性統(tǒng)計(jì)與樣本檢驗(yàn)結(jié)果

(2)對(duì)管理層盈利指導(dǎo)中未來(lái)每股收益(EPS)預(yù)測(cè)范圍的不確定程度進(jìn)行判斷(“1=非常確定”“14=極不確定”)。由表2的結(jié)果可知，在寬范圍預(yù)測(cè)條件下，評(píng)估師對(duì)管理層預(yù)測(cè)范圍不確定性判斷的均值9.76要大于窄范圍預(yù)測(cè)條件下的均值5.65，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，寬范圍預(yù)測(cè)條件下的值在9.20～10.31之間，窄范圍預(yù)測(cè)條件下的值在5.14～6.15之間，說(shuō)明評(píng)估師認(rèn)為寬范圍預(yù)測(cè)條件下的不確定性程度較高。此結(jié)果與評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)精確性判斷的結(jié)果恰好相反，即精確性越高，不確定性越低。兩者之間相互驗(yàn)證，表明實(shí)驗(yàn)條件得到了較好的控制。

(3)股價(jià)對(duì)管理層盈利報(bào)告的反應(yīng)與評(píng)估師預(yù)期之間的差距(“1=股價(jià)對(duì)管理層盈利報(bào)告的反應(yīng)程度遠(yuǎn)低于自己的預(yù)期”“7=股價(jià)對(duì)管理層盈利報(bào)告的反應(yīng)程度與自己的預(yù)期一致”“14=股價(jià)對(duì)管理層盈利報(bào)告的反應(yīng)程度遠(yuǎn)高于自己的預(yù)期”)。表3是股價(jià)對(duì)管理層盈利報(bào)告的反應(yīng)與評(píng)估師預(yù)期之間差距的描述性統(tǒng)計(jì)和樣本檢驗(yàn)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，股價(jià)反應(yīng)與管理層盈利報(bào)告一致(即股價(jià)上升了17%)時(shí)的均值為6.62，不一致(即股價(jià)上升了0.7%)時(shí)的均值為3.77。在95%的置信區(qū)間內(nèi)，股價(jià)反應(yīng)與預(yù)期之間的差距在反應(yīng)一致情況下的值為6.09～7.14，大于反應(yīng)不一致情況下的3.43～4.11。由此可見，相較于股價(jià)反應(yīng)與管理層報(bào)告不一致的情況，評(píng)估師認(rèn)為在股價(jià)反應(yīng)與管理層報(bào)告一致的情況下，自己的預(yù)期與股價(jià)反應(yīng)更趨于一致，再次表明實(shí)驗(yàn)條件得到了較好的控制。

表3 股價(jià)反應(yīng)與評(píng)估師預(yù)期之間差距的描述性統(tǒng)計(jì)與樣本檢驗(yàn)結(jié)果

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)。

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。表4是評(píng)估師對(duì)未來(lái)一年、未來(lái)兩年每股收益(EPS)進(jìn)行預(yù)測(cè)的初始值和修正值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。圖3和圖4是評(píng)估師對(duì)未來(lái)一年、未來(lái)兩年每股收益(EPS)進(jìn)行預(yù)測(cè)的修正值。首先，當(dāng)管理層盈利預(yù)測(cè)范圍較窄(不確定性較低)時(shí)，評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)值都大于管理層盈利預(yù)測(cè)范圍較寬(不確定性較高)時(shí)的盈利預(yù)測(cè)值。其次，在管理層盈利預(yù)測(cè)范圍較窄的條件下，評(píng)估師第一年修正的盈利預(yù)測(cè)值分別是0.80元和0.79元，第二年修正的盈利預(yù)測(cè)值分別是0.94元和0.93元。在管理層盈利預(yù)測(cè)范圍較寬的條件下，評(píng)估師第一年修正的盈利預(yù)測(cè)值分別是0.74元和0.78元，第二年修正的盈利預(yù)測(cè)值分別是0.86元和0.89元。由此可見，相較于較窄范圍的管理層盈利預(yù)測(cè)，股價(jià)反應(yīng)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響在較寬范圍下更大。

表4 評(píng)估師年度每股收益(EPS)的描述性統(tǒng)計(jì)

(2)樣本T檢驗(yàn)。表5是寬窄范圍下，股價(jià)反應(yīng)一致與不一致時(shí)評(píng)估師第一年預(yù)測(cè)值的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，在寬范圍條件下，雙側(cè)檢驗(yàn)的p值為0.00，小于0.05，即在寬范圍條件(不確定性較高)下，股價(jià)反應(yīng)會(huì)顯著影響評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)。而在窄范圍條件下，雙側(cè)檢驗(yàn)的顯著性p值為0.98，大于0.05，說(shuō)明兩組均值不存在顯著差異，即在窄范圍條件(不確定性較低)下，股價(jià)反應(yīng)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)影響并不顯著。由此可以得出結(jié)論，在窄范圍預(yù)測(cè)條件下，股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響幾乎可以忽略不計(jì)，而在寬范圍預(yù)測(cè)條件下，股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生了較大的影響，即未來(lái)收益不確定性越高，股價(jià)反應(yīng)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響越大，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。第二年評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)修正值的檢驗(yàn)結(jié)果與第一年相同，限于篇幅，不再列示第二年的檢驗(yàn)結(jié)果。

圖3 未來(lái)一年的年度EPS預(yù)測(cè)值(修正值)

圖4 未來(lái)兩年的年度EPS預(yù)測(cè)值(修正值)

表5 第一年預(yù)測(cè)值的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)

假設(shè)2認(rèn)為，評(píng)估師信心是未來(lái)收益不確定性和股價(jià)反應(yīng)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)影響的中介變量，即當(dāng)未來(lái)收益不確定性越高時(shí)，評(píng)估師信心越低，評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)受股價(jià)影響的可能性就會(huì)越大。本文選用股價(jià)反應(yīng)對(duì)管理層盈利報(bào)告反應(yīng)不一致情況下的39個(gè)觀測(cè)值來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。

首先對(duì)修正的EPS值、未來(lái)收益不確定性和評(píng)估師信心三組數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表6。由表中數(shù)據(jù)可知，三組數(shù)據(jù)正態(tài)性檢驗(yàn)的p值均大于0.05，可以認(rèn)為這三組數(shù)據(jù)均服從正態(tài)分布。

表6 修正EPS值、不確定性和信心的正態(tài)性檢驗(yàn)

然后，建立如下四個(gè)回歸模型，利用回歸分析中系數(shù)的顯著性變化來(lái)檢驗(yàn)評(píng)估師信心的中介作用。

模型1：REVEPS=β0+β1UNCERTAINTY+ε

模型2：CONFIDENCE=β0+β1UNCERTAINTY+ε

模型3：REVEPS=β0+β1CONFIDENCE+ε

模型4：REVEPS=β0+β1UNCERTAINTY

+β2CONFIDENCE+ε

模型1檢驗(yàn)的是圖1中的路徑A，用管理層報(bào)告?zhèn)鬟f出的未來(lái)收益的不確定性(UNCERTAINTY)來(lái)解釋修正的年度EPS預(yù)測(cè)值(REVEPS)；模型2檢驗(yàn)的是圖1中的路徑B，用未來(lái)收益的不確定性(UNCERTAINTY)解釋評(píng)估師信心(CONFIDENCE)；模型3檢驗(yàn)的是圖1中的路徑C，用評(píng)估師的信心(CONFIDENCE)解釋修正的年度EPS預(yù)測(cè)值(REVEPS)；模型4檢驗(yàn)的是中介作用，在控制了未來(lái)收益不確定性(UNCERTAINTY)的影響后，繼續(xù)用評(píng)估師信心(CONFIDENCE)解釋年度修正的EPS預(yù)測(cè)值(REVEPS)。上述模型的具體檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7的Panel A匯報(bào)了模型1的回歸結(jié)果，由表中數(shù)據(jù)可知，未來(lái)收益的不確定性(UNCERTAINTY)與評(píng)估師做出的修正的EPS預(yù)測(cè)值(REVEPS)之間是統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(p=0.001< 0.01)。Panel B是模型2的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，未來(lái)收益不確定性程度越高，評(píng)估師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的信心越低，二者之間是統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(p=0.04< 0.05)。Panel C是評(píng)估師信心(CONFIDENCE)對(duì)修正的EPS預(yù)測(cè)值(REVEPS)的影響的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果表明，評(píng)估時(shí)信心(CONFIDENCE)與修正的EPS預(yù)測(cè)值(REVEPS)之間是統(tǒng)計(jì)顯著的正相關(guān)關(guān)系(p=0.001< 0.01)。Panel D是中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，信心(CONFIDENCE)的系數(shù)為0.008，仍然顯著為正(p=0.006)，但是與模型1相比，未來(lái)收益不確定性(UNCERTAINTY)的系數(shù)由-0.008變?yōu)?0.006，顯著性p值也由0.001變?yōu)?.012，由此可見，評(píng)估師的信心作為中介變量，緩和了管理層盈利指導(dǎo)傳遞出的未來(lái)盈利的不確定性和股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。上述數(shù)據(jù)均為第一年的回歸結(jié)果，第二年回歸結(jié)果與第一年回歸結(jié)果得到的結(jié)論是相同的，限于篇幅，不再列示相關(guān)表格。

表7 回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

(三)進(jìn)一步分析

1.評(píng)估師對(duì)股價(jià)信息的利用情況。

本文在研究過程中所結(jié)合的理論、提出的假設(shè)全都是以評(píng)估師在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)參考股價(jià)變動(dòng)為基礎(chǔ)的，然而評(píng)估師在實(shí)際操作中可能會(huì)存在不關(guān)注股價(jià)、不利用股價(jià)變動(dòng)對(duì)自己的盈利判斷做出修正的情況，因而我們對(duì)這一前提進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。我們?cè)趩柧碇性黾恿巳缦聠栴}：假如某公司的CEO給出的當(dāng)前會(huì)計(jì)年度的盈利范圍是每股增加0.29～0.47元，請(qǐng)您考慮以下兩種情況：

情況1：該公司管理層發(fā)布的盈利報(bào)告使其股價(jià)提高了1.61元或19%，其收盤價(jià)是10.08元，此時(shí)您修正后的預(yù)測(cè)值會(huì)________初始預(yù)測(cè)(1表示遠(yuǎn)小于，14表示遠(yuǎn)大于)。

情況2：該公司管理層發(fā)布的盈利報(bào)告使其股價(jià)提高了0.08元或1%，其收盤價(jià)是8.55元，此時(shí)您修正后的預(yù)測(cè)值會(huì)________初始預(yù)測(cè)(1表示遠(yuǎn)小于，14表示遠(yuǎn)大于)。

對(duì)這一問題的回答能夠檢驗(yàn)評(píng)估師在進(jìn)行預(yù)測(cè)判斷時(shí)是否會(huì)利用股價(jià)的問題，表8和表9報(bào)告了評(píng)估師對(duì)這一問題回答情況的描述性統(tǒng)計(jì)和樣本檢驗(yàn)結(jié)果。由表8中的數(shù)據(jù)可知，情況1的均值是8.78，大于情況2下的均值6.72。表9中的Levene檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩種情況下的均值之間存在顯著差異(p=0.00<0.01)，即情況1下的觀測(cè)值顯著大于情況2下的觀測(cè)值。由此可以得出結(jié)論，評(píng)估師在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)充分利用股價(jià)因素，本文的研究前提是成立的。

表8 評(píng)估師利用股價(jià)情況的描述性統(tǒng)計(jì)

表9 評(píng)估師利用股價(jià)情況的樣本檢驗(yàn)結(jié)果

2.評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)可靠性的認(rèn)知情況。

使用管理層盈利報(bào)告中的預(yù)期盈利設(shè)定來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)是否會(huì)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響的一個(gè)可能缺陷是，評(píng)估師對(duì)管理層盈利報(bào)告的認(rèn)知會(huì)部分取決于評(píng)估師對(duì)管理層可靠性的認(rèn)知，因此，本實(shí)驗(yàn)所觀察的結(jié)果可能隨評(píng)估師對(duì)管理層可靠性認(rèn)知的不同而存在不同解釋。為了避免這種潛在問題對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果造成的影響，我們?cè)谡{(diào)查問卷中設(shè)計(jì)了這樣一個(gè)問題：“您在多大程度上相信管理層盈利報(bào)告的可靠性？”并要求評(píng)估師從14個(gè)層級(jí)上回答這一問題，“1=非常不可靠”“14=非?？煽俊?。表10是評(píng)估師對(duì)管理層盈利報(bào)告可靠性認(rèn)知的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由表中數(shù)據(jù)可知，窄范圍條件下的均值為8.54，寬范圍條件下的均值為6.17。由此可見，管理層盈利預(yù)測(cè)的范圍也會(huì)對(duì)評(píng)估師對(duì)其可靠性的認(rèn)知產(chǎn)生影響。

具體來(lái)說(shuō)，與較寬的預(yù)測(cè)范圍相比，評(píng)估師認(rèn)為管理層在較窄預(yù)測(cè)范圍內(nèi)傳遞出的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)信息的可靠性更高。在檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)，我們假定評(píng)估師認(rèn)為管理層的盈利指導(dǎo)是可靠的，因而我們將可靠性分為高可靠性和低可靠性兩組，并利用高低兩組的數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)假設(shè)1，檢驗(yàn)結(jié)果如圖5和圖6所示。圖5表示的高可靠性組在第一年支持了這一假設(shè)，但圖6表示的低可靠性組在第一年并不支持這一假設(shè)(第二年和第一年的結(jié)果相同，限于篇幅，不再贅述第二年的結(jié)果)?？傊M(jìn)一步分析結(jié)果表明，實(shí)驗(yàn)結(jié)果并不會(huì)因評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)可靠性的認(rèn)知不同而發(fā)生改變。

表10 評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)可靠性認(rèn)知情況的描述性統(tǒng)計(jì)

圖5 高可靠性組第一年評(píng)估師對(duì)每股收益(EPS)的預(yù)測(cè)值

圖6 低可靠性組第一年評(píng)估師對(duì)每股收益(EPS)的預(yù)測(cè)值

六、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文利用2×2的被試間實(shí)驗(yàn)，分析了在未來(lái)收益不確定性的情況下，股價(jià)如何對(duì)評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響，并檢驗(yàn)了評(píng)估師信心的中介作用。研究結(jié)果支持了本文所提出的假設(shè)，具體的研究結(jié)論如下：

第一，管理層盈利指導(dǎo)傳達(dá)出的未來(lái)收益的不確定性越高時(shí)，股價(jià)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)的影響越大，未來(lái)收益的不確定性較低時(shí)，評(píng)估師在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)幾乎不會(huì)受到股價(jià)變動(dòng)的影響。

第二，未來(lái)收益的不確定性通過評(píng)估師信心影響了股價(jià)對(duì)評(píng)估師的盈利預(yù)測(cè)，評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心是中介變量，即管理層盈利指導(dǎo)傳達(dá)出的高不確定性降低了評(píng)估師對(duì)自己盈利預(yù)測(cè)的信心，繼而增強(qiáng)了股價(jià)對(duì)評(píng)估師盈利預(yù)測(cè)的影響。

第三，進(jìn)一步分析表明，評(píng)估師在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)，會(huì)充分利用股價(jià)因素，評(píng)估師會(huì)根據(jù)股價(jià)的變動(dòng)情況修正自己的最初預(yù)測(cè)值。另外，將評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)的可靠性劃分為高可靠性與低可靠性兩組后，發(fā)現(xiàn)高可靠性組的數(shù)據(jù)支持了本文的假設(shè)1，但是低可靠性組的數(shù)據(jù)并不支持本文提出的假設(shè)。這一結(jié)果證明實(shí)驗(yàn)結(jié)果并不會(huì)因評(píng)估師對(duì)管理層盈利指導(dǎo)信息的可靠性的不同認(rèn)知而發(fā)生改變，排除了管理層信息可靠性對(duì)研究結(jié)果的影響。

(二)建議

針對(duì)上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

一方面，對(duì)于評(píng)估師而言，首先，在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)前，要利用各種途徑搜集目標(biāo)公司的相關(guān)信息，謹(jǐn)慎對(duì)待管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)；其次，在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)，要充分利用股票價(jià)格；最后，由于評(píng)估工作所面臨的環(huán)境存在諸多不確定因素，因而評(píng)估師在預(yù)測(cè)時(shí)，要對(duì)自己的專業(yè)判斷充滿信心，避免從眾心理和羊群效應(yīng)的影響，從而做出有效的評(píng)估判斷。

另一方面，對(duì)于信息使用者而言，不僅要關(guān)注管理層發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)消息，關(guān)注股價(jià)對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)的反應(yīng)，還要對(duì)管理層和評(píng)估師做出的盈利預(yù)測(cè)保持理性的謹(jǐn)慎態(tài)度，不要偏聽偏信，盲目從眾。除此之外，信息使用者要將管理層和評(píng)估師做出的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行對(duì)比，關(guān)注他們發(fā)布的信息的相同與不同之處，在綜合各方面因素后，作出合理的投資決策。