機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為抑制

楊 俠 馬 忠

一、引言

集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東與中小股東之間的代理問題是公司治理領(lǐng)域的研究熱點，大股東有動機(jī)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、非公允關(guān)聯(lián)交易、資金占用等多種方式侵占中小股東利益(Johnson等，2000[1]；Bertrand等，2002[2]；Claessens等，2002[3])；提高投資者法律保護(hù)水平，能夠有效抑制大股東的私利行為(La Porta等，2002[4])。在我國新興資本市場的企業(yè)實踐中，為約束大股東的掏空行為，證監(jiān)會在2003年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，要求上市公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的資金往來應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)規(guī)定。但是在查閱交易所的監(jiān)管公告時發(fā)現(xiàn)，近年來依然有多家上市公司因為控股股東或者實際控制人對上市公司的資金占用行為不符合監(jiān)管要求，收到交易所的監(jiān)管工作函或者被通報批評、公開譴責(zé)等?？梢姡蠊蓶|通過資金占用等隱蔽方式掏空上市公司的問題并沒有完全得到解決，依然值得更深入的研究。

已有大量文獻(xiàn)從市場環(huán)境(羅黨論和唐清泉，2007[5])、獨立董事網(wǎng)絡(luò)(Chen等，2014[6])、媒體監(jiān)督(李明和葉勇，2016[7])、放松賣空管制(侯青川等，2017[8]；Chen等，2018[9])等內(nèi)外部治理機(jī)制的角度，研究如何保護(hù)中小投資者權(quán)益，約束大股東的掏空行為。也有學(xué)者研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的引入能夠發(fā)揮治理作用，機(jī)構(gòu)持股能夠有效降低上市公司資金被關(guān)聯(lián)方占用的程度(王琨和肖星，2005[10])，抑制大股東的隧道行為(張嬈，2014[11])；機(jī)構(gòu)投資者的獨立性、持股時間長短等特征會影響其對大股東掏空行為的抑制作用(吳先聰?shù)龋?016[12])。上述關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與大股東掏空的研究，有一個共同的前提是，機(jī)構(gòu)投資者能夠識別出大股東潛在的掏空行為，并進(jìn)而通過行使股東權(quán)利對大股東掏空進(jìn)行監(jiān)督和制約；而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者如何獲取信息以及如何識別出大股東的掏空手段和掏空信號，上述研究并沒有進(jìn)行深入探討，本文擬對這一問題展開分析。

實地調(diào)研是機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的方式之一，已有研究指出，機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠明顯促進(jìn)公司的信息披露(譚勁松和林雨晨，2016[13])，約束經(jīng)理人的盈余管理行為(王珊，2017[14])，提升公司創(chuàng)新水平(Jiang和Yuan，2018[15])，以及影響公司的股票價格等(Cheng等，2019[16])。但是，可以看出，當(dāng)前關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的研究，忽略了其對大股東行為產(chǎn)生的影響。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的外部股東或潛在投資者，其通過調(diào)研獲取公司相關(guān)信息，除了會顯著地影響公司股價、創(chuàng)新和盈余管理行為等，同時也削弱了大股東的信息優(yōu)勢，使投資者更易于發(fā)現(xiàn)大股東潛在的掏空手段和掏空信號，進(jìn)而能夠?qū)崿F(xiàn)對大股東的監(jiān)督，約束其私利行為。

基于以上分析，本文以2013—2016年深交所A股上市公司為樣本，研究了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的影響。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效抑制大股東對上市公司的掏空；進(jìn)一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，在治理水平較低或有形資產(chǎn)比重較高的公司中，這種抑制作用更明顯。本文的研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：首先，本文以機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研上市公司作為研究的切入點，揭示了其對大股東掏空行為的影響機(jī)理和作用路徑，進(jìn)一步豐富和補(bǔ)充了大股東掏空問題的研究視角和研究思路。其次，通過調(diào)研獲取公司信息是投資者參與調(diào)研的主要目的，近期研究雖然關(guān)注了機(jī)構(gòu)調(diào)研對公司信息披露、創(chuàng)新水平和股票價格等的影響，但是尚未有文獻(xiàn)研究其對大股東行為的監(jiān)督和約束作用，本文彌補(bǔ)了這一研究空白。最后，在我國投資者保護(hù)制度相對不完善的背景下，本文的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研能夠削弱大股東的信息優(yōu)勢，抑制其掏空行為，這為如何緩解大股東與中小股東之間的代理沖突、保護(hù)中小投資者權(quán)益提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

調(diào)研是投資者實地考察公司總部及其生產(chǎn)經(jīng)營設(shè)施的過程，在實地調(diào)研時，投資者不僅有機(jī)會與經(jīng)理層以及公司員工進(jìn)行交流，還可以通過現(xiàn)場參觀公司的運營和生產(chǎn)設(shè)施，來獲取一些難以從公司財務(wù)報告分析中獲得的信息，從而使投資者可以更好地了解公司的經(jīng)營業(yè)績、未來前景以及可能面臨的經(jīng)營風(fēng)險等(Cheng等，2015[17]；Jiang和Yuan，2018[15])。而且，多家機(jī)構(gòu)投資者往往同時參與調(diào)研，在聽取其他同行機(jī)構(gòu)的調(diào)研問答時，也促進(jìn)了信息在不同機(jī)構(gòu)投資者之間的傳遞(Cheng等，2019[16])。此外，在聽取管理層的回復(fù)時，投資者可以觀察管理層對于調(diào)研問題的回復(fù)態(tài)度和回復(fù)意愿，這些側(cè)面信息也能給投資者一些提示(Bushee等，2017[18]；Lu等，2018[19])，例如，管理層對于公司的負(fù)面消息可能會采取回避的態(tài)度，而更傾向于回復(fù)正面問題(Gao等，2017[20])。因此，在公開信息披露不足的情況下，實地調(diào)研能夠在一定程度上彌補(bǔ)公司信息披露的缺失(Cheng等，2016[21])，尤其在2009年深交所要求上市公司披露調(diào)研活動記錄之后，調(diào)研信息不僅會被參與調(diào)研的投資者使用，也成為其他利益主體的信息來源(Jiang和Yuan，2018[15])。

掏空是大股東出于私利動機(jī)，攫取其控股公司的利益而造成其他中小股東利益損失的行為(Johnson等，2000[1])，對于信息環(huán)境復(fù)雜以及不透明程度較高的公司，由于大股東或者內(nèi)部股東比外部股東更了解公司業(yè)績及發(fā)展前景，從而更可能發(fā)生掏空行為(Claessens和Fan，2002[22])。而機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠在一定程度上緩解外部股東的信息劣勢，使其能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，從而會影響大股東的掏空，具體而言，本文認(rèn)為，投資者調(diào)研可能從三個方面作用于大股東的掏空。

一是從機(jī)構(gòu)投資者自身的角度，調(diào)研獲取的信息有助于投資者識別大股東潛在的掏空手段和掏空信號，并及時采取有效的治理和監(jiān)督措施。大股東可能通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等多種手段掏空上市公司，而這些手段通常比較隱蔽且難以識別(吳先聰?shù)龋?016[12])，如已有研究發(fā)現(xiàn)，大股東既可能把現(xiàn)金股利作為“掏空”的工具(Chen等，2009[23])，也可能把現(xiàn)金股利作為掩飾“掏空”的面具(肖作平和蘇忠秦，2012[24])，這就使得缺乏經(jīng)驗的投資者往往難以識別這些運作過程是出于當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展需要，還是作為大股東實施掏空的手段。王凱等(2016)[25]研究指出，相比于來自高校有專業(yè)背景的獨立董事，具有實務(wù)工作經(jīng)歷的獨立董事由于對大股東掏空手段比較了解，能夠在掏空行為發(fā)生前或發(fā)生時有效甄別，從而降低了掏空發(fā)生的可能性。而同樣地，機(jī)構(gòu)投資者往往具有豐富的投資經(jīng)驗，并且對上市公司的業(yè)務(wù)活動比較了解，一方面通過調(diào)研可以獲取公司的相關(guān)信息，另一方面結(jié)合其自身豐富的信息分析和處理經(jīng)驗(張嬈，2014[11])，能夠及時發(fā)現(xiàn)那些隱蔽的掏空手段。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排與股權(quán)制衡等均會顯著地影響大股東的掏空(李增泉等，2004[26]；Chen等，2017[27])，而機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研時會重點關(guān)注上市公司的大股東和董監(jiān)高減持或股份回購等股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況，從而有助于判斷上市公司是否存在潛在的掏空信號。當(dāng)通過調(diào)研識別出大股東潛在的掏空手段或掏空信號時，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者可以通過投足夠的反對票來制止可能的掏空行為(王琨和肖星，2005[10])；或者通過拋售公司股票，造成股價下跌來對大股東掏空施壓(Chen等，2018[9])。而對于參與調(diào)研的潛在投資者，如果在調(diào)研時發(fā)現(xiàn)了大股東掏空上市公司的情況，投資者將不再購買該公司股票，這會對掏空行為形成一定的震懾和阻礙作用，進(jìn)而能夠抑制掏空的發(fā)生。

二是從管理層的角度，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研對管理層進(jìn)行監(jiān)督，減少了管理層與大股東合謀掏空的可能性。大股東通常并不直接參與公司的經(jīng)營管理，其實施掏空往往需要管理層的協(xié)助(Wang和Xiao，2011[28])，例如大股東可能通過默許經(jīng)理人的非正常在職消費來取得管理層的配合(劉少波和馬超，2016[29])。但是，管理層也會因為與大股東合謀掏空而面臨聲譽(yù)損失風(fēng)險，當(dāng)聲譽(yù)損失成本較高時，管理層協(xié)助大股東掏空的意愿會明顯降低，如已有研究指出，由于獨立型的經(jīng)理人面臨更高的聲譽(yù)損失成本，不會為謀取非正常在職消費而與大股東合謀，從而能夠抑制大股東的掏空(劉少波和馬超，2016[29])。而機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研能夠更加了解上市公司的實際經(jīng)營管理情況，有助于其對管理層的自利行為進(jìn)行直接監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)管理層的“不作為”或者可能侵犯中小股東利益的行為，因此，在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研時，管理層與大股東合謀掏空被發(fā)現(xiàn)的概率將大幅增加，相應(yīng)地，其聲譽(yù)損失成本也會明顯加大，從而削弱了管理層協(xié)助大股東掏空的意愿。甚至，如果管理層的合謀掏空給中小股東造成巨大損失或者導(dǎo)致公司陷入嚴(yán)重的經(jīng)營或財務(wù)困境時，其不僅會面臨聲譽(yù)損失，還可能面臨一定的法律風(fēng)險，管理層認(rèn)為得不償失，從而也會主動減少和大股東的合謀掏空行為。

三是從信息環(huán)境的角度，遵循“機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研—信息環(huán)境改善—大股東掏空行為抑制”的路徑。機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對信息環(huán)境的改善體現(xiàn)在：一方面，證券交易所要求上市公司及時披露調(diào)研活動記錄，同時證券分析師在進(jìn)行調(diào)研之后也會發(fā)布調(diào)研報告，因此，通過調(diào)研獲取的公司信息不僅能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策，調(diào)研記錄的披露和調(diào)研報告的發(fā)布也會被其他信息需求者使用(Jiang和Yuan，2018[15])，進(jìn)一步削弱了大股東的信息優(yōu)勢；另一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，被調(diào)研的公司管理層更有動機(jī)主動披露更多的公開信息，從而有助于提升公司整體的信息披露質(zhì)量(譚勁松和林雨晨，2016[13])。而隨著上市公司信息透明度的提高和信息環(huán)境的改善，大股東掏空行為將受到更多其他內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督和制約(高雷等，2006[30])，增加了大股東的掏空難度，從而能夠有效約束其掏空行為。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研獲取公司的相關(guān)信息，有助于識別大股東潛在的掏空手段和掏空信號，及時采取有效的治理措施；同時，也削弱了管理層與大股東合謀掏空的意愿；進(jìn)一步地，隨著被調(diào)研公司信息環(huán)境的改善，大股東將會面臨更多內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督，從而也能夠抑制其對上市公司的掏空。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效抑制大股東的掏空行為。

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制能夠顯著地影響控股股東的掏空(高雷等，2006[30])。鄭國堅等(2013)[31]研究指出，當(dāng)大股東面臨財務(wù)困境時，其對上市公司的非法資金占用行為異常明顯，法制監(jiān)管能夠發(fā)揮有效的治理作用，而外部審計、大股東所有權(quán)和董事持股只能在一定范圍內(nèi)發(fā)揮作用。也有學(xué)者提出，在控制內(nèi)生性問題之后，獨立董事的引入能夠有效抑制大股東的掏空行為(葉康濤等，2007[32])；進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事網(wǎng)絡(luò)(Chen等，2014[6])、獨立董事聲譽(yù)(毛建輝，2018[33])等均會顯著地影響大股東的掏空。此外，李明和葉勇(2016)[7]研究指出，媒體負(fù)面報道能夠發(fā)揮治理作用，減少控股股東的掏空。另有研究關(guān)注了法制環(huán)境的影響，如李善民等(2016)[34]提出，公司章程中反收購條款的設(shè)立能夠顯著降低控股股東的掏空，保護(hù)中小投資者的利益。因此，有效的公司治理機(jī)制能夠明顯抑制大股東的掏空，那么，在不同的公司治理水平下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響是否存在差異性？Jiang和Yuan(2018)[15]從公司創(chuàng)新的角度研究指出，同等條件下，機(jī)構(gòu)投資者對治理水平較低的公司進(jìn)行調(diào)研，更能提升公司的創(chuàng)新水平。同樣地，本文認(rèn)為，在治理機(jī)制相對完善的公司中，大股東掏空發(fā)生的概率較小，相應(yīng)地，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研識別出大股東掏空的可能性降低，對掏空行為的監(jiān)督作用不甚明顯；而在治理水平較低的公司中，由于大股東更有動機(jī)和能力實施掏空行為，上市公司被掏空的可能性更大，此時機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研獲取公司相關(guān)信息，對大股東行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，能夠獲得的監(jiān)督收益更高，對大股東掏空的抑制作用也更顯著。因此，提出本文的假設(shè)2。

H2：在治理水平較低的公司中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的抑制作用更明顯。

本文在前述的分析中指出，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研獲取公司信息，削弱了大股東的信息優(yōu)勢，增加了大股東的掏空難度和掏空成本，從而能夠抑制大股東對上市公司的掏空。但是，尚有一個問題值得深入考慮，即機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研獲取的信息是否一定有價值含量，或者更進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)投資者如何才能篩選出更有價值的信息？Gao等(2017)[20]的研究指出了投資者調(diào)研的“黑暗面”，即調(diào)研活動強(qiáng)化了管理層隱瞞負(fù)面消息的動機(jī)，如在投資者提問環(huán)節(jié)，即使投資者想要挖掘一些負(fù)面消息或者對公司業(yè)績等提出質(zhì)疑，但是管理層通常只會強(qiáng)調(diào)正面消息而回避負(fù)面問題，因為一旦在調(diào)研過程中披露了負(fù)面信息，會影響公司的“面子”或形象，導(dǎo)致當(dāng)前持股的投資者拋售公司股票，或者潛在投資者不再購買該公司股票。那么，在這種管理層傾向于隱瞞或者延遲披露負(fù)面消息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者如何才能挖掘出更有價值的信息？因為只有準(zhǔn)確且有價值的信息才能幫助機(jī)構(gòu)投資者更好地對大股東掏空行為進(jìn)行監(jiān)督和治理。其中，投資者調(diào)研的現(xiàn)場參觀環(huán)節(jié)可以解決這一問題，通常來說，調(diào)研活動包括管理層向投資者介紹公司基本情況、管理層回復(fù)投資者提問以及投資者參觀公司設(shè)備設(shè)施三個環(huán)節(jié)(Cheng等，2016[21]；Gao等，2017[20])。在進(jìn)行現(xiàn)場參觀時，投資者可以實地考察公司資產(chǎn)、設(shè)備、廠房、生產(chǎn)過程以及經(jīng)營管理等的真實狀態(tài)，能夠在一定程度上避免管理層隱瞞或者選擇性披露的弊端，如Cheng等(2016)[21]研究指出，相同條件下，證券分析師對有形資產(chǎn)比重較高的公司進(jìn)行調(diào)研，能夠收集更多有價值的信息，獲取更高的調(diào)研收益，從而也更能夠提升其預(yù)測準(zhǔn)確度。如果投資者在現(xiàn)場參觀時了解的情況與管理層在提問環(huán)節(jié)回復(fù)的信息差別較大，將會使投資者質(zhì)疑上市公司及管理層的誠信，為了維護(hù)自身聲譽(yù)，管理層也會提供更加準(zhǔn)確的信息，而及時可靠的信息是機(jī)構(gòu)投資者制約大股東掏空行為的關(guān)鍵。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研有形資產(chǎn)比重較高的公司時，能夠收集更多所需信息，從而也更能夠削弱大股東的信息優(yōu)勢，并進(jìn)一步地對大股東掏空行為進(jìn)行監(jiān)督和約束。基于以上分析，提出本文的假設(shè)3。

H3：在有形資產(chǎn)比重較高的公司中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的抑制作用更明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013—2016年深交所A股上市公司作為研究樣本，研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和深交所網(wǎng)站。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，本文對樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)和ST公司，剔除負(fù)債率大于1以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到6 199個觀測值；并對所有連續(xù)變量在上下1%的水平上做Winsorize處理。

(二)變量定義

1.大股東掏空行為。

大股東可能通過多種方式侵占中小股東利益，已有研究指出，控股股東與小股東的利益沖突及其對小股東的利益侵占動機(jī)為上市公司普遍存在的盈余管理提供了解釋(Liu和Lu，2007[35])，也有學(xué)者關(guān)注了控股股東通過影響股利發(fā)放獲取控制權(quán)私利的行為(Chen等，2009[23])，而更多的研究關(guān)注了大股東通過關(guān)聯(lián)交易對上市公司實施的掏空(Cheung等，2009[36]；Huyghebaert 和Wang，2012[37])。因此，借鑒已有研究(姜付秀等，2015[38]；侯青川等，2017[8])，本文選擇上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易來衡量其掏空行為，具體來說，通過上市公司披露的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，選擇“上市公司與其母公司”“上市公司與其受同一母公司控制的其他企業(yè)”之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易占總資產(chǎn)的比重作為大股東掏空行為的代理變量(Rptsum1和Rptsum2)，詳細(xì)定義見表1。

2.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。

機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研，分別以該公司當(dāng)年被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)(Investigate1)和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)(Investigate2)進(jìn)行度量，并對其進(jìn)行對數(shù)化處理(王珊，2017[14]；Jiang和Yuan，2018[15])。

3.控制變量。

本文加入了如下控制變量：第一大股東持股比例(Top1)、第二至第十大股東持股比例之和(Top10)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、獨立董事比例(Indratio)、兩職合一(Dual)、管理層持股比例(Mana)、公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Levb)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、公司年齡(Age)、成長性(Growth)，同時控制了行業(yè)和年度的影響。具體變量定義見表1。

(三)模型設(shè)計

為了檢驗研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下實證模型：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2

+β2Top1+β3Top10+β4State

+β5Indratio+β6Dual+β7Mana

+β8Size+β9Levb+β10Roe+β11Age

+β12Growth+β13∑Ind

+β14∑Year+ε

(1)

針對假設(shè)1，直接采用模型(1)進(jìn)行檢驗。針對假設(shè)2，按照公司治理水平的中位數(shù)進(jìn)行分組，將高于行業(yè)中位數(shù)的樣本定義為公司治理水平較高組，低于行業(yè)中位數(shù)的樣本定義為公司治理水平較低組，分別進(jìn)行檢驗；其中公司治理水平借鑒白重恩等(2005)[39]的研究，以主成分分析法構(gòu)建的公司治理指數(shù)來度量，具體定義見表1。對于假設(shè)3，參考Cheng等(2016)[21]的研究，以有形資產(chǎn)比重的中位數(shù)進(jìn)行分組，將高于行業(yè)中位數(shù)的定義為有形資產(chǎn)比重較高組，其余樣本定義為有形資產(chǎn)比重較低組，比較兩組中機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的影響。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2給出了主要研究變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，上市公司與大股東關(guān)聯(lián)交易總額占總資產(chǎn)比重(Rptsum1)的均值為11.33%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.216 7，表明關(guān)聯(lián)交易發(fā)生較頻繁，且不同公司之間差異較大；Rptsum2的均值為11.18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.215 5，與Rptsum1相差較小，說明商品、資產(chǎn)、勞務(wù)、資金、擔(dān)保、股權(quán)和債權(quán)債務(wù)類關(guān)聯(lián)交易是大股東實施掏空行為的主要方式，其他類型的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額較小。Investigate1和Investigate2的均值分別為1.308 4和2.337 5，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.973 0和1.693 5，說明近年來機(jī)構(gòu)投資者比較頻繁地參與上市公司調(diào)研。此外，State的均值為0.248 9；Dual的均值為0.312 1，表明有31.21%的樣本公司存在兩職兼任的情況；Size的均值為21.829 6；Levb的均值為0.390 5。進(jìn)一步地，本文還計算了各變量的相關(guān)系數(shù)(限于篇幅，未在正文中列示)，結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研(Investigate1和Investigate2)與大股東掏空行為(Rptsum1和Rptsum2)在 1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證了假設(shè) 1；各控制變量的VIF值均小于2，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計分析

(二)多元回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為。

機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為影響的實證檢驗結(jié)果如表3所示。其中：列(1)、列(2)是以Rptsum1作為被解釋變量的回歸結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)(Investigate1)和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)(Investigate2)的回歸系數(shù)分別為-0.012 6和-0.006 8，且均在1%水平上顯著；列(3)、列(4)是以Rptsum2作為被解釋變量的回歸結(jié)果，Investigate1和Investigate2的回歸系數(shù)也均在1%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯抑制大股東的掏空行為，支持了假設(shè)1。該實證結(jié)果與理論分析一致，即機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研積極參與公司治理，能夠監(jiān)督和約束大股東掏空行為，保護(hù)中小投資者利益。

表3 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為

2.不同公司治理水平下的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為。

表4報告了對假設(shè)2的檢驗結(jié)果，其中：列(1)～列(4)是在公司治理水平較低時機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的影響，Investigate1和Investigate2的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明在公司治理水平較低時，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效監(jiān)督和抑制大股東的掏空行為；列(5)～列(8)是在公司治理水平較高時機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的影響，雖然Investigate1和Investigate2的系數(shù)均為負(fù)，但是并未通過顯著性檢驗。以上分組回歸的結(jié)果表明，相比于公司治理水平較高組，在公司治理水平較低時，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的抑制作用更明顯，支持了假設(shè)2。產(chǎn)生這一差異性結(jié)果的原因是，在公司治理水平較低時，大股東更有動機(jī)和能力實施掏空行為，此時機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研對大股東行為進(jìn)行監(jiān)督，能夠彌補(bǔ)其他治理機(jī)制的缺失，更好地抑制大股東的掏空；而在治理水平較高的公司中，由于大股東面臨更高的掏空成本，掏空行為發(fā)生的概率較低，從而使得機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對掏空的抑制作用不甚明顯。

表4 不同公司治理水平下的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為

3.不同有形資產(chǎn)比重下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為。

假設(shè)3的檢驗結(jié)果見表5。其中：列(1)～列(4)是在有形資產(chǎn)比重較高的公司中機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響，Investigate1和Investigate2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效抑制大股東對上市公司的掏空；列(5)～列(8)是在有形資產(chǎn)比重較低時機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空的關(guān)系，Investigate1和Investigate2的系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不顯著。檢驗結(jié)果表明，在公司有形資產(chǎn)比重較高時，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研的現(xiàn)場參觀環(huán)節(jié)能夠了解公司資產(chǎn)、設(shè)備、生產(chǎn)過程以及經(jīng)營管理等的真實情況，獲取更高的調(diào)研收益，從而對大股東掏空的抑制作用更明顯，支持了假設(shè)3。

表5 不同有形資產(chǎn)比重下的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為

(三)擴(kuò)展性檢驗

1.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、股權(quán)制衡與大股東掏空行為。

股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響大股東的掏空動機(jī)和掏空能力，從壕溝效應(yīng)的角度，第一大股東持股比例越高，越有能力對上市公司實施掏空，表現(xiàn)為集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著增加了控股股東的掏空(高雷等，2006[30])；而股權(quán)制衡能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，趙國宇和禹薇(2018)[40]研究指出，在公司存在多個大股東的情況下，特別是當(dāng)形成均衡性大股東時，其他大股東擁有較強(qiáng)的和第一大股東議價的能力，能夠有效監(jiān)督和約束大股東掠奪公司利益的行為。因此，存在股權(quán)制衡時，大股東的掏空動機(jī)和掏空能力會被削弱，而前述研究已經(jīng)證實了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效抑制大股東的掏空，那么，這種抑制作用是否會因股權(quán)制衡而存在差異性？為了研究這一問題，本文設(shè)計檢驗?zāi)Ｐ?2)：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2×Balance

+β2Investigate1/Investigate2+β3Balance

+β4Top1+β5Top10+β6State

+β7Indratio+β8Dual+β9Mana

+β10Size+β11levb+β12Roe

+β13Age+β14Growth+β15∑Ind

+β16∑Year+ε

(2)

其中：Balance表示股權(quán)制衡，當(dāng)Top10大于Top1時，表明存在股權(quán)制衡，Balance取值為1，否則取值為0；機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研(Investigate1和Investigate2)與股權(quán)制衡(Balance)的交互項，反映了在不同股權(quán)制衡水平下，投資者調(diào)研對大股東掏空的影響。此外，為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，將樣本公司分為存在股權(quán)制衡(Balance=1)和不存在股權(quán)制衡(Balance=0)兩組，分別進(jìn)行回歸。檢驗結(jié)果見表6(1)篇幅所限，表6和表7均只報告了以Rptsum1作為被解釋變量的回歸結(jié)果，以Rptsum2作為被解釋變量，結(jié)論不變。，在列(1)、列(2)中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研(Investigate1和Investigate2)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而Investigate1、Investigate2與Balance的交互項系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明相比于不存在股權(quán)制衡的公司，存在股權(quán)制衡削弱了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空的負(fù)向關(guān)系。列(3)～列(6)的分組回歸結(jié)果也顯示，對不存在股權(quán)制衡的樣本公司，Investigate1和Investigate2的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而對存在股權(quán)制衡的樣本公司，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的系數(shù)不顯著。以上結(jié)果說明，存在股權(quán)制衡時，其他股東能夠?qū)Υ蠊蓶|掏空進(jìn)行有效監(jiān)督，大股東的掏空動機(jī)和掏空能力較弱，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研對大股東進(jìn)行監(jiān)督，能夠獲得的監(jiān)督收益較少，相應(yīng)地，投資者調(diào)研的治理作用也會被削弱，表現(xiàn)為股權(quán)制衡削弱了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空的負(fù)向關(guān)系。

表6 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、股權(quán)制衡與大股東掏空行為

2.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、大股東對董監(jiān)高的控制程度與掏空行為。

唐建新等(2013)[41]研究指出，大股東首先通過獲取上市公司的股權(quán)控制權(quán)來實現(xiàn)其掏空目的，股權(quán)制衡能夠抑制這種掏空行為，當(dāng)大股東不能通過股權(quán)對上市公司形成實質(zhì)性控制時，他們轉(zhuǎn)而通過對董事會的控制來達(dá)到控制上市公司、侵害中小股東利益的目的。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)大股東能夠通過董事、監(jiān)事和高管人員對公司的經(jīng)營管理活動施加影響時，其更有動機(jī)和能力實施掏空，上市公司被掏空的可能性更大；此時機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研獲取公司信息，能夠及時發(fā)現(xiàn)大股東潛在的掏空手段和掏空信號，發(fā)揮積極的治理功能，對掏空行為的抑制作用也更加明顯。為了驗證這一分析，設(shè)計檢驗?zāi)Ｐ?3)：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2×Bcontrol

+β2Investigate1/Investigate2+β3Bcontrol

+β4Top1+β5Top10+β6State

+β7Indratio+β8Dual+β9Mana

+β10Size+β11levb+β12Roe

+β13Age+β14Growth+β15∑Ind

+β16∑Year+ε

(3)

其中Bcontrol為大股東對上市公司董監(jiān)高的控制或影響程度，當(dāng)上市公司的董事、監(jiān)事或高管人員在第一大股東單位兼任時，Bcontrol取值為1，否則為0；Investigate1(Investigate2)與Bcontrol的交互項表示大股東對上市公司董監(jiān)高的不同控制程度下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與掏空的關(guān)系。模型(3)的檢驗結(jié)果如表7的列(1)、列(2)所示，Investigate1×Bcontrol、Investigate2×Bcontrol的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，這說明當(dāng)大股東能夠?qū)ΧO(jiān)高施加控制或影響時，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空的負(fù)向關(guān)系更加顯著，亦即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對掏空的抑制作用更明顯；表7的列(3)～列(6)是分組回歸的結(jié)果，同樣支持了該結(jié)論。

表7 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、大股東對董監(jiān)高的控制程度與掏空行為

(四)進(jìn)一步討論

在假設(shè)1的論證部分，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠從機(jī)構(gòu)投資者自身、管理層以及信息環(huán)境的角度影響大股東的掏空行為，這些作用路徑是否成立，本部分將進(jìn)一步驗證。

1.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響機(jī)理:基于薪酬契約敏感性的分析。

本文在分析機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研影響大股東掏空行為的作用機(jī)理時提出，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研減少了管理層與大股東合謀掏空的可能性，從而能夠抑制大股東的掏空行為。為了驗證這一解釋機(jī)理是否成立，本文將進(jìn)一步檢驗機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對管理層薪酬業(yè)績敏感性的影響。薪酬業(yè)績敏感性可以在一定程度上反映管理層與大股東合謀掏空的可能性，管理層薪酬業(yè)績敏感性越高，越有動力提高公司業(yè)績，而大股東掏空行為會損害公司業(yè)績，所以，薪酬業(yè)績敏感性越高時，管理層越會抵制大股東的掏空行為，與大股東合謀的可能性也越小(Wang和Xiao，2011[28]；蘇冬蔚和熊家財，2013[42])。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠提升管理層薪酬業(yè)績敏感性，相應(yīng)地就會降低管理層與大股東合謀掏空的可能性，從而能夠抑制大股東的掏空行為。為此，本文首先進(jìn)行分組檢驗，并進(jìn)一步借鑒李昊洋等(2017)[43]的研究，設(shè)計檢驗?zāi)Ｐ?4)：

Lnpay=δ0+δ1Roe+δ2Investdum/Investigate1/Investigate2

+δ3Roe×Investdum/Investigate1/Investigate2

+δ4Top1+δ5Top10+δ6State+δ7Indratio

+δ8Dual+δ9Mana+δ10Size+δ11levb

+δ12Age+δ13Growth+δ14∑Ind

+δ15∑Year+ε

(4)

其中：因變量是管理層薪酬(Lnpay)，以前三名管理層薪酬之和的自然對數(shù)表示；Roe表示公司凈資產(chǎn)收益率；Investdum表示公司當(dāng)年是否有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研，若有，取值為1，否則為0；其他變量定義和模型(1)一致。如果模型(4)中交互項的系數(shù)δ3顯著為正，則表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯提升管理層薪酬業(yè)績敏感性?；貧w結(jié)果如表8所示。列(1)、列(2)是在未加入交互項時，將樣本公司分為有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研(Investdum=1)和沒有機(jī)構(gòu)調(diào)研(Investdum=0)兩組分別進(jìn)行的檢驗結(jié)果，Roe的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明管理層薪酬與業(yè)績之間存在敏感性，而列(1)中Roe的系數(shù)為1.376 2(T值為8.71)，大于列(2)中Roe的系數(shù)0.763 9(T值為4.80)，進(jìn)一步比較兩組中Roe的系數(shù)差異，結(jié)果顯示存在顯著差異(P值為0.003 6)，分組結(jié)果初步證明有機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研時，管理層薪酬業(yè)績敏感性更高。列(3)～列(5)是加入了交互項(Roe×Investdum、Roe×Investigate1、Roe×Investigate2)之后的回歸結(jié)果，交互項的系數(shù)至少在5%水平上顯著為正，進(jìn)一步證明了有機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研機(jī)構(gòu)越多時，越能夠提升管理層薪酬業(yè)績敏感性。以上檢驗結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研提升了管理層的薪酬業(yè)績敏感性，使得管理層更不可能與大股東合謀掏空，管理層的不配合會增加大股東的掏空難度，從而能夠抑制大股東掏空行為，回歸結(jié)果證明了本文從管理層的角度來分析機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響是合理的。

表8 基于薪酬契約敏感性的分析

2.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響機(jī)理:基于信息環(huán)境的中介效應(yīng)分析。

在假設(shè)1的論證部分，除了從機(jī)構(gòu)投資者自身以及管理層的角度進(jìn)行分析，本文認(rèn)為信息環(huán)境的改善也是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研抑制大股東掏空行為的作用渠道。那么，隨之而來的問題是，信息環(huán)境在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為的關(guān)系中是否發(fā)揮了中介作用？為此，本部分將進(jìn)一步從實證的角度檢驗信息環(huán)境的中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能否通過改善信息環(huán)境來約束大股東對上市公司的掏空。借鑒溫忠麟等(2004)[44]、王化成等(2017)[45]的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建如下回歸模型：

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2

+β2Top1+β3Top10+β4State

+β5Indratio+β6Dual+β7Mana

+β8Size+β9Levb+β10Roe

+β11Age+β12Growth

+β13∑Ind+β14∑Year+ε

(1)

Info=λ0+λ1Investigate1/Investigate2+λ2Top1

+λ3Top10+λ4State+λ5Indratio+λ6Dual

+λ7Mana+λ8Size+λ9Levb+λ10Roe

+λ11Age+λ12Growth+λ13∑Ind

+λ14∑Year+ε

(5)

Rptsum1/Rptsum2=β0+β1Investigate1/Investigate2

+β2Info+β3Top1+β4Top10

+β5State+β6Indratio+β7Dual

+β8Mana+β9Size+β10Levb

+β11Roe+β12Age+β13Growth

+β14∑Ind+β15∑Year+ε

(6)

模型(1)驗證了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響；模型(5)參考已有研究(譚勁松和林雨晨，2016[13])，驗證了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對信息環(huán)境的影響；模型(6)進(jìn)一步檢驗在控制信息環(huán)境的情況下機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的影響。按照中介效應(yīng)的檢驗思路，如果模型(5)中Investigate1/Investigate2的系數(shù)λ1顯著不為0，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著地影響信息環(huán)境；然后繼續(xù)通過模型(6)來檢驗中介效應(yīng)是否成立，否則停止檢驗。在模型(6)中，如果Info的系數(shù)β2顯著異于0，且Investigate1/Investigate2的系數(shù)β1比模型(1)中的β1下降，則表明信息環(huán)境發(fā)揮了中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過信息環(huán)境影響了大股東掏空行為。其中，模型(5)中的被解釋變量是公司的信息環(huán)境(Info)，以深交所發(fā)布的上市公司信息披露考評結(jié)果來度量，如果考評結(jié)果為優(yōu)秀(A)，則表明信息環(huán)境較好，Info取值為1，否則為0。此外，模型(5)和模型(6)的控制變量均與模型(1)一致。

模型(5)和模型(6)的回歸結(jié)果見表9，模型(1)的回歸結(jié)果見前面的表3。表9中列(1)、列(2)是對模型(5)的回歸結(jié)果，Investigate1和Investigate2的系數(shù)分別為0.372 2和0.211 3，且均在1%水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯改善公司的信息環(huán)境。列(3)～列(6)是在控制信息環(huán)境的情況下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的影響，Investigate1、Investigate2和Info的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。其中：列(3)、列(4)是以Rptsum1作為被解釋變量，Investigate1和Investigate2的系數(shù)分別為-0.010 8和-0.005 7，其絕對值小于模型(1)中Investigate1和Investigate2對應(yīng)系數(shù)-0.012 6 和-0.006 8 的絕對值；列(5)、列(6)以Rptsum2作為被解釋變量，得出了同樣的結(jié)論。以上回歸結(jié)果表明，信息環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研影響大股東掏空的部分中介變量，即機(jī)構(gòu)投資調(diào)研通過改善信息環(huán)境約束了大股東掏空行為。此外，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗，Z檢驗值均在1%水平上顯著，進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、信息環(huán)境與大股東掏空之間存在顯著的中介效應(yīng)，驗證了“機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研—信息環(huán)境改善—大股東掏空行為抑制”作用路徑的合理性。

表9 基于信息環(huán)境的中介效應(yīng)檢驗

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題。

為了解決可能存在的內(nèi)生性問題，運用工具變量法做進(jìn)一步檢驗。首先，檢驗機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是否是內(nèi)生變量。Wu-Hausman F檢驗的P值為0.000 1，表明存在內(nèi)生解釋變量。其次，選擇以下工具變量解決內(nèi)生性問題：(1)借鑒已有研究(王珊，2017[14])，以上市公司到金融中心的距離作為第一個工具變量(Geodist)。地理距離越遠(yuǎn)，上市公司被調(diào)研的概率越低，被調(diào)研的次數(shù)和參與調(diào)研的人數(shù)也越少；(2)以是否是滬深300指數(shù)成分股(HS300)作為第二個工具變量(李春濤等，2014[46]；張勇，2018[47])。滬深300成分股具有一定的代表性，受到更多投資者和分析師的關(guān)注，因此被投資者調(diào)研的概率更高。工具變量的具體定義見表10。再次，檢驗工具變量(Geodist和HS300)是否有效。檢驗結(jié)果見表11，其中，列(1)、列(2)顯示，Geodist與Investigate1(Investigate2)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，HS300與Investigate1(Investigate2)在5%水平上顯著正相關(guān)，且在進(jìn)行弱工具變量檢驗時，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)(P值為0.000 0)，表明工具變量的選擇是有效的。接著，檢驗工具變量是否滿足外生性。過度識別檢驗顯示Geodist和HS300均滿足外生性。最后，以工具變量擬合的Investigate1和Investigate2進(jìn)行第二階段檢驗。回歸結(jié)果如表11的列(3)～列(6)所示，在考慮內(nèi)生性問題后，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研依然能夠有效抑制大股東的掏空。

表10 工具變量的定義

表11 內(nèi)生性檢驗：工具變量法

2.考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。

在整理機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)時，本文還對參與調(diào)研的證券公司、基金公司、陽光私募、保險公司以及海外機(jī)構(gòu)進(jìn)行了分析，現(xiàn)有學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到不同類型的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在信息獲取和處理以及對公司和管理層決策影響上的差異性(李昊洋等，2017[43]；唐松蓮等，2017[48])，那么，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是否會對大股東掏空行為產(chǎn)生不同影響？為了解決這一問題，首先需要明確不同類型的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研的目的，對于證券公司而言，其參與調(diào)研可能是為了獲取信息來進(jìn)行投資決策，但更主要的還是為了出具調(diào)研報告或投資分析報告，而其他類型的機(jī)構(gòu)投資者則主要是為了自身決策信息的獲取而參與調(diào)研(李昊洋等，2017[43])。這就使得證券公司調(diào)研對大股東掏空行為的影響體現(xiàn)在兩個方面：一是作為投資者，為了保護(hù)自身利益不受大股東侵占，會通過調(diào)研參與公司治理，監(jiān)督和約束大股東的掏空行為；另一方面，作為信息傳遞者，將實地調(diào)研獲取的公司信息進(jìn)行專業(yè)的解讀和挖掘，進(jìn)而通過研究報告向其他投資者傳遞公司信息(唐松蓮等，2017[48])，這種信息傳遞作用會促使上市公司主動減少大股東的掏空，從而能夠向潛在投資者傳遞其在投資者權(quán)益保護(hù)方面的優(yōu)勢，以獲取投資者的關(guān)注。因此，本文預(yù)期證券公司調(diào)研對大股東掏空行為的影響異于其他類型的機(jī)構(gòu)投資者，并且證券公司調(diào)研對大股東掏空的抑制作用更明顯。

為了驗證這一分析的合理性，本文進(jìn)行了如下檢驗：首先，分別檢驗證券公司調(diào)研(Securities)與基金公司調(diào)研(Fund)對大股東掏空的影響，并比較其系數(shù)差異；其次，參考之前的研究(李昊洋等，2017[43])，進(jìn)一步檢驗賣方機(jī)構(gòu)(Sellside)和買方機(jī)構(gòu)(Buyside)調(diào)研對大股東掏空影響的差異性。回歸結(jié)果如表12所示。列(1)、列(2)以Rptsum1作為被解釋變量，證券公司調(diào)研(Securities)和基金公司調(diào)研(Fund)的系數(shù)分別為-0.010 2和-0.007 9，且均在1%水平上顯著，表明證券公司和基金公司調(diào)研都能明顯抑制大股東的掏空行為；進(jìn)一步的系數(shù)差異化檢驗結(jié)果顯示，證券公司調(diào)研對大股東掏空的影響明顯異于基金公司(P值為0.049 2)，且證券公司調(diào)研的抑制作用更明顯(回歸系數(shù)的絕對值更大)。列(3)、列(4)是賣方機(jī)構(gòu)(Sellside)和買方機(jī)構(gòu)(Buyside)調(diào)研對Rptsum1影響的回歸結(jié)果，兩者系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，但是賣方機(jī)構(gòu)的回歸系數(shù)絕對值顯著大于買方機(jī)構(gòu)(系數(shù)差異檢驗的P值為0.006 6)，表明賣方機(jī)構(gòu)調(diào)研對大股東掏空行為的抑制作用更明顯。列(5)～列(8)以Rptsum2作為被解釋變量，得出了同樣的結(jié)論。以上結(jié)果表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研均能明顯抑制大股東的掏空，但是由于證券公司或者賣方機(jī)構(gòu)還能通過調(diào)研報告或分析報告的形式影響其他潛在投資者，從而使得證券公司或者賣方機(jī)構(gòu)調(diào)研對大股東掏空行為的抑制作用更明顯。

表12 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空行為

3.大股東掏空行為的其他度量。

(1)借鑒Jiang等(2010)[49]、王凱等(2016)[25]的研究，采用其他應(yīng)收款作為大股東掏空行為的替代變量(Tunnel)。(2)參考已有研究(侯青川等，2017[8])，以經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的關(guān)聯(lián)交易作為替代變量(Adj_Rptsum1)。(3)為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒魏明海等(2013)[50]的研究，進(jìn)一步區(qū)分關(guān)聯(lián)交易方向，以上市公司處于賣方立場，向大股東銷售或者提供的關(guān)聯(lián)交易總額除以年末總資產(chǎn)作為大股東掏空的代理變量(Rpt_sell)。(4)大股東進(jìn)行掏空主要通過非公允關(guān)聯(lián)交易(計方和劉星，2011[51])，為此，本文進(jìn)一步通過非公允關(guān)聯(lián)交易(Rpt_price)(2)CSMAR數(shù)據(jù)庫中“中國上市公司關(guān)聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫的交易定價原則”對關(guān)聯(lián)交易定價進(jìn)行了詳細(xì)分類。如果集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易定價屬于“01市場價格定價”“04國家價格標(biāo)準(zhǔn)(或資費標(biāo)準(zhǔn))定價”“06地方政府部門規(guī)定的價格”“07銀行存/貸款費率定價”或“10招標(biāo)定價”，就將其歸為正常定價關(guān)聯(lián)交易。如果集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易定價屬于“02有附屬條件的市場價格定價”“03協(xié)議定價”“05有附屬條件的國家價格標(biāo)準(zhǔn)定價”“08 以出廠價格為基礎(chǔ)的定價”“09 以成本為基礎(chǔ)的定價”“11以評估為基礎(chǔ)的定價”“12 以面值為基礎(chǔ)的定價”“13其他”或者未披露定價方式，則將其歸為非公允關(guān)聯(lián)交易。檢驗機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空行為的影響。在替換大股東掏空行為的代理變量之后(回歸結(jié)果見表13)，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表13 大股東掏空的替代變量

五、研究結(jié)論和政策啟示

本文揭示了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研影響大股東掏空行為的作用機(jī)理和作用路徑：一是從機(jī)構(gòu)投資者自身的角度，調(diào)研獲取的信息有助于投資者識別大股東潛在的掏空手段和掏空信號，及時采取有效的治理和監(jiān)督措施；二是從管理層的角度，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研對管理層進(jìn)行監(jiān)督，減少了管理層與大股東合謀掏空的可能性；三是從信息環(huán)境的角度，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠改善信息環(huán)境，削弱了大股東的信息優(yōu)勢，從而使其掏空行為面臨更多內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督，增加了大股東的掏空難度。本文的具體研究結(jié)論有：首先，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效抑制大股東的掏空行為；其次，在治理水平較低或者有形資產(chǎn)比重較高的公司中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對大股東掏空的抑制作用更明顯；進(jìn)一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡和大股東對上市公司董監(jiān)高的控制程度會顯著地影響機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與大股東掏空的關(guān)系。

本文的研究表明，在我國投資者保護(hù)制度相對不完善的背景下，機(jī)構(gòu)投資者通過調(diào)研獲取公司相關(guān)信息，削弱了大股東的信息優(yōu)勢，從而能夠有效監(jiān)督和約束大股東私利行為。因此，監(jiān)管部門可以通過鼓勵投資者參與調(diào)研來緩解大股東與中小股東之間的利益沖突，尤其對于自身治理水平較低的公司，實地調(diào)研能夠有效抑制大股東的掏空，提升公司整體治理水平，保護(hù)中小投資者權(quán)益。