企業(yè)金融化影響技術(shù)創(chuàng)新的期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性研究

吳非　向海凌

[摘 要]基于中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)要求，針對(duì)企業(yè)金融化對(duì)自身技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，文章首先建構(gòu)了企業(yè)投資活動(dòng)的穩(wěn)態(tài)模型，研究企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)之間的關(guān)系，并將金融化期限結(jié)構(gòu)差異視角引入了模型之中，得出了金融化期限結(jié)構(gòu)差異可能存在的異質(zhì)性影響。進(jìn)一步地，借助2007—2016年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)集進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)長(zhǎng)期金融化行為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用并不足夠明顯，而短期金融化則有著明顯的創(chuàng)新減益效果，從而發(fā)現(xiàn)了金融化期限差異下的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，也進(jìn)一步拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于“企業(yè)金融化-技術(shù)創(chuàng)新”的視角。有鑒于此，不能簡(jiǎn)單對(duì)企業(yè)的金融化行為進(jìn)行“一刀切”式的管理，應(yīng)根據(jù)企業(yè)金融化的期限結(jié)構(gòu)差異，制定具有精準(zhǔn)導(dǎo)向的政策體系，才能有效中和乃至逆轉(zhuǎn)企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用。

[關(guān)鍵詞]金融化;技術(shù)創(chuàng)新;期限結(jié)構(gòu);脫實(shí)向虛

[中圖分類號(hào)]F273.1;F275;F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0461（2020）02-0084-08

一、引 言

中國依賴有形生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的粗放模式雖曾有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高位增長(zhǎng)，然而，隨著物質(zhì)資本投入逐步滑向邊際效益遞減區(qū)間，傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式所帶來的經(jīng)濟(jì)福利逐漸消弭，同時(shí)還引致了資源緊缺、環(huán)境失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化滯緩等一系列問題，使我國陷入了“貧困化增長(zhǎng)”的泥潭之中。何以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)二次騰飛？這需要技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)。這對(duì)于推動(dòng)中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量而言有著無可比擬的重要性。國家“十三五”規(guī)劃綱要明確指出，中國經(jīng)濟(jì)的“發(fā)展動(dòng)力要從主要依靠資本和低成本勞動(dòng)力等要素投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是強(qiáng)調(diào)，要“大力培育新動(dòng)能、強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)重大技術(shù)創(chuàng)新取得新進(jìn)展，促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新上水平”。由此可見技術(shù)創(chuàng)新在國家戰(zhàn)略版圖中的核心地位。

何以推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新？縱觀世界歷史上歷經(jīng)技術(shù)突破而成長(zhǎng)為全球經(jīng)濟(jì)體的佼佼者（英、美等國），它們的騰飛都離不開金融的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)[1]。Hicks（1969）[2]更是鮮明指出，英國的工業(yè)革命歸根結(jié)底是金融的革命，并斷言“工業(yè)革命不得不等候金融革命”。事實(shí)上，通過金融發(fā)展來推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的深刻洞見早已付諸中國的政策實(shí)踐。鑒于金融在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中的地位，主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)其大加贊譽(yù)，認(rèn)為其是“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心”。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的推移，金融業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所占據(jù)的權(quán)重越來越大，學(xué)者們歸結(jié)了相關(guān)的典型事實(shí)[3-6]，將這種現(xiàn)象提煉為“金融化（Financialization）”。

中國目前的金融化趨勢(shì)如何？是否真的抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至是技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展？這一問題值得重點(diǎn)關(guān)注。為了說明問題，圖1給出了2007—2016年間中國A股市場(chǎng)非金融類企業(yè)的整體金融化程度以及企業(yè)專利創(chuàng)新活動(dòng)的變化軌跡。從圖1中可以看到，我國上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)在2013年左右達(dá)到峰值之后，呈現(xiàn)出了一定下行勢(shì)頭。與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)先升后降的情況相反，我國企業(yè)的金融化水平一開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（特別是在金融危機(jī)時(shí)期下降較快），進(jìn)而在2012年出現(xiàn)由降轉(zhuǎn)升的拐點(diǎn)，并持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。不難看出，金融化（FIN）的下行階段（2007—2012年）大致對(duì)應(yīng)著企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的上升階段（2007—2013年）;而金融化的上升階段（2012—2016年）則與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的下行時(shí)期（2013—2016年）有著很大的重合區(qū)間。由此可以發(fā)現(xiàn)，微觀企業(yè)層面的金融化現(xiàn)象，確實(shí)在很大程度上與自身的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)相背離，亟需政學(xué)企三界的關(guān)注。

習(xí)近平總書記在中國共產(chǎn)黨的十九大報(bào)告中明確指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。應(yīng)當(dāng)說，這是針對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”而提出的重要要求，也深刻切合了當(dāng)前創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向，具有極高的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。有鑒于此，想要深刻認(rèn)識(shí)到企業(yè)金融化行為的具體影響和作用機(jī)制（從創(chuàng)新角度而言），并在當(dāng)前“脫實(shí)向虛”的整體經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境下尋求一個(gè)合意的治理路徑，引導(dǎo)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展、契合國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略導(dǎo)向而言尤為重要[7]。這需要從微觀層面對(duì)企業(yè)金融化的機(jī)制等方面進(jìn)行深入挖掘。微觀討論的缺失不僅無益于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的擴(kuò)展，甚至可能會(huì)引致新的問題，而對(duì)上述問題進(jìn)行分析討論，是本項(xiàng)研究的目的所在。

二、模型建構(gòu)與經(jīng)濟(jì)分析

（一）基本模型的設(shè)定與推導(dǎo)

借鑒張成思、張步曇（2016）的研究方法，本文對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理，將企業(yè)投資分為兩類：一類是涉及研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的投資;另一類則是涉及金融資產(chǎn)配置（即金融化）投資。在此假定下，企業(yè)面臨著一個(gè)選擇創(chuàng)新項(xiàng)目和金融化的投資組合（結(jié)構(gòu)）問題。當(dāng)然，針對(duì)此問題并非是一個(gè)“研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目-金融化項(xiàng)目”非此即彼的選擇，而是這兩類項(xiàng)目組合的一個(gè)最優(yōu)化問題。

在Demir（2009）的研究中，為了簡(jiǎn)化研究過程，將投資行為的收益率標(biāo)定在了一個(gè)固定的水平上（即收益率在分析期內(nèi)是基本恒定的，此時(shí)的收益率指標(biāo)往往省略了下標(biāo)t）。但在實(shí)際中，無論是金融資產(chǎn)投資收益，抑或是實(shí)體業(yè)務(wù)（創(chuàng)新活動(dòng)）等，其收益率都是時(shí)常波動(dòng)的。該研究盡管在一定程度上便捷了數(shù)理推導(dǎo)的過程，但也造成該了模型與現(xiàn)實(shí)的（部分）脫節(jié)。

綜上所述，可以從式（8）中解讀出確切的經(jīng)濟(jì)思維，TgtTt代表研發(fā)創(chuàng)新投資在企業(yè)總投資中所占據(jù)的比重，該比重越大，則意味著的投資行為更偏向?qū)崢I(yè)（創(chuàng)新投資）活動(dòng)，而對(duì)金融化偏好相對(duì)較弱，反之亦然。有鑒于此，TgtTt的最優(yōu)比重受到如下因素影響。

企業(yè)金融化行為的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度。即企業(yè)金融化行為的波動(dòng)性在金融化和研發(fā)創(chuàng)新資產(chǎn)總波動(dòng)性中的占比強(qiáng)度（var（sjt）var（sjt）+var（sgt））?？梢灶A(yù)見，企業(yè)金融化的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，則企業(yè)在投資決策時(shí)會(huì)更加偏向研發(fā)創(chuàng)新投資，反之則反是。但就當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率逐步走低，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)正逐步提升。在此條件下，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較之于金融化風(fēng)險(xiǎn)更大，企業(yè)在進(jìn)行投資最優(yōu)結(jié)構(gòu)的決策時(shí)，會(huì)更加偏向金融化的投資行為。由前述的資源基礎(chǔ)理論可知，在企業(yè)面臨一定的資源約束線的情況下，企業(yè)增加對(duì)金融化的投資行為，則必然會(huì)在一定程度上對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資活動(dòng)形成一定的“擠出效應(yīng)”。更重要的是，企業(yè)的經(jīng)營管理者更關(guān)注于如何擴(kuò)張企業(yè)的規(guī)模、利潤，而對(duì)于企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目關(guān)注有所減弱，這種“帝國構(gòu)建”的沖動(dòng)成為第一類委托代理問題的突出表征，往往會(huì)以股東的長(zhǎng)期利益為代價(jià)來增加那些能夠兌現(xiàn)短期業(yè)績(jī)的投資決策，從而導(dǎo)致其他項(xiàng)目投資的資本不足。當(dāng)企業(yè)的大小股東之間的利益函數(shù)差別較大時(shí)，大股東可能會(huì)通過金融投資活動(dòng)來為自身獲取更大的收益：更偏好將企業(yè)資源投向房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)配置等領(lǐng)域，通過較為冒進(jìn)的資本運(yùn)營策略來獲取更大的短期利益（第二類委托代理問題）。

（二）基于金融化期限結(jié)構(gòu)的模型拓展

盡管上述的模型推演和經(jīng)濟(jì)分析為理解“金融化如何影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新”提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)素材。但必須說明的是，上述分析仍有可以進(jìn)一步優(yōu)化的空間。具體來看，企業(yè)的投資行為（無論是企業(yè)金融化影響抑或是一般性固定資產(chǎn)投資）都有著明顯的期限結(jié)構(gòu)的差異。對(duì)此，進(jìn)一步細(xì)化對(duì)企業(yè)投資的期限結(jié)構(gòu)探討，有助于更好地理解企業(yè)的金融化行為。

在前文中，假設(shè)Tgt為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資，Tjt為金融資產(chǎn)投資，其收益率分別為sgt與sjt。在本部分中，則進(jìn)一步細(xì)分了企業(yè)投資行為的風(fēng)險(xiǎn)和收益在不同期限結(jié)構(gòu)下的差異性狀況：設(shè)研發(fā)投資長(zhǎng)期投資收益為sgtL，短期投資收益為sgts，金融資產(chǎn)長(zhǎng)期投資收益為sjtL，短期投資收益為sjtS。為研究簡(jiǎn)便，此處假定長(zhǎng)期投資與短期投資不存在相關(guān)性（即存在一定的獨(dú)立性），則，sjt=sjtL+sgtS，sgt=sgtL+sgtS。由此，式（8）可進(jìn)一步擴(kuò)展為：

經(jīng)過上述分解后，企業(yè)的最優(yōu)投資比重的重要影響因素進(jìn)一步得以凸顯。決定企業(yè)最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)的，還與企業(yè)金融化的收益和風(fēng)險(xiǎn)在期限上所展現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)差異有關(guān)。一般可以認(rèn)為，長(zhǎng)期性的金融資產(chǎn)投資項(xiàng)目較之于短期性的金融資產(chǎn)投資項(xiàng)目而言風(fēng)險(xiǎn)更?。▌t有var（sjtL）Ξ

從另一個(gè)角度來看，創(chuàng)新資產(chǎn)在不同期限下的收益表現(xiàn)與金融化資產(chǎn)的收益表現(xiàn)，在很大程度上也決定了企業(yè)的最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)，即要考慮企業(yè)最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，就必須考慮企業(yè)投資行為的期限結(jié)構(gòu)。一般而言，長(zhǎng)期性金融化投資的收益率較之于短期性的金融化的收益率更低（則有sjtLsgtS）。綜上所述，長(zhǎng)期經(jīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率往往較為可觀sgtL-sjtLΞ，更容易偏向創(chuàng)新投資活動(dòng)，而短期經(jīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率sgtS-sjtSΞ往往較小，則意味著短期中企業(yè)更偏好于金融化投資行為，由此展現(xiàn)出了明顯的期限結(jié)構(gòu)差異。該結(jié)構(gòu)性差異依舊可以通過投資短視理論進(jìn)行解讀。如若企業(yè)內(nèi)外部（市場(chǎng)投資者、企業(yè)經(jīng)營管理層）有著更加嚴(yán)重的短視偏好，加之企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的短期收益可能與金融化投資的短期收益相比存在一定差距，由此可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的金融化投資行為，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新資產(chǎn)投資造成了“擠出”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與基本處理

為了更加全面評(píng)估特定經(jīng)濟(jì)變量對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本文將宏觀面板數(shù)據(jù)集和微觀面板數(shù)據(jù)集相結(jié)合，通過“宏觀-微觀”數(shù)據(jù)合并的大數(shù)據(jù)集來進(jìn)行研究。宏觀層面，包括全國30個(gè)省、直轄市、自治區(qū)（西藏、港澳臺(tái)地區(qū)除外）的產(chǎn)業(yè)、財(cái)政、對(duì)外貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于各省的歷年統(tǒng)計(jì)年鑒。微觀層面，本文采納了2007—2016年上市公司數(shù)據(jù)。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)專利數(shù)據(jù)則來自于國泰安的“中國上市公司與子公司專利研究數(shù)據(jù)庫”。

進(jìn)一步地，本文刪除了微觀數(shù)據(jù)集中的金融企業(yè)樣本、ST類企業(yè)和期間退市的企業(yè)樣本，還剔除了企業(yè)的IPO效應(yīng)。特別地，考慮到本文研究的特殊性（企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新問題），使得這類研究往往需要一定的數(shù)據(jù)時(shí)限方得以展現(xiàn)效果。對(duì)此，本文對(duì)那些不滿足數(shù)據(jù)連續(xù)五年連貫的樣本進(jìn)行了刪除，從而得到了15 164個(gè)“企業(yè)-年度”樣本觀測(cè)點(diǎn)。為了減輕奇異值的干擾，本文對(duì)微觀層面數(shù)據(jù)的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsor處理。最后，本文將“宏觀-微觀”層面的數(shù)據(jù)按照企業(yè)所屬地（省份）進(jìn)行了匹配合并。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量組

創(chuàng)新變量組（R&D和Pat）。本文以專利數(shù)量作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)正逐步為眾多學(xué)者所青睞[8-9]。本文對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的三個(gè)專利層次進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，采用了三個(gè)變量：Patent、Pati、Patud，分別代表專利創(chuàng)新總數(shù)、實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新（發(fā)明專利）和非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新（實(shí)用新型+外觀設(shè)計(jì)專利之和）。這種處理手法，既能考察企業(yè)的總技術(shù)專利創(chuàng)新水平，又能合理界分專利創(chuàng)新活動(dòng)的層次差異，應(yīng)是合適之選。當(dāng)然，為了更加全面地刻畫企業(yè)創(chuàng)新能力的變化軌跡，本文采用與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)密切相關(guān)的“投入-產(chǎn)出”指標(biāo)體系，即將“研發(fā)R&D投入-專利申請(qǐng)數(shù)”組作為本項(xiàng)研究的被解釋變量進(jìn)行研究。

2.核心解釋變量組

金融化變量組。戚聿東和張任之（2018）[10]、鄧超、夏文珂和陳升萌（2019）[11]等學(xué)者采用企業(yè)特定時(shí)期內(nèi)金融資產(chǎn)持有份額的方法來刻畫企業(yè)金融化（金融資產(chǎn)配置），具體來看，F(xiàn)IN=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。在劉貫春、張軍和劉媛媛（2018）[12]的研究中，強(qiáng)調(diào)了這類指標(biāo)（如本文的FIN指標(biāo)）是一個(gè)具有結(jié)構(gòu)性質(zhì)的金融化配置指標(biāo)，這也就暗含著這類指標(biāo)可以根據(jù)金融資產(chǎn)的具體性質(zhì)進(jìn)行二次的“結(jié)構(gòu)性”細(xì)分。正如楊箏、劉放和王紅建（2017）[13]的研究，就專項(xiàng)地探討了“交易性金融資產(chǎn)”的金融化趨向及其影響路徑。該項(xiàng)指標(biāo)的操作思路，就在于突出這類金融資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，期限結(jié)構(gòu)較短等特征，從而解析出了有增量?jī)r(jià)值的經(jīng)濟(jì)解釋。應(yīng)當(dāng)說，上述思路為本文的研究提供了啟發(fā)性類推邏輯：可以進(jìn)一步對(duì)整體的金融化指標(biāo)（FIN）進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)的分解，拆解成為長(zhǎng)期金融化（FINL）和短期金融化（FINS），F(xiàn)INL=（長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額）/總資產(chǎn);FINS=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

3.控制變量組

本文在參考了一系列文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上加入了控制變量集，以盡可能解決核心解釋變量的內(nèi)生性問題。微觀層面的數(shù)據(jù)，包括了企業(yè)年齡（Age）及其平方項(xiàng)（Age2）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）、企業(yè)總資產(chǎn)（Asset）、股權(quán)集中度（Equity，第一大股東集中度）資本密集度（Capital，總資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)之比）、企業(yè)總收入（Income，主營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)收入之和）、兩職合一（Mega，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，否則為0）與審計(jì)意見（Opin，審計(jì)單位出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取0，否則為1）;宏觀層面的數(shù)據(jù)，則包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Structure32，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的比值）、財(cái)政科技投入強(qiáng)度（TFI，地方財(cái)政科技投入總額與當(dāng)?shù)谿DP的比值）與外商直接投資（FDI）等。

四、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸

在表1的基準(zhǔn)回歸結(jié)果中，本文對(duì)“企業(yè)金融化-研發(fā)創(chuàng)新”的分析范式進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在之中，本文采取了逐層遞進(jìn)的回歸方法：初始回歸中僅控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，進(jìn)而再納入控制變量集，以確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健。

具體來看，企業(yè)的金融化行為對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新“投入-產(chǎn)出”體系都造成了較大的負(fù)面影響。指標(biāo)L.FIN無論是在沒有納入控制變量集的模型抑或是納入了控制變量集的模型中，系數(shù)都為負(fù)值且均高度顯著（通過了1%的顯著性檢驗(yàn)）。在未納入控制變量集的模型中，L.FIN對(duì)研發(fā)投入R&D的回歸系數(shù)是-0.029，對(duì)三檔層次的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出活動(dòng)（lnpatent、lnpati、lnpatud）的影響分別為-1.546、-1.021和-1.204;而在納入了控制變量集的模型中，企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入R&D的抑制作用為-0.040，對(duì)專利總數(shù)（lnpatent）的影響系數(shù)為-1.182，對(duì)實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新——發(fā)明專利（lnpati）的影響系數(shù)為-0.851，對(duì)低端專利創(chuàng)新（lnpatud）的系數(shù)為-0.860。這說明在納入了控制變量后，金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有影響的因素被吸收，從而使得L.FIN的回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確有效，企業(yè)的金融化程度越高，則對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制越明顯。

本文認(rèn)為，第一，根據(jù)基礎(chǔ)資源理論，不同資源之間存在互補(bǔ)、互代、增益和抵減的關(guān)系。在資源邊界約束下明晰的前提下，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)與金融化（金融資產(chǎn)配置）之間存在著一定程度的非此即彼的“替代效應(yīng)”。如若企業(yè)更加偏好金融化行為，那么資源大量流入金融領(lǐng)域的代價(jià)便是流入研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域的資源顯著減少。第二，在當(dāng)前的金融業(yè)超額回報(bào)率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷回報(bào)率的“利潤剪刀差”格局下，逐利動(dòng)機(jī)將驅(qū)使企業(yè)將那些計(jì)劃投入到研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域的資源轉(zhuǎn)移到金融投資領(lǐng)域中去，這種投資組合的重新配置將導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新投資的減少和金融化程度的加深[14]。第三，過度的企業(yè)金融化會(huì)強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營管理戰(zhàn)略的短視性特征，從而放棄了創(chuàng)新性資本流動(dòng)的自主性原則，進(jìn)而服從資產(chǎn)的獲益性流動(dòng)偏向，企業(yè)的經(jīng)營管理者的薪酬逐步與長(zhǎng)期（創(chuàng)新活動(dòng)）收益脫鉤，反而與短期的金融資產(chǎn)配置收益建立起更為緊密牢固的關(guān)聯(lián)[15]。如此一來，企業(yè)經(jīng)營管理者自然會(huì)降低對(duì)那些具有長(zhǎng)期性特征的創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)注度，由此展現(xiàn)出典型的“擠出效應(yīng)”。對(duì)此，謝家智、王文濤和江源（2014）[16]還總結(jié)道，企業(yè)的金融化行為會(huì)對(duì)內(nèi)部的治理決策結(jié)構(gòu)造成潛移默化的影響，使得企業(yè)的治理模式更加偏向短期金融投資而非長(zhǎng)期創(chuàng)新決策，企業(yè)自身研發(fā)創(chuàng)新的主觀能動(dòng)性不斷被削弱，降低了企業(yè)的“研發(fā)投入-創(chuàng)新產(chǎn)出”績(jī)效。

特別地，亞琨、羅福凱和李啟佳（2018）[17]的研究認(rèn)為，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的失敗責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營管理層直接相關(guān)，而金融投資的受損尚可歸咎至外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的干擾[18]。因此，企業(yè)對(duì)金融化的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較之于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)而言更高。在這種扭曲的風(fēng)險(xiǎn)容忍激勵(lì)下，推遲研發(fā)創(chuàng)新投資并轉(zhuǎn)向金融化戰(zhàn)略多成為企業(yè)的“理性之選”。本質(zhì)上來說，企業(yè)進(jìn)行金融化的目的就在于趨利避害。但這種對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的過度容忍，使得企業(yè)一單位資源投入到金融領(lǐng)域中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)甚至不亞于研發(fā)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策不確定性高，金融投資風(fēng)險(xiǎn)逐步高企的中國經(jīng)濟(jì)而言，更是如此。由此，在企業(yè)金融投資風(fēng)險(xiǎn)逐步升高的情況下，勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)正常的生產(chǎn)狀態(tài)，從而進(jìn)一步惡化了研發(fā)創(chuàng)新的內(nèi)部環(huán)境。

（二）基于期限結(jié)構(gòu)差異的檢驗(yàn)

從實(shí)證結(jié)果來看，無論是短期金融化（FINS）抑或是長(zhǎng)期金融化（FINL）指標(biāo)，都對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新展現(xiàn)出了負(fù)面抑制作用（表2），但從不同期限的影響力大小來看又有所不同。對(duì)于短期金融化而言，其對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的抑制作用主要集中在短期，模型M（1）—M（4）中，L.FINS對(duì)研發(fā)投入（R&D）的系數(shù)為-0.041且高度顯著，對(duì)總專利產(chǎn)出和實(shí)質(zhì)性專利活動(dòng)的系數(shù)分別為-0.721和-0.665（均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)）;而L2.FINS對(duì)研發(fā)投入（R&D）的影響并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)實(shí)質(zhì)性專利產(chǎn)出的的影響的較弱（系數(shù)為-0.646，t值為1.80），對(duì)非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新起到了邊緣顯著的抑制作用系數(shù)。對(duì)于長(zhǎng)期金融化而言，其盡管在短期中會(huì)抑制研發(fā)投入（系數(shù)為-0.028，t值為-2.68），但并不會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出活動(dòng)造成阻礙;而L2.FINL在長(zhǎng)期中則對(duì)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出展現(xiàn)出了一定強(qiáng)度的抑制作用，對(duì)總專利lnpatent的回歸系數(shù)為-0.856（1%水平統(tǒng)計(jì)顯著），對(duì)實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新lnpati回歸系數(shù)為-0.209（t值偏小，沒有通過顯著性檢驗(yàn)），對(duì)非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新lnpatud回歸系數(shù)為-0.556（5%水平統(tǒng)計(jì)顯著）。這也說明，盡管長(zhǎng)期金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新造成一定的減益效果，但這種對(duì)總創(chuàng)新活動(dòng)的減益主要是依靠抑制非實(shí)質(zhì)性發(fā)明專利來實(shí)現(xiàn)的，其對(duì)企業(yè)的核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的抑制作用并不足夠明顯。

從長(zhǎng)短期金融化在時(shí)間序列上的疊加效應(yīng)來看，短期金融化對(duì)研發(fā)投入（R&D）的有效影響為-0.041，而長(zhǎng)期金融化為-0.028。從專利創(chuàng)新產(chǎn)出角度來看，短期金融化對(duì)總發(fā)明專利創(chuàng)新的有效作用為-1.367（=-0.721-0.646），對(duì)實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新活動(dòng)的影響為-0.665，對(duì)非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新活動(dòng)的影響為-0.654，而長(zhǎng)期金融化的疊加影響系數(shù)對(duì)專利創(chuàng)新總量和非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響分別為-0.856、-0.556，而對(duì)實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新活動(dòng)的沖擊得不到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。因此，可以得出結(jié)論，企業(yè)的長(zhǎng)期金融化水平對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的抑制作用相對(duì)較?。ㄖ饕w現(xiàn)在非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)中），而短期金融化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的不利擾動(dòng)則較為明顯（主要是靠抑制實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的）。

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Abstract： Based on the practical requirements of China's economic innovation-driven transformation， this paper studies the impact of enterprise financialization on its own technological innovation activities. Firstly， this study constructs a steady-state model of enterprise investment activities to study the relationship between enterprise financialization and technological innovation activities， introduces the perspective of financial term structure differences into the model， and obtains the possible heterogeneous effects of financial term structure differences. Further， this paper validates the data set of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2016. The study finds that the long-term financial behavior of enterprises does not inhibit technological innovation activities significantly， while the short-term financialization has obvious effect of reducing innovation profit， thus discovering the structural performance under the term difference of financialization， and further expanding the view of the existing literature on "enterprise financialization-technological innovation". In view of this， we cannot simply manage enterprise's financialization behaviors in a "one-size-fits-all" way. We should formulate a policy system with precise orientation according to the differences of the term structure of enterprise's financialization， in order to effectively neutralize and even reverse the restraints of enterprise's financialization on R&D innovation activities.

Key words： financialization; technological innovation; term structure;being distracted from their intended purpose

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）