股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督壓力與非效率投資

(上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200044)

1 引言

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低速運(yùn)行，上市公司的非效率投資行為出現(xiàn)兩種引人關(guān)注的現(xiàn)象：其一是并購(gòu)高溢價(jià)的投資過(guò)度行為。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2017年底，369家公司商譽(yù)與凈資產(chǎn)比例高于30%，73家公司高于60%，18家公司高于100%，商譽(yù)總額達(dá)到1.45萬(wàn)億，495家上市公司發(fā)生了商譽(yù)減值損失，表現(xiàn)出明顯的投資過(guò)度；其二是上市公司大規(guī)模投資金融類理財(cái)產(chǎn)品而導(dǎo)致的主業(yè)投資不足。截止到2018年底，有1201家上市公司購(gòu)買了銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品，總金額達(dá)1.33萬(wàn)億元 。上市公司的非效率投資行為，一方面增加了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[1]；另一方面也削弱了資本市場(chǎng)配置效率，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能發(fā)揮[2]。于是，如何有效治理上市公司非效率投資行為成為監(jiān)管部門迫切需要解決的問(wèn)題。

既有文獻(xiàn)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、不確定經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司治理等理論框架，一方面分析了代理沖突、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、決策權(quán)分離度、內(nèi)部控制質(zhì)量、股權(quán)集中度、融資約束、企業(yè)現(xiàn)金流和股權(quán)激勵(lì)等公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的綜合影響效應(yīng)[3～5]；另一方面也分析了利率市場(chǎng)化、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和信貸錯(cuò)配等外部環(huán)境對(duì)非效率投資的抑制作用[6～8]。大量的研究成果極大地推動(dòng)了非效率投資行為的研究進(jìn)展，同時(shí)也反映了非效率投資行為具有內(nèi)外部因素互動(dòng)的響應(yīng)機(jī)制。從上市公司非效率投資行為的演化軌跡看，市場(chǎng)投資者未必是其投資行為的被動(dòng)接受者，它可以選擇“用腳投票”的方式作出回應(yīng)；社會(huì)媒體和監(jiān)管部門也不會(huì)完全無(wú)視這種非效率投資行為肆意忘形。那么，上市公司的非效率投資決策是否會(huì)考慮未來(lái)市場(chǎng)投資者的選擇與監(jiān)管壓力，從而改善其非效率投資行為？尤其是在市場(chǎng)已經(jīng)做出負(fù)面評(píng)價(jià)后，上市公司是否具有足夠的動(dòng)機(jī)去改善市場(chǎng)的負(fù)面評(píng)價(jià)，以及企業(yè)動(dòng)機(jī)的來(lái)源是外部推動(dòng)的還是內(nèi)部自發(fā)形成的？

基于此，本文以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為市場(chǎng)投資者抉擇的代理變量，以2006年至2017年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升以及所出現(xiàn)的內(nèi)外監(jiān)管壓力對(duì)公司非效率投資的影響機(jī)理。研究結(jié)果表明，市場(chǎng)負(fù)面情緒的積聚即股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，對(duì)上市公司非效率投資行為具有一定的改善作用，既能改善公司過(guò)度投資行為，也能夠改善公司投資不足行為。進(jìn)一步的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)公司非效率投資的改善作用，對(duì)于高內(nèi)部監(jiān)督壓力的公司更為顯著，而對(duì)于高外部監(jiān)督壓力的公司存在不確定性。表明當(dāng)前事后監(jiān)督性的外部監(jiān)督壓力只能使管理層選擇更為隱蔽的、背離股東意愿的管理行為。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：其一，將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與公司投資決策相聯(lián)系，分析資本市場(chǎng)投資者抉擇如何影響上市公司的管理決策，提供了與現(xiàn)有約束非效率投資文獻(xiàn)不一樣的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓寬了非效率投資影響因素的研究范圍。其二，理清了具有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)又疊加不同監(jiān)管壓力等因素對(duì)管理層投資決策的影響方向和范圍，豐富了公司非效率投資行為的分析路徑。其三，佐證了當(dāng)前對(duì)上市公司非效率投資行為的外部監(jiān)督仍存在嚴(yán)重缺陷。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和非效率投資

不論是基于何種目的的非效率投資，首先需要解決的問(wèn)題是投資資金的來(lái)源。按照“金融加速器”理論，公司價(jià)值越大，可抵押品價(jià)值越高，依賴外部融資的投資資金可獲得性就越大。在不完善的資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱和委托代理等問(wèn)題，使外部投資者、股東或債權(quán)人為保障自身的利益往往會(huì)觀察公司股價(jià)，以判斷公司價(jià)值進(jìn)而設(shè)置較高程度的約束。因此，依賴外部融資的公司會(huì)更加關(guān)注公司股價(jià)的波動(dòng)。Baker 等[9]以管理者與公司既有股東利益一致為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)股價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本降低，公司會(huì)選擇凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。Polk和Sapienza[10]證實(shí)了投資者情緒會(huì)通過(guò)“股權(quán)融資渠道”和“迎合渠道”影響公司的投資行為?；ㄙF如等[11]將投資者與管理者有限理性納入同一分析框架，提出了有別于“股權(quán)融資渠道”和“迎合渠道”的投資者情緒影響企業(yè)投資行為的“管理者樂(lè)觀主義中介效應(yīng)渠道”。羅琦和張標(biāo)[3]進(jìn)一步論證了投資者情緒與企業(yè)投資不足顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)過(guò)度投資顯著正相關(guān)。熊家財(cái)和蘇冬蔚[12]聚焦于股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，結(jié)果顯示股票流動(dòng)性有助于緩解投資不足并抑制過(guò)度投資。

融資渠道會(huì)直接影響公司投資決策之外，籌資成本也會(huì)直接影響企業(yè)的投資決策。當(dāng)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，表明公司未來(lái)的成長(zhǎng)性或者盈利能力將受到比較負(fù)面的沖擊，市場(chǎng)對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期呈現(xiàn)負(fù)面評(píng)價(jià)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得商業(yè)銀行等外部投資人通過(guò)大幅度提高利率等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)措施彌補(bǔ)可能受到的損失[13]，因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資的成本上升。劉小龍等[14]基于市場(chǎng)擇時(shí)理論也進(jìn)一步驗(yàn)證了股價(jià)崩盤會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本上升。因此綜合來(lái)看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升導(dǎo)致企業(yè)在同等水平下可以籌措到的資金規(guī)模下降、融資成本上升，從而改善公司的非效率投資決策。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抑制公司的非效率投資程度。

2.2 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與過(guò)度投資和投資不足

通常將非效率投資分為投資不足(under investment)和過(guò)度投資(over investment)。在存在機(jī)會(huì)成本和閑置資本的前提下，放棄凈現(xiàn)值高于0的投資機(jī)會(huì)表現(xiàn)為非效率投資中的投資不足，而投資于凈現(xiàn)值低于0的項(xiàng)目表現(xiàn)為非效率投資中的過(guò)度投資。管理層和股東之間的代理沖突常常會(huì)形成過(guò)度投資。即管理層出于在職消費(fèi)的渴望使得企業(yè)存在投資沖動(dòng)，而不管項(xiàng)目的NPV是正是負(fù)[15]。雖然管理者也會(huì)優(yōu)先考慮具有正NPV的項(xiàng)目，但是在有足夠資金流的情況下，公司還是會(huì)做出非效率性投資決策，即過(guò)度投資。但是當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，公司融資渠道有限或者融資成本上升，管理層必然會(huì)拋棄一些投資項(xiàng)目，從而減少了無(wú)效資本的支出，即改善了企業(yè)的過(guò)度投資情況。另一方面，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升也會(huì)對(duì)公司管理層發(fā)出警示信號(hào)，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化甚至達(dá)到破產(chǎn)的地步，那么管理層將有可能永久性地失去控制權(quán)。在這種情況下，理性管理層將會(huì)選擇改變以往的投資模式，將資金盡可能地投向具有正NPV的項(xiàng)目，創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以挽救企業(yè)于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之中，從而使得企業(yè)的投資不足情況得以約束。因此，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H2股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，能夠約束公司過(guò)度投資。

H3股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升，能夠約束公司投資不足。

2.3 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督壓力與非效率投資

股價(jià)崩盤往往產(chǎn)生于代理沖突嚴(yán)重的公司，既包括股東與管理者之間的代理沖突，也包括股東與債權(quán)人之間的代理沖突。面對(duì)股東與管理者之間的代理沖突，公司管理層有足夠的動(dòng)機(jī)為自身利益最大化而做出有損公司發(fā)展的決策。當(dāng)公司管理層考慮利己收益時(shí)，企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資；相反，在公司管理層存在自身成本約束的情況下，公司則可能會(huì)陷入投資不足[16]。代理沖突產(chǎn)生的根本原因是兩者之間的效用目標(biāo)函數(shù)不一致，只有通過(guò)制度設(shè)計(jì)降低其利益非一致性或約束某種自私利益的存在，才能有效解決代理沖突問(wèn)題。

研究表明，通過(guò)對(duì)管理者的決策行為進(jìn)行日常監(jiān)督，也能夠?qū)芾碚叩男袨檫M(jìn)行矯正，使其朝著股東目標(biāo)最大化的方向努力。高強(qiáng)度的監(jiān)督壓力使得企業(yè)管理者的行為置于“陽(yáng)光”下，從而改善了企業(yè)的非效率投資情況。管理者的監(jiān)督壓力可能來(lái)自于內(nèi)部，也可能來(lái)自于外部。內(nèi)部監(jiān)督的強(qiáng)弱可以從企業(yè)的內(nèi)部治理窺見(jiàn)一二。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，體現(xiàn)在股東對(duì)管理層決策的約束機(jī)制上。公司股東可以通過(guò)股東大會(huì)表決機(jī)制以及“用腳投票”的退出機(jī)制對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行有效約束。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的設(shè)立，也是股東對(duì)管理層的有效監(jiān)督渠道之一。外部監(jiān)督則主要是依靠媒體、監(jiān)管層以及機(jī)構(gòu)投資者、分析師等。雖然有研究表明我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)具有顯著的“羊群效應(yīng)”，可能會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)[17]。但是也有證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者可以利用自身的信息、資金優(yōu)勢(shì)、專業(yè)能力，成為強(qiáng)有力的企業(yè)“外部監(jiān)督員”。例如證券分析師通過(guò)對(duì)內(nèi)幕消息的解讀會(huì)增加A股股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量，從而起到促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的作用[18]。這主要因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者相較于中小投資者具有更廣泛的信息渠道，在投入了巨大的資金后，更有能力也更有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)朝著股東利益最大化的方向發(fā)展。因此，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H4股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司非效率投資的約束作用在高內(nèi)部監(jiān)督壓力的公司更為顯著。

H5股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司非效率投資的約束作用在高外部監(jiān)督壓力的公司更為顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文實(shí)證檢驗(yàn)的樣本為2006年至2017年滬深兩市所有A股上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證數(shù)據(jù)的相關(guān)性，在回歸前，需要剔除不相關(guān)數(shù)據(jù)。因此對(duì)數(shù)據(jù)作如下處理：(1)剔除屬于風(fēng)險(xiǎn)警示的、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常的ST、*ST公司。(2)剔除與其他行業(yè)投資行為具有明顯區(qū)別的金融行業(yè)公司。這里所指的金融類上市公司是根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的上市公司行業(yè)分類指引所劃分的J類(金融業(yè))上市公司，包括貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)和其他金融業(yè)四個(gè)子類。(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的觀測(cè)值。同時(shí)，為了避免極端值對(duì)結(jié)論產(chǎn)生較大影響，對(duì)于所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

3.2 變量說(shuō)明

(1)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文借鑒Hutton等[19]的研究，選取了Nckewi,t和Duvoli,t衡量上市公司當(dāng)年度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體的計(jì)算過(guò)程如下：

首先利用(1)式回歸計(jì)算樣本上市公司經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整的周收益率εi,t

ri,t=β0+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+

β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t

(1)

其中ri,t為股票i在第t周的個(gè)股周收益率，rm,t表示經(jīng)流通市值調(diào)整的市場(chǎng)在第t周的加權(quán)平均收益率，為調(diào)整非同步性交易的影響，在模型中加入了市場(chǎng)加權(quán)平均收益率的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)rm,t-2、rm,t-1、rm,t+1和rm,t+2。計(jì)算得到的殘差項(xiàng)通過(guò)(2)式得到特定公司特定收益率Wi,t

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

在Wi,t的基礎(chǔ)上我們計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)Nckewi,t和Duvoli,t。

①負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Nckewi,t

(3)

其中n為個(gè)股i在t年的交易周數(shù)。Nckewi,t越大，表示該股票的周收益率的負(fù)的偏斜程度越高，即企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

②公司股票收益率上下波動(dòng)的比例Duvoli,t

(4)

其中nd(nu)為個(gè)股特有周收益率高于(低于)年平均收益率的的周數(shù)。Duvoli,t越大，表明個(gè)股的收益率和年平均收益率的偏差越大，即股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

(2)公司非效率投資

借鑒Richardson[20]的研究，本文采用預(yù)期投資度量企業(yè)非效率投資水平。如模型(5)所示，考慮到投資支出相對(duì)于運(yùn)營(yíng)的滯后，模型中的解釋變量均為滯后一期。

Inv_Ni,t=α0+α1TobinQi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+

α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Returni,t-1+

α7Inv_Ni,t-1+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

其中TobinQi,t-1為公司i的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，由公司第t-1年的市場(chǎng)價(jià)值加上凈債務(wù)除以年初總資產(chǎn)得到；Levi,t-1為公司i第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1為公司i第t-1年的現(xiàn)金狀況，由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)得到；Agei,t-1為公司i截止到第t-1年年末的上市年數(shù)(不足1年的觀測(cè)值認(rèn)定為0從而被剔除)；Sizei,t-1為公司i第t-1年的公司規(guī)模，用當(dāng)期總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Returni,t-1為公司i第t-1年的股票收益率，采用分紅再投的后復(fù)權(quán)的年漲跌幅表示；Year和Industry是用于控制年份和行業(yè)的啞變量。其中行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)采用證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》。

(5)式的主要思路是通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到期望投資水平，然后與其實(shí)際投資額進(jìn)行比較得到殘差。而殘差的絕對(duì)數(shù)就可以用來(lái)表示企業(yè)非效率投資的程度，當(dāng)然通過(guò)觀察殘差的正負(fù)就可以得到樣本企業(yè)非效率投資的具體方向：過(guò)度投資抑或是投資不足。

(3)監(jiān)督壓力

①內(nèi)部監(jiān)督壓力(Internal_Control)。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督強(qiáng)度可用公司內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)衡量，本文利用迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制白皮書來(lái)表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。迪博內(nèi)部控制指標(biāo)越大，表明企業(yè)的內(nèi)部治理質(zhì)量越高。

②外部監(jiān)督壓力(Lns)。外部監(jiān)督壓力的來(lái)源比較廣泛，例如政府、媒體、投資者等。考慮到是在股價(jià)崩盤的框架下進(jìn)行研究，因此本文選取的外部監(jiān)督指標(biāo)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多，就代表外部的監(jiān)督壓力越強(qiáng)。

(4)控制變量

在控制變量的選擇方面，本文主要參照了熊家財(cái)和蘇冬蔚[12]，方紅星和金玉娜[21]的研究設(shè)計(jì)，具體情況說(shuō)明如表1所示。

表1 控制變量定義

3.3 模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文設(shè)計(jì)了如下模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。若α1顯著為正，則表明企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升會(huì)影響企業(yè)后續(xù)的投資決策。

Absnon_Invi,t=α0+α1CrashRiski,t-1+α2Xi,t-1+εi,t

(6)

其中Absnon_Invi,t為通過(guò)預(yù)期投資模型計(jì)算得到的樣本企業(yè)i第t年的非效率投資絕對(duì)值，CrashRiski,t-1為前一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以Nckewi,t和Duvoli,t衡量。Xi,t-1為樣本公司的控制變量。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2和H3，這里將模型(6)的被解釋變量替換為Over_Invi,t和AbsUnder_Invi,t，構(gòu)建如下新的回歸模型:

Over_Invi,t=α0+α1CrashRiski,t-1+α2Xi,t-1+εi,t

(7)

AbsUnder_Invi,t=α0+α1CrashRiski,t-1+α2Xi,t-1+εi,t

(8)

其中為直觀顯示各變量系數(shù)符號(hào)對(duì)投資不足的影響，模型(8)中用AbsUnder_Invi,t絕對(duì)值替換負(fù)值。若模型(7)的α1系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)改善了企業(yè)的過(guò)度投資行為，假設(shè)H2得到證實(shí)；若模型(8)的系數(shù)α1顯著為負(fù)，則說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)改善了企業(yè)的投資不足行為，假設(shè)H3得到證實(shí)。

按照上文理論部分的分析，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用還可能與對(duì)管理層的監(jiān)督壓力的改變有關(guān)，為了驗(yàn)證假設(shè)H4和H5，這里將模型(6)稍加變形，引入監(jiān)督壓力和監(jiān)督壓力與股價(jià)崩盤的交互項(xiàng)，得到模型(9)和模型(10)。

Absnon_Invi,t=α0+α1CrashRiski,t-1+

α2CrashRiski,t-1×Internal_Controli,t-1+

α3Internal_Controli,t-1+α4Xi,t-1+εi,t

(9)

Absnon_Invi,t=α0+α1CrashRiski,t-1+

α2CrashRiski,t-1×Lnsi,t-1+

α3Lnsi,t-1+α4Xi,t-1+εi,t

(10)

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，核心解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)Nckewi,t-1和Duvoli,t-1的均值分別為-0.175和-0.101，這和以往的研究結(jié)果相比，并不存在顯著的差異[15,22]。標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.504和0.287，表明在滬深兩市上市的樣本公司中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的差異。另外公司非效率投資的絕對(duì)值A(chǔ)bsnon_Invi,t的均值為0.0444，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0552，過(guò)度投資Over_Invi,t和投資不足的絕對(duì)值A(chǔ)bsUnder_Invi,t的均值分別為0.0557和0.0369，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0753和0.0340，說(shuō)明樣本企業(yè)在非效率投資方面更傾向于過(guò)度投資。除此之外，其他的變量的分布均屬于合理范圍。變量間相關(guān)系數(shù)的計(jì)算結(jié)果表明：Nckew與Duvol的相關(guān)系數(shù)為0.961，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明兩者的一致性較好；企業(yè)非效率投資的三個(gè)指標(biāo)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)度量指標(biāo)之間都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在不考慮其他因素的情況下，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升有助于改善企業(yè)的非效率投資水平。

4.2 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與非效率投資回歸結(jié)果

表2的第1列報(bào)告了假設(shè)H1的回歸結(jié)果。衡量企業(yè)的非效率性投資的指標(biāo)Absnon_Invi,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Nckewi,t-1的回歸系數(shù)為-0.00858在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明相對(duì)于沒(méi)有經(jīng)歷股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升的公司而言，前一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)抑制公司的非效率性投資，公司的投資決策將更加理智，這與我們的假設(shè)H1相符合，印證了我們關(guān)于管理層在面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)的管理模式轉(zhuǎn)變的假設(shè)，即在權(quán)衡利弊之后，管理者會(huì)選擇實(shí)施更為穩(wěn)妥的投資決策，以保證控制權(quán)不會(huì)落入他人之手。

表2的第2、3列分別報(bào)告了假設(shè)H2和假設(shè)H3的回歸結(jié)果。列2顯示了企業(yè)過(guò)度投資的指標(biāo)Over_Invi,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Nckewi,t-1的回歸系數(shù)為-0.0156在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明相對(duì)于沒(méi)有經(jīng)歷股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升的公司而言，前一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)抑制公司的過(guò)度投資情況。列3顯示了企業(yè)投資不足的指標(biāo)AbsUnder_Invi,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Nckewi,t-1的回歸系數(shù)為-0.00437在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明相對(duì)于沒(méi)有經(jīng)歷股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升的公司而言，前一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)顯著改善公司的投資不足情況?；貧w的結(jié)果與我們提出的假設(shè)2和假設(shè)3符合，表明風(fēng)險(xiǎn)的增加確實(shí)導(dǎo)致企業(yè)的管理者轉(zhuǎn)向更為穩(wěn)妥的投資模式，且相對(duì)于投資不足，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升更容易使得企業(yè)過(guò)度投資的現(xiàn)象得到改善。

表2 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)非效率投資

注:***為1%水平下顯著，**為5%水平下顯著，*為10%水平下顯著；未報(bào)告解釋變量為Duvoli,t-1的回歸結(jié)果。下同。

4.3 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督壓力與非效率投資回歸結(jié)果

以上研究證實(shí)了本文最初的假設(shè)，即股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)起到約束企業(yè)非效率投資的作用。如果企業(yè)面臨的不確定性是由代理沖突引起的，這一現(xiàn)象是否會(huì)隨著管理層的監(jiān)督壓力的變化而有所改變呢？換言之，如果對(duì)管理者的內(nèi)外部監(jiān)督壓力越小，股東與管理者的代理沖突越激烈，管理者越有能力和動(dòng)力打造自己的“企業(yè)帝國(guó)”，企業(yè)的非效率投資水平也就越高。為了驗(yàn)證H4和H5，我們展開接下來(lái)的實(shí)證檢驗(yàn)。

表3報(bào)告了模型(9)與模型(10)的回歸結(jié)果。列1顯示股價(jià)崩盤指標(biāo)與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督壓力指標(biāo)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，證明了我們的假設(shè)4，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)非效率投資的改善作用在高內(nèi)部監(jiān)督壓力的公司更為顯著。列2顯示股價(jià)崩盤指標(biāo)與企業(yè)外部監(jiān)督壓力指標(biāo)交互項(xiàng)的系數(shù)為正，但不顯著，因此無(wú)法證明我們的假設(shè)5，結(jié)果表明寄希望于外部監(jiān)督約束企業(yè)非效率投資水平可能并非有效之舉。周愛(ài)民和遙遠(yuǎn)[23]發(fā)現(xiàn)外部監(jiān)督壓力對(duì)公司管理層的影響更多地是事后監(jiān)督，管理層在具有外部監(jiān)督壓力的情況下可以選擇更為隱蔽的、背離股東意志的管理行為，這也加劇了企業(yè)非效率投資規(guī)模。本文的結(jié)論也證實(shí)了上述結(jié)論。

表3 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督壓力與企業(yè)非效率投資

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先通過(guò)改變股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，利用二元變量Crashi,t-1作為Nckewi,t-1和Duvoli,t-1的替代，以此作為解釋變量重新對(duì)模型(6)進(jìn)行回歸。另外針對(duì)被解釋變量，我們采用了固定效應(yīng)模型，在控制了行業(yè)和年份的基礎(chǔ)上，重新計(jì)算企業(yè)的非效率投資水平。其次，對(duì)模型(6)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。其中分組檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的大小。我們?cè)诘玫焦蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)后，對(duì)其按照中位數(shù)分組，并在此基礎(chǔ)上比較不同風(fēng)險(xiǎn)下公司的非效率投資規(guī)模。檢驗(yàn)結(jié)果基本與前文一致, 故本文的結(jié)果具有一定可靠性。

6 結(jié)論與啟示

本文以2006年至2017年的中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)能否影響上市企業(yè)的非效率投資行為，以及該種影響在內(nèi)外部監(jiān)督壓力下會(huì)有哪些差異。研究結(jié)果表明：(1)隨著前一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升，企業(yè)非效率投資會(huì)得到一定程度的改善，且針對(duì)投資不足與過(guò)度投資都有一定的約束作用。(2)前一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)非效率投資的約束作用在高內(nèi)部監(jiān)督壓力環(huán)境下更為顯著，但外部監(jiān)督壓力未能有效降低企業(yè)非效率投資行為，暴露出當(dāng)前的外部監(jiān)管機(jī)制存在一定的缺陷。

本文的研究結(jié)論所得到的啟示主要有以下幾點(diǎn)：(1)對(duì)股票投資者而言，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高的公司，可以預(yù)期其管理者出于對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的考慮以及對(duì)管理職位可持續(xù)性的要求，其未來(lái)非效率投資行為會(huì)得到一定程度的收斂。再考量其內(nèi)部監(jiān)管壓力因素，該公司股票某種意義上在短期內(nèi)會(huì)更具價(jià)值投資特征。誠(chéng)然，評(píng)價(jià)價(jià)值投資的指標(biāo)多種多樣，需要系統(tǒng)性思維做出準(zhǔn)確判斷，本文的結(jié)論僅僅是一個(gè)可供參考的線索。(2)對(duì)上市公司本身而言，與事后監(jiān)督的外部監(jiān)督機(jī)制比較，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的自我強(qiáng)化更能夠有效改善企業(yè)非效率投資行為。因此，出于對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力的考慮，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)是最具現(xiàn)實(shí)意義的舉措。(3)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門而言，應(yīng)將當(dāng)前事后監(jiān)督的外部監(jiān)管機(jī)制逐步修正為更加側(cè)重事前的監(jiān)督機(jī)制，并加大對(duì)上市公司違規(guī)行為的懲處力度，追溯上市公司非效率投資行為的相關(guān)責(zé)任。