資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)研究
——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

(東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110169)

1 引言

2008年金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯放緩，步入以“高質(zhì)量發(fā)展”為核心的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。從“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”到“供給側(cè)改革”，上市公司積極調(diào)整投資策略，其資本投資結(jié)構(gòu)、數(shù)額變化顯著。上市公司資本投資的變化又將引起資本市場(chǎng)對(duì)其股票價(jià)格的重估，呈現(xiàn)為資本投資與股票收益率的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。資本投資與股票收益率的關(guān)聯(lián)機(jī)制率先在發(fā)達(dá)市場(chǎng)引起熱議，學(xué)者們針對(duì)資本投資能否預(yù)測(cè)股票收益率，以及兩者間關(guān)系的成因展開廣泛討論[1～4]。本研究以處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段的中國(guó)股市為研究對(duì)象，結(jié)合公司價(jià)值提升機(jī)制與投資者行為影響機(jī)制[5]，研究資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，并檢驗(yàn)金融危機(jī)、現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)該預(yù)測(cè)能力的影響，豐富該問題在發(fā)展中股市的研究成果。

諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，以美國(guó)股市為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，資本投資與股票收益率存在顯著負(fù)向關(guān)系，被稱為“投資效應(yīng)”?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下三方面對(duì)其進(jìn)行解釋。(1)實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，未來收益會(huì)因增長(zhǎng)期權(quán)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)而降低[6,7]，風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)隨投資的增加而降低。(2)對(duì)外部融資依賴度較高的公司，資本投資對(duì)股價(jià)的敏感性更強(qiáng)[1]，管理層在公司股價(jià)被高估時(shí)增加股票發(fā)行量，將發(fā)行收益用于投資；但當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，他們寧愿放棄投資[8,9]。(3)投資者對(duì)管理層過度投資反應(yīng)不足，對(duì)利好信息反應(yīng)過度[2,10]，管理層誤判市場(chǎng)時(shí)機(jī)[11]，負(fù)向回報(bào)是對(duì)以上錯(cuò)誤定價(jià)的修正。

上述理論解釋得到廣泛認(rèn)可，但并不足以解釋某些特殊現(xiàn)象。例如Titman等[12]發(fā)現(xiàn)，日本1974～2000年間資本投資與股票收益無明顯關(guān)系。說明不依賴于市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)的投資效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)解釋在日本不成立，原因在于日本的集團(tuán)公司模式對(duì)投融資決策和市場(chǎng)信息效率產(chǎn)生影響。Kumar和Li[13]證實(shí)，創(chuàng)新投資對(duì)未來股票收益、資本投資存在正向作用。區(qū)別于傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)視角的理論解釋，創(chuàng)新投資有助于增強(qiáng)創(chuàng)新能力，形成新的增長(zhǎng)期權(quán)，幫助公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量收益的同時(shí)帶動(dòng)后續(xù)投資。Cordis和Kirby[14]建立的投資兩期模型與實(shí)證結(jié)果均表明，公司投資比率與未來股票收益存在非線性關(guān)系，投資函數(shù)的斜率在低投資比率時(shí)為負(fù)，中投資比率時(shí)趨近于零，高投資比率時(shí)為負(fù)，該結(jié)論對(duì)投資效應(yīng)中過度投資的理論解釋形成沖擊。

綜上所述，針對(duì)資本投資與股票收益率間關(guān)系的研究尚未形成一致的結(jié)論，有必要對(duì)其進(jìn)行深入探討。從已查閱到的文獻(xiàn)來看，僅王宜峰等[15]針對(duì)該問題在中國(guó)市場(chǎng)展開具體研究，目的在于明確中國(guó)是否存在投資效應(yīng)，以及中國(guó)投資效應(yīng)產(chǎn)生的原因。與其不同，本文著重研究多種情景下中國(guó)資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，引導(dǎo)中國(guó)投資者進(jìn)行理性決策。本研究的主要貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，已有研究大多基于風(fēng)險(xiǎn)或投資者非理性行為等單一視角，分析資本投資對(duì)股票收益率的影響。本研究探討在公司價(jià)值與投資者行為雙重影響機(jī)制下，兩者間關(guān)系的具體表現(xiàn)，凸顯股價(jià)對(duì)公司價(jià)值與投資者行為的綜合反應(yīng)趨勢(shì)。第二，已有研究?jī)H檢驗(yàn)融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本投資與股票收益率間關(guān)系的影響，未檢驗(yàn)金融危機(jī)時(shí)期兩者間關(guān)系是否發(fā)生變化。本研究將金融危機(jī)期間細(xì)分為速降期與速增期，檢驗(yàn)不同時(shí)期資本投資對(duì)股票收益率的影響，明晰其預(yù)測(cè)能力在時(shí)間維度上的差異化表現(xiàn)。第三，以中國(guó)股市為研究對(duì)象，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)信息透明性較差、投資與投機(jī)并存、個(gè)體投資者占比高等特質(zhì)性因素[16]，研究資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，為該問題在發(fā)展中股市的表現(xiàn)提供針對(duì)性研究成果。研究結(jié)果表明，投資者可通過關(guān)注公司資本投資指標(biāo)預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)，減少非理性投資行為，達(dá)到獲取收益或及時(shí)止損的目的。中國(guó)上市公司應(yīng)增強(qiáng)資本投資效率，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿的監(jiān)督管理，把握投資機(jī)遇。

2 理論分析與研究假設(shè)

研發(fā)支出的不確定性較高，存在只有投入而無產(chǎn)出的可能，最終只能作為費(fèi)用處理，無法形成預(yù)期能為公司帶來經(jīng)濟(jì)利益的無形資產(chǎn)[17]。本文用現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出增加值作為資本投資的計(jì)量主體，僅包括已研發(fā)成功、新增為無形資產(chǎn)的相關(guān)支出，規(guī)避了該不確定性?？梢姡疚馁Y本投資主要反映生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與技術(shù)提升兩方面內(nèi)容。

股價(jià)主要受公司基本面信息與投資者行為因素影響[18]，將兩者對(duì)股票收益率的影響機(jī)理結(jié)合考慮，才能有效推測(cè)股票市場(chǎng)對(duì)資本投資的真實(shí)反應(yīng)。資本投資增長(zhǎng)初期，投資主要用于技術(shù)研發(fā)，而非規(guī)模生產(chǎn)。此時(shí)，投資者行為對(duì)公司股價(jià)的影響領(lǐng)先于公司價(jià)值創(chuàng)造流程?；谕顿Y者行為視角，該階段資本投資與未來股票收益間應(yīng)存在負(fù)向關(guān)系。原因如下：首先，中國(guó)個(gè)體投資者占比較高，他們對(duì)股市信息的分析、判斷能力較差，政策導(dǎo)向與利好信息是其買入行為的主要驅(qū)動(dòng)因素[19]。其次，有限關(guān)注理論認(rèn)為，投資者更容易購買吸引其關(guān)注的股票，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)推高股價(jià)[20]。最后，投資者對(duì)好信息：研發(fā)成功、投資增加等存在過度反應(yīng)[16]，負(fù)向的股票收益率是對(duì)投資者非理性行為的調(diào)整，使股票價(jià)格逐漸接近其內(nèi)在價(jià)值。

資本投資增長(zhǎng)中后期，投資主要用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司步入價(jià)值創(chuàng)造流程?；诠緝r(jià)值視角，資本投資與未來股票收益率間應(yīng)存在正向關(guān)系。公司利潤(rùn)增長(zhǎng)能增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展前景與管理層能力的認(rèn)可與信心，具體表現(xiàn)為股價(jià)上漲。同時(shí)，回避股價(jià)前期異常波動(dòng)，已對(duì)公司進(jìn)行過評(píng)估，并認(rèn)可其成長(zhǎng)能力的理性投資者開始大量購入公司股票以備增值，表現(xiàn)為資本投資與股票收益率間的正向變動(dòng)?；谏鲜龇治?，推測(cè)資本投資與未來股票收益率呈U型關(guān)系。此外，本文還考慮了資本投資的逆向變動(dòng)情況。一類產(chǎn)品不可能永遠(yuǎn)處于暢銷期，特定時(shí)間后該類產(chǎn)品會(huì)被替代。相應(yīng)地，公司會(huì)降低對(duì)該類產(chǎn)品的生產(chǎn)投入，轉(zhuǎn)而研發(fā)新技術(shù)，生產(chǎn)新產(chǎn)品。該期間，公司總體利潤(rùn)處于下降狀態(tài)，部分投資者會(huì)拋售其股票，導(dǎo)致其股價(jià)下跌。這等同于U型右側(cè)的逆向變動(dòng)，不違反其原有特征。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1資本投資能預(yù)測(cè)股票收益率，資本投資與未來股票收益率呈U型關(guān)系。

金融危機(jī)影響范圍極廣，金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖，促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)才是最優(yōu)選擇。危機(jī)期間，社會(huì)需求水平降低，產(chǎn)能相對(duì)過剩，公司資本投資額顯著低于正常期間。區(qū)別于梁琪和余峰燕[21]，劉星等[22]關(guān)于金融危機(jī)影響公司資本投資的研究思路，本文研究危機(jī)期間公司資本投資環(huán)比增長(zhǎng)率對(duì)股價(jià)的影響，探索公司應(yīng)對(duì)危機(jī)的理性投資策略。本文認(rèn)為，危機(jī)期間存在三種較為常見的投資策略：一是迅速降低資本投資規(guī)模，及時(shí)止損，保證公司在危機(jī)期間的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)；二是被動(dòng)應(yīng)對(duì)危機(jī)，依據(jù)市場(chǎng)實(shí)時(shí)需求逐步調(diào)整資本投資規(guī)模；三是快速調(diào)整資本投資結(jié)構(gòu)，采用生產(chǎn)聚焦與研發(fā)聚焦的突圍式經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，向投資者傳達(dá)積極信號(hào)，利用金融危機(jī)之機(jī)增強(qiáng)公司實(shí)力，提升公司地位。據(jù)此推斷，危機(jī)期間資本投資與未來股票收益率仍呈U型關(guān)系。參考Rao等[23]對(duì)金融危機(jī)期間的劃分方法，本文將金融危機(jī)劃分為兩個(gè)期間：即“速降”期間與“速增”期間。速降期間，差異化的資本投資策略是影響公司股價(jià)走勢(shì)與未來發(fā)展的決定性因素；速增期間資本投資策略較為單一，公司間資本投資差異主要體現(xiàn)在數(shù)額而非策略，其對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)有限。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2金融危機(jī)期間，資本投資仍能有效預(yù)測(cè)股票收益率，該預(yù)測(cè)在經(jīng)濟(jì)速降階段更加顯著。

Titman等[2]發(fā)現(xiàn)，投資對(duì)股票收益的負(fù)向影響在高現(xiàn)金流、低財(cái)務(wù)杠桿公司中更強(qiáng)，該現(xiàn)象僅在公司治理程度較低時(shí)存在，Wang等[10]發(fā)現(xiàn)類似結(jié)論。兩者均認(rèn)為，公司內(nèi)部現(xiàn)金流高、財(cái)務(wù)杠桿低時(shí)，管理層過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重，投資效應(yīng)更明顯。Titman等[12]發(fā)現(xiàn)日本集團(tuán)公司主銀行的監(jiān)管能有效控制管理層過度投資問題，投資對(duì)股票收益的積極影響在高現(xiàn)金流、低財(cái)務(wù)杠桿公司中更顯著。中國(guó)現(xiàn)存兩類代理問題，第一類是管理層與股東間的代理問題，主要表現(xiàn)為管理層的機(jī)會(huì)主義行為；第二類是大股東與中小股東間的代理問題，主要表現(xiàn)為大股東將公司利潤(rùn)與資源通過相應(yīng)方式轉(zhuǎn)入自己手中。目前，第一類代理問題已得到有效控制，第二類代理問題尚未解決[24]。雖然中國(guó)管理層過度投資的行為不可避免，但其程度不足以影響公司重大投資決策。此時(shí)，高現(xiàn)金流、低財(cái)務(wù)杠桿的公司，資金鏈充裕，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力與持續(xù)投資能力均較好，能增強(qiáng)資本投資對(duì)股票收益率的影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本投資和股票收益率之間的預(yù)測(cè)具有敏感性，高現(xiàn)金流、低財(cái)務(wù)杠桿能提高資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年第1季度～2018年第4季度中國(guó)A股上市公司為研究樣本，按照如下原則對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選：剔除ST和*ST公司；剔除金融類公司；剔除截至每季度投資組合構(gòu)建日上市不足兩年的公司；剔除賬面市值比小于零的公司；剔除指標(biāo)含缺失值的公司。篩選后得到35696個(gè)樣本觀測(cè)值。季度市場(chǎng)收益率用滬深300指數(shù)收益率衡量，該指標(biāo)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為降低異常值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

3.2 變量設(shè)計(jì)

Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1

(1)

(2)

為剔除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，本文運(yùn)用Carhart四因素模型法，根據(jù)Fama-French三因素和Carhart動(dòng)量因子回歸計(jì)算投資組合的市值加權(quán)超額收益率，如(3)式所示

APp,t=αp,t+βHML,p,tRHML,p,t+βSMB,p,tRSMB,p,t+

βMKt,t(RMK,t-Rft,t)+βMOM,p,tRMOM,p,t+εp,t

(3)

其中ARp,t是投資組合p在季度t的標(biāo)準(zhǔn)組合超額股票收益率。RHML,p,t、RSMB,p,t和RMK,t-Rft,t是Fama-French三因素，RMOM,p,t是動(dòng)量因素。首先，將每季度包含的所有上市公司按上季度公司規(guī)模(SZ)進(jìn)行排序，依其中位數(shù)將樣本分為2個(gè)組合，即小盤股(S)和大盤股(B)；其次，按賬面市值比(BM)從大到小排序，分位點(diǎn)為第30個(gè)百分位和第70個(gè)百分位，將所有股票分成3個(gè)組合，即價(jià)值股(H)、中性股(M)和成長(zhǎng)股(L)；據(jù)此構(gòu)造出6個(gè)投資組合：S/L、S/M、S/H、B/L、B/M與B/H，分別按市值權(quán)重加權(quán)計(jì)算其季度組合收益率。RHML,p,t取值為兩組價(jià)值股與兩組成長(zhǎng)股組合的平均收益率之差，RSMB,p,t取值為三組小盤股與三組大盤股組合的平均收益率之差。RMK,t-Rft,t是市場(chǎng)因素，其值為市場(chǎng)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值。最后按上季度股票收益率(Rlag1)由高至低排序，將每季度的樣本公司分為3個(gè)組合，RMOM,p,t取值為高收益組與低收益率組的平均收益率之差。(3)式回歸的估計(jì)截距即是投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整股票收益率。

(2)資本投資(CI)

借鑒Titman等[2]，Rao等[23]對(duì)資本投資的計(jì)量方法，本文對(duì)資本投資進(jìn)行如下定義

(4)

其中CEt-1、CEt-2、CEt-3、CEt-4分別為t-1、t-2、t-3和t-4季度上市公司為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額后，兩者之差與總資產(chǎn)的比值。此外，為從投資機(jī)會(huì)角度研究資本投資與股票收益率之間的關(guān)系，本文定義了資本投資的替代變量——資本投資比(NCI)，用資本投資金額(CE)與股票市值(ME)和賬面價(jià)值(BE)之差的比值衡量，定義式如下

(5)

本文所有變量及其計(jì)量方法見表1。

表1 變量定義及計(jì)量方法

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 基于排序組合法的資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)研究

首先，本文將t-1季度資本投資(CI)從低到高排序，按照十分位將其分為十組，按市值加權(quán)求得各投資組合t季度的股票收益率。鑒于該方法僅消除了公司特征因素，未考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，本文進(jìn)一步應(yīng)用Carhart四因素模型，根據(jù)(3)式計(jì)算上述投資組合t季度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的股票收益率，分別觀測(cè)資本投資對(duì)兩類投資組合股票收益率的預(yù)測(cè)能力。其次，為探索投資者能否依據(jù)上市公司資本投資變化調(diào)整其投資策略進(jìn)而從中獲利，本文定義了兩個(gè)差值。差值1為前三組中股票收益率最高組與十組中股票收益率最低組間股票收益率的差額，類似地，差值2為后三組中股票收益率最高組與十組中股票收益率最低組間股票收益率的差額，后文差值1、差值2所代表含義與此相同。只要有一個(gè)差值顯著為正，投資者即可通過特定的交易策略獲利。最后，為增強(qiáng)實(shí)證研究結(jié)果可靠性，本文將總樣本劃分為兩個(gè)子樣本，2006年1季度～2012年2季度為前樣本，2012年3季度～2018年4季度為后樣本。資本投資與兩類投資組合股票收益率間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果如表2所示。

從表2中投資組合股票收益率的縱向變動(dòng)趨勢(shì)來看，第1至6列結(jié)果均顯示，資本投資增加時(shí)，股票收益率呈現(xiàn)為先下降后上升的U型分布。第2列的差值1、第5列的差值1與差值2為正但不顯著外，其余情況下，差值1與差值2均顯著為正，既驗(yàn)證了研究假設(shè)1，又說明投資者可通過相對(duì)簡(jiǎn)單的投資策略獲益。例如第4列：全樣本投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均股票收益率的實(shí)證結(jié)果顯示，前三組中，第2組的平均股票收益率最高，為0.0033；后三組中，第10組的平均股票收益率最高，為0.0026；第5組最低，為-0.0044。第2至5組中除第4組外，平均股票收益率逐漸降低，第5至10組中除第7組外，平均股票收益率逐漸上升，差值1與差值2均顯著為正。其余列的實(shí)證結(jié)果與之類似。因此，投資者可以通過持有第10組(第2組)股票，賣出第5組股票的投資策略來獲得投資收益。

從表2中投資組合股票收益率的橫向分布情況來看，股票收益率最低值主要位于第5組和第7組，最高值主要位于第1組、第2組與第10組。雖然各樣本中投資組合股票收益率均呈U型分布，但兩類平均股票收益率對(duì)應(yīng)的差值1與差值2區(qū)別較大。從第1至3列來看，差值1低于差值2，U型右側(cè)收益更高；與之相反，去除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，第4至6列中，差值1高于差值2，U型左側(cè)收益更高?；诩僭O(shè)1的理論分析可知，U型左側(cè)收益主要受投資者非理性行為影響，U型右側(cè)主要受公司基本面影響，兩者均能為理性投資者營(yíng)造獲利空間。U型左側(cè)股票收益率最高組為第1組或第2組，右側(cè)股票收益率最高組均為第10組，若投資者更傾向于簡(jiǎn)單操作，可直接持有第10組股票，再賣出U型拐點(diǎn)所在組合的股票。

表2 排序組合法下不同投資組合的平均股票收益率

注：***,**,*分別表示在1%，5%及10%水平上顯著；平均股票收益率列括號(hào)內(nèi)為t值，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均股票收益率列括號(hào)內(nèi)為卡方值。下同。

4.2 金融危機(jī)時(shí)期資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)研究

本文已證實(shí)在2006年第1季度～2018年第4季度中t-1季度資本投資能對(duì)t季度股票收益率進(jìn)行有效預(yù)測(cè)。這種現(xiàn)象，在金融危機(jī)期間仍然存在嗎？參考Rao等[23]對(duì)金融危機(jī)期間的劃分方法，本文將金融危機(jī)劃分為兩個(gè)期間：即“速降”期間(2008年3季度～2009年1季度)和“速增”期間(2009年2季度～2009年4季度)。金融危機(jī)期間，不同資本投資組合的平均股票收益率與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均股票收益率結(jié)果如表3所示。

由表3可知，“速降”與“速增”期間，無論是投資組合平均股票收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均股票收益率都呈U型分布，第3列與第6列的差值1為正但不顯著，其余差值1與差值2均顯著為正。投資者可通過持有第10組(第1組)的股票，賣出U型拐點(diǎn)所在組的股票來獲得投資收益。相對(duì)于非危機(jī)時(shí)期，危機(jī)期間差值1與差值2的數(shù)額明顯偏高，且差值2遠(yuǎn)高于差值1，說明危機(jī)期間上述策略能幫助投資者賺取更高的相對(duì)收益，同時(shí)投資者更應(yīng)關(guān)注U型右側(cè)收益，即公司基本面信息對(duì)應(yīng)的盈利空間。在列4～6中，通過觀測(cè)“速降”與“速增”期差值1與差值2的顯著性可知，“速降”期的差值1與差值2均在1%水平下顯著，“速增”期的差值2在1%的水平下顯著，差值1不顯著，可見“速降”期間資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)更顯著，驗(yàn)證了研究假設(shè)2。

表3 金融危機(jī)期間不同投資組合的平均股票收益率

4.3 橫截面因素對(duì)資本投資與股票收益率之間預(yù)測(cè)的敏感性研究

本文研究不同投資組合下，現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本投資與股票收益率間關(guān)系的影響。首先對(duì)上市公司的資本投資進(jìn)行十分位分組，然后將每個(gè)投資組合的現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)杠桿)由低到高排序，以中間值為臨界點(diǎn)將每個(gè)投資組合分為高(低)現(xiàn)金流組與高(低)財(cái)務(wù)杠桿組，分別首先求出高(低)現(xiàn)金流組與高(低)財(cái)務(wù)杠桿組的差值1和差值2，然后用高現(xiàn)金流組(財(cái)務(wù)杠桿組)差值1減去低現(xiàn)金流組(財(cái)務(wù)杠桿組)差值1得到差值3，高現(xiàn)金流組(財(cái)務(wù)杠桿組)差值2減去低現(xiàn)金流組(財(cái)務(wù)杠桿組)差值2得到差值4，具體結(jié)果分別列示于表4的欄A與欄B。

表4 橫截面因素對(duì)資本投資與股票收益率之間預(yù)測(cè)的敏感性

續(xù)表4

注：由于2007年前現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿數(shù)據(jù)缺失較多，本小節(jié)實(shí)證數(shù)據(jù)起點(diǎn)為2007年第4季度。

由表4可知，在全樣本、前樣本與后樣本中，高(低)現(xiàn)金流組和高(低)財(cái)務(wù)杠桿組都呈現(xiàn)U型分布，但差值1至差值4均不顯著，未能驗(yàn)證假設(shè)3。差值1與差值2不顯著說明，現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)杠桿)降低了資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力。差值3與差值4不顯著說明，高現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)杠桿)與低現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)杠桿)對(duì)該預(yù)測(cè)能力的影響無顯著差別。該結(jié)果間接表明，現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿未能實(shí)現(xiàn)其對(duì)公司資本投資應(yīng)有的影響，說明公司內(nèi)部現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿管理存在缺陷。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換核心變量，用資本投資比(NCI)代替前文(CI)衡量資本投資。按照4.1節(jié)的思路與方法，檢驗(yàn)資本投資比(NCI)能否有效預(yù)測(cè)股票收益率。實(shí)證結(jié)果顯示，資本投資比(NCI)對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力與前文所述無顯著差別。第二，運(yùn)用多元回歸分析方法進(jìn)一步檢驗(yàn)資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力?？紤]到兩者呈U型關(guān)系，將主要自變量設(shè)定為資本投資平方項(xiàng)[26]的同時(shí)，納入資本投資的一次項(xiàng)，依照(6)式，運(yùn)用Fama-Macbeth等多種回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，資本投資平方項(xiàng)均顯著為正。第三，檢驗(yàn)當(dāng)期資本投資是否會(huì)影響當(dāng)期股票收益率，結(jié)果表明兩者仍呈U型關(guān)系。綜上，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

γ5,tMEi,t-1+γ6,tBMi,t-1+γ7,tRlag1i,t-1+εi,t

(6)

5 研究結(jié)論、啟示及不足之處

本文基于公司價(jià)值提升機(jī)制與投資者行為影響機(jī)制，以2006年第1季度至2018年第4季度中國(guó)A股上市公司為樣本，研究資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，并考察金融危機(jī)與公司橫截面因素對(duì)該預(yù)測(cè)能力的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)資本投資對(duì)股票收益率具有預(yù)測(cè)能力，兩者呈U型關(guān)系。(2)金融危機(jī)期間，資本投資對(duì)股票收益率仍具有預(yù)測(cè)能力，該預(yù)測(cè)能力在經(jīng)濟(jì)速降階段更為顯著。(3)現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿降低資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，但兩者間仍呈U型關(guān)系。

上述研究結(jié)果為資本投資對(duì)股票市場(chǎng)的影響提供了中國(guó)經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，并為市場(chǎng)投資者決策提供指導(dǎo)。通過上述結(jié)論，我們得到如下啟示：(1)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新興加轉(zhuǎn)軌的新常態(tài)下，資本投資是公司發(fā)展的基石，顯著影響公司價(jià)值與投資者對(duì)公司前景的判斷，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)可以通過關(guān)注上市公司資本投資情況獲得超額收益。(2)由于資本投資對(duì)股票收益率具有預(yù)測(cè)能力，且兩者呈U型關(guān)系，因此投資者可通過賣出U型拐點(diǎn)組合的股票，持有U型兩側(cè)頂點(diǎn)，尤其是U型右側(cè)頂點(diǎn)組合的股票，從而達(dá)到提高收益的目的。(3)金融危機(jī)期間資本投資對(duì)股票收益率仍具有預(yù)測(cè)能力，且該預(yù)測(cè)能力在經(jīng)濟(jì)速降階段更為顯著。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于速降時(shí)期時(shí)，投資者更應(yīng)該密切關(guān)注公司的資本投資，從而更好地幫助投資者判斷公司未來的發(fā)展趨勢(shì)。(4)現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿本應(yīng)是影響公司資本投資的首要因素，但實(shí)證結(jié)果表明現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿減弱資本投資對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，而且高現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)杠桿)與低現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)杠桿)對(duì)兩者間關(guān)系的影響無顯著差別，說明上市公司的現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿管理存在問題，無法有效調(diào)節(jié)資本投資數(shù)額。

本研究的局限在于，未探討現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本投資與股票收益率間關(guān)系的復(fù)合影響，也未細(xì)化投資者類型，未來可進(jìn)一步研究公司橫截面因素對(duì)兩者間關(guān)系的綜合作用，并將機(jī)構(gòu)投資者行為引入其中，這也是我們未來努力的方向。