城投公司債券信用利差影響因素與對(duì)策研究
——基于地方政府行政級(jí)別視角

高潔，馬駿，李興鳳

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029；2.中國人民大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

城投公司債券，從初期發(fā)展不完善到如今的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，這個(gè)過程中出現(xiàn)許多信用風(fēng)險(xiǎn)問題，引來發(fā)行方、交易方和監(jiān)管方等各方關(guān)注。城投公司債券與其他債券的主要差異是它含有“城投”性質(zhì)，即政府提供擔(dān)保背書，所以整個(gè)市場(chǎng)更多關(guān)注的不再是債券和城投公司本身，而是其身后政府擔(dān)保的可信度及償還的可能性大小。同樣由于城投公司的特殊性質(zhì)，城投公司債券的市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)與其他類型債券有很大區(qū)別。相對(duì)而言，城投公司債券對(duì)利率更不敏感，這也造成相對(duì)于其他類型債券，其有偏高的收益。另一方面，由于政府提供背書擔(dān)保，城投公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)認(rèn)為是偏低的，但隨著政府負(fù)債率急升，城投公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也逐漸被市場(chǎng)重視。

在每年的金融工作會(huì)議上，各地政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題已經(jīng)成為主要議題之一，這是由于目前城投債、地方債務(wù)存量總量偏高，存在較大的結(jié)構(gòu)性違約風(fēng)險(xiǎn)。由于二級(jí)市場(chǎng)中的城投公司債券信用利差更多受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此本文主要研究一級(jí)市場(chǎng)城投公司債券發(fā)行的信用利差。

城投公司債券大規(guī)模發(fā)行可分為兩個(gè)階段。第一階段始于2009年，年發(fā)行數(shù)量從百支逐漸上升至千支，一般來說，城投公司債券主要是5～7年期債券，所以這批城投公司債券償付的高峰期始于2015～2016年。第二階段自2012年開始，每年發(fā)行近千支，近兩年城投債券發(fā)行量仍在快速提升，導(dǎo)致近年來城投公司債券償還壓力逐漸增大。

一、研究綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多探討城投債產(chǎn)生發(fā)展的原因、定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。關(guān)于中國城投債產(chǎn)生發(fā)展的主要原因是地方政府以地方名義發(fā)行債券的難度和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力。關(guān)于中國城投債定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素的研究側(cè)重點(diǎn)各有不同，陳施微從微觀和宏觀兩個(gè)層面分析利差的影響因素，微觀層面因素主要包括企業(yè)債券期限和財(cái)務(wù)狀況，宏觀層面因素主要包括無風(fēng)險(xiǎn)利率和經(jīng)濟(jì)周期[1]。羅瑩瑩通過結(jié)構(gòu)化模型分析影響利差因素的結(jié)果，為宏觀因素對(duì)中國債券定價(jià)有一定指導(dǎo)作用，而微觀因素對(duì)信用利差的解釋能力并不強(qiáng)[2]。隨著城投債規(guī)模擴(kuò)大，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯。伍毅榮等和錢凱指出連環(huán)擔(dān)保等不規(guī)范的措施帶來了增信風(fēng)險(xiǎn)[3-4]。嵇楊等從城投債評(píng)級(jí)角度認(rèn)為，增信評(píng)級(jí)方面既缺少有區(qū)別的評(píng)級(jí)體系；也沒有明確的存量指標(biāo)體系。同時(shí)，地方政府向城投企業(yè)注入的土地資產(chǎn)存在被高估的問題，投資者不能接受到正確的評(píng)級(jí)信息等，都為城投債帶來了風(fēng)險(xiǎn)[5]。朱瑩等基于2011年1月至2014年8月的城投債數(shù)據(jù)、采用雙重差分法檢驗(yàn)了市場(chǎng)約束對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)果表明，地方政府財(cái)政透明度高和財(cái)政較平衡的地區(qū)“自發(fā)自還”試點(diǎn)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響更加顯著[6]。

無論是基于宏微觀層面分析還是增信評(píng)級(jí)角度，抑或是中國地方債務(wù)治理新背景下，當(dāng)前關(guān)于城投債的研究尚未涉及不同地方政府行政級(jí)別下城投債信用利差影響因素的差異分析。因此本文主要基于地方政府行政級(jí)別視角，將地方政府行政級(jí)別作為研究的主要因素，著重分析兩個(gè)方面，一是地方政府相關(guān)指標(biāo)與信用利差的關(guān)系；二是地方政府不同行政級(jí)別下，各指標(biāo)與信用利差關(guān)系的變化趨勢(shì)。從理論上考慮，地方政府GDP和一般財(cái)政預(yù)算收入越高，信用利差越低；地方政府級(jí)別越高，個(gè)體因素對(duì)信用利差的影響越小，實(shí)證結(jié)果與設(shè)想較為符合。

城投公司債券在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行信用利差是本文的主要關(guān)注點(diǎn)。對(duì)于發(fā)行主體而言，可以更清晰了解自身融資成本構(gòu)成，在未來采用更合理的理念分配公司資源，提升自身資質(zhì)，從而達(dá)到最大程度降低融資成本的目的；對(duì)于市場(chǎng)投資者而言，可以指導(dǎo)其市場(chǎng)中的投資行為；對(duì)于監(jiān)管層而言，可以幫助其更好地關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，制定適宜的監(jiān)管政策與應(yīng)對(duì)措施；對(duì)于地方政府而言，應(yīng)該大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提高財(cái)政收入，使本地區(qū)企業(yè)保持較低的風(fēng)險(xiǎn)利差，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。

二、信用利差定價(jià)模型與實(shí)證相關(guān)研究

國內(nèi)外相關(guān)研究主要集中于信用利差定價(jià)模型與實(shí)證研究兩個(gè)方面。

(一)定價(jià)模型

1.歷史模型

傳統(tǒng)歷史方法的核心是利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法挖掘歷史數(shù)據(jù)間的聯(lián)系，從而預(yù)測(cè)未來。

Altman根據(jù)歷史違約數(shù)據(jù)，得出Z-score模型[7]。Z-score模型的特點(diǎn)是：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)中性，信用風(fēng)險(xiǎn)是非系統(tǒng)共有風(fēng)險(xiǎn)。他對(duì)30余對(duì)未曾違約公司和違約公司進(jìn)行分析，總結(jié)出20多個(gè)財(cái)務(wù)變量，將其分為五大類。分析得到

Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+

0.6×X4+0.999×X5

(1)

式中：Z即Z-score，代表違約可能性，X1、X2、X3、X4和X5分別代表流動(dòng)性、盈利性、杠桿、償債能力和周轉(zhuǎn)率。實(shí)證表明，Z-score越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，公司的信用利差也越小。

Ohlson的羅杰斯回歸分析法[8]、Zmijewski的Probit模型[9]、Dutta et al.的Neural Networks模型[10]都是傳統(tǒng)歷史法中的經(jīng)典代表。但是這些方法假設(shè)條件較為苛刻，只考慮到了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，難以反映真實(shí)情況。

2.現(xiàn)代模型

結(jié)構(gòu)化模型由Merton創(chuàng)立，其觀點(diǎn)是當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)少于負(fù)債就存在違約風(fēng)險(xiǎn)[11]。該模型認(rèn)為企業(yè)的違約是可預(yù)測(cè)的，即內(nèi)生的。該模型將公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況和相關(guān)信息披露納入分析，研究得到信用風(fēng)險(xiǎn)和違約概率的關(guān)系。

簡(jiǎn)約化模型由Jarrow et al.創(chuàng)建[12]，其與結(jié)構(gòu)化模型完全相反，將違約概率視為外生的，即無法預(yù)測(cè)企業(yè)違約概率。該模型試圖研究違約發(fā)生的頻率與強(qiáng)度，分析數(shù)據(jù)主要來源于金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

混合模型由Duffie et al.建立[13]，該模型結(jié)合了結(jié)構(gòu)化、簡(jiǎn)約化模型的優(yōu)點(diǎn)。創(chuàng)新模型是Madan et al.模型[14]，它提出了流動(dòng)資產(chǎn)指標(biāo)，主要考慮公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)情況，分析企業(yè)違約的可能性。

(二)實(shí)證研究

國外實(shí)證研究關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差與單個(gè)因素之間的關(guān)系以及信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差自身的特點(diǎn)。Altman研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、股票市場(chǎng)指數(shù)(標(biāo)普)和貨幣供應(yīng)量(M2)均存在較高相關(guān)性[15]。Fons則認(rèn)為債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)與信用利差有較高相關(guān)性[16]。Kalotay指出，各類債券自身的附加條款(如提前贖回)，與債券的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差有相關(guān)關(guān)系[17]。Hattori et al.提出宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)債券發(fā)行信用利差有重大影響[18]。Collin-Dufresne et al.發(fā)現(xiàn)債券信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差可以從市場(chǎng)因素和自身因素兩方面考慮[19]。Guha et al.認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差一般與經(jīng)濟(jì)狀況呈相反走向[20]。Landschoot指出債市情況(如債市指數(shù))、當(dāng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差沒有明顯相關(guān)性(低于50%)[21]。Tang et al.指出國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差有較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系[22]。

國內(nèi)研究主要關(guān)注信用利差歸因方面。韓立巖等使用企業(yè)違約概率模型(KMV模型)，分析了“城投性質(zhì)”公司債券的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)得出其發(fā)行規(guī)模大小和地方政府財(cái)政狀況，對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差有較大影響[23]。徐強(qiáng)分析了短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、債券期限和重大違約事件，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差有重大影響[24]。張燃主要研究了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與債券信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差的關(guān)系，結(jié)論是國債收益率和股市收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差有較明顯的相關(guān)關(guān)系[25]。戴國強(qiáng)等分析了企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行利差，結(jié)論是各類宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(GDP、M1、CPI、PPI)和債券的債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，都對(duì)債券發(fā)行的信用利差有顯著影響[26]。趙銀寅等分析后發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)上的企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)利差和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有著顯著的負(fù)相關(guān)性[27]。齊天翔等指出城投公司債券信用利差與當(dāng)?shù)厝司鶉鴥?nèi)生產(chǎn)總值負(fù)相關(guān)，同時(shí)也與城投公司自身資本結(jié)構(gòu)相關(guān)[28]。馮莉?qū)⒂绊懗峭豆緜庞美畹囊蛩胤譃?類(宏觀、區(qū)域、債券、公司和其他)，按照類別尋找顯著因素[29]。馬冬冬等使用了主成分分析法研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模、公司償債能力和地方財(cái)政狀況對(duì)城投公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)利差有顯著影響[30]。張穎等使用企業(yè)違約概率模型(KMV模型)，對(duì)城投行政級(jí)別為長沙市的城投公司債券信用利差研究之后發(fā)現(xiàn)，長沙市政府違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因?yàn)槌峭豆緜?guī)模不斷擴(kuò)大而增大[31]。

(三)本文研究方法與模型假設(shè)

本文主要研究中國不同行政級(jí)別所屬城投公司債券發(fā)行信用利差的影響因素。研究中主要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素、地方政府財(cái)政因素和城投公司債券自身的個(gè)體因素。

本文采用風(fēng)險(xiǎn)分析中的多元線性回歸模型，選取2014～2016年3年新發(fā)城投債的橫截面數(shù)據(jù)。由于城投債發(fā)行期限從3年到10年不等，其中7年期城投債占城投債總規(guī)模份額較高，故選擇7年期城投債作為主要研究目標(biāo)，初步取得樣本1400余個(gè)，覆蓋了從AA、AA+到AAA 3類不同債券評(píng)級(jí)和不同行政級(jí)別的城投債。在模型中，將每個(gè)債券樣本所屬的個(gè)體因素，地方政府財(cái)政因素作為自變量，所屬時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)指標(biāo)作為控制變量，分析對(duì)信用利差因變量的影響。考慮到宏觀因素和地方政府財(cái)政因素中部分指標(biāo)有相同趨勢(shì)，可能存在多重共線性問題，因而采取了不同變量再回歸的方法。同時(shí)為了區(qū)別不同城投級(jí)別所屬公司債發(fā)行信用利差的影響因素的結(jié)果，本文采用對(duì)縣及縣級(jí)市、地級(jí)市和省級(jí)市3個(gè)級(jí)別的城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素、地方政府財(cái)政因素和個(gè)體因素對(duì)城投債發(fā)行信用利差影響，其基本模型如下

Spreadi=ai+∑bjXij+εi

i=1,2…280or458or668,j=12

(2)

Spreadi=Yc,i-Shibori

(3)

式中：i表示城投債個(gè)體，政府行政級(jí)別為地級(jí)市時(shí)，i=1,2,…,668，政府行政級(jí)別為縣及縣級(jí)市時(shí)，i=1,2,…，458，政府行政級(jí)別為省及省級(jí)市以上時(shí)，i=1,2,…，280。被解釋變量Spreadi為三年發(fā)行的城投債券的信用利差，Xij包含作為控制變量的宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)和作為解釋變量的地方政府財(cái)政因素和個(gè)體因素指標(biāo)。ai表示不隨時(shí)間變化的城投債特征，bj為偏回歸系數(shù)，殘差項(xiàng)εi表示不可觀測(cè)的信用利差擾動(dòng)。Yε,j是城投債發(fā)行時(shí)的票面利率，Shibori是當(dāng)期上海銀行間同業(yè)拆放利率。

(四)變量定義與數(shù)據(jù)選取

1.被解釋變量

本文將城投債發(fā)行信用利差定義為城投債發(fā)行時(shí)的票面利率與當(dāng)年當(dāng)月的Shibor之差。城投債的發(fā)行方式為平價(jià)發(fā)行，所以發(fā)行的票面利率可以很好地代表發(fā)行時(shí)城投債的收益率。同時(shí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)利率之所以選擇Shibor而不是相同期限國債的到期收益率，主要有兩方面原因，一是現(xiàn)階段城投債發(fā)行利率定價(jià)主要由Shibor基準(zhǔn)利率加上一定量的利差確定；二是Shibor反映了資本市場(chǎng)上資金面狀況，可以更準(zhǔn)確描述無風(fēng)險(xiǎn)利率，相比之下國債的到期收益率更多地反映了二級(jí)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。Shibor基準(zhǔn)利率選擇發(fā)行首日前3個(gè)工作日全國銀行間同業(yè)拆借中心在上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)上公布的一年期Shibor(1Y)。利差是定價(jià)的重點(diǎn)，確定了利差也就確定了發(fā)行利率。令變量Spread表示發(fā)行利率與Shibor的差，即被解釋變量，得到

Spread=Yc-Shibor

(4)

式中：Spread代表城投債發(fā)行的信用利差，Yc為城投債發(fā)行時(shí)的票面利率，Shibor為基準(zhǔn)利率。

2.解釋變量和控制變量

本文中，解釋變量包括地方政府財(cái)政因素和個(gè)體因素兩類指標(biāo)，控制變量包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)。

宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括：CPI增長率、貨幣發(fā)行量M2增長率以及上證指數(shù)。地方政府財(cái)政因素主要包括：城投公司所屬行政級(jí)別地方政府一般公共財(cái)政預(yù)算收入和GDP。個(gè)體因素主要包括兩方面，一方面是債券自身因素，包括債券發(fā)行總額、債券評(píng)級(jí)和擔(dān)保情況；另一方面是城投公司自身因素，包括總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率3個(gè)因素。影響因子的選取見表1。

(1)價(jià)格指數(shù)因素。價(jià)格指數(shù)增長幅度較高，意味著通貨膨脹水平較高，會(huì)帶來更高的通貨膨脹預(yù)期，那么投資者需要更高的收益來補(bǔ)償通貨膨脹預(yù)期，所以債券發(fā)行利差增大。本文選擇CPI同比增長率作為控制變量，記為ICPI。

(2)貨幣供應(yīng)預(yù)期。貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，各類生產(chǎn)活動(dòng)受到限制，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)頹勢(shì)。市場(chǎng)上資金供給減少，債券發(fā)行的信用利差會(huì)降低。相反，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增多時(shí)，債券發(fā)行的信用利差會(huì)上升。本文選擇樣本債券發(fā)行上一月度的M2增長率作為控制變量，記為IM2。

(3)股票市場(chǎng)指數(shù)。股票市場(chǎng)指數(shù)高漲，代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好有活力，債券發(fā)行利差會(huì)降低；債券與股票這兩種投資有相互替代關(guān)系，股票市場(chǎng)指數(shù)高漲會(huì)吸引投資者入場(chǎng)，債券發(fā)行信用利差會(huì)升高。本文選擇上證指數(shù)作為股票市場(chǎng)指數(shù)，上證指數(shù)主要反映大盤板塊情況。本文選擇樣本債券發(fā)行當(dāng)月的上證指數(shù)作為控制變量，記為INDEX。

(4)地方GDP水平。地方GDP反映該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，地方政府的GDP越高，說明該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，則企業(yè)資質(zhì)也較好，債券違約可能性較小，政府“隱性擔(dān)保”就越值得相信。本文選擇城投公司所屬行政級(jí)別政府的上年GDP總量作為解釋變量，記為GGDP。

(5)一般公共財(cái)政預(yù)算收入。地方政府的一般公共財(cái)政預(yù)算收入反映政府可以自由使用的資金，一般來說，公共財(cái)政預(yù)算收入越大，倘若城投公司發(fā)生違約行為，政府出手救助的可能性更大。本文選擇城投公司所屬行政級(jí)別政府的上年一般公共財(cái)政預(yù)算收入作為解釋變量，記為INCO。

(6)債券發(fā)行總額。債券發(fā)行規(guī)模代表發(fā)行主體的融資能力和市場(chǎng)接受程度。如果債券發(fā)行規(guī)模較大，代表發(fā)行主體資質(zhì)較好，債券發(fā)行利差可能會(huì)較小。本文將發(fā)行規(guī)模作為解釋變量，記為SIZE。

(7)債券評(píng)級(jí)。城投公司在發(fā)債之前，需要相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主體與債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)級(jí)。主體評(píng)級(jí)主要是對(duì)城投公司自身的評(píng)價(jià)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)則是針對(duì)債券自身的因素。本文選擇債項(xiàng)評(píng)級(jí)作為信用評(píng)級(jí)，而在樣本中債券評(píng)級(jí)主要是AAA,AA+,AA，故設(shè)置兩個(gè)虛擬變量CR1、CR2，若評(píng)級(jí)為AA、AA+、AAA時(shí)，則CR1、CR2為(0,0)(1,0)(0,1)。

(8)增信措施。當(dāng)企業(yè)發(fā)債時(shí)采用增信措施，可以有效減少債券違約率，從而降低投資人持有風(fēng)險(xiǎn)，增信措施可以使資質(zhì)較差或者信用水平不好的企業(yè)以較低成本進(jìn)行融資，此時(shí)債券發(fā)行的信用利差會(huì)減少。本文將增信措施記為CREDIT，存在增信措施則CREDIT為1，不存在增信措施則CREDIT為0。

(9)總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)代表著企業(yè)整體規(guī)模。總資產(chǎn)越大，代表企業(yè)體量越大，資質(zhì)越好，債券發(fā)行信用利差會(huì)較小。本文將發(fā)債主體的上年總資產(chǎn)作為解釋變量，記為ASSET。

(10)資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率主要影響一個(gè)企業(yè)的償債能力。較高的資產(chǎn)負(fù)債率說明企業(yè)債臺(tái)高筑，面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。本文將發(fā)債主體的上年資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，記為DEBT。

(11)凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率反映一個(gè)企業(yè)的盈利能力。一般來說，凈資產(chǎn)收益率越高，代表著企業(yè)盈利能力越高，償債能力較強(qiáng)，不易發(fā)生債券違約事件，債券發(fā)行信用利差較小。本文將發(fā)債主體上年凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量，記為ROE。

三、數(shù)據(jù)選取與處理

本文數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、Bloomberg數(shù)據(jù)庫、中國債券信息網(wǎng)等較權(quán)威的數(shù)據(jù)庫與網(wǎng)站。部分債券數(shù)據(jù)參考該債券發(fā)行時(shí)的公開募集說明書，部分政府?dāng)?shù)據(jù)來源于各級(jí)政府的社會(huì)發(fā)展與統(tǒng)計(jì)公報(bào)。本文采用的是Wind城投債的標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)。樣本按照以下6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選。

第一，2014年1月1日至2016年10月30日期間發(fā)行的城投債(Wind標(biāo)準(zhǔn))為樣本。由于最近幾年城投債的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行總額、發(fā)行利率定價(jià)依據(jù)以及發(fā)行方式等都發(fā)生了巨大改變，為便于研究，選取2014～2016年發(fā)行的城投債為樣本。

第二，排除債券發(fā)行主體為獲得地方政府支持的壟斷性企業(yè)。

第三，剔除巨型央企或國企。由于這些企業(yè)資質(zhì)太好，信用狀況較強(qiáng)，導(dǎo)致債券發(fā)行信用利差為負(fù)。

第四，剔除短期融資(CP)與超短期融資(SCP)。由于此類債券一般期限為半年到一年，不具有參考性。

生活猶如潮水，無時(shí)無刻不在激蕩著我們的情感，刷新著我們的知識(shí)。教師如若能在課堂上及時(shí)抓住學(xué)生心中的每一次感動(dòng)，引導(dǎo)學(xué)生反復(fù)咀嚼，仔細(xì)玩味，語文課堂就必然會(huì)充滿激情，綻放出美麗的光彩。

第五，剔除非固定利率債券。本文主要研究固定利率定價(jià)，其他利率類型不屬于本文研究范圍。

第六，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。本文選擇7年期債券，剔除其他期限債券，減少期限因素對(duì)于債券發(fā)行利差的影響，以便深入研究不同行政級(jí)別下債券發(fā)行信用利差影響因素的區(qū)別，經(jīng)篩選后，剩余樣本總數(shù)為1 402支。其中，所屬政府行政級(jí)別為地級(jí)市的樣本(以下簡(jiǎn)稱地級(jí)市樣本)個(gè)數(shù)為668支；所屬政府行政級(jí)別為縣及縣級(jí)市的樣本(以下簡(jiǎn)稱縣級(jí)市樣本)個(gè)數(shù)為458支；所屬政府行政級(jí)別為省級(jí)及省級(jí)市以上的樣本(以下簡(jiǎn)稱省級(jí)市樣本)個(gè)數(shù)為280支。本文采用Spss 18與Eviews 7.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證分析結(jié)果

考慮到可能同時(shí)存在多重共線性與異方差，首先要對(duì)縣級(jí)樣本下解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，以0.4作為臨界值，找出共線性較強(qiáng)的幾組變量，進(jìn)行選擇性剔除后，采用WLS方法再重新回歸，解決可能存在的異方差問題。

(一)縣級(jí)樣本相關(guān)性檢驗(yàn)，異方差檢驗(yàn)及回歸結(jié)果

由表2相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，貨幣發(fā)行量與上證指數(shù)和CPI增長率相關(guān)性較高，貨幣發(fā)行量與CPI一般有正相關(guān)關(guān)系。CR1與增信措施相關(guān)性較高，主要是因?yàn)?，縣級(jí)樣本城投公司資質(zhì)一般較差，需要通過增信措施使自身債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到較高水平。

縣級(jí)樣本城投債回歸結(jié)果見表3，對(duì)表3具體分析如下。

(1)地方政府財(cái)政因素中，地方政府GDP與地方政府一般公共預(yù)算財(cái)政收入對(duì)信用利差有負(fù)向影響。其中地方政府GDP在排除共線性之后影響顯著，地方政府財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，城投公司發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)就越小，債券發(fā)行信用利差就越小。由于地方政府GDP與一般公共財(cái)政預(yù)算收入有較強(qiáng)的共線性，所以剔除不顯著的預(yù)算收入之后得到GDP是顯著的。

(2)個(gè)體因素中，債券發(fā)行規(guī)模與債項(xiàng)評(píng)級(jí)情況對(duì)債券發(fā)行信用利差影響較為顯著，增信措施、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)影響并不顯著。

增信措施對(duì)信用利差正向關(guān)系，這與理論預(yù)測(cè)相反，推測(cè)是因?yàn)椴扇≡鲂糯胧┑某峭豆疽话闶琴Y質(zhì)較差的公司，與其他公司相比其信用風(fēng)險(xiǎn)更大，但回歸結(jié)果說明影響不顯著，故刪去。

債項(xiàng)評(píng)級(jí)與信用利差負(fù)相關(guān)并且影響顯著，表明債券信用評(píng)級(jí)本身就是對(duì)發(fā)行債券的信用狀況做一個(gè)綜合評(píng)價(jià)。實(shí)證結(jié)果中，CR1的系數(shù)為-0.348 9，代表債券信用評(píng)級(jí)為AA+；CR2的系數(shù)為-0.919 0，代表債券信用評(píng)級(jí)為AAA，CR2絕對(duì)值系數(shù)比CR1要大，說明高信用評(píng)級(jí)可以大量減少信用利差。債券信用評(píng)級(jí)越高說明債券信用風(fēng)險(xiǎn)越低，信用利差越小。

表2 縣級(jí)樣本城投債相關(guān)系數(shù)矩陣

表3 縣級(jí)樣本城投債回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：1.*表示在10%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。2.方程1是對(duì)全部自變量的回歸結(jié)果，方程2和方程3是逐步去除共線性變量和不顯著變量，采用WLS方法再重新回歸的結(jié)果。

城投公司自身財(cái)務(wù)因素中，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率與信用利差有負(fù)相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率與信用利差有正相關(guān)性。但財(cái)務(wù)因素對(duì)信用利差影響都不顯著，推測(cè)原因可能是由于城投公司的特殊性，自身財(cái)務(wù)因素所占比重不大。

(二)市級(jí)樣本相關(guān)性檢驗(yàn)，異方差檢驗(yàn)及回歸結(jié)果

由市級(jí)樣本城投債的相關(guān)系數(shù)矩陣(表4)可以看出，貨幣發(fā)行量與上證指數(shù)和CPI增長率相關(guān)性較高。地方政府GDP與地方政府一般公共預(yù)算收入相關(guān)性較高。在縣級(jí)樣本中，CR1與增信措施共線性較強(qiáng)，而在市級(jí)樣本中CR與增信措施共線性較強(qiáng)，原因可能是縣級(jí)平臺(tái)資質(zhì)較弱，需要采取增信措施達(dá)到AA+評(píng)級(jí)，而市級(jí)平臺(tái)則資質(zhì)較強(qiáng)，采取增信措施可以達(dá)到AAA評(píng)級(jí)。

市級(jí)樣本城投債回歸結(jié)果見表5，分析可以得出：

(1)地方政府財(cái)政因素中，地方政府GDP與地方政府一般公共預(yù)算財(cái)政收入對(duì)信用利差有負(fù)向影響，符合理論預(yù)期。同樣，地方政府GDP在排除共線性之后影響顯著，觀察變量系數(shù)可知，市級(jí)樣本變量系數(shù)比縣級(jí)系數(shù)絕對(duì)值要小，說明由于企業(yè)整體資質(zhì)上升之后，政府的隱性擔(dān)保就顯得不那么重要了。

(2)個(gè)體因素中，債券發(fā)行規(guī)模與債項(xiàng)評(píng)級(jí)情況對(duì)債券發(fā)行信用利差影響較為顯著，增信措施在10%水平下顯著，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)影響并不顯著。

表4 市級(jí)樣本城投債相關(guān)系數(shù)矩陣

與縣級(jí)樣本一致，增信措施對(duì)信用利差正向關(guān)系，這與理論預(yù)測(cè)相反。發(fā)行規(guī)模與信用利差負(fù)相關(guān)。

債項(xiàng)評(píng)級(jí)與信用利差負(fù)相關(guān)并且影響顯著，再次表明債券信用評(píng)級(jí)本身就是對(duì)發(fā)行債券的信用狀況作一個(gè)綜合評(píng)價(jià)。實(shí)證結(jié)果中，CR1的系數(shù)為-0.089 2，代表債券信用評(píng)級(jí)為AA+；CR2的系數(shù)為-0.856 6，代表債券信用評(píng)級(jí)為AAA，CR2絕對(duì)值系數(shù)比CR1要大，相對(duì)于縣級(jí)平臺(tái)，CR1的系數(shù)絕對(duì)值急劇減小，說明市級(jí)平臺(tái)企業(yè)大多數(shù)資質(zhì)位于AA+水平，此時(shí)只有達(dá)到更高一級(jí)的AAA資質(zhì)水平才能再次大幅減少信用利差。

表5 市級(jí)樣本城投債回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：1.*表示在10%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。2.方程1是對(duì)全部自變量的回歸結(jié)果，方程2和方程3是逐步去除共線性變量和不顯著變量，采用WLS方法再重新回歸的結(jié)果。

城投公司自身的財(cái)務(wù)因素中，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率與信用利差有負(fù)相關(guān)性，且影響不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與信用利差有負(fù)相關(guān)性，且不顯著，這與縣級(jí)城投公司結(jié)果不同，原因是市級(jí)城投公司平均資質(zhì)水平較高，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)注度會(huì)較小。

(三)省級(jí)樣本相關(guān)性檢驗(yàn)，異方差檢驗(yàn)及回歸結(jié)果

由表6中相關(guān)系數(shù)矩陣可看出，貨幣發(fā)行量與上證指數(shù)和CPI增長率相關(guān)性較高。地方政府GDP與地方政府一般公共預(yù)算收入相關(guān)性較高，同時(shí)省級(jí)樣本的共線性比縣級(jí)樣本共線性要高。在此前縣級(jí)樣本中，CR1與增信措施共線性較強(qiáng)，而在省級(jí)樣本中CR2與增信措施共線性較強(qiáng)，原因可能是縣級(jí)平臺(tái)資質(zhì)較弱需要采取增信措施到達(dá)AA+評(píng)級(jí)，而省級(jí)平臺(tái)則資質(zhì)較強(qiáng)，一般可以達(dá)到AA+，采取增信措施可以達(dá)到AAA評(píng)級(jí)。

表6 省級(jí)樣本城投債相關(guān)系數(shù)矩陣

值得注意的是，和縣級(jí)、地級(jí)樣本不一樣，省級(jí)樣本中總資產(chǎn)與債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA有明顯的共線性，原因是只有資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度，債項(xiàng)評(píng)級(jí)才有機(jī)會(huì)達(dá)到AAA。

省級(jí)樣本城投債回歸結(jié)果見表7，分析該表可得出：

表7 省級(jí)樣本城投債回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：1.*表示在10%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。2.方程1是對(duì)全部自變量的回歸結(jié)果，方程2和方程3是逐步去除共線性變量和不顯著變量，采用WLS方法再重新回歸的結(jié)果。

(1)地方政府財(cái)政因素中，地方政府GDP與地方政府一般公共預(yù)算財(cái)政收入對(duì)信用利差有負(fù)向影響，符合理論預(yù)期。但是地方政府GDP與地方政府一般財(cái)政公共預(yù)算收入的影響都不顯著。由此可知，到達(dá)省級(jí)行政級(jí)別層次的城投公司債券發(fā)行利差基本上與地方政府無顯著關(guān)系，原因可能是省級(jí)城投公司自身資質(zhì)優(yōu)異，不需要依靠政府的“隱性擔(dān)?！薄?/p>

(2)個(gè)體因素中，只有債項(xiàng)評(píng)級(jí)情況對(duì)債券發(fā)行信用利差影響較為顯著，增信措施、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)影響并不顯著。與市級(jí)、縣級(jí)不同，省級(jí)樣本城投公司普遍資質(zhì)較高，自身狀況與其他因素所占利差比重進(jìn)一步減少，所以只有債項(xiàng)評(píng)級(jí)顯著。

與地級(jí)、縣級(jí)樣本一致，增信措施對(duì)信用利差負(fù)向關(guān)系，這與理論預(yù)測(cè)相同。發(fā)行規(guī)模與信用利差負(fù)相關(guān)。

債項(xiàng)評(píng)級(jí)與信用利差負(fù)相關(guān)并且影響顯著，債券信用評(píng)級(jí)本身就是對(duì)發(fā)行債券的信用狀況一個(gè)綜合評(píng)價(jià)。實(shí)證結(jié)果中，CR1的系數(shù)為-0.409 7，代表債券信用評(píng)級(jí)為AA+；CR2的系數(shù)為-0.854 6，代表債券信用評(píng)級(jí)為AAA，CR2絕對(duì)值系數(shù)比CR1要大，相對(duì)于市級(jí)平臺(tái)，CR1的系數(shù)絕對(duì)值增大，說明在省級(jí)城投公司中，偶爾存在債項(xiàng)評(píng)級(jí)是AA等級(jí)的債券，其信用利差比AA+等級(jí)債券要更高一些。

城投公司自身的財(cái)務(wù)因素中，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率與信用利差有負(fù)相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率與信用利差也有正相關(guān)性，與理論預(yù)期相同。

五、結(jié)論與政策建議

通過研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素、地方政府財(cái)政因素和城投公司債券自身的個(gè)體因素，對(duì)所屬不同行政級(jí)別城投公司債券發(fā)行信用利差影響分析，可總結(jié)出以下幾點(diǎn)結(jié)論。

第一，總體來說，個(gè)體因素中的債項(xiàng)評(píng)級(jí)情況在3個(gè)不同行政級(jí)別樣本中都十分顯著。地方政府GDP與發(fā)行規(guī)模在省級(jí)樣本中不顯著，但是在市級(jí)、縣級(jí)樣本中顯著。原因是縣級(jí)、市級(jí)的城投公司本身資質(zhì)較差，需要地方政府信用進(jìn)行彌補(bǔ)，而省級(jí)的城投公司資質(zhì)較好，不需要政府彌補(bǔ)；同樣對(duì)于發(fā)行規(guī)模來說，縣級(jí)、市級(jí)城投公司資質(zhì)差，需要更多信息來判斷資質(zhì)情況，此時(shí)債券發(fā)行規(guī)模就成為一個(gè)明顯的衡量指標(biāo)。

第二，隨著城投公司所屬行政級(jí)別的升高，宏觀因素的影響變得更大，這可能是因?yàn)槌峭豆舅鶎傩姓?jí)別升高后，企業(yè)的自身資質(zhì)較好，信用風(fēng)險(xiǎn)可能降低，但宏觀因素對(duì)省級(jí)城投公司的債券發(fā)行信用利差影響更大。

第三，地方政府財(cái)政因素在各行政級(jí)別中影響方向也是相同的。從系數(shù)的絕對(duì)值大小來看，隨著行政級(jí)別的升高，系數(shù)絕對(duì)值逐漸降低。這說明在企業(yè)資質(zhì)差時(shí)，需要政府隱性擔(dān)保來彌補(bǔ)；在企業(yè)資質(zhì)較好時(shí)，則不需要政府的“幫助”，政府方面的影響因素變小。

第四，個(gè)體因素在不同行政級(jí)別中的影響方向略有不同?？傮w來看，城投公司債券發(fā)行信用利差都與評(píng)級(jí)情況和發(fā)行規(guī)模呈負(fù)向關(guān)系。同時(shí)在所有行政級(jí)別中，企業(yè)自身財(cái)務(wù)因素影響都不顯著，原因是城投公司的特殊性導(dǎo)致其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可信度不高。從系數(shù)的絕對(duì)值大小來看，隨著行政級(jí)別的升高，系數(shù)絕對(duì)值逐漸降低，說明債項(xiàng)評(píng)級(jí)因素的影響隨著企業(yè)資質(zhì)的增強(qiáng)逐漸減弱。

針對(duì)上述結(jié)論，各層級(jí)政府及所屬的城投公司應(yīng)采取以下幾方面對(duì)策。

第一，對(duì)于政府來說，應(yīng)該大力促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的繁榮健康穩(wěn)定發(fā)展，特別是行政級(jí)別較低的政府。研究表明，城投公司所屬層級(jí)政府經(jīng)濟(jì)總量越大，財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，債券發(fā)行利差則越小，即市場(chǎng)認(rèn)為城投債信用風(fēng)險(xiǎn)越低。地方的繁榮與發(fā)展影響債券的發(fā)行成本，所以地方政府大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)使城投公司融資成本降低，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，促進(jìn)地方發(fā)展。

第二，對(duì)于投資者來說，城投公司債券風(fēng)險(xiǎn)水平可以主要從債項(xiàng)評(píng)級(jí)和宏觀因素兩個(gè)指標(biāo)來衡量。當(dāng)然對(duì)于所屬城投級(jí)別較低的城投公司來說，所屬政府的財(cái)力也是一個(gè)重要因素。由上文實(shí)證分析可知，在對(duì)于低行政級(jí)別所屬的城投公司，投資者更需要關(guān)注該級(jí)別政府的經(jīng)濟(jì)總量和財(cái)政實(shí)力，而對(duì)于高行政級(jí)別所屬的城投公司，投資者對(duì)該層次政府財(cái)力狀況的關(guān)注度可以降低。投資者可以通過關(guān)注以上3個(gè)主要指標(biāo)來衡量城投公司債券的風(fēng)險(xiǎn)，從而估算出債券發(fā)行信用利差，再?zèng)Q定是否對(duì)該債券投資。

第三，對(duì)于融資主體即城投公司來說，由于其所屬的政府和宏觀環(huán)境因素?zé)o法改變，所以政府和宏觀環(huán)境因素不用過多關(guān)注。根據(jù)上文實(shí)證分析可知，在個(gè)體因素中，對(duì)于債券發(fā)行信用利差有顯著性影響的因素是發(fā)行規(guī)模和債券評(píng)級(jí)。那么，城投公司發(fā)行債券時(shí)，可以把主要精力放在債項(xiàng)評(píng)級(jí)上，采取各類增信措施使債項(xiàng)評(píng)級(jí)提高。同時(shí)，城投公司也要注意合理設(shè)計(jì)發(fā)債規(guī)模，使自身融資成本達(dá)到最低。

第四，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，由于低行政級(jí)別城投公司發(fā)行債券信用利差的風(fēng)險(xiǎn)更大，需要政府的隱性擔(dān)保，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取有針對(duì)性的措施，加強(qiáng)對(duì)低行政級(jí)別城投公司債券發(fā)行的監(jiān)管；而高行政級(jí)別城投公司發(fā)債信用利差受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響更大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取一些宏觀經(jīng)濟(jì)方面的政策引導(dǎo)，使城投公司能有一定的政策預(yù)期，權(quán)衡是否發(fā)債，降低宏觀因素對(duì)城投公司發(fā)債的影響。

六、結(jié)語

本文對(duì)不同行政級(jí)別的地方政府城投債分別進(jìn)行研究，得到不同行政級(jí)別的地方政府城投債信用利差影響因素的異同，為各層級(jí)地方政府解決城投債問題提供參考，為監(jiān)管者制定監(jiān)管政策提供依據(jù)，為城投債公司發(fā)債提供權(quán)衡因素，為投資者提供投資關(guān)注指標(biāo)。城投債是中國債券市場(chǎng)的重要組成部分，目前城投債違約頻發(fā)，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題成為金融工作會(huì)議的主要議題之一，因此研究城投債的信用利差影響因素具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。隨著城投債面臨風(fēng)險(xiǎn)加大，相應(yīng)的監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格，因此未來可考慮在本研究框架基礎(chǔ)之上，研究政策沖擊對(duì)城投債信用利差帶來的影響。