魏乙丹
資本結(jié)構(gòu)對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的,而債權(quán)融資則是資本結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要方面,在公司治理中發(fā)揮著重要的作用。在發(fā)達(dá)國(guó)家,資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)且完善,債券融資占公司融資比例的很大部分;在中國(guó),隨著債券市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá),企業(yè)的債權(quán)融資多來(lái)于銀行借款。因此,銀行借款一直以來(lái)都是企業(yè)重要的融資渠道。由于預(yù)算軟約束問(wèn)題,銀行借款的治理作用一直受到約束。近年來(lái)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展、國(guó)有銀行不斷改革,如今我國(guó)企業(yè)債權(quán)融資的情況是怎么樣?銀行的債權(quán)治理效果有什么變化?文章將通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外的研究基礎(chǔ)上,提出假設(shè),利用2012年-2015年上市公司的面板數(shù)據(jù),并通過(guò)回歸分析債券融資、銀行債務(wù)和公司績(jī)效的關(guān)系,從動(dòng)態(tài)的角度擬回答上述問(wèn)題。
一、理論分析及研究假設(shè)
1.債權(quán)治理與公司治理中理論和研究假設(shè)。已有國(guó)外文獻(xiàn)中,詹森和麥克林提出了債權(quán)治理假說(shuō)。1986年詹森從自由現(xiàn)金流的角度指出,通過(guò)負(fù)債可以對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)控,減少經(jīng)理用于個(gè)人私利的自由現(xiàn)金。威廉姆斯1985年提出債務(wù)和股權(quán)不僅是不同的融資工具,還可以被視為不同的治理工具。格羅斯曼和哈特(1982)從控制權(quán)的角度出發(fā),認(rèn)為在“破產(chǎn)威脅”下,負(fù)債成為一種擔(dān)保機(jī)制,對(duì)經(jīng)理形成“硬約束”,破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理“下課”,經(jīng)理為避免失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán),會(huì)努力工作降低破產(chǎn)可能性。國(guó)內(nèi)研究主要有洪錫熙、沈藝峰(2000)實(shí)證分析了影響中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素,發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債比例與公司盈利能力有著正相關(guān)關(guān)系。
據(jù)以上分析,得出假設(shè)1:債權(quán)融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著積極效果。
汪輝(2003)的研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資總體上具有加強(qiáng)公司治理等作用,但對(duì)少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的企業(yè),這種作用不明顯。在張宗益和李宏勝(2007)的研究表明,我國(guó)銀行借貸對(duì)借款企業(yè)的公司治理沒(méi)有顯著的影響。作為企業(yè)最大的債權(quán)人,銀行原本應(yīng)該擁有治理優(yōu)勢(shì),卻沒(méi)能很好地發(fā)揮作用,究其原因,很大部分是因?yàn)檎深A(yù)。蘭艷澤(2011)認(rèn)為,目前企業(yè)普遍存在的大股東關(guān)聯(lián)方交易來(lái)獲得大量的貸款,大股東這種行為會(huì)對(duì)接受貸款的企業(yè)及相關(guān)利益者帶來(lái)直接的影響。由于預(yù)算軟約束的存在,銀行債務(wù)治理作用還是弱的。
據(jù)以上分析,提出假設(shè)2:銀行債權(quán)作為債權(quán)融資的一種,與公司績(jī)效有著積極作用,但效果不明顯。
2.銀行債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)治理作用理論和研究假設(shè)。不同的銀行借款對(duì)其的公司治理作用也不同。長(zhǎng)期借款的融資治理效果是顯著的(黃文青,2011),短期貸款提供者一般不會(huì)參與對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),而擁有長(zhǎng)期債務(wù)的提供者往往會(huì)在合同中提供一些限制性條款,可以對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督,除此之外還能限制經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資。Guedes和Opler(1996)發(fā)現(xiàn),在期限和投資機(jī)會(huì)之間有著負(fù)相關(guān)。
假設(shè)3:與短期借款相比,長(zhǎng)期借款更與公司績(jī)效成正比。
二、實(shí)證研究和設(shè)計(jì)
1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。文章樣本來(lái)源于2012年—2015年持續(xù)在深、滬上發(fā)行A股的公司。剔除了金融類公司以及資產(chǎn)負(fù)債率大于100%和含異常數(shù)據(jù)、信息不全的公司,最后保留公司595家,得到2381個(gè)有效樣本,所有的數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。
2.變量的選擇。①被解釋變量:公司績(jī)效。反應(yīng)公司績(jī)效的指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長(zhǎng)性、托賓Q值等,文章主要選取凈資產(chǎn)收益率(ROE),主要反映了債務(wù)治理的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)。②解釋變量:負(fù)債水平。文章選取了資產(chǎn)負(fù)債率,銀行借款比例(BR),并按銀行債務(wù)的結(jié)構(gòu)將其分為長(zhǎng)期負(fù)債比率(LDR)、短期負(fù)債比率(VDR)。③控制變量:公司規(guī)模(SIZE)和成長(zhǎng)能力(GORWTH)除了負(fù)債,其他因素也可能影響公司績(jī)效,文章選取了公司規(guī)模和成長(zhǎng)能力。
3.模型設(shè)計(jì)。文章建立的多元回歸分析模型如下:
Y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4SIZE+β5GOR+e
在這個(gè)模型當(dāng)中,Y是凈資產(chǎn)收益率,β0為截距項(xiàng),β1至β5為系數(shù),e為誤差項(xiàng)。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)我們得出,自2012年-2015年間。中國(guó)上市企業(yè)的債權(quán)融資比例逐步上升,五年平均值在35.1%左右,總體比較平穩(wěn)。雖然債權(quán)融資比例一直上升,但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,仍有一定得差距,其原因在于我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠完善,上市企業(yè)比較偏向于股權(quán)融資。
2.回歸結(jié)果與檢驗(yàn)。我們對(duì)2012年至2015年595家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn):①債權(quán)融資比例與公司績(jī)效之間均存在負(fù)相關(guān),且在幾個(gè)模型中都在1%的水平下顯著。債權(quán)融資并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的治理效果,即債權(quán)融資與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。因此,假設(shè)1不成立。②銀行借款率與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān),說(shuō)明銀行借款也沒(méi)能發(fā)揮債權(quán)治理的作用,反而還可能使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變差。因此,假設(shè)2也不成立。③短期借款與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān),而長(zhǎng)期借款沒(méi)有表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān),而且負(fù)相關(guān)的程度小于短期借款。因此,雖然假設(shè)3不能成立,但長(zhǎng)期借款比短期借款的債權(quán)治理效果要好,它能一定程度上的降低銀行對(duì)公司治理的負(fù)面效應(yīng)。
對(duì)以上現(xiàn)象的解釋,須結(jié)合我國(guó)的國(guó)情加以分析。近幾年來(lái),我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展,但是企業(yè)的債權(quán)融資仍舊主要來(lái)源與以國(guó)有銀行為主的四大銀行,而我國(guó)的國(guó)有銀行普遍存在著“預(yù)算軟約束”問(wèn)題。一方面,國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,肩負(fù)著公共服務(wù)和社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)(林毅夫、李志赟,2004),政府不太輕易讓企業(yè)走上破產(chǎn)的道路;另一方面,各地政府官員的晉升與地方經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。對(duì)于國(guó)有企業(yè),政府總喜歡“關(guān)照”它們,以此來(lái)提升政績(jī),由于受到所謂的“父愛(ài)效應(yīng)”,國(guó)有企業(yè)會(huì)不自覺(jué)的依賴銀行貸款,并對(duì)債務(wù)進(jìn)行抵賴,這種軟約束使得債務(wù)不能發(fā)揮應(yīng)有的治理效果。
四、結(jié)論及建議
文章選取了總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的計(jì)量,結(jié)合企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)能力等因素,研究了債權(quán)融資、銀行債務(wù)、長(zhǎng)期借款和短期借款與公司債權(quán)治理效果之間的相關(guān)關(guān)系。研究表明:①相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,我國(guó)上市公司債權(quán)融資比重較低,但逐年上升。②資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān),說(shuō)明近些年來(lái)債權(quán)融資依舊沒(méi)有發(fā)揮其公司治理的正面效果。③銀行借款率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān),但銀行借款中長(zhǎng)期借款一定程度上緩解了這種負(fù)作用。說(shuō)明由于銀行債務(wù)軟約束和缺乏監(jiān)督等問(wèn)題,債務(wù)治理效果較弱。
根據(jù)上述研究結(jié)論,本文得出以下建議:第一,為了使債權(quán)融資能真正發(fā)揮其治理功效,需要實(shí)現(xiàn)預(yù)算硬約束,因此政府要加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè),建立真正的破產(chǎn)退出機(jī)制;第二,作為債權(quán)融資的主體,要繼續(xù)推進(jìn)銀行業(yè)改革,提高國(guó)有銀行的獨(dú)立性,完善銀行自身治理機(jī)制,使其有充分的動(dòng)力參與公司治理;第三,公司要改善其融資結(jié)構(gòu),提高債權(quán)融資的比例,并且在選擇銀行借款時(shí),增加長(zhǎng)期借款的比例。
(作者單位:廣東科技學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院)