貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)與中國(guó)匯率制度選擇

黃權(quán)國(guó)

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系，湖南 長(zhǎng)沙 410114)

2019年8月5日，離岸人民幣兌美元在9點(diǎn)40分左右突破7.1，在岸人民幣兌美元開(kāi)盤后迅速“破7”。鑒于2016-2017年間，央行曾將匯率“保7”作為基本目標(biāo)，以相當(dāng)大的代價(jià)成功“保7”，因而此次人民幣匯率“破7”對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大心理沖擊。盡管央行方面及時(shí)發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)信心，A股市場(chǎng)仍然連續(xù)兩天暴跌。正如官方人士所指出的：“7”既不是年齡，也不是堤壩；但問(wèn)題是，既然如此，人民幣匯率“破7”何以產(chǎn)生如此大的沖擊？這是因?yàn)槿嗣駧陪^住美元的匯率制度給了市場(chǎng)不合理的預(yù)期，一旦預(yù)期落空便會(huì)產(chǎn)生恐慌心理。

其實(shí)，固定匯率制度的弊端遠(yuǎn)不止如此，確保匯率目標(biāo)往往演變成一場(chǎng)消耗戰(zhàn)，動(dòng)員各種力量、投入大量資源卻沒(méi)有必勝把握。事實(shí)上，當(dāng)前中國(guó)匯率制度安排更多是歷史的延續(xù)，而非理性選擇的結(jié)果。中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)盡早讓人民幣匯率自主浮動(dòng)；而此次匯率“破7”恰好為中國(guó)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制提供了一次預(yù)演。要從理論上論證這種制度轉(zhuǎn)向的必要性與可行性，關(guān)鍵是對(duì)貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)有清楚的認(rèn)識(shí)。人民幣與美元均有各自強(qiáng)大的價(jià)值基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)條件不允許人為強(qiáng)制人民幣隨美元價(jià)值波動(dòng)而波動(dòng)。

一、文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

中國(guó)匯率制度選擇是一個(gè)極富爭(zhēng)議的問(wèn)題，而自從中國(guó)開(kāi)始推進(jìn)人民幣國(guó)際化以來(lái)，這一問(wèn)題事實(shí)上是更重要了。學(xué)界已有很多關(guān)于這一主題的論述。一部分研究者從蒙代爾“不可能三角”理論出發(fā), 認(rèn)為隨著中國(guó)進(jìn)入WTO, 資本帳戶會(huì)進(jìn)一步開(kāi)放, 作為發(fā)展中國(guó)家, 中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性又不能喪失,因此完全盯住的匯率制度需要放棄[1-2];另一些研究者則從“經(jīng)濟(jì)論”角度論證中國(guó)應(yīng)采取更靈活、更富彈性的匯率制度，認(rèn)為完全固定的匯率制度只適用于小經(jīng)濟(jì)體，而以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，實(shí)行這種制度代價(jià)過(guò)于高昂[3-4]。總之, 人民幣匯率形成機(jī)制需要退出盯住單一美元而轉(zhuǎn)向更富彈性匯率制度，這在理論界幾乎達(dá)成了共識(shí)。另一方面，絕大部分研究者不贊同中國(guó)實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制。例如，Williamson J就認(rèn)為，無(wú)管理的浮動(dòng)匯率已經(jīng)被證明是匯率失調(diào)、不斷發(fā)生危機(jī)、無(wú)常資本流動(dòng)導(dǎo)致的大量經(jīng)常項(xiàng)目不平衡的助產(chǎn)婆，中國(guó)不應(yīng)把自己暴露在這些沖擊之下[5]。向松祚則認(rèn)為，如果讓匯率完全浮動(dòng)，只會(huì)加劇匯率的超調(diào)，極大增加各國(guó)爆發(fā)匯率危機(jī)、銀行危機(jī)和金融危機(jī)的可能性。只有本國(guó)貨幣為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家，才能放任貨幣匯率自由浮動(dòng)，其他國(guó)家均難以承受匯率的巨幅和經(jīng)常性波動(dòng)，發(fā)展中國(guó)家尤其如此[6]。

實(shí)踐中，中國(guó)一直在進(jìn)行匯率制度改革的探索。1994年，中國(guó)開(kāi)始匯率制度改革，宣布引入 “以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、 單一的、 有管理的浮動(dòng)匯率制度”； 2005年，中國(guó)宣布放棄人民幣兌美元的固定匯率，實(shí)行“參照一籃子貨幣，進(jìn)行基于市場(chǎng)供求關(guān)系的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。但經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)， 參考一籃子貨幣的匯率機(jī)制并沒(méi)有生效，中國(guó)基本上還是實(shí)行單一盯住美元的固定匯率制度[7]。至2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，央行暫時(shí)擱置了有管理的浮動(dòng)匯率制度，重新強(qiáng)調(diào)人民幣兌美元的穩(wěn)定匯率。2015年8月11月，中國(guó)人民銀行改變了人民幣兌美元的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，旨在提高市場(chǎng)力量在人民幣匯率變動(dòng)中的決定性作用。但是截至目前，關(guān)于哪種匯率制度才是中國(guó)的合意選擇尚無(wú)定論，在推進(jìn)改革的具體措施設(shè)計(jì)方面也缺乏依據(jù)[8]。

梳理已有關(guān)于匯率制度選擇的研究文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)它們絕大部分是從匯率制度與經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易等的關(guān)系出發(fā)進(jìn)行論證。這并非全局性的研究視角，因而得出的結(jié)論很可能是片面甚至錯(cuò)誤的。例如，從貨幣政策的獨(dú)立性分析匯率制度選擇，它實(shí)際事先假定了這種獨(dú)立性是合理和必要的；再如，國(guó)際收支的研究視角則假定通過(guò)匯率政策調(diào)整國(guó)際收支是合理和必要的。事實(shí)上，諸如此類的隱含假定是有爭(zhēng)議的。無(wú)論是對(duì)貨幣政策、國(guó)際收支還是對(duì)整體經(jīng)濟(jì)績(jī)效等，匯率制度的影響均需要通過(guò)貨幣職能的履行而得以體現(xiàn)。因此，根據(jù)現(xiàn)象學(xué)方法論，匯率制度選擇的研究應(yīng)當(dāng)回歸本源，即從貨幣職能的角度去研究——這才是全局性的研究視角。筆者在2017年的一篇文獻(xiàn)中曾得出一個(gè)重要結(jié)論：價(jià)值更穩(wěn)定的貨幣會(huì)驅(qū)逐價(jià)值穩(wěn)定性差的貨幣[9]。這就是說(shuō)，價(jià)值穩(wěn)定性決定了一種貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力。既然貨幣的職能是交易媒介與價(jià)值尺度，而價(jià)值穩(wěn)定性對(duì)于貨幣履行其職能至關(guān)重要，那么，這一結(jié)論是順理成章的。同樣的道理，匯率制度選擇問(wèn)題也應(yīng)該從貨幣價(jià)值穩(wěn)定性的角度進(jìn)行理論考察。

談到貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性，此處有必要先辨析“貨幣的價(jià)值”。談?wù)撠泿艃r(jià)值與價(jià)值變化的時(shí)候，自然就面臨一個(gè)問(wèn)題，即如何衡量貨幣價(jià)值。貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值一般用通貨膨脹率來(lái)衡量，對(duì)外價(jià)值則用匯率來(lái)衡量，前者以一籃子商品為價(jià)值參照，后者以其它貨幣為參照。但是這些參照物本身的價(jià)值也是變化的，因而無(wú)論是通貨膨脹率還是匯率均無(wú)法度量貨幣的絕對(duì)價(jià)值。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中不存在客觀的、絕對(duì)的價(jià)值尺度，因而談?wù)撠泿诺慕^對(duì)價(jià)值是沒(méi)有意義的。盡管如此，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^(guò)通貨膨脹率或匯率來(lái)觀察和判斷貨幣價(jià)值的邊際變化(如升值或貶值)，因而可以對(duì)貨幣價(jià)值的邊際變化及其價(jià)值穩(wěn)定性進(jìn)行分析。貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性決定了貨幣競(jìng)爭(zhēng)力，因而是極其重要的。因此，本文將“決定貨幣的價(jià)值及其價(jià)值的穩(wěn)定性的基礎(chǔ)性條件”稱之為“貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)”。

筆者在文獻(xiàn)中進(jìn)一步指出了影響貨幣價(jià)值穩(wěn)定性的兩大因素——經(jīng)濟(jì)規(guī)模和錨定效應(yīng)。然而，第一，該文的主要目標(biāo)聚焦于貨幣價(jià)值波動(dòng)性的討論，而缺乏對(duì)貨幣價(jià)值變化趨勢(shì)系統(tǒng)分析和總結(jié)；第二，就其模型推導(dǎo)而言，亦存在一個(gè)缺陷，即沒(méi)有考慮貨幣發(fā)行量波動(dòng)的影響——而無(wú)論是從理論邏輯還是現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣發(fā)行量的變動(dòng)顯然會(huì)影響到貨幣價(jià)值及價(jià)值穩(wěn)定性?；谏鲜鲈颍疚脑谠撐墨I(xiàn)的基礎(chǔ)上，分析了貨幣價(jià)值變化趨勢(shì)的決定，并對(duì)影響貨幣價(jià)值穩(wěn)定性的因素進(jìn)行了系統(tǒng)性總結(jié)，從而得到關(guān)于貨幣價(jià)值基礎(chǔ)的一個(gè)理論框架；運(yùn)用這一理論推導(dǎo)了匯率制度的選擇原理，并論證了中國(guó)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度的必要性與可行性。

二、貨幣價(jià)值基礎(chǔ)論

(一)貨幣發(fā)行準(zhǔn)備與貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)

長(zhǎng)期以來(lái)，關(guān)于貨幣的種種似是而非的觀點(diǎn)廣為流傳，諸如《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》之類陰謀論思維方式大行其道，這類現(xiàn)象究其根源在于學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)缺乏準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。在展開(kāi)下文探討之前，有必要先對(duì)某些典型觀點(diǎn)作出辨析和澄清。

關(guān)于貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)的一種典型的觀點(diǎn)是把貨幣的發(fā)行準(zhǔn)備當(dāng)作其價(jià)值基礎(chǔ)。在中國(guó)，很多學(xué)術(shù)界人士將中國(guó)外匯儲(chǔ)備視為人民幣發(fā)行準(zhǔn)備，并由此推論說(shuō)人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)是美元儲(chǔ)備。例如，吉林大學(xué)的李曉教授在一篇流傳甚廣的文章中稱“美元儲(chǔ)備是人民幣發(fā)行的重要的信用基礎(chǔ)”。這無(wú)疑是錯(cuò)誤的。即使是在嚴(yán)格的金本位下，所謂100%的發(fā)行準(zhǔn)備中，往往有一部分發(fā)行準(zhǔn)備是國(guó)債。既然紙幣可以視為政府的負(fù)債，那么，以國(guó)債為準(zhǔn)備發(fā)行貨幣只不過(guò)是政府債務(wù)形式的轉(zhuǎn)換，因此，作為發(fā)行準(zhǔn)備的國(guó)債并不能構(gòu)成紙幣的價(jià)值基礎(chǔ)。以最初的中央銀行英格蘭銀行為例，其發(fā)行貨幣準(zhǔn)備中即包含了部分王室債務(wù)(英國(guó)國(guó)債)。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)的英國(guó)王室根本無(wú)力償還這些債務(wù)，因而由英格蘭銀行收購(gòu)用作發(fā)行準(zhǔn)備；作為交換條件，王室授予英格蘭銀行以銀行券(貨幣)發(fā)行的壟斷權(quán)。這本質(zhì)上是王室(政府)以未來(lái)的鑄幣稅收入沖抵了它的現(xiàn)有債務(wù)，當(dāng)然是一種雙贏的安排。但一個(gè)顯然的事實(shí)是，作為發(fā)行準(zhǔn)備的國(guó)債并不構(gòu)成紙幣的價(jià)值基礎(chǔ)——因?yàn)橥跏腋具€不起這筆債務(wù)。在金本位下，紙幣按法定含金量計(jì)算的價(jià)值是高于其發(fā)行準(zhǔn)備的價(jià)值的。既然如此，為什么(正常情況下)民眾能承認(rèn)和接受紙幣的法定含金量呢？可以與私人債務(wù)進(jìn)行比較來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。人們考慮債務(wù)人是否會(huì)違約時(shí)，并不是看他現(xiàn)在賬戶中有多少現(xiàn)金，而是看他的未來(lái)收入。如果這個(gè)債務(wù)人是很有能力的人，未來(lái)能掙錢，則無(wú)需擔(dān)心他還不起。同樣的道理，民眾對(duì)紙幣價(jià)值的信心并非基于其發(fā)行準(zhǔn)備，而是基于對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。一個(gè)國(guó)家如果經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，往往體現(xiàn)為對(duì)外貿(mào)易順差，則長(zhǎng)期中會(huì)有黃金凈流入，因而其紙幣含金量可以維持甚至?xí)?；反之，則其含金量無(wú)法維持因而會(huì)貶值。由此可見(jiàn)，紙幣的價(jià)值基礎(chǔ)不是發(fā)行準(zhǔn)備，而是經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)力，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)能力。

那么，發(fā)行準(zhǔn)備的意義何在？最初的金本位下，政府承諾紙幣可自由兌換為黃金，發(fā)行準(zhǔn)備主要用于應(yīng)付民眾的兌換需求。由于需要考慮發(fā)行準(zhǔn)備能否滿足兌換需求，紙幣發(fā)行量便不能超過(guò)發(fā)行準(zhǔn)備太多，從而對(duì)紙幣發(fā)行量構(gòu)成約束——這是發(fā)行準(zhǔn)備最初的意義所在。后來(lái)大多數(shù)國(guó)家對(duì)內(nèi)放棄了自由兌換的承諾，但是為了讓境外接受其紙幣，往往對(duì)某些境外主體是有自由兌換承諾的。如布雷頓森林體系下，美元對(duì)內(nèi)不能自由兌換，但對(duì)于外國(guó)政府是有兌換承諾的。這時(shí)發(fā)行準(zhǔn)備的意義已經(jīng)蛻化為維持境外對(duì)該貨幣的信心。布雷頓森林體系崩潰后，對(duì)境外主體的承諾也不復(fù)存在，人類社會(huì)正式進(jìn)行信用貨幣時(shí)代——這時(shí)某些國(guó)家可能仍保留了發(fā)行準(zhǔn)備制度，但發(fā)行準(zhǔn)備僅僅是形式上的存在，而沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的意義。

例如中國(guó)央行的各類借貸便利，金融機(jī)構(gòu)以證券為抵押向央行融資。有人認(rèn)為所抵押的證券即是貨幣的發(fā)行準(zhǔn)備，這種說(shuō)法有誤導(dǎo)性。因?yàn)橛糜诘盅旱淖C券既不構(gòu)成對(duì)貨幣發(fā)行的約束，也并非央行發(fā)行貨幣的主要依據(jù)，當(dāng)然更不是貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)，與金本位下的貨幣發(fā)行準(zhǔn)備有著本質(zhì)區(qū)別。實(shí)行固定匯率制的國(guó)家需要大量外匯儲(chǔ)備用以保證其實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)——即維持本幣對(duì)于錨貨幣的匯率穩(wěn)定。外匯儲(chǔ)備的這種作用類似于金本位下的發(fā)行準(zhǔn)備，前者保證本幣與某外幣的兌換率，后者保證本幣與黃金的兌換率。但外匯儲(chǔ)備與金本位下的發(fā)行準(zhǔn)備仍有本質(zhì)區(qū)別：對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求主要源于固定匯率制度，正常國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目在長(zhǎng)期中應(yīng)當(dāng)是平衡的，所以用于對(duì)外支付所需要的外匯儲(chǔ)備并不太大。因而貨幣自主浮動(dòng)的國(guó)家，其貨幣發(fā)行并不受外匯儲(chǔ)備的影響。

事實(shí)上，從金本位到信用貨幣時(shí)代，經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)能力始終是貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)。在金本位下，國(guó)際貨幣在境外履行交易媒介職能，這使得其價(jià)值基礎(chǔ)得以拓展而不僅僅局限于其本國(guó)的生產(chǎn)能力；但是，由于未能作為國(guó)際價(jià)值尺度(國(guó)際價(jià)值尺度仍然是黃金)，這種拓展十分有限。到了信用貨幣時(shí)代，國(guó)際貨幣則因?yàn)樽鳛閲?guó)際價(jià)值尺度而獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其本國(guó)生產(chǎn)能力的價(jià)值基礎(chǔ)。

(二)貨幣發(fā)行如何影響貨幣價(jià)值

貨幣發(fā)行對(duì)貨幣價(jià)值影響表現(xiàn)為貨幣超發(fā)會(huì)引起通貨膨脹。弗里德曼有句名言：“通貨膨脹歸根結(jié)底是個(gè)貨幣現(xiàn)象?！贝饲?，學(xué)術(shù)界將“貨幣超發(fā)—通貨膨脹”這一因果鏈條視為理所當(dāng)然，因而忽視了金本位和信用貨幣這兩種情況下通貨膨脹發(fā)生機(jī)制的差異，而厘清這種差別是理解貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)的關(guān)鍵。

1.金本位下的通貨膨脹機(jī)制

在黃金作為世界貨幣的時(shí)代，紙幣在一國(guó)國(guó)內(nèi)履行交易媒介職能；但是同時(shí)，價(jià)值尺度卻往往不是紙幣而是黃金。即，黃金不僅是普通商品(和服務(wù))的價(jià)值尺度，同時(shí)也是各國(guó)所發(fā)行紙幣的價(jià)值尺度。

在這種情況下，一旦紙幣超發(fā)，其相對(duì)于黃金就會(huì)馬上貶值。而價(jià)值尺度是黃金，即經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)的價(jià)值是以黃金來(lái)衡量的；因而以紙幣標(biāo)價(jià)的商品和服務(wù)的價(jià)格就會(huì)普遍上漲，從而表現(xiàn)為通貨膨脹迅速上升。因此，在金本位下，紙幣超發(fā)與通脹之間的因果鏈條如圖1所示。

顯然，在黃金作為價(jià)值尺度的條件下，貨幣發(fā)行與通貨膨脹有著直接而緊密的聯(lián)系。正是由于這種關(guān)系，一國(guó)當(dāng)局不敢輕易超發(fā)紙幣，貨幣供應(yīng)因而受到嚴(yán)格的約束。

2.信用貨幣條件下的通貨膨脹機(jī)制

黃金非貨幣化后，人類社會(huì)進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，紙幣同時(shí)充當(dāng)交易媒介與價(jià)值尺度，上述從貨幣發(fā)行到通貨膨脹的機(jī)制也隨之發(fā)生了改變。現(xiàn)在，貨幣超發(fā)首先是導(dǎo)致部分民眾收入上升或經(jīng)濟(jì)中某些部門的資金成本下降；然后相關(guān)的消費(fèi)和投資上升，從而相關(guān)商品和服務(wù)的需求上升，最后是相關(guān)商品和服務(wù)的價(jià)格上漲(如圖2所示)。

圖2 信用貨幣的超發(fā)到物價(jià)水平的作用機(jī)制

比較圖1和圖2中的因果鏈條，一個(gè)顯著的區(qū)別就是，圖2中并非物價(jià)普遍上漲，而是部分商品和服務(wù)的價(jià)格上漲。究竟是哪些商品和服務(wù)的價(jià)格會(huì)上漲？由于社會(huì)生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)，民眾的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，基本生活資料占比已經(jīng)非常小；而且，最初收入增加的這部分民眾往往是富裕階層。因此，增加的消費(fèi)中，基本生活需求增加占比極小，絕大部分集中在高檔商品和娛樂(lè)服務(wù)類產(chǎn)品上。因此，在當(dāng)代生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)的條件下，價(jià)格上漲主要反映在奢侈品、娛樂(lè)、服務(wù)業(yè)這類產(chǎn)品上。然而，對(duì)通貨膨脹率的統(tǒng)計(jì)恰恰是以基本生活資料為主，因此貨幣的超發(fā)引起的通貨膨脹將會(huì)微乎其微！由此可知，在黃金非貨幣化和基本生活資料在民眾消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比較小的前提條件下，貨幣超發(fā)幾乎不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率明顯上升。以通貨膨脹率衡量紙幣價(jià)值變化，則貨幣超發(fā)引致紙幣貶值的幅度很小。①由此可得本文的第一個(gè)推論，即推論1：相比于僅僅充當(dāng)交易媒介，當(dāng)紙幣同時(shí)充當(dāng)價(jià)值尺度時(shí)，其價(jià)值穩(wěn)定性會(huì)顯著提高。

黃金非貨幣化條件下，貨幣超發(fā)引致的通貨膨脹微乎其微，而各國(guó)貨幣當(dāng)局往往仍以通貨膨脹率為其主要政策目標(biāo)，于是貨幣發(fā)行便失去了實(shí)際的約束機(jī)制。當(dāng)貨幣擴(kuò)張很少引致通貨膨脹的時(shí)候，超發(fā)貨幣對(duì)于任何政府幾乎都是難以抵制的誘惑。由于美元的國(guó)際貨幣地位，美國(guó)的貨幣擴(kuò)張空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其它國(guó)家。美元的超發(fā)又為其它國(guó)際貨幣提供了擴(kuò)張的空間，歐元、日元等國(guó)際貨幣因而亦步亦趨地超發(fā)。國(guó)際貨幣普遍性地超發(fā)又進(jìn)一步迫使非國(guó)際貨幣國(guó)加入貨幣擴(kuò)張的行列，由此導(dǎo)致全球性的貨幣濫發(fā)。在這種宏觀背景下，我們便看到諸如高檔煙酒之類的奢侈品價(jià)格迅猛上漲；而在娛樂(lè)、服務(wù)業(yè)方面，影視、體育明星年收入是普通人十幾輩子都難以企及的，NBA的工資帽以及足壇明星轉(zhuǎn)會(huì)身價(jià)的上漲速度比之歷史上的惡性通貨膨脹毫不遜色。這類現(xiàn)象究其根源均在于黃金的非貨幣化。②

(三)價(jià)值尺度與錨定效應(yīng)

所謂“錨定效應(yīng)”是指一種商品或資產(chǎn)的價(jià)格變化會(huì)引發(fā)需求與供給兩方面的替代效應(yīng)，這兩種替代效應(yīng)均會(huì)抑制其價(jià)格波動(dòng)。③《國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)理論模型及新國(guó)際貨幣體系的構(gòu)想》一文(簡(jiǎn)稱《模型與構(gòu)想》)中提出了價(jià)格波動(dòng)的錨定效應(yīng)理論，并指出作為價(jià)值尺度的貨幣與商品體系之間，以及貨幣與以之為錨的其它貨幣之間也存在錨定效應(yīng)[9]。本文在此就后兩點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充論述。

1.紙幣與商品體系之間的錨定效應(yīng)

如果貨幣本身是某種商品，例如黃金，那么它與以之為交易媒介和價(jià)值尺度的商品體系之間當(dāng)然存在錨定效應(yīng)——這在《模型與構(gòu)想》一文中已有論述。那么進(jìn)一步的問(wèn)題是，作為交易媒介和價(jià)值尺度的紙幣與對(duì)應(yīng)的商品體系之間是否也同樣有錨定效應(yīng)？答案是肯定的，其內(nèi)在機(jī)制如下：

從貨幣需求的角度來(lái)說(shuō)，若物價(jià)普遍上漲，即貨幣的價(jià)值相對(duì)下降，購(gòu)買相同商品和服務(wù)所需的貨幣量增加，所以在經(jīng)濟(jì)規(guī)模不變的條件下社會(huì)對(duì)貨幣總需求上升；這時(shí)，假設(shè)貨幣供給量不變，則由于獲得更多的貨幣量的難度增加，商品和服務(wù)的價(jià)格上漲受到抑制，即貨幣價(jià)值下降受到了抑制。反之，若物價(jià)水平普遍下跌，即貨幣的價(jià)值相對(duì)上升，購(gòu)買相同商品和服務(wù)的貨幣量減少，即貨幣需求減少，從而抑制物價(jià)下跌，即抑制貨幣價(jià)值的上升(如圖3所示)。

2.信用貨幣之間的錨定效應(yīng)

不僅商品的錨定效應(yīng)可傳導(dǎo)給作為交易媒介的貨幣，貨幣之間也存在錨定效應(yīng)的傳導(dǎo)[9]。信用貨幣之間的錨定效應(yīng)表現(xiàn)為非國(guó)際貨幣跟隨所錨定的國(guó)際貨幣而被動(dòng)超發(fā)或收縮，下文僅討論被動(dòng)超發(fā)的情形。例如，設(shè)有A、B兩種貨幣，其中A貨幣為國(guó)際貨幣，B貨幣為普通貨幣，B貨幣匯率鉤住A貨幣。當(dāng)A貨幣超發(fā)時(shí)，外匯市場(chǎng)上A貨幣供給增加，因而相對(duì)于B貨幣有貶值趨勢(shì)。B國(guó)貨幣當(dāng)局為了維持其匯率目標(biāo)，必須買入A貨幣，因而A貨幣的需求亦隨之增加，同時(shí)B國(guó)貨幣供應(yīng)增加，即B貨幣被動(dòng)超發(fā)(如圖4所示)。A、B之間的匯率穩(wěn)定事實(shí)上意味著B(niǎo)貨幣與其國(guó)內(nèi)商品體系之間的錨定效應(yīng)被傳遞給了A貨幣，從而使得A貨幣的價(jià)值波動(dòng)更小。

對(duì)照上文金本位下的通貨膨脹機(jī)制來(lái)看，如果紙幣僅僅作為交易媒介而不是價(jià)值尺度，則其與商品體系之間是不存在錨定效應(yīng)的。而上文中，“B貨幣匯率鉤住A貨幣”實(shí)質(zhì)上是A貨幣充當(dāng)了B貨幣的價(jià)值尺度。總結(jié)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是貨幣與商品體系之間還是貨幣之間，產(chǎn)生錨定效應(yīng)的關(guān)鍵條件是貨幣充當(dāng)了商品或其它貨幣的價(jià)值尺度。

(四)貨幣價(jià)值基礎(chǔ)的總結(jié)

當(dāng)紙幣僅作為交易媒介(即金本位下的紙幣)時(shí)，貨幣超發(fā)將迅速使之貶值，其原因在于經(jīng)濟(jì)規(guī)模不變而交易媒介供給增加。進(jìn)一步推論，紙幣(交易媒介)供給不變而經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，貨幣應(yīng)當(dāng)升值，反之貨幣會(huì)貶值。這里的“經(jīng)濟(jì)規(guī)模”實(shí)質(zhì)上或更精確的表述應(yīng)是“充當(dāng)交易媒介的規(guī)?！薄?duì)于國(guó)際貨幣來(lái)說(shuō)，“充當(dāng)交易媒介的規(guī)?！辈粌H僅包括其法定流通區(qū)域，還包括其境外流通區(qū)域。只是后者由于存在其它交易媒介可資替代，因而其規(guī)模不如前者穩(wěn)定。在紙幣同時(shí)作為交易媒介和價(jià)值尺度的情形下，上述邏輯仍然適用，只不過(guò)在同時(shí)充當(dāng)價(jià)值尺度時(shí)，其價(jià)值穩(wěn)定性更高。于是上述結(jié)論完整的表述為推論2：一種貨幣充當(dāng)交易媒介的規(guī)模構(gòu)成其價(jià)值基礎(chǔ)，當(dāng)該規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，貨幣升值，反之則貶值。

根據(jù)推論1，貨幣充當(dāng)價(jià)值尺度會(huì)大大提高其價(jià)值穩(wěn)定性，其原因在于，作為價(jià)值尺度時(shí)，貨幣與商品體系之間會(huì)形成錨定效應(yīng)；而錨定效應(yīng)可以在貨幣之間傳遞，當(dāng)一國(guó)貨幣匯率鉤住某國(guó)際貨幣時(shí)，其錨定效應(yīng)會(huì)傳導(dǎo)給后者，從而使得后者的價(jià)值波動(dòng)性下降。結(jié)合筆者《模型與構(gòu)想》一文中的推論，可對(duì)貨幣價(jià)值穩(wěn)定性作出系統(tǒng)性總結(jié)，即推論3：貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性取決于三個(gè)方面：一是該貨幣充當(dāng)交易媒介的規(guī)模(對(duì)于非國(guó)際貨幣而言，即該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模)的大小，規(guī)模越大，穩(wěn)定性越高，反之越低；二是該貨幣充當(dāng)交易媒介規(guī)模的穩(wěn)定性，該規(guī)模越穩(wěn)定則其價(jià)值越穩(wěn)定；三是該貨幣充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍，包括作為商品和服務(wù)、資本市場(chǎng)的價(jià)值尺度及作為其它貨幣的價(jià)值尺度。

綜合上述三個(gè)推論，貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)、價(jià)值變化趨勢(shì)以及價(jià)值穩(wěn)定性的決定因素如圖5所示。三個(gè)推論包含了貨幣的價(jià)值決定以及對(duì)貨幣價(jià)值變化趨勢(shì)和貨幣價(jià)值波動(dòng)性的解釋，構(gòu)成貨幣價(jià)值基礎(chǔ)的理論框架。

有三個(gè)問(wèn)題需要補(bǔ)充說(shuō)明：第一，貨幣的三大職能為交易媒介、價(jià)值尺度和價(jià)值貯藏，但這一理論框架沒(méi)有涉及價(jià)值貯藏。這是因?yàn)閮r(jià)值貯藏的目的是為未來(lái)的交易而準(zhǔn)備，可視為時(shí)間跨度上的交易媒介。因此，在這一理論框架中，“交易媒介”應(yīng)理解為包涵一般意義的交易媒介職能和價(jià)值貯藏職能。第二，如推論3所言，貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性既受該貨幣充當(dāng)交易媒介的規(guī)模的影響，又受其充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍的影響。在信用貨幣時(shí)代， 對(duì)大多數(shù)貨幣而言，二者是同一的或至少是高度重疊的。但這里為何要分別闡述二者的影響呢？這是因?yàn)槎邔?duì)價(jià)值穩(wěn)定性的影響機(jī)制是不同的。 “充當(dāng)交易媒介的規(guī)?！蓖ㄟ^(guò)貨幣需求的規(guī)模效應(yīng)來(lái)影響價(jià)值波動(dòng)性——貨幣需求的規(guī)模越大，則其價(jià)值越穩(wěn)定。而“充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍”則是通過(guò)錨定效應(yīng)來(lái)影響價(jià)值穩(wěn)定性——范圍越大，錨定效應(yīng)越強(qiáng)，因而價(jià)值越穩(wěn)定。第三，外匯市場(chǎng)上匯率波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)兩種貨幣價(jià)值基礎(chǔ)未來(lái)變化的預(yù)期。

總結(jié)而言，一種貨幣充當(dāng)交易媒介的規(guī)模及充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍構(gòu)成其價(jià)值基礎(chǔ)。當(dāng)充當(dāng)交易媒介的規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，貨幣升值，反之則貶值。相比于僅僅充當(dāng)交易媒介，當(dāng)紙幣同時(shí)充當(dāng)價(jià)值尺度時(shí)，其價(jià)值波動(dòng)性會(huì)顯著降低。而且，貨幣充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍越大，該范圍越穩(wěn)定，則其價(jià)值穩(wěn)定性越高。因而，貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性取決于其充當(dāng)交易媒介規(guī)模以及充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍。

三、現(xiàn)行人民幣匯率制度的弊端

中國(guó)匯率制度改革的長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自主浮動(dòng)。與2005年開(kāi)始匯率制度改革時(shí)相比，當(dāng)前人民幣相對(duì)于美元匯率更加靈活，更有彈性。然而，如果橫向比較，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于典型浮動(dòng)匯率制度下的貨幣匯率波動(dòng)性?？傮w來(lái)說(shuō)，當(dāng)前人民幣匯率遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能實(shí)現(xiàn)自主浮動(dòng)，現(xiàn)行的人民幣匯率制度仍屬于廣義的固定匯率制度，但這種制度已經(jīng)顯示出越來(lái)越嚴(yán)重的弊端。

(一)匯率不能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化作出有效反應(yīng)，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)

匯率的市場(chǎng)波動(dòng)是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的負(fù)反饋，因而有助于經(jīng)濟(jì)回復(fù)平衡。但是固定匯率制下，人為地將匯率保持在某一水平甚至被動(dòng)跟隨著錨貨幣逆勢(shì)而動(dòng)，往往使得宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失衡，從而加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。如資本外流會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，這反過(guò)來(lái)會(huì)抑制資本外流，因?yàn)橘H值后資本流出就要承擔(dān)貶值損失。若人為地維持本幣不使貶值，則資本外流規(guī)模更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊更大。

此外，固定匯率制度下，個(gè)體的匯率風(fēng)險(xiǎn)大大降低。但事實(shí)的另一面是，風(fēng)險(xiǎn)集中于貨幣當(dāng)局，因此經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是增加了。在這種制度下，由于貨幣當(dāng)局的匯率目標(biāo)已知，其可動(dòng)用的資源可估算；一旦市場(chǎng)認(rèn)為央行的資源不足以維持其目標(biāo)，就會(huì)引來(lái)貨幣攻擊，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

例如，2014年市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向，認(rèn)為人民幣正被高估。由于中國(guó)人民銀行保持人民幣兌美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定，從購(gòu)進(jìn)外匯轉(zhuǎn)向大量拋售外匯來(lái)進(jìn)行外匯干預(yù)，而美元的走強(qiáng)，使人民幣在2013年底至2015年7月實(shí)際有效匯率升值14%。這加劇了人民幣貶值的市場(chǎng)預(yù)期和資本外流的壓力，導(dǎo)致資本賬戶情況惡化，在2013年至2015年間年度資本賬戶發(fā)生9 000億美元的逆轉(zhuǎn)。

(二)制度運(yùn)行成本高且難以達(dá)到預(yù)期效果

現(xiàn)行人民幣匯率制度的運(yùn)行成本包括如下幾方面：首先，央行在外匯的干預(yù)過(guò)程中會(huì)損耗外匯儲(chǔ)備，某些情況下，其損耗非常巨大。其次，由于實(shí)行人民幣鉤住匯率制度，央行需要持有大量外匯儲(chǔ)備，以隨時(shí)保證匯率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。持有巨額外匯儲(chǔ)備本身意味著資源占用，實(shí)際上是向國(guó)際貨幣國(guó)繳納巨額的鑄幣稅。再次，中國(guó)歷年來(lái)外匯儲(chǔ)備的收益率為負(fù)，導(dǎo)致額外的資源浪費(fèi)。最后，作為配套制度的外匯管制本身亦有成本。

現(xiàn)行人民幣匯率制度的運(yùn)行成本高昂，而且在消耗大量資源后仍然不能一勞永逸地確保匯率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，往往變成一場(chǎng)毫無(wú)把握的消耗戰(zhàn)。例如，2016-2017年間央行為了匯率“保7”，耗費(fèi)了大量外匯儲(chǔ)備，并動(dòng)用了各種手段和資源，代價(jià)巨大。然而，“保7”成功也只是暫時(shí)的，今天人民幣匯率“破7”意味著央行最終還是選擇了妥協(xié)，調(diào)整了其匯率目標(biāo)。這是明智的——堅(jiān)持“保7”的目標(biāo)對(duì)央行來(lái)說(shuō)意味著一場(chǎng)毫無(wú)把握的消耗戰(zhàn)。

資本/外匯管制往往作為固定匯率制的配套制度，通過(guò)限制資本跨境流動(dòng)影響外匯市場(chǎng)供求，配合貨幣當(dāng)局的干預(yù)措施以保證匯率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在歷史上，我國(guó)資本/外匯管制制度對(duì)于減緩國(guó)際熱錢的沖擊，隔離國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的確曾經(jīng)起到積極作用。這可能構(gòu)成余永定等學(xué)者主張加強(qiáng)資本管制的主要論據(jù)[10]。但資本/外匯管制本身有執(zhí)行成本，而隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，資本/外匯管制成本越來(lái)越高昂且難以達(dá)到預(yù)期效果。

這其中，加密貨幣的出現(xiàn)對(duì)于外匯和資本管制是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。舉例來(lái)說(shuō)，在中國(guó)境內(nèi)的資金以人民幣買入比特幣，然后在境外賣出比特幣獲得美元——如此就能輕易將資金轉(zhuǎn)移到境外。資本/外匯管制對(duì)于短期和大額的資金跨境流動(dòng)有一定效果，但是中長(zhǎng)期內(nèi)是無(wú)效的，而且其最終失效是必然的發(fā)展趨勢(shì)。

(三)與人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)背道而馳

根據(jù)貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)論，人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵在于推廣人民幣作為國(guó)際價(jià)值尺度的職能，使之成為獨(dú)立的國(guó)際價(jià)值尺度。這要求人民幣必須自主浮動(dòng)。而現(xiàn)實(shí)是，人民幣長(zhǎng)期以來(lái)一直(主要)以美元為錨貨幣。這一方面使得人民幣在國(guó)際上淪為美元的附庸，無(wú)法成為國(guó)際貨幣體系中獨(dú)立的一極；另一方面，人民幣鉤住美元便將自身的錨定效應(yīng)傳遞給了美元，從而大大加強(qiáng)了美元的價(jià)值穩(wěn)定性及競(jìng)爭(zhēng)力，這本質(zhì)上是以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力支撐了美元的價(jià)值，鞏固了美元的地位。美元是人民幣國(guó)際化的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，人民幣鉤住美元無(wú)異于抱薪救火，與其國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)是背道而馳的。

(四)其它弊端

這種制度容易導(dǎo)致市場(chǎng)形成對(duì)匯率走勢(shì)的單向預(yù)期，引發(fā)本外幣間的套利，這類套利行為實(shí)際上加大了匯率的潛在波動(dòng)，從而增加了實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)的難度和成本。此外，在匯率劇烈波動(dòng)時(shí)期，央行需要果斷的行動(dòng)和堅(jiān)定的聲明來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，但是一旦未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，將打擊央行聲譽(yù)。因此，貨幣當(dāng)局在維持市場(chǎng)信心和保持自身聲譽(yù)之間存在兩難選擇。

四、人民幣匯率制度的選擇

(一)基于貨幣價(jià)值基礎(chǔ)論的匯率制度選擇原理

貨幣作為價(jià)值尺度即意味著其必須具備較高的價(jià)值穩(wěn)定性，而交易媒介與價(jià)值貯藏的職能也要求一定的價(jià)值穩(wěn)定性。根據(jù)上文推論3和推論1，貨幣充當(dāng)交易媒介的規(guī)模越大，其價(jià)值穩(wěn)定性越高；如果它同時(shí)充當(dāng)價(jià)值尺度，則會(huì)進(jìn)一步提高其價(jià)值穩(wěn)定性。

一國(guó)貨幣(紙幣)是作為法定的交易媒介被強(qiáng)制流通的，在黃金非貨幣化后，紙幣同時(shí)履行價(jià)值尺度職能，因而較之前其價(jià)值穩(wěn)定性是大大增強(qiáng)了?？疾爝@一過(guò)程，貨幣最初作為法定的交易媒介被強(qiáng)制流通后，它必須具備一定的價(jià)值穩(wěn)定性才能開(kāi)始履行價(jià)值尺度的職能，而充當(dāng)價(jià)值尺度反過(guò)來(lái)又促使其價(jià)值穩(wěn)定性提升，這是一個(gè)正反饋的過(guò)程；而最終當(dāng)貨幣同時(shí)作為交易媒介和價(jià)值尺度的規(guī)模與范圍達(dá)到穩(wěn)定時(shí)，其價(jià)值穩(wěn)定性也取決于該國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。因此，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小時(shí)，其貨幣可能因價(jià)值穩(wěn)定性不足而難以履行價(jià)值尺度的職能。此時(shí)，該國(guó)將會(huì)選擇固定匯率制度，即將其貨幣鉤住某個(gè)錨貨幣以增強(qiáng)其價(jià)值穩(wěn)定性。例如，中國(guó)香港即是采取的聯(lián)系匯率制度。港幣曾經(jīng)鉤住英鎊，后來(lái)改為鉤住美元，這是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模更大，鉤住美元使得港幣的價(jià)值穩(wěn)定性更好。進(jìn)一步推論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體規(guī)模過(guò)小時(shí)，一國(guó)貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性將嚴(yán)重不足，而固定匯率制度的運(yùn)行成本因經(jīng)濟(jì)規(guī)模過(guò)小而無(wú)法攤低；另一方面，經(jīng)濟(jì)規(guī)模過(guò)小意味著發(fā)行自己的貨幣所獲得的鑄幣稅收益較小。因此，在成本收益的權(quán)衡下，這些國(guó)家便會(huì)放棄自己的貨幣，轉(zhuǎn)而直接使用某個(gè)國(guó)際貨幣。拉美某些小國(guó)的美元化現(xiàn)象即是這類例子。

由此可見(jiàn)，固定匯率制的初衷是增強(qiáng)本國(guó)貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性，但同時(shí)也意味著人為強(qiáng)制本幣隨著錨貨幣價(jià)值波動(dòng)而波動(dòng)。若本幣本身有著較高的價(jià)值穩(wěn)定性，一則進(jìn)一步增加其價(jià)值穩(wěn)定性的必要性降低；二則強(qiáng)制其隨錨貨幣波動(dòng)的成本將較高。實(shí)行固定匯率制必須持有足夠的外匯儲(chǔ)備，相當(dāng)于向錨貨幣國(guó)繳納鑄幣稅，這可視為“強(qiáng)制本幣隨錨貨幣波動(dòng)”的成本之一。因此，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大時(shí)，其貨幣本身有足夠高的價(jià)值穩(wěn)定性，因而無(wú)需鉤住另一種貨幣。同時(shí)，若該國(guó)采取固定匯率制度，則其制度運(yùn)行成本將較大，且其經(jīng)濟(jì)規(guī)模(相對(duì)于錨貨幣國(guó))越大，這種制度成本越高?？偨Y(jié)而言，固定匯率制度只適用于(相對(duì)于錨貨幣國(guó))經(jīng)濟(jì)規(guī)模適中的經(jīng)濟(jì)體；對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模過(guò)小或過(guò)大的國(guó)家，均會(huì)因其制度成本過(guò)高而無(wú)效(如圖6所示)。

上文是匯率制度選擇的定性分析，具體固定與浮動(dòng)匯率制度選擇的臨界經(jīng)濟(jì)規(guī)模并不清楚，但以中國(guó)今天的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，落在圖6中浮動(dòng)匯率制度區(qū)域是毫無(wú)疑義的。中國(guó)早已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，若以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模在2014年就已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，且中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)規(guī)模是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)的。正如小舢板可以鉤住航母，而一艘航母是無(wú)法鉤住另一艘航母一樣，人民幣與美元均有著各自的價(jià)值基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)條件不允許人為強(qiáng)制人民幣隨美元價(jià)值波動(dòng)而波動(dòng)。事實(shí)上，現(xiàn)行制度高昂的運(yùn)行成本正頻繁地迫得央行作出妥協(xié)，調(diào)整其匯率目標(biāo)。今天人民幣匯率“破7”并非偶然，其實(shí)質(zhì)是固定匯率制過(guò)高的制度成本迫使貨幣當(dāng)局向浮動(dòng)匯率制度回歸的表現(xiàn)。

(二)自主浮動(dòng)條件下人民幣兌美元匯率的趨勢(shì)及其波動(dòng)性

根據(jù)上文匯率制度選擇原理，中國(guó)早已具備了實(shí)行浮動(dòng)匯率的經(jīng)濟(jì)規(guī)模條件。但當(dāng)前中國(guó)是否具備讓人民幣自主浮動(dòng)的條件？這需要了解自主浮動(dòng)條件下人民幣兌美元匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)及其波動(dòng)性如何。

1.自主浮動(dòng)條件下人民幣兌美元匯率的走勢(shì)分析

假若人民幣自主浮動(dòng)，則其兌美元匯率的走勢(shì)取決于人民幣和美元各自的流通區(qū)域及對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的變化趨勢(shì)。在人民幣方面，由于國(guó)際化程度極低，境外流通規(guī)?？珊雎圆挥?jì)，因而，在不考慮未來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)展的前提下，人民幣匯率走勢(shì)僅取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景。若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)，人民幣流通規(guī)模隨之?dāng)U大，人民幣將趨于升值；反之則有貶值趨勢(shì)。美元流通區(qū)域則包括美國(guó)境內(nèi)和境外兩部分，其中境內(nèi)部分隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模變化而變化，與人民幣的情況同理；境外部分規(guī)模的變化實(shí)際上也取決于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好時(shí)，境外對(duì)美元信心增強(qiáng)，美元的境外流通規(guī)模因而擴(kuò)張并趨于升值，反之則有貶值趨勢(shì)。綜上所述，人民幣兌美元匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)取決于中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的對(duì)比，而不是兩者靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

(1)在人民幣價(jià)值基礎(chǔ)方面。同美國(guó)相比，中國(guó)人口基數(shù)大且收入水平尚低，持續(xù)的工業(yè)化與城市化進(jìn)程產(chǎn)生了龐大的需求，因而潛在的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。這對(duì)中國(guó)而言是一種巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@種市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)最終可以轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)。其主要原因在于人才總是往有市場(chǎng)需求的地方流動(dòng)，這樣才能實(shí)現(xiàn)其自身的最大價(jià)值，因而市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)可以聚集人才。另一方面，技術(shù)創(chuàng)新主要源于實(shí)踐，而優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)更接近生產(chǎn)實(shí)踐一線。這兩方面因素疊加的結(jié)果就是市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)將使得一國(guó)的科技發(fā)展更快，從而最終積累起技術(shù)優(yōu)勢(shì)。近十多年來(lái)，中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，其根本原因在于中國(guó)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入強(qiáng)勁的動(dòng)力。只要這種機(jī)制順利發(fā)揮作用，任何外部力量均無(wú)法遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起。充分發(fā)揮這一機(jī)制的關(guān)鍵在于法治建設(shè)。法治的核心是個(gè)人權(quán)利的保護(hù)，包括個(gè)人的自由和私產(chǎn)不受侵犯。完善的個(gè)人權(quán)利保障將有利于聚集人才，從而將中國(guó)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)；反之，則非但不利于人才聚集，更可能形成對(duì)外移民風(fēng)潮，導(dǎo)致人才和財(cái)富的流失，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。

(2)在美元價(jià)值基礎(chǔ)方面。美國(guó)因美元地位而形成了金融業(yè)的巨大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在此背景下，其金融業(yè)過(guò)度擴(kuò)張擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化。技術(shù)進(jìn)步不能離開(kāi)實(shí)踐的土壤，因此，產(chǎn)業(yè)空心化對(duì)于技術(shù)水平的提升嚴(yán)重不利。由此可知，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)基本問(wèn)題：其經(jīng)濟(jì)模式對(duì)金融業(yè)有很強(qiáng)的依賴，這實(shí)質(zhì)是依賴于美元的地位；而長(zhǎng)期來(lái)看，美元的地位要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)及相應(yīng)的技術(shù)水平為基礎(chǔ)，但是這個(gè)基礎(chǔ)趨于削弱。

美國(guó)整體科技水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，雖然二者之間的差距趨于縮小，但未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)相對(duì)中國(guó)仍然擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)另一優(yōu)勢(shì)便是完善的市場(chǎng)機(jī)制和高度的法治水平，這產(chǎn)生了很強(qiáng)的人才聚集效應(yīng)，使得其在產(chǎn)業(yè)空心化的不利條件下仍然能保持較強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力。

總結(jié)而言，人民幣兌美元匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)如何取決于中國(guó)能否持續(xù)地將市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)。其中關(guān)鍵是有效利用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)形成人才聚焦效應(yīng)：若能加強(qiáng)國(guó)內(nèi)的法治建設(shè)、完善市場(chǎng)機(jī)制，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全可以保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣兌美元將趨于升值；反之，人民幣則趨于貶值。

2.自主浮動(dòng)條件下人民幣與美元匯率的穩(wěn)定性分析

不考慮貨幣國(guó)際化的影響，則貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性取決經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。如果僅從世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模排名來(lái)看，人民幣的價(jià)值穩(wěn)定性應(yīng)當(dāng)?shù)陀诿涝?、歐元，而遠(yuǎn)高于日元、英鎊等其它貨幣；但現(xiàn)實(shí)是貨幣國(guó)際化有著極其重要的影響。④由于美元在國(guó)際上廣泛地充當(dāng)價(jià)值尺度，其價(jià)值穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣，這是在現(xiàn)行國(guó)際貨幣秩序下，人民幣無(wú)法挑戰(zhàn)美元地位的根本原因。但這是以貨幣充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍穩(wěn)定為前提，根據(jù)上文推論3，該范圍不穩(wěn)定將會(huì)導(dǎo)致貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性下降。

對(duì)于美元而言，首先，人民幣不再鉤住美元，而是轉(zhuǎn)向自主浮動(dòng)。這切斷了中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美元之間的錨定效應(yīng)傳導(dǎo)，從而削弱了美元的價(jià)值基礎(chǔ)；而且，人民幣自主浮動(dòng)意味著國(guó)際價(jià)值尺度多了一個(gè)選擇，從經(jīng)濟(jì)潛力上看，當(dāng)前唯有人民幣能對(duì)美元地位形成實(shí)質(zhì)性的威脅。其次，美元還面臨兩個(gè)不利因素：一是美國(guó)雙赤字局面至少在短期內(nèi)不可能改善；二是美國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化的現(xiàn)狀也不可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)。這二者均會(huì)影響境外對(duì)于美元的信心，在有可靠替代的情況下，未來(lái)國(guó)際價(jià)值尺度可能更多地從美元轉(zhuǎn)向其它貨幣，美元的境外充當(dāng)價(jià)值尺度的范圍收縮，從而加大美元的價(jià)值波動(dòng)性。

需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是：當(dāng)人民幣兌美元匯率波動(dòng)時(shí)，人們會(huì)說(shuō)人民幣升值或貶值，這是以美元為價(jià)值尺度的思維方式；當(dāng)人們說(shuō)美元(對(duì)人民幣)升值或貶值時(shí)，說(shuō)明人民幣已經(jīng)充當(dāng)美元的價(jià)值尺度了。

綜上所述，人民幣具備較高的價(jià)值穩(wěn)定性，當(dāng)前美元的價(jià)值穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣，但由于面臨其它貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)其作為國(guó)際價(jià)值尺度和交易媒介的范圍可能會(huì)較大變化，從而導(dǎo)致其價(jià)值波動(dòng)加劇。

(三)人民幣自主浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前人民幣匯率制度是歷史的延續(xù)，中國(guó)貨幣當(dāng)局盡管一直進(jìn)行小幅改革，但總體上仍然因循了固定匯率制的框架，人民幣并未真正實(shí)現(xiàn)自主浮動(dòng)。其中原因可能在于擔(dān)心轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制的風(fēng)險(xiǎn)：一是匯率波動(dòng)失控的風(fēng)險(xiǎn)；二是受外部金融攻擊的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于人民幣自主浮動(dòng)，當(dāng)局最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)可能是人民幣失控性貶值。2017年初，筆者跟余永定教授探討，中國(guó)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)讓人民幣貶值以釋放資本外逃的壓力。余老師回答說(shuō)：就怕形成貶值預(yù)期。但如上文分析，預(yù)期是市場(chǎng)對(duì)兩種貨幣價(jià)值基礎(chǔ)未來(lái)變化的看法，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持健康發(fā)展，人民幣便不可能惡性貶值。換一個(gè)角度看，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面果真惡化到某種程度，那么固定匯率制度也無(wú)法阻止人民幣惡性貶值。那么，人民幣自主浮動(dòng)后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)升值而導(dǎo)致中國(guó)國(guó)際收支失衡？首先，這可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部環(huán)境變化的一種正常反應(yīng)，匯率的變化可以減緩?fù)獠孔兓瘜?duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，因而是無(wú)需擔(dān)心的。其次，這種情況下中國(guó)可以趁機(jī)加大對(duì)外輸出人民幣，加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化，因而局勢(shì)仍然是有利的。

至于第二類風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上固定匯率制度更容易受到外部金融攻擊。如上文所述，固定匯率制下，一旦市場(chǎng)認(rèn)為央行的資源不足以維持其匯率目標(biāo)，就會(huì)引來(lái)貨幣攻擊。浮動(dòng)匯率制度從根本上消除了這類風(fēng)險(xiǎn)。需要指出的是，20世紀(jì)末的東南亞金融危機(jī)中，中國(guó)大陸之所以未受沖擊是因?yàn)橘Y本管制。國(guó)內(nèi)有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)仍然需要加強(qiáng)資本管制[10]。但一方面，今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度和經(jīng)濟(jì)金融化水平已經(jīng)有了巨大提升；另一方面，大量金融科技創(chuàng)新如移動(dòng)支付、加密貨幣等的涌現(xiàn)，使得資本管制的效率與成本之比大大降低。因此，今天仍然寄希望于資本管制抵御外部金融攻擊是不現(xiàn)實(shí)的。人民幣轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，其實(shí)質(zhì)是將原來(lái)集中于貨幣當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了經(jīng)濟(jì)中各類主體，經(jīng)濟(jì)體的總風(fēng)險(xiǎn)水平是下降的，但需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體(主要是金融機(jī)構(gòu))提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平以適應(yīng)新的制度環(huán)境。綜上所述，基于人民幣強(qiáng)大的價(jià)值基礎(chǔ)，人民幣自主浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是可控和可以承受的。

五、結(jié)論

基于貨幣價(jià)值基礎(chǔ)論的匯率制度選擇原理顯示，固定匯率制度只適用于(相對(duì)于錨貨幣國(guó))經(jīng)濟(jì)規(guī)模適中的經(jīng)濟(jì)體；對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模過(guò)小或過(guò)大的國(guó)家，均會(huì)因其制度成本過(guò)高而無(wú)效。

根據(jù)上述基本結(jié)論，可以斷言中國(guó)不宜繼續(xù)采取固定匯率制度。事實(shí)上，中國(guó)早已具備實(shí)行浮動(dòng)匯率的經(jīng)濟(jì)規(guī)模條件，若能加強(qiáng)國(guó)內(nèi)的法治建設(shè)、完善市場(chǎng)機(jī)制，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全可以保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣兌美元將趨于升值。在自主浮動(dòng)條件下，人民幣仍將具備較高的價(jià)值穩(wěn)定性；而美元雖然其當(dāng)前價(jià)值穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于人民幣，但由于面臨其它貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)其作為國(guó)際價(jià)值尺度和交易媒介的范圍可能會(huì)較大變化，從而導(dǎo)致其價(jià)值波動(dòng)加劇。基于上述判斷，人民幣自主浮動(dòng)是必要而且可行的。

主張加強(qiáng)資本管制、擔(dān)心轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率失調(diào)等，此類觀點(diǎn)有失偏頗，其根源在于未能清楚地認(rèn)識(shí)貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)，因而對(duì)自主浮動(dòng)下人民幣的價(jià)值穩(wěn)定性缺乏自信。人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，換言之，是14億中國(guó)人民的勤勞和智慧支撐了人民幣的價(jià)值。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)要有制度自信，人民幣轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度就是制度自信，實(shí)質(zhì)上，這是對(duì)人民幣價(jià)值基礎(chǔ)的自信，也是對(duì)中國(guó)人民開(kāi)創(chuàng)美好未來(lái)的自信。

[注釋]

① 如果將經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)、商品和服務(wù)均加入統(tǒng)計(jì)籃子，則第二種情況下紙幣貶值的幅度與金本位下并無(wú)差別。然而，如前文所述，價(jià)值是主觀的，對(duì)于大多數(shù)普通人來(lái)說(shuō)，其感受的紙幣價(jià)值變化是以通脹率為衡量尺度的。因此，本文仍以通脹率作為紙幣價(jià)值變化的度量——后文的推論仍以此為前提。

② 由于基本生活生產(chǎn)資料消費(fèi)占比很低，超發(fā)貨幣主要反應(yīng)在資本市場(chǎng)和高檔品及服務(wù)的價(jià)格上，當(dāng)代中等收入以上的國(guó)家很少出現(xiàn)過(guò)高的通脹。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于通脹與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分析模型已經(jīng)失效。

③ 關(guān)于商品間價(jià)格錨定效應(yīng)的論述，參見(jiàn)《國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)理論模型及新國(guó)際貨幣體系的構(gòu)想》一文。

④ 限于篇幅，此處只討論美元的價(jià)值波動(dòng)性。