上市公司分拆上市的策略分析

劉浩

[摘 要] 成熟的金融市場(chǎng)上市公司更容易應(yīng)用分拆上市，故而在西方金融發(fā)達(dá)國(guó)家，早已廣泛應(yīng)用。上市公司分拆上市在我國(guó)應(yīng)用較晚，首次應(yīng)用為2000年，由同仁堂子公司實(shí)施。此后，陸續(xù)有上市公司應(yīng)用此項(xiàng)金融創(chuàng)新工具。文章闡述了上市公司分拆上市的基礎(chǔ)概念，將其概念與相近概念進(jìn)行分析、加以區(qū)分，說(shuō)明其實(shí)施動(dòng)機(jī)，分析此種策略的實(shí)施后果。

[關(guān)鍵詞] 分拆上市；上市公司；上市策略；市場(chǎng)分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F325.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

分拆上市是一種策略性的上市手段，在上市公司發(fā)展策略中，兼具靈活性與創(chuàng)新性。策略科學(xué)應(yīng)用，可以加速上市公司的發(fā)展、盈利，但應(yīng)用不良，同樣風(fēng)險(xiǎn)重重。分拆上市并非適用于所有上市公司，雖為開(kāi)山之刃，亦有自傷風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)用此策略，必須深入分析，對(duì)其弊與利要全面認(rèn)知，理性思考，優(yōu)質(zhì)應(yīng)用，促進(jìn)上市公司的盈利，防止跟風(fēng)應(yīng)用，否則對(duì)市場(chǎng)和公司皆有消極影響。

一、概念分析

（一）基本概念

所謂分拆上市，即以母公司為執(zhí)行者，以子公司股份為資源，以母公司股東為分配對(duì)象，進(jìn)行資源分配。通過(guò)此種分配，無(wú)論從法律層面，還是從組織層面，子公司都進(jìn)入獨(dú)立經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，即實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的“母子分離”。廣義層面，從母公司中分離已上市與未上市的公司中的部分業(yè)務(wù)，使其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，或單獨(dú)上市，皆為分拆。狹義層面，是由已上市公司操作，對(duì)單個(gè)子公司或母公司部分業(yè)務(wù)分離，使其獨(dú)立，單獨(dú)面對(duì)市場(chǎng)招股，完成上市。進(jìn)行分拆時(shí)，母公司可完全控股分拆公司，也可部分控股分拆公司。根據(jù)法律要求，分拆上市后，該公司必須公開(kāi)發(fā)售股份，通常股本發(fā)售占比≤50%總股本，基于此，分拆后，母公司仍然掌握子公司股權(quán)，可對(duì)其進(jìn)行控制。理論上經(jīng)過(guò)分拆上市，母公司可以控制更多資產(chǎn)，然而實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，母公司可運(yùn)作資產(chǎn)少于從前，因此，分拆上市在資產(chǎn)重組分類(lèi)中具有緊縮型特征。不僅如此，因?yàn)樽庸居袡?quán)以獨(dú)立公司身份在資本市場(chǎng)中開(kāi)展經(jīng)營(yíng)行為，故而可擴(kuò)大母公司資本經(jīng)營(yíng)空間，有利于母公司提升資本經(jīng)營(yíng)力度[1]。

（二）比較分析

分拆上市是上市公司可以選擇的上市模式之一，也可以選擇整體上市或者采用借殼上市的策略。以上幾種上市模式存在區(qū)別，也有關(guān)聯(lián)性。所謂整體上市，即公司對(duì)核心資產(chǎn)和主要業(yè)務(wù)進(jìn)行改制，經(jīng)過(guò)整體改制，變身為股份公司，然后開(kāi)展上市經(jīng)營(yíng)。分拆上市與之不同，在分拆上市中，公司改制部分業(yè)務(wù)、部分資產(chǎn)，或是改制單個(gè)子公司，通過(guò)此種改制，實(shí)現(xiàn)上市經(jīng)營(yíng)。分析上市方式差異，前者為“分—總”模式，后者為“總—分”模式。所謂借殼上市，即將已上市的公司收購(gòu)為公司所有，分析其實(shí)質(zhì)，是一種公司與公司的并購(gòu)和重組。借殼上市在上市公司資本重組中，具有擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)。分拆上市則以緊縮為資產(chǎn)重組特點(diǎn)，是對(duì)母公司的部分或產(chǎn)業(yè)分離以實(shí)現(xiàn)上市。

二、實(shí)施原因

上市公司進(jìn)行上市操作，其目的為提升母公司價(jià)值，基于此目的，優(yōu)選上市策略，促進(jìn)公司利益擴(kuò)大。針對(duì)上市實(shí)施原因，從不同角度可做不同闡釋。部分研究認(rèn)為，分拆上市的實(shí)施，是因投資者、管理者之間信息不對(duì)稱。前者對(duì)公司信息了解有限，局限于過(guò)去信息以及市場(chǎng)中公司的公開(kāi)信息。而后者則全面掌握公司信息，其中既有公開(kāi)信息和過(guò)去信息，還包括公司內(nèi)幕。即該假說(shuō)認(rèn)為分拆上市的根本動(dòng)機(jī)是“信息不對(duì)稱”。1991年，南達(dá)提出此假說(shuō)；該研究者認(rèn)為，管理者、投資者信息資源不同，此種不對(duì)稱造成市場(chǎng)中公司估價(jià)偏離公司實(shí)際價(jià)值，二者存在差異，有時(shí)市場(chǎng)低估了母公司價(jià)值或行業(yè)價(jià)值，同時(shí)高估了子公司價(jià)值，此種形式下，母公司出于資金籌措目的，可能實(shí)施分拆上市。基于此背景，在未實(shí)施分拆上市時(shí)，母公司管理者借助內(nèi)幕信息，可以比投資者更客觀地評(píng)價(jià)公司，了解其真實(shí)價(jià)值；分拆上市之后，因?yàn)榉梢螅腹颈仨殞?duì)真實(shí)財(cái)務(wù)水平進(jìn)行詳細(xì)披露，在此影響下，內(nèi)幕信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)信息，投資者也可掌握此資源。因?yàn)樵瓉?lái)外界對(duì)行業(yè)或母公司的價(jià)值評(píng)估低于真實(shí)價(jià)值，所以公開(kāi)內(nèi)幕信息后，原有股東受益，市場(chǎng)給予積極反應(yīng)是必然的。此消息在分拆子公司角度為利空消息，然而子公司規(guī)模有限，其經(jīng)營(yíng)以母公司價(jià)值為重要依托，就宏觀角度而言，市場(chǎng)給予母公司積極反應(yīng)，抬高母公司股價(jià)，原有股東的價(jià)值得到提升[2]。

三、實(shí)施策略

（一）控制經(jīng)營(yíng)側(cè)重

在分拆上市后，母、子公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立，都應(yīng)關(guān)注自身重點(diǎn)業(yè)務(wù)，科學(xué)調(diào)整側(cè)重，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)。資本市場(chǎng)常有波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)技術(shù)持續(xù)發(fā)展，法律法規(guī)并非一成不變，因?yàn)楦鞣N因素影響，公司需要基于市場(chǎng)環(huán)境調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)策略。在其影響下，原有聯(lián)合的效率性發(fā)生改變，受市場(chǎng)監(jiān)管制度、技術(shù)影響，聯(lián)合效率降低，出于利益考慮，需要從母公司中分拆出子公司。如相關(guān)假說(shuō)所言，分散的公司業(yè)務(wù)造成權(quán)益價(jià)值降低。通過(guò)業(yè)務(wù)核心化處理，可提升權(quán)益價(jià)值。采用分拆上市手段，剝離次要業(yè)務(wù)，剝離邊緣業(yè)務(wù)，剝離對(duì)長(zhǎng)效發(fā)展無(wú)益的業(yè)務(wù)，保留主營(yíng)核心業(yè)務(wù)，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，改善管理效率。經(jīng)過(guò)分拆處理，母、子公司可各自將經(jīng)營(yíng)放在重點(diǎn)業(yè)務(wù)上，主營(yíng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。

（二）嚴(yán)防非法融資

對(duì)于通過(guò)分拆上市融資的行為，應(yīng)予以堅(jiān)決抵制，杜絕非法融資。股權(quán)控制雖然可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)控制，但消極影響高于收益，在其影響下，極易導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)被夸大，影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。分拆上市可使企業(yè)擁有更多融資渠道，這樣可以促進(jìn)公司股價(jià)上升。被分拆的子公司在分拆前僅能從母公司獲得資本支持，分拆后，可進(jìn)行外部資金籌措，現(xiàn)金流來(lái)源更加豐富。相關(guān)調(diào)查顯示，上市公司多以海外證券市場(chǎng)作為分拆上市的地點(diǎn)，或者選擇國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板；在此影響下，股市可以在國(guó)際市場(chǎng)中獲得融資機(jī)會(huì)?；谙嚓P(guān)假說(shuō)，經(jīng)過(guò)分拆上市，子公司可利用證券市場(chǎng)，準(zhǔn)確定義母公司價(jià)值，促進(jìn)公司增值。子公司市值中，母公司權(quán)益市值，疊加母公司原有價(jià)值，即為母公司的真實(shí)價(jià)值。在評(píng)價(jià)公司價(jià)值時(shí)，可依據(jù)股價(jià)進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，子公司增值，股價(jià)隨之增長(zhǎng)，母公司受此影響，股價(jià)也會(huì)上漲。

（三）體現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)督

分拆上市過(guò)程復(fù)雜，涉及因素眾多，在分拆上市過(guò)程中，既影響市場(chǎng)，也須經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)。分拆上市后，管理激勵(lì)得以提升，委托代理問(wèn)題迎刃而解。基于相關(guān)假說(shuō)，公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，若分支機(jī)構(gòu)通常較多，股權(quán)激勵(lì)是從公司整體價(jià)值出發(fā)，故而可激勵(lì)高層管理者，分支機(jī)構(gòu)中的管理者和公司績(jī)效關(guān)聯(lián)度有限，難以受到激勵(lì)。不僅如此，因?yàn)閮煞N管理層信息不對(duì)稱，制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略或規(guī)劃投資時(shí)，后者重視自身利益，對(duì)公司利益最大化或股東利益關(guān)注度不高。經(jīng)此影響，當(dāng)公司發(fā)展戰(zhàn)略和子公司管理者目標(biāo)不一致，就無(wú)法保證分支機(jī)構(gòu)遵從公司整體發(fā)展方向，造成發(fā)展分離和利益目標(biāo)分化。分拆上市將子公司利益和分支機(jī)構(gòu)中的管理者利益聯(lián)系為一體，機(jī)構(gòu)管理者與公司經(jīng)營(yíng)水平利益相關(guān)，在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作時(shí)，必須在市場(chǎng)監(jiān)督下進(jìn)行，經(jīng)受市場(chǎng)檢驗(yàn)，產(chǎn)生激勵(lì)影響。

（四）避免股權(quán)稀釋

經(jīng)過(guò)分拆上市，原股東的股權(quán)被市場(chǎng)稀釋?zhuān)瑫r(shí)誘發(fā)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易競(jìng)爭(zhēng)發(fā)生。上市后，新投資者加入，轉(zhuǎn)移占用母公司原有股權(quán)，導(dǎo)致A股股東的利益較之從前變薄。母、子公司分離過(guò)程中可能出現(xiàn)母公司利用子公司對(duì)其依賴性，在初期牟利。為避免此影響，母公司應(yīng)采取有效措施有效控制子公司，預(yù)防其他公司收購(gòu)子公司，防止控制權(quán)被稀釋。

（五）強(qiáng)化市場(chǎng)維穩(wěn)

在分拆上市時(shí)，市場(chǎng)受到客觀影響，易發(fā)生波動(dòng)，為穩(wěn)定市場(chǎng)局勢(shì)，應(yīng)從法律、政策和管理實(shí)際等層面，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定。通過(guò)分拆上市，市場(chǎng)信息得以有效披露，信息更加公開(kāi)，也可使中小板市場(chǎng)中的活躍個(gè)體，即企業(yè)質(zhì)量得到改善。未分拆時(shí)，母公司業(yè)績(jī)即整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)子公司或分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)反饋不明確，投資者難以對(duì)其進(jìn)行業(yè)績(jī)判斷，影響正確投資。經(jīng)過(guò)分拆，母、子經(jīng)營(yíng)分化，投資者可科學(xué)估價(jià)，促進(jìn)科學(xué)決策。在未分拆時(shí)，公司對(duì)外為合并報(bào)表，間接體現(xiàn)子公司業(yè)績(jī)，投資者了解有限，經(jīng)過(guò)分拆，子公司報(bào)表獨(dú)立，信息更加詳細(xì)，對(duì)投資者有利。被分拆的子公司中多為高科技公司，基于母公司支持，有穩(wěn)定資金源，技術(shù)支持等也較為到位，發(fā)展前景良好，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有積極的維穩(wěn)作用，對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定，改善了公司質(zhì)量，促進(jìn)了投資安全。但此優(yōu)勢(shì)不可依靠自覺(jué)性完成，而應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)，進(jìn)行宏觀規(guī)劃[3]。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，基于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的帶動(dòng)下，分拆上市受到更多關(guān)注，是當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。通過(guò)分拆上市，可有效重組上市公司的資本，無(wú)論在公司發(fā)展方面，還是促進(jìn)資本市場(chǎng)活力方面，皆有關(guān)鍵影響。在評(píng)價(jià)公司分拆上市影響時(shí)，應(yīng)從正反兩個(gè)維度著眼，進(jìn)行客觀認(rèn)知。制定公司拆分上市決策時(shí)，應(yīng)基于公司自身，避免盲目參與，保持風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

參考文獻(xiàn)：

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[3]徐雨晗.企業(yè)分拆上市的策略及效果分析[D].上海：上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院，2018：12-14.