互聯(lián)網(wǎng)上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估案例分析

彭勝志　劉?，?/p>

[提要] 由于互聯(lián)網(wǎng)的存在，世界上人與人之間的距離正在逐漸縮短，企業(yè)之間的協(xié)商合作不再受到地域的限制，企業(yè)可以將自己的某個(gè)項(xiàng)目開(kāi)展至全國(guó)各地乃至地球的每個(gè)角落，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)得到更多的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)會(huì)。大多數(shù)的研究已經(jīng)從不同的方向?qū)鹘y(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，但仍然不夠全面，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獨(dú)特性，無(wú)法完整的估算企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)方法由于數(shù)據(jù)難求或因素考慮不全面，所以本文將使用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年1月13日

一、實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)的基本思想。期權(quán)來(lái)源于期貨，投資者可以根據(jù)權(quán)利去選擇是否執(zhí)行，并不負(fù)有任何義務(wù)。期權(quán)作為權(quán)利的一種，賦予期權(quán)持有人有權(quán)利在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)是否進(jìn)行交易。換句話說(shuō)，投資者可以利用期權(quán)來(lái)降低自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，給予了投資者更多的時(shí)間了解該產(chǎn)品是否具有投資前途。

期權(quán)是一種投資人對(duì)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷，其內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于市場(chǎng)參與者預(yù)期投資回報(bào)的現(xiàn)金流入。假如說(shuō)投資者觀察到市場(chǎng)環(huán)境不利于該項(xiàng)投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，可以選擇放棄權(quán)利，與虛擬標(biāo)的物的期權(quán)在本質(zhì)上是相同的，而實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物則是實(shí)物。慢慢進(jìn)行延伸以后，企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)出現(xiàn)無(wú)法掌控的情況后，可以調(diào)整期權(quán)的價(jià)值來(lái)影響企業(yè)的決策。實(shí)物期權(quán)法能更加準(zhǔn)確地預(yù)估企業(yè)的價(jià)值，不僅僅是報(bào)表顯示的，還有未顯示的各影響因素所造成的的價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者根據(jù)期權(quán)價(jià)值的變化進(jìn)行管理決策，并且根據(jù)決策重新對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，量化管理決策的價(jià)值。此外，投資者根據(jù)實(shí)物期權(quán)獲取對(duì)某一項(xiàng)目的權(quán)利，當(dāng)項(xiàng)目發(fā)展順利，市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)越或處于穩(wěn)定狀態(tài)，是有回報(bào)且是可預(yù)測(cè)的，則繼續(xù)投資該項(xiàng)目，假如市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)突發(fā)情況，回報(bào)可能無(wú)法得到，則投資者可以根據(jù)情況放棄權(quán)利，這樣就只損失投資成本。

事實(shí)證明，實(shí)物期權(quán)理論提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，不像以前，基本都是回避風(fēng)險(xiǎn)，不去觸碰。從實(shí)物期權(quán)理論中可以得出，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，也就是期權(quán)的價(jià)值也將越大。在面對(duì)不確定的未來(lái)投資收益時(shí)，實(shí)物期權(quán)理論是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（二）實(shí)物期權(quán)的特征

1、金融期權(quán)。標(biāo)的物為能在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的金融資產(chǎn)。

2、實(shí)物期權(quán)。首先，標(biāo)的物不能在市場(chǎng)上交易，并且交易物必須為實(shí)物資產(chǎn);其次，某個(gè)人不能獨(dú)立擁有，競(jìng)爭(zhēng)者的行為會(huì)影響期權(quán)持有者回報(bào)率。實(shí)物期權(quán)還具有先占性，就是指當(dāng)一種權(quán)利很多人擁有時(shí)，那么率先行使該權(quán)利的就能獲得更多的報(bào)酬。

（三）Black-scholes期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型是利用偏微分方程和邊界條件的組合來(lái)刻畫(huà)的，將主要影響期權(quán)價(jià)格的影響因素組成一個(gè)偏微分?jǐn)?shù)學(xué)方程，獲取影響因素的參數(shù)來(lái)解釋期權(quán)價(jià)值。偏微分方程解法的缺點(diǎn)是，隨著實(shí)際情況的復(fù)雜性，影響因素參數(shù)不容易確定，沒(méi)法求出方程的解，此時(shí)會(huì)將方程的時(shí)間間隔縮短，用確定數(shù)值代入計(jì)算軟件進(jìn)行計(jì)算，所以說(shuō)，該方法對(duì)不確定性來(lái)源的處理是有局限性的。

在1973年，布萊克及斯科爾斯共同創(chuàng)造了B-S模型，該模型在期權(quán)定價(jià)方面起到了開(kāi)創(chuàng)性的作用。B-S模型的提出為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了新的理論思路，但運(yùn)用B-S模型需注意以下假設(shè)條件：

（1）市場(chǎng)上不存在交易成本和賦稅;

（2）市場(chǎng)是有序運(yùn)行的;

（3）股票價(jià)格波動(dòng)正常;

（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是固定不變的;

（5）不存在現(xiàn)金分紅;

（6）期權(quán)到期前不得行權(quán);

（7）允許做空股票，且不存在交易費(fèi)用;

（8）市場(chǎng)信息傳遞及時(shí)有效。

B-S模型構(gòu)建，假設(shè)S表示資產(chǎn)現(xiàn)值：

dS=μSdt+αSdZ

根據(jù)著名的Black-Scholes微分方程，得到：

歐式看漲期權(quán)C的價(jià)格為：

C=SN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）

歐式看跌期權(quán)P的價(jià)格為：

P=Xe-r（T-t）N（-d1）-SN（-d2）

d=

d=

二、案例選取背景

互聯(lián)網(wǎng)具有跨越地域、成本低廉、信息堆積的特征。在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)貫穿的時(shí)代，任何人都可以用最低的成本通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)獲取自己所需要的信息，企業(yè)或者投資者從一定程度上可以利用信息進(jìn)行決策。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的獲利能力和上升空間是最為看重的?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)造無(wú)邊界、低成本以及信息化的服務(wù)。在這個(gè)信息大爆炸時(shí)代，不論是投資者還是被投資者都可以運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)這種低成本的方式，來(lái)獲取許多相關(guān)信息，從而為其決策提供有力依據(jù)。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)所能獲得的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是指資產(chǎn)評(píng)估從業(yè)人員利用自身的知識(shí)技能對(duì)被評(píng)估單位在評(píng)估基準(zhǔn)日的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的過(guò)程及結(jié)果。處于不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的盈利模式，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)、重創(chuàng)新的特點(diǎn)，并結(jié)合相應(yīng)的評(píng)估方法進(jìn)行估值。

本文以小米集團(tuán)為例，2010年4月，小米公司正式成立，小米集團(tuán)是一家主要從事智能手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)（IOT）和生活消費(fèi)產(chǎn)品研發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，以及從事投資業(yè)務(wù)的中國(guó)投資控股公司。公司主要通過(guò)以上四個(gè)部門(mén)開(kāi)展業(yè)務(wù)，主要銷售智能手機(jī)、智能電腦、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、體系化產(chǎn)品以及日常消費(fèi)產(chǎn)品?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)部門(mén)提供廣告服務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，其他部門(mén)提供硬件產(chǎn)品維修服務(wù)。小米公司曾經(jīng)提出：“讓每個(gè)人都能享受科技的樂(lè)趣”，10年的時(shí)間它實(shí)現(xiàn)了這一愿景。作為國(guó)內(nèi)比較出名的互聯(lián)網(wǎng)公司，選取小米集團(tuán)比較具有代表意義。

本文借助于小米集團(tuán)發(fā)布的2018年年度財(cái)務(wù)報(bào)告里的相關(guān)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易價(jià)格數(shù)據(jù)，選取或計(jì)算合適的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)B-S期權(quán)定價(jià)模型中參數(shù)，進(jìn)而計(jì)算出小米集團(tuán)擁有期權(quán)的價(jià)值，再把評(píng)估出的結(jié)果與2018年12月31日的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)進(jìn)行比較，計(jì)算出兩者的差異率。

（一）B-S期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)選擇

1、資產(chǎn)現(xiàn)值。資產(chǎn)現(xiàn)值是投資者用來(lái)衡量是否進(jìn)行投資決策最基本的一個(gè)參數(shù)。企業(yè)在進(jìn)行市場(chǎng)交易時(shí)，企業(yè)整體價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有出現(xiàn)偏估情況，同時(shí)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表具有相對(duì)準(zhǔn)確完整的特點(diǎn)，能真實(shí)地反映企業(yè)的營(yíng)業(yè)狀況和資產(chǎn)價(jià)值，那么我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體實(shí)際價(jià)值是該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值。本文所使用的B-S期權(quán)定價(jià)模型中的資產(chǎn)現(xiàn)值可以用小米的資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)作為參數(shù)。小米集團(tuán)2018年年度報(bào)告中，其中資產(chǎn)負(fù)債表顯示2018年12月31日資產(chǎn)總計(jì)14，522，795萬(wàn)元，則B-S期權(quán)定價(jià)模型中的標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S為14，522，795萬(wàn)元。

2、執(zhí)行價(jià)格。互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)利潤(rùn)一般是先支付債務(wù)再支付股利，相當(dāng)于股東擁有期權(quán)，其承擔(dān)的投資成本也就是公司所承擔(dān)的負(fù)債價(jià)值，如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資，那么我們可以直接使用財(cái)務(wù)報(bào)告中的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債賬面價(jià)值作為執(zhí)行價(jià)格。使用小米集團(tuán)2018年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債賬面價(jià)值作為執(zhí)行價(jià)格，根據(jù)小米集團(tuán)2018年12月31日的負(fù)債賬面價(jià)值為7，397，782萬(wàn)元，則B-S期權(quán)定價(jià)模型中的標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X為7，397，782萬(wàn)元。

3、波動(dòng)率。企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性是指其價(jià)值的浮動(dòng)程度，換句話說(shuō)，也是該企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)性，我們通常會(huì)使用收益波動(dòng)率來(lái)衡量企業(yè)是否發(fā)展穩(wěn)定，并且收益波動(dòng)率可以用來(lái)衡量該企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。收益波動(dòng)率分為未來(lái)波動(dòng)率、歷史波動(dòng)率、預(yù)測(cè)波動(dòng)率、隱含波動(dòng)率和季節(jié)波動(dòng)率，投資者可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)上市公司的收益波動(dòng)率來(lái)預(yù)估自身將會(huì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在考慮小米集團(tuán)的整體價(jià)值，本文采取小米集團(tuán)的市場(chǎng)日收盤(pán)價(jià)歷史波動(dòng)率作為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值波動(dòng)率。首先，從wind數(shù)據(jù)庫(kù)中能直接得到小米集團(tuán)2018年的日波動(dòng)率，接著使用Excel函數(shù)STDEV可以計(jì)算出日波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.31%，2018年的有效交易日為121天，最后將標(biāo)準(zhǔn)差乘以有效交易日的平方根，則小米集團(tuán)的年歷史波動(dòng)率δ為36.38%。

4、到期時(shí)間。通過(guò)計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的負(fù)債的加權(quán)期限，并以此作為企業(yè)所擁有期權(quán)的到期時(shí)間T。但是，事實(shí)上很多企業(yè)在某項(xiàng)債務(wù)到期后，并不會(huì)采取馬上清償此債務(wù)，而是再重新舉債或延長(zhǎng)此債務(wù)的時(shí)間，甚至有可能某個(gè)研發(fā)項(xiàng)目的失敗，投入太大使得企業(yè)陷入困境直至倒閉，使得期權(quán)到期時(shí)間很難確定?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，更新?lián)Q代很快，大多數(shù)企業(yè)甚至只能存活到三年，最長(zhǎng)也就幾十年。我們?cè)谑褂肂-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)小米集團(tuán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，在其他條件不變的情況下，隨著期權(quán)的到期時(shí)間T的增加，評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值不會(huì)持續(xù)增加而是收斂于常數(shù)。本文根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，將期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間假設(shè)為10年，即T=10。

5、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。B-S期權(quán)定價(jià)模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參數(shù)，一般用國(guó)債的短期利率來(lái)表示，本文選取的是2018年發(fā)布的第四期憑證式五年期國(guó)債，票面利率為4.27%，即r=4.27%。

（二）小米集團(tuán)企業(yè)價(jià)值確定。根據(jù)以上參數(shù)，可以得到：

d==0.4847

d==0.1672

在EXCEL運(yùn)用正態(tài)分布函數(shù)可得：

N（d1）=0.6861

N（d2）=0.5664

則，C=SN（d1）-Xe-r （T-t）N（d2）=7230207.49萬(wàn)

（三）研究結(jié)論。小米集團(tuán)2018年年報(bào)中，股本為712，500萬(wàn)股，那么股本的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)為每股10.15元，而在2018年12月31日小米集團(tuán)每股收盤(pán)價(jià)為12.92元，市場(chǎng)存在高估小米的現(xiàn)象。互聯(lián)網(wǎng)在我國(guó)蓬勃發(fā)展，也是國(guó)家大力投資的行業(yè)，我們必須時(shí)刻關(guān)注著它，更加準(zhǔn)確了解其行業(yè)的價(jià)值，也有助于投資者在資本市場(chǎng)作出更好的投資決策。

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