生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不同融資方式的融資效率研究

賀正楚 王姣 潘紅玉

摘?要：根據(jù)申銀萬國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，采用2013-2017年在滬、深兩市上市的生物醫(yī)藥公司為樣本，基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法構(gòu)建股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)源融資三種融資方式的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)體系，測(cè)算中國生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率水平。結(jié)果表明：處于不同融資方式的中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體融資效率水平較低，綜合技術(shù)融資效率水平達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量比例在4.2%～13%之間;三種融資方式的綜合融資效率水平從高至低排列順序?yàn)椋簝?nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資;基于Malmquist指數(shù)來看，三種融資方式的DEA-Malmquist指數(shù)均值均小于1?，表明三種融資方式的融資效率水平都呈下降趨勢(shì);從DEA-Malmquist指數(shù)的各分解指數(shù)來看，三種融資方式的融資效率水平較低，都受純技術(shù)效率水平下降的影響較大。

關(guān)鍵詞：?生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè);融資方式;融資效率;數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法;Malmquist指數(shù)

中圖分類號(hào)：F830.59?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A文章編號(hào)：1003-7217（2020）01-0048-07

一、引?言

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是由生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融合而成，在產(chǎn)業(yè)融合當(dāng)中運(yùn)用了基因工程、細(xì)胞工程、酶工程等一系列現(xiàn)代生物技術(shù)，用于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)出相應(yīng)的產(chǎn)品。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益、高技術(shù)、開放周期長等特點(diǎn)，其中融資問題是制約該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大問題。生物醫(yī)藥行業(yè)的許多項(xiàng)目涉及新技術(shù)、新領(lǐng)域、新突破，開發(fā)周期長，平均一款產(chǎn)品的開發(fā)時(shí)間大約在8～10年，需要大量資金作為支撐，尤其在項(xiàng)目開發(fā)初期，只有投入沒有收入，在沒有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的背景下，許多投資者很難看到項(xiàng)目的價(jià)值和前景，往往會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目望而卻步。相比發(fā)達(dá)國家的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擁有較為完善的融資體系，中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)受融資體系制約、融資方式缺乏創(chuàng)新、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和專利技術(shù)質(zhì)押體系不夠健全等因素的影響，融資渠道較為有限且融資效率相對(duì)較低。如何進(jìn)一步優(yōu)化融資環(huán)境，探索適合生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資模式，提高現(xiàn)有融資方式的融資效率，成為中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)急需解決的重要問題。

二、研究綜述

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展很大程度上受到產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)，Martha?Prevezer（2008）通過比較20世紀(jì)90年代以來中國與美國生物技術(shù)公司和專利技術(shù)特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)中美在生物技術(shù)政策上存在很大區(qū)別，美國出臺(tái)的一系列生物技術(shù)政策很大程度上推動(dòng)了美國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而中國在生物技術(shù)方面的相關(guān)政策較為滯后，嚴(yán)重阻礙著中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[1]。

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中，技術(shù)創(chuàng)新也是制約生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素，研發(fā)投入的多少很大程度上決定著生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的大小[2，3]。有學(xué)者從中美兩國和歐洲一些國家的創(chuàng)新藥物總投入、資金投資結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)中國與歐美國家對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新投入存在著很大差距[4]。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)融資問題有一定研究基礎(chǔ)，早期有學(xué)者以生物醫(yī)藥行業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)中國生物醫(yī)藥企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)生物醫(yī)藥公司在債權(quán)融資中更傾向于短期負(fù)債[5]。有學(xué)者基于全國57家醫(yī)藥上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥上市企業(yè)主要以債務(wù)融資和股權(quán)融資為主，且股權(quán)融資逐漸成為醫(yī)藥企業(yè)重要的融資方式[6]。對(duì)于中國中小微生物醫(yī)藥企業(yè)來說，財(cái)政撥款、企業(yè)自籌、銀行貸款則是其重要的資金來源，對(duì)于具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)則通過專利技術(shù)質(zhì)押獲取資金[7，8]。關(guān)于產(chǎn)業(yè)融資效率的測(cè)度，大部分采用的方法都是構(gòu)建DEA模型即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法通過對(duì)投入產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量研究[9]。

融資對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展十分重要，但學(xué)術(shù)界對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)集群方面，關(guān)于生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資問題的研究成果相對(duì)較少，尤其在不同融資方式下對(duì)中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)研究成果涉及更少。因此，本文在相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上，基于DEA實(shí)證研究中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在不同融資方式下融資效率情況，為生物醫(yī)藥企業(yè)科學(xué)合理安排融資方式和提高融資效率提供建議。

三、不同融資方式的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資效率實(shí)證分析

DEA模型種類繁多，目前應(yīng)用較多的模型主要集中在CCR規(guī)模報(bào)酬不變模型、BCC規(guī)模報(bào)酬可變模型以及Malmquist指數(shù)模型等十幾個(gè)模型?？紤]到中國生物醫(yī)藥企業(yè)在實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)中受生產(chǎn)規(guī)模、資金、環(huán)境等因素的影響，企業(yè)之間的投入和產(chǎn)出很難實(shí)現(xiàn)等比例地增加或減少，選用BCC模型和Malmquist指數(shù)模型，并借助DEAP2.0軟件從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度綜合分析2013-2017年中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不同融資方式的融資效率。

（一）評(píng)價(jià)方法

1.DEA-BCC效率評(píng)價(jià)模型。

BCC模型是在CCR模型的基礎(chǔ)上改進(jìn)而來，BCC模型是在假定各決策單元規(guī)模報(bào)酬可變的前提下進(jìn)行的，即決策單元等比例投入的增加不會(huì)帶來等比例產(chǎn)出的增加，基本模型構(gòu)建如下：

min?θ-ε（∑mi=1s-i+∑sr=1s+r）

s.t.∑nj=1yrjλj-s+i=θyrjo，r∈（1，2，…，s）

∑nj=1xijλj+s-r=θxijo，i∈（1，2，…，m）

∑nj=1λj=1

θ，λj，s-i，s+r≥0，j=1，2，…，n（1）

式（1）中，n表示決策單元個(gè)數(shù)，m表示輸入類型個(gè)數(shù)，s表示輸出類型個(gè)數(shù)，i表示第i個(gè)輸入變量，r表示第r個(gè)輸出變量，j表示第j個(gè)決策單元;si-和sr+分別為松弛變量;Xij表示第j個(gè)決策單元對(duì)第i種類型輸入的投入總量，xij>0;Yrj表示第j個(gè)決策單元對(duì)第r種類型輸出的產(chǎn)出變量，yrj>0;xijo和yrjo表示第jo個(gè)決策單元的第i個(gè)項(xiàng)輸入和第r個(gè)項(xiàng)輸出;θ為第jo個(gè)決策單元的效率值;ε為非阿基米德無窮小量，在計(jì)算中取正無窮小。

由式（1）計(jì)算得出的效率值稱為技術(shù)效率，是對(duì)決策單元資金配置能力和使用效率等多方面的綜合衡量與評(píng)價(jià)，該值的大小可以看出企業(yè)對(duì)所融入資金的有效利用情況，數(shù)值越接近1，說明企業(yè)資金運(yùn)用情況越好。BCC模型下，每個(gè)決策單元的技術(shù)效率可分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率，純技術(shù)效率是指企業(yè)由于制度、管理水平等因素影響的融資效率，該值越接近1?，說明企業(yè)運(yùn)用制度、管理等手段對(duì)資金的利用率較高，規(guī)模效率是指在制度和管理水平一定情況下，由于企業(yè)規(guī)模因素影響的企業(yè)融資效率。技術(shù)效率值等于純技術(shù)效率值與規(guī)模效率值的乘積[10]。

2.DEA-Malmquist指數(shù)效率評(píng)價(jià)模型。

DEA-Malmquist指數(shù)模型是DEA與Malmquist指數(shù)相結(jié)合的一種非參數(shù)動(dòng)態(tài)效率評(píng)價(jià)方法，相比DEA-BCC評(píng)價(jià)模型主要是針對(duì)截面數(shù)據(jù)的靜態(tài)效率分析，DEA-Malmquist指數(shù)模型通過計(jì)算數(shù)據(jù)點(diǎn)之間的距離函數(shù)對(duì)面板數(shù)據(jù)測(cè)算全要素生產(chǎn)率的變化，從而動(dòng)態(tài)分析評(píng)價(jià)決策單元的效率變化趨勢(shì)，并找出影響決策單元效率變化的因素。

從產(chǎn)出角度來看，t時(shí)期到t+1時(shí)期之間的全要素生產(chǎn)率變化指數(shù)可表示為：

Moxti，yti，xt+1i，yt+1i=Dt+1o（xt+1i，yt+1i）Dto（xti，yti）×

Dto（xt+1i，yt+1i）Dt+1o（xt+1i，yt+1i）×Dto（xti，yti）Dt+1o（xti，yti）（2）

式（2）中，全要素生產(chǎn)率指數(shù)（Tfpch）是衡量決策單元從t到t+1時(shí)期，綜合運(yùn)用資源配置效率水平的情況，若Tfpch>1，則相較于上一年，資源配置效率水平呈上升趨勢(shì);反之，則資源配置效率水平呈下降趨勢(shì)。Dt+1o（xt+1i，yt+1i）Dto（xti，yti）表示技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch），測(cè)量從t到t+1時(shí)期的實(shí)際產(chǎn)出水平與各自最優(yōu)產(chǎn)出水平的距離之比，反映技術(shù)效率的變動(dòng)。Dto（xt+1i，yt+1i）Dt+1o（xt+1i，yt+1i）×Dto（xti，yti）Dt+1o（xti，yti）表示技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)（Techch），測(cè)量決策單元從t到t+1時(shí)期技術(shù)水平的移動(dòng)，反映技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步水平，當(dāng)Techch>1時(shí)，表示相對(duì)于上一年來說，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平進(jìn)步;反之，則技術(shù)創(chuàng)新水平下降[11]。在規(guī)模報(bào)酬可變情況下，技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch）可分解為純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pech）與規(guī)模效率變化指數(shù)（Sech），純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pech）是反映決策單元從t到t+1時(shí)期，制度和管理水平因素對(duì)效率水平影響變化，Pech>1時(shí)，表示制度和管理水平使得效率提高，規(guī)模效率變化指數(shù)（Sech）是反映決策單元從t到t+1時(shí)期，企業(yè)規(guī)模因素對(duì)效率水平的影響變化;Sech>1時(shí)，表示企業(yè)規(guī)模使得效率提高[12]。故Malmquist全要素生產(chǎn)率指數(shù)（Tfpch）可表示為：Tfpch=Techch×Pech×Sech。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

DEA模型是根據(jù)投入產(chǎn)出指標(biāo)來測(cè)算決策單元效率的方法，本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文是以研究不同融資方式下生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資效率水平為目的，根據(jù)現(xiàn)有資料及上市企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中國生物醫(yī)藥上市企業(yè)融資方式主要分為債權(quán)融資、股權(quán)融資、內(nèi)源融資。故選擇如下投入產(chǎn)出指標(biāo)：（1）投入指標(biāo)。一是債權(quán)融資。債權(quán)融資主要包括短期借款、長期借款，一般企業(yè)主要從銀行獲取債權(quán)融資。二是股權(quán)融資。股權(quán)融資主要是指實(shí)收資本即股本，是指企業(yè)通過讓渡企業(yè)所有者權(quán)益而發(fā)行的一種憑證，即股票。三是內(nèi)源融資。內(nèi)源融資主要是指財(cái)務(wù)報(bào)表中的留存收益，包括盈余公積和未分配利潤。

（2）產(chǎn)出指標(biāo)。一是營業(yè)收入。營業(yè)收入是通過企業(yè)日常生產(chǎn)活動(dòng)獲得的經(jīng)營成果，而企業(yè)的融入資金主要用于企業(yè)日常生產(chǎn)活動(dòng)，因此營業(yè)收入在一定程度上能夠反映融入資金使用效率。二是凈利潤。凈利潤反映了企業(yè)盈利能力、償債能力以及管理水平。三是無形資產(chǎn)。專利技術(shù)作為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的重要組成部分，也是企業(yè)運(yùn)用籌集資金資產(chǎn)投入最多的地方之一。四是凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是指凈利潤與所有者權(quán)益的比值，能夠反映運(yùn)用自有資本的效率水平以及公司對(duì)股本的利用效率。五是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指營業(yè)收入與平均總資產(chǎn)的比重，能夠反映企業(yè)運(yùn)用總資產(chǎn)的運(yùn)營效率以及企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量。

綜上，中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在不同模式下融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)定義，見表1。

2.數(shù)據(jù)來源。選取2013-2017年在滬深上市的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上市公司作為樣本，根據(jù)《申銀萬國行業(yè)類》分類標(biāo)準(zhǔn)選取樣本數(shù)據(jù)。為保證在樣本期內(nèi)所獲取數(shù)據(jù)的連續(xù)性，為平衡面板數(shù)據(jù)，截至2017年末在滬深上市的生物醫(yī)藥企業(yè)符合條件的共有188家，其中有5家為ST類上市公司，考慮到ST類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常，為保證數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，便將這5家公司剔除;同時(shí)，考慮到評(píng)價(jià)體系中某些指標(biāo)的大部分公司出現(xiàn)缺失現(xiàn)象，缺失值太多對(duì)實(shí)證分析結(jié)果影響較大，無法客觀反映生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率水平，故剔除存在缺失值較多的企業(yè)63家。篩選后共得到120家樣本企業(yè)，評(píng)價(jià)模型指標(biāo)體系的原始數(shù)據(jù)主要從同花順數(shù)據(jù)中心、國泰安數(shù)據(jù)庫以及各大上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表獲得。

3.無量綱化數(shù)據(jù)處理。DEA模型在計(jì)算過程中只能識(shí)別非負(fù)數(shù)的投入、產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)，而在數(shù)據(jù)實(shí)際搜集過程中發(fā)現(xiàn)，由于各個(gè)企業(yè)資質(zhì)水平不一，原始數(shù)據(jù)中存在少量負(fù)數(shù)數(shù)據(jù)，因此，為保證能夠運(yùn)用DEA模型進(jìn)行計(jì)算研究，需要對(duì)原始數(shù)據(jù)中的負(fù)數(shù)進(jìn)行處理。其中采用較多且運(yùn)用較好的方法為無量綱化處理方法，該種方法適用于指標(biāo)之間單位、數(shù)值差距較大，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理不會(huì)影響最終的研究結(jié)果，且能保證所有的數(shù)據(jù)都為正數(shù)，即：yij=0.2+xij-mjMj-mj×0.8。其中：mj=min?（xij），Mj=max?（xij），yij=[0，1]，（i=1，2，3，…，n）。

（三）實(shí)證分析與結(jié)果

1.基于DEA-BCC模型的融資效率靜態(tài)分析。

通過實(shí)證分析得出中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在不同融資方式的融資效率水平，見表2。由表2可知，2013年中國生物醫(yī)藥企業(yè)在股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)源融資三種融資方式的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的DEA效率均值分別為0.711、0.742、0.961，0.809、0.933、0.868，0.799、0.868、0.922，從綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率均值來看，債權(quán)融資和內(nèi)源融資的效率相比股權(quán)融資效率較高，除債權(quán)融資方式下純技術(shù)效率水平較高外，大部分生物醫(yī)藥企業(yè)都處于非有效狀態(tài)，即大部分企業(yè)的資金投入與產(chǎn)出水平?jīng)]有達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，存在投入產(chǎn)出冗余，融入資金未達(dá)到充分利用，整體融資效率水平不高。2014-2017年在股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資方式下的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率各項(xiàng)值在2013年的基礎(chǔ)上略有浮動(dòng)，其中除內(nèi)源融資方式下的綜合技術(shù)效率與規(guī)模效率的效率均值分別由2013年的0.799、0.922上升為0.957、0.974，其他各項(xiàng)效率均值均有所下降。在股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資方式下的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的DEA相對(duì)有效的企業(yè)數(shù)量總體變化不大，2017年股權(quán)融資方式的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的DEA相對(duì)有效的企業(yè)數(shù)量相比2013年有所減少，分別減少了3家、6家、8家;內(nèi)源融資方式的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的DEA相對(duì)有效的企業(yè)數(shù)量相比2013年有所增加，分別增加9家、6家、18家;債權(quán)融資方式的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的DEA相對(duì)有效的企業(yè)數(shù)量相比2013年有增有減。

總體來看，中國生物醫(yī)藥企業(yè)在不同融資方式下的融資效率水平不高，從綜合技術(shù)效率水平來看，生物醫(yī)藥企業(yè)的融資效率水平達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)的企業(yè)比例在4.2%～13%范圍內(nèi)，即近五年內(nèi)中國4.2%～13%范圍內(nèi)的生物醫(yī)藥企業(yè)的融入資金與產(chǎn)出無冗余，融入資金得到充分利用。從不同融資方式來看，無論是效率均值還是DEA相對(duì)有效的企業(yè)數(shù)量，債權(quán)融資和內(nèi)源融資的融資效率水平相比股權(quán)融資的融資效率較高。

2.基于DEA-Malmquist指數(shù)模型的融資效率動(dòng)態(tài)分析。

（1）股權(quán)融資。

股權(quán)融資方式的DEA-Malmquist指數(shù)模型測(cè)算結(jié)果，見表3。

由表3可知，在股權(quán)融資方式下，2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率Malmquist指數(shù)均值為0.940，股權(quán)融資效率總體呈下降水平，平均下降6%。從Malmquist全要素生產(chǎn)率變化指數(shù)（Tfpch）各分解指數(shù)來看，

技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch）均值為0.936，平均下降6.4%，其中純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pech）變動(dòng)幅度較大，其均值為0.937，平均降低6.3%。規(guī)模效率變化指數(shù)（Sech）均值為0.999，平均增長0.1%。技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)（Techch）均值為1.004，平均增長0.4%。

2013-2017年股權(quán)融資方式下Malmquist指數(shù)及其分解指數(shù)變動(dòng)情況如圖1，由圖1可知，2013-2017年股權(quán)融資的融資效率水平都是小于1，即2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資的融資效率呈下降水平。從Malmquist指數(shù)各分解指數(shù)波動(dòng)情況來看，純技術(shù)效率變化指數(shù)波動(dòng)幅度較大，波動(dòng)范圍為0.875～1.011。結(jié)合圖表可知，造成2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)融資效率指數(shù)降低的原因主要在于純技術(shù)效率和規(guī)模效率水平的下降，其中純技術(shù)效率的下降是影響股權(quán)融資效率降低的重要因素。

（2）債權(quán)融資。

債權(quán)融資方式的DEA-Malmquist指數(shù)模型測(cè)算結(jié)果，見表4。

由表4可知，在債權(quán)融資方式下，2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)債權(quán)融資效率Malmquist指數(shù)均值為0.976，債權(quán)融資效率總體呈下降水平，平均下降2.4%。從Malmquist全要素生產(chǎn)率變化指數(shù)（Tfpch）各分解指數(shù)來看，技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch）均值為0.975，平均下降2.5%，其中純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pech）變動(dòng)幅度較大，其均值為0.976，平均降低2.4%。規(guī)模效率變化指數(shù)（Sech）均值為0.999，平均增長0.1%。技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)（Techch）均值為1.001，平均增長0.1%。

2013-2017年債權(quán)融資方式下Malmquist指數(shù)及其分解指數(shù)變動(dòng)情況如圖2，由圖2可知，2013-2017年債權(quán)融資的融資效率水平都是小于1，即債權(quán)融資方式下2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率呈下降水平。從Malmquist指數(shù)各分解指數(shù)波動(dòng)情況來看，技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)波動(dòng)范圍相對(duì)較大，波動(dòng)范圍分別為0.945～1.048、0.956～1.046，且技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)呈上升趨勢(shì)，規(guī)模效率變化指數(shù)和純技術(shù)效率變化指數(shù)呈下降趨勢(shì)。結(jié)合圖表可知，造成2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)債權(quán)融資效率指數(shù)降低的原因主要在于純技術(shù)效率和規(guī)模效率水平的下降，其中純技術(shù)效率的下降是影響債權(quán)融資效率降低的重要因素。

（3）內(nèi)源融資。

內(nèi)源融資方式的DEA-Malmquist指數(shù)模型測(cè)算結(jié)果，見表5。

由表5可知，在內(nèi)源融資方式下，2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)源融資效率Malmquist指數(shù)（Tfpch）均值為0.987，債權(quán)融資效率總體呈下降水平，平均下降1.3%。從Malmquist全要素生產(chǎn)率變化指數(shù)（Tfpch）各分解指數(shù)來看，技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch）均值為1.004，平均增長0.4%，其中純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pech）均值為0.989，平均降低1.1%;規(guī)模效率變化指數(shù)（Sech）均值為1.015，平均增長1.5%。技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)（Techch）均值為0.984，平均下降1.6%。

2013-2017年內(nèi)源融資方式下Malmquist指數(shù)及其分解指數(shù)變動(dòng)情況如圖3，由圖3可知，2013-2017年內(nèi)源融資方式的融資效率水平都是小于1，即內(nèi)源融資方式下2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率呈下降水平。從各分解指數(shù)波動(dòng)情況來看，波動(dòng)范圍較大的指數(shù)為技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)，波動(dòng)范圍為0.954～1.046;其次，純技術(shù)效率變化指數(shù)波動(dòng)范圍較大，波動(dòng)范圍為0.949～1.008，也是這兩指數(shù)對(duì)內(nèi)源融資效率Malmquist指數(shù)產(chǎn)生較大波動(dòng)作用。結(jié)合上述圖表可知，造成2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)源融資效率指數(shù)降低的原因主要在于純技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步效率水平的下降。

縱觀這三種融資方式下測(cè)算的Malmquist指數(shù)均值均小于1，表明在這三種融資方式下，2013-2017年中國生物醫(yī)藥企業(yè)整體融資效率都處于下降水平，且影響中國生物醫(yī)藥企業(yè)不同融資方式下融資效率下降的原因都有純技術(shù)效率水平的下降。

四、結(jié)論與建議

從上述實(shí)證分析可得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）2013-2017年在股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資方式下，120家生物醫(yī)藥樣本企業(yè)中綜合融資效率達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)（即資金投入與產(chǎn)出無冗余）的企業(yè)數(shù)量比例范圍為4.2%～13%，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體融資效率水平較低，說明生物醫(yī)藥企業(yè)沒有充分運(yùn)用融入資金。

（2）從綜合技術(shù)融資效率均值和DEA-Malmquist指數(shù)來看，2013-2017年中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基于股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資三種融資方式的平均融資效率水平和融資效率水平下降幅度，從高至低都為內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資，說明我國生物醫(yī)藥企業(yè)在運(yùn)用各種類型資金時(shí)，內(nèi)源資金使用效率大于債權(quán)資金，債權(quán)資金使用效率大于股權(quán)資本。

（3）從DEA-Malmquist分解指數(shù)來看，2013-2017年中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)三種融資方式下融資效率水平較低的原因主要在于純技術(shù)效率水平的下降，樣本期內(nèi)股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資的純技術(shù)效率變化指數(shù)分別下降6.3%、2.4%、1.1%，其他指數(shù)都有不同程度的增減變化，只有純技術(shù)效率變化指數(shù)都呈下降趨勢(shì)，且是Malmquist指數(shù)下降的重要因素。純技術(shù)效率變化指數(shù)主要受生物醫(yī)藥企業(yè)管理和技術(shù)等因素所影響，相關(guān)生物醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)部管理體系存在缺陷、外部監(jiān)管部門監(jiān)督不力等問題，導(dǎo)致生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體融資效率呈下降趨勢(shì)。

通過以上研究，為提高中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資效率和科學(xué)合理安排融資方式，提出以下建議：

一是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓展融資渠道。一方面，要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資金利用率。在生物醫(yī)藥企業(yè)實(shí)際融資過程中，應(yīng)充分利用其自有資金，盡量采用內(nèi)源融資方式籌措資金，該種方式在一定程度上能降低企業(yè)資金成本，減少機(jī)會(huì)成本。在內(nèi)源融資方式籌措資金不足的基礎(chǔ)上，采用債權(quán)融資方式，通過向金融機(jī)構(gòu)借款來滿足企業(yè)資金需求。在前兩種方式都無法滿足企業(yè)資金需求的前提下，再考慮股權(quán)融資方式。另一方面，要進(jìn)一步拓展融資渠道。目前中國融資體系不夠完善，融資渠道較為單一，因此，要有效建立風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)估機(jī)制和平臺(tái)，完善對(duì)生物醫(yī)藥項(xiàng)目的技術(shù)評(píng)估，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入，保證風(fēng)險(xiǎn)資本有效退出，鼓勵(lì)企業(yè)重組、信用擔(dān)保、專利技術(shù)質(zhì)押抵押等其他融資形式參與生物醫(yī)藥投資項(xiàng)目。

二是提高經(jīng)營管理水平，完善監(jiān)督管理體系。一方面，企業(yè)內(nèi)部要加強(qiáng)內(nèi)部控制管理，提高經(jīng)營管理水平。強(qiáng)調(diào)“以人為本，依法經(jīng)營”理念，不要一味追求經(jīng)濟(jì)效益而忽略社會(huì)效益，喪失道德底線;強(qiáng)化基礎(chǔ)，科學(xué)管理，建立科學(xué)的內(nèi)部運(yùn)營機(jī)制，建立健全企業(yè)規(guī)章制度和問責(zé)機(jī)制，確保企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理有序進(jìn)行;規(guī)范流程，提高效率，一款生物醫(yī)藥產(chǎn)品的研制涉及多個(gè)流程和環(huán)節(jié)，優(yōu)化產(chǎn)品開發(fā)流程，加強(qiáng)人員和部門規(guī)范操作和運(yùn)營管理，有利于資源有效配置和提高生產(chǎn)效率[13，14]。另一方面，建立健全監(jiān)督管理體系。生物醫(yī)藥行業(yè)涉及百姓民生安全，完善的外部監(jiān)督管理體系是確保生物醫(yī)藥產(chǎn)品安全的最后一道防線，從企業(yè)醫(yī)藥研發(fā)項(xiàng)目審核批準(zhǔn)到藥品生產(chǎn)過程中的全面監(jiān)管以及到藥品上市后的監(jiān)督與管理，相關(guān)責(zé)任部門要嚴(yán)格明確職責(zé)，嚴(yán)格抓好產(chǎn)品質(zhì)量環(huán)節(jié)，嚴(yán)格落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，加大處罰和問責(zé)力度，嚴(yán)懲企業(yè)違法行為，嚴(yán)懲相關(guān)部門失責(zé)失職行為，確保生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展[15]。

三是加大科技創(chuàng)新投入，提升技術(shù)水平，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化[16，17]。提升生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新能力，一方面，政府需加大對(duì)生物醫(yī)藥研發(fā)項(xiàng)目的科技投入，增加科研項(xiàng)目啟動(dòng)資金規(guī)模，大力支持生物醫(yī)藥企業(yè)自主創(chuàng)新，以稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼、政企合作等形式減少企業(yè)成本負(fù)擔(dān)。另一方面，企業(yè)應(yīng)努力培育自主創(chuàng)新開發(fā)能力，充分發(fā)揮企業(yè)技術(shù)開發(fā)中心、科技企業(yè)孵化器及技術(shù)轉(zhuǎn)移中心的作用，加強(qiáng)與生物醫(yī)藥國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、高等院校及研究所合作，打造以重大重點(diǎn)生物醫(yī)藥項(xiàng)目為紐帶，圍繞生物醫(yī)藥領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)，以市場(chǎng)為導(dǎo)向的多種形式合作產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟，促進(jìn)科技創(chuàng)新成果有效轉(zhuǎn)化。

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（責(zé)任編輯：鐘?瑤）

Study?on?Financing?Efficiency?of?Different

Financing?Methods?in?Biomedical?Industry

HE?Zhengchu1，2，WANG?Jiao2，PAN?Hongyu1，2

（1.Business?School，?Guilin?University?of?Technology，?Guilin，?Guangxi?541004，China;

2.?College?of?Economics?and?Management，?Changsha?University?of?Science?&?Technology，?Changsha，?Hunan?410114，?China）

Abstract：According?to?the?classification?standard?of?Shenyin?Wanguo?industry，?using?the?biomedical?companies?listed?in?Shanghai?and?Shenzhen?Stock?Exchanges?from?2013?to?2017?as?samples，?this?paper?constructs?an?evaluation?system?of?financing?efficiency?of?biomedical?industry?based?on?data?envelopment?analysis?（DEA），?which?includes?equity?financing，?creditor's?rights?financing?and?endogenous?financing，?and?then?calculates?the?financing?efficiency?level?of?Chinese?biomedical?enterprises.?The?results?show?that?the?overall?financing?efficiency?of?China's?biomedical?industry?in?different?financing?modes?is?relatively?low?from?2013?to?2017，and?the?proportion?of?enterprises?whose?comprehensive?technology?financing?efficiency?reaches?the?optimal?level?is?within?4.2%～13%.The?order?of?comprehensive?financing?efficiency?of?the?three?financing?modes?is?endogenous?financing，?creditor's?rights?financing?and?equity?financing?from?high?to?low.?The?average?value?of?DEA-Malmquist?index?of?the?three?financing?modes?is?less?than?1，?which?indicates?that?the?financing?efficiency?of?the?three?financing?modes?of?China's?biomedical?industry?is?declining?from?2013?to?2017.According?to?the?decomposition?index?of?DEA-Malmquist?index，?the?lower?financing?efficiency?of?the?three?financing?modes?of?China's?biomedical?industry?from?2013?to?2017?is?greatly?affected?by?the?decline?of?pure?technical?efficiency.?This?paper?puts?forward?corresponding?countermeasures?and?suggestions.

Key?words：biomedical?industry;financing?method;financing?efficiency;data?envelopment?analysis;Malmquist?Index

收稿日期：?2019-06-28

基金項(xiàng)目：??國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（18AJY022）、湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2018JJ3246、2018JJ2449、2017JJ4057）

作者簡(jiǎn)介：?賀正楚（1968—），男，湖南衡陽人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。