我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化影響的實(shí)證檢驗(yàn)

李夢(mèng)陽

【摘要】對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換實(shí)現(xiàn)的程度和人民幣國(guó)際化程度進(jìn)行測(cè)度，利用1996～2018年的季度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。結(jié)論表明：我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換在長(zhǎng)期和短期都尚未發(fā)揮對(duì)人民幣國(guó)際化的助推作用，甚至在短期制約著人民幣在國(guó)際上儲(chǔ)備職能的發(fā)揮；同時(shí)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力、貨幣慣性是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵影響因素，而匯率的作用有不確定性。

【關(guān)鍵詞】資本項(xiàng)目可兌換；人民幣國(guó)際化；貨幣職能；貨幣慣性

【中圖分類號(hào)】F822【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）01-0139-7

【基金項(xiàng)目】新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生創(chuàng)新項(xiàng)目“我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換與人民幣國(guó)際化聯(lián)動(dòng)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：XJUFE2019B007）

我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的交易往來早已在20世紀(jì)末實(shí)現(xiàn)。隨著貿(mào)易的發(fā)展，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的試點(diǎn)開啟，此后我國(guó)人民幣在貿(mào)易結(jié)算中逐步展現(xiàn)出計(jì)價(jià)和結(jié)算的職能。繼經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)也一直在探索資本項(xiàng)目的開放。1997～1998年亞洲金融危機(jī)后，國(guó)際貨幣基金組織重新審視了資本項(xiàng)目管制存在的意義和資本項(xiàng)目自由兌換對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)安全的影響。

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，人民幣也呈現(xiàn)出國(guó)際化趨勢(shì)，目前主要是在跨境貿(mào)易結(jié)算方面發(fā)揮顯著作用。人民幣對(duì)外投資和外商投資都表現(xiàn)出逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，隨著“QFII”“RQFII”“滬港通”“深港通”的推出和機(jī)構(gòu)名單的增多，投資型人民幣也出現(xiàn)在市場(chǎng)上，并且成為境內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，資本項(xiàng)目可兌換對(duì)于人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)是否存在影響？這是本文要探討和研究的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）資本項(xiàng)目可兌換與貨幣國(guó)際化

1.資本項(xiàng)目可兌換。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》按照七大類、四十項(xiàng)對(duì)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)行分類和評(píng)價(jià)，如果大部分重點(diǎn)項(xiàng)目都達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換[1]，主要包括資本市場(chǎng)證券、貨幣市場(chǎng)工具、集合投資證券、衍生品、信貸、擔(dān)保、直接投資、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易的開放程度?？梢钥闯?，資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)程度與資本管制程度是息息相關(guān)的，資本項(xiàng)目的管制越少，可兌換程度就越高。管濤[2]認(rèn)為，資本項(xiàng)目管制主要是對(duì)匯兌環(huán)節(jié)的管理，包括通過結(jié)售匯和外匯收支發(fā)生的資本項(xiàng)目外匯收支活動(dòng)。

2.貨幣國(guó)際化。貨幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)可以認(rèn)為是貨幣職能突破了本國(guó)的范圍，在國(guó)際上得到延伸。Cohen[3]將貨幣的交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值貯藏手段的職能按國(guó)際貨幣與非國(guó)際貨幣進(jìn)行了區(qū)分。Mundell[4]提出，國(guó)際貨幣必備的條件有：貨幣發(fā)行國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和金融中有較高份額、對(duì)外開放度高、無外匯管制、貨幣政策連續(xù)且可預(yù)見、幣值穩(wěn)定、政治軍事實(shí)力雄厚、黃金和外匯儲(chǔ)備充足等。

（二）資本項(xiàng)目可兌換對(duì)貨幣國(guó)際化的影響

資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)是一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣的前提，由于國(guó)際貨幣服務(wù)于國(guó)際資本流動(dòng)，資本項(xiàng)目管制會(huì)阻礙國(guó)際貨幣服務(wù)于國(guó)際資本的職能，因此國(guó)際貨幣必然要求資本項(xiàng)目可兌換。但是，并非要等到資本項(xiàng)目可兌換，一國(guó)貨幣才能發(fā)揮其國(guó)際職能，而是一國(guó)貨幣在逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)際職能的過程中，完成資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)。更進(jìn)一步可以認(rèn)為，短期內(nèi)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)貨幣國(guó)際化有抑制作用，但長(zhǎng)期來看資本項(xiàng)目可兌換有利于貨幣國(guó)際化。因此資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期漸進(jìn)的過程[5]。

從國(guó)際貨幣職能的角度來看，資本項(xiàng)目可兌換將會(huì)對(duì)一國(guó)貨幣實(shí)現(xiàn)跨境計(jì)價(jià)結(jié)算職能、價(jià)值儲(chǔ)備職能產(chǎn)生影響。按照IMF《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》（第六版）的編制，原資本項(xiàng)目更名為資本和金融賬戶并將國(guó)際儲(chǔ)備納入統(tǒng)計(jì)。資本和金融賬戶分為資本賬戶和金融賬戶，在金融賬戶下按儲(chǔ)備資產(chǎn)和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶作為區(qū)分，主要分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資四項(xiàng)。

直接投資因?yàn)樯婕皩?shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和進(jìn)出口貿(mào)易都可能產(chǎn)生連帶影響，進(jìn)而對(duì)國(guó)際貨幣貿(mào)易方面的跨境計(jì)價(jià)和結(jié)算的職能產(chǎn)生影響。已有實(shí)證研究表明，直接投資的可兌換有助于國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算職能和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能的實(shí)現(xiàn)，債務(wù)類證券的可兌換能夠促使國(guó)際金融計(jì)價(jià)結(jié)算和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能的實(shí)現(xiàn)，權(quán)益類證券的可兌換有助于國(guó)際金融計(jì)價(jià)結(jié)算的實(shí)現(xiàn)[6]。在金融衍生工具方面，衍生工具套期保值、期限配置的作用，能夠?qū)σ粐?guó)貨幣的價(jià)值穩(wěn)定產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣的價(jià)值儲(chǔ)備職能。資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)能夠提升人民幣作為國(guó)際投資貨幣的作用，同時(shí)為人民幣的流出和回流提供通道，穩(wěn)固人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（三）我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

由于資本項(xiàng)目的匯兌管制，人民幣大多作為結(jié)算貨幣而非計(jì)價(jià)貨幣，在岸與離岸市場(chǎng)的匯率差異增大了人民幣套利機(jī)會(huì)，影響了人民幣匯率的穩(wěn)定，最終資本項(xiàng)目可兌換的低實(shí)現(xiàn)程度降低了人民幣直接投資，減緩了人民幣國(guó)際化進(jìn)程[7]。人民幣的資本項(xiàng)目開放程度遠(yuǎn)不及主要國(guó)際貨幣，因此人民幣對(duì)外國(guó)投資的吸引集中于直接投資，股票、債券等則缺乏吸引力，這阻礙了人民幣國(guó)際化的發(fā)展[8]。我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的加速實(shí)現(xiàn)有利于提升人民幣隱形“貨幣錨”的地位，促進(jìn)人民幣周邊化和國(guó)際化發(fā)展[9]。

二、我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換和人民幣國(guó)際化測(cè)度

（一）我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度測(cè)度

20世紀(jì)80年代西方學(xué)者便開始對(duì)資本項(xiàng)目可兌換程度進(jìn)行測(cè)度，至今的測(cè)度方法大致可以分為三類：名義測(cè)度法（或稱政策法規(guī)名義測(cè)度法、約束型測(cè)度，即De jure Indicators）、實(shí)際測(cè)度法（或稱事實(shí)指標(biāo)測(cè)度法、開放型測(cè)度，即De facto Indicators）以及混合測(cè)度法。其中，名義測(cè)度法是根據(jù)一國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目的管制法規(guī)法律進(jìn)行評(píng)測(cè)，主要依據(jù)為IMF的AREAER報(bào)告中提供的管制信息數(shù)據(jù)。實(shí)際測(cè)度法則是采用替代性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來衡量一國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度[10]。本文以名義測(cè)度法和實(shí)際測(cè)度法兩種方法對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度進(jìn)行測(cè)度。首先，采用Karcher、Steinberg[11]提出的名義測(cè)度法計(jì)算我國(guó)CKAOPEN指數(shù)；然后，采用Kraay[12]構(gòu)建的OPEN指數(shù)測(cè)度法再次進(jìn)行測(cè)度。

1.測(cè)度方法。

（1）CKAOPEN指數(shù)名義測(cè)度法。Karcher、Steinberg[11]對(duì)Chinn、Ito[13]構(gòu)建的KAOPEN指數(shù)進(jìn)行了改進(jìn)，修正了資本交易部分的評(píng)分計(jì)算方式，得到CKAOPEN指數(shù)。本文借鑒這一方法，得出我國(guó)資本項(xiàng)目的CKAOPEN指數(shù)。CKAOPEN指數(shù)基于IMF《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》的“成員國(guó)經(jīng)常和資本交易的外匯安排及監(jiān)管框架統(tǒng)計(jì)表”，引入二進(jìn)制虛擬變量，對(duì)各項(xiàng)限度進(jìn)行評(píng)測(cè)。統(tǒng)計(jì)表可分為四類大項(xiàng)，k1表示匯率安排的變量，k2表示收益轉(zhuǎn)出限制的變量，k3表示資本項(xiàng)目交易限制的變量，k4表示機(jī)構(gòu)限制的變量。采用Z-SCORE法對(duì)此四變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，由于我國(guó)的ki不存在共線性，主成分分析法失效，因此采用加權(quán)平均法進(jìn)行CKAOPEN指數(shù)的測(cè)算。此外，由于無法通過方差貢獻(xiàn)得出加權(quán)權(quán)重，因此本文將權(quán)重處理為四變量權(quán)重一致。測(cè)度公式如下：

（2）OPEN指數(shù)實(shí)際測(cè)度法。Kraay[12]構(gòu)建了以總量法測(cè)度實(shí)際資本項(xiàng)目可兌換程度的指數(shù)，本文參考Kraay[12]的計(jì)算方式得到我國(guó)資本項(xiàng)目的OPEN指數(shù)。測(cè)度公式如下：

OPEN=（直接投資、證券投資和其他投資的流出額+流入額）/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（2）

上式中，直接投資、證券投資和其他投資的數(shù)據(jù)來源為外匯管理局的國(guó)際收支平衡表，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

2.測(cè)度結(jié)果。通過計(jì)算得出CKAOPEN和OPEN指數(shù)，如圖1所示。

圖1中加入了OPEN指數(shù)放大十倍的曲線，以更好地觀察比較CKAOPEN指數(shù)與OPEN指數(shù)的變化趨勢(shì)?？傮w而言，CKAOPEN指數(shù)與OPEN指數(shù)的趨勢(shì)基本一致，但在變化程度上有差異，說明實(shí)際的資本項(xiàng)目開放程度與名義程度雖然都是在同一趨勢(shì)下，但是二者存在顯著差異。1998年后我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換在名義上出現(xiàn)管制，但實(shí)際的國(guó)際資本流動(dòng)保持穩(wěn)定趨勢(shì)，并未因?yàn)槊x管制而發(fā)生大幅下降。2006年，國(guó)際資本在我國(guó)出現(xiàn)大量流動(dòng)，實(shí)際資本開放程度達(dá)到有史以來的最高值，2007年針對(duì)“熱錢涌入”我國(guó)采取了進(jìn)一步的管制措施，實(shí)際資本流動(dòng)明顯下降。2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際資本波動(dòng)，我國(guó)采取了更加謹(jǐn)慎的資本項(xiàng)目可兌換措施，以穩(wěn)定我國(guó)資本和國(guó)際資本的流入流出。此后十年間，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換在名義上穩(wěn)步向前，而實(shí)際資本流動(dòng)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，僅在2017年前后出現(xiàn)波動(dòng)。由于我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)中新出現(xiàn)的保證金措施，IMF下調(diào)了我國(guó)匯率市場(chǎng)化的分類級(jí)別，影響了CKAOPEN指數(shù)。此外，名義數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)資本項(xiàng)目的開放程度在不斷實(shí)現(xiàn)可兌換，但是實(shí)際上可能并未如名義數(shù)據(jù)所顯示的理想。

（二）人民幣國(guó)際化測(cè)度

對(duì)于貨幣國(guó)際化的測(cè)度，有學(xué)者選取某一貨幣職能代表指標(biāo)進(jìn)行衡量（“指標(biāo)法”），另有學(xué)者構(gòu)建了貨幣國(guó)際化指數(shù)，對(duì)一國(guó)貨幣國(guó)際化程度進(jìn)行綜合測(cè)度（“指數(shù)法”）。李瑤[14]根據(jù)一國(guó)貨幣境外流通范圍和數(shù)量以及該貨幣占國(guó)際官方貨幣儲(chǔ)備的比重，采用相同權(quán)重對(duì)本幣境外流量指數(shù)、本幣境外流通范圍指數(shù)和本幣儲(chǔ)備占比指數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，構(gòu)建了貨幣的國(guó)際化程度指數(shù)。余道先、王云[15]將貨幣的境外存量作為人民幣國(guó)際化程度的測(cè)度指標(biāo)。彭紅楓、譚小玉[16]考慮基本面因素和結(jié)構(gòu)性因素，用主成分分析法解決了RII人民幣國(guó)際化指數(shù)中各指標(biāo)權(quán)重難以確定的問題，從而構(gòu)建了貨幣國(guó)際化總量指數(shù)。錢圓圓、沙文兵[17]以貨幣需求函數(shù)測(cè)算的人民幣境外存量作為人民幣國(guó)際化程度的度量指標(biāo)。徐國(guó)祥、蔡文靖[6]采用代表貨幣職能的三個(gè)代理變量作為貨幣國(guó)際化程度的測(cè)量指標(biāo)。

本文采用中國(guó)人民大學(xué)《人民幣國(guó)際化報(bào)告》和涂永紅[18]提供的RII計(jì)算方法測(cè)算人民幣國(guó)際化程度。該方法將人民幣國(guó)際化按照國(guó)際職能分為貿(mào)易類職能、金融類職能和儲(chǔ)備職能三類，見表1。

其中，RIIt代表第t期的人民幣國(guó)際化指數(shù)，Xjt代表指標(biāo)體系三級(jí)指標(biāo)中的第j個(gè)指標(biāo)在第t期的值，wj表示Xj在指標(biāo)體系中的權(quán)重，本文將六個(gè)三級(jí)指標(biāo)的權(quán)重進(jìn)行平均分配來測(cè)算人民幣國(guó)際化指數(shù)。RII的測(cè)算結(jié)果為0 ～ 100的數(shù)值，可以進(jìn)一步解讀為：數(shù)值越大，人民幣國(guó)際化程度越高，即人民幣的國(guó)際計(jì)價(jià)結(jié)算功能和國(guó)際儲(chǔ)備功能得到了較好的發(fā)揮；反之，則表明人民幣國(guó)際化程度較低。三級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于中國(guó)人民銀行、世界銀行、國(guó)際清算銀行、世界貿(mào)易組織和國(guó)際貨幣基金組織等。

將RII進(jìn)一步按照貨幣職能分解為貿(mào)易類人民幣國(guó)際化指數(shù)TR、金融類人民幣國(guó)際化指數(shù)FR和儲(chǔ)備類人民幣國(guó)際化指數(shù)RR。測(cè)度公式與RII公式一致，以算術(shù)平均法進(jìn)行權(quán)重分配，具體如下：

通過圖2可以看出，人民幣國(guó)際化程度總體而言呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)。1996～2007年，人民幣國(guó)際化程度較低，因?yàn)樵趪?guó)際市場(chǎng)中人民幣尚未發(fā)揮國(guó)際計(jì)價(jià)結(jié)算和國(guó)際儲(chǔ)備的職能。自2009年人民幣實(shí)現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程便正式開啟。其中2015年3月和2016年9月表現(xiàn)為低位，但是當(dāng)2016年10月人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）后，RII指數(shù)呈現(xiàn)出持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，2018年9月達(dá)到有史以來的最高位置。

圖3為對(duì)三個(gè)職能的測(cè)度，可以看出貿(mào)易類職能和金融類職能主要是在2009年開始發(fā)揮明顯的作用，這要?dú)w功于人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)的起步。貿(mào)易類職能表現(xiàn)平穩(wěn)，在2015年達(dá)到頂峰后出現(xiàn)回落，并保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。金融類職能則波動(dòng)較大，起伏明顯。儲(chǔ)備職能在人民幣加入SDR之后開始顯現(xiàn)，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣被其他國(guó)際接受，并且該職能作用發(fā)揮得非常突出。

三、我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換與人民幣國(guó)際化關(guān)系的實(shí)證及結(jié)果分析

（一）模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)說明

基于歷史國(guó)際貨幣經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)rankel[19]指出，以下優(yōu)勢(shì)要素決定了一國(guó)貨幣是否能夠成為國(guó)際貨幣：第一，本國(guó)經(jīng)濟(jì)體量，可由GDP或者進(jìn)出口貿(mào)易量體現(xiàn)；第二，幣值信心，可由匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)、匯率的變化、本國(guó)長(zhǎng)期通貨膨脹率或本國(guó)國(guó)際投資的凈頭寸體現(xiàn)；第三，金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，是由金融深度、流動(dòng)性、可靠性和開放性體現(xiàn)。考慮以上三點(diǎn)因素，可以認(rèn)為人民幣國(guó)際化程度受到我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量、匯率和資本項(xiàng)目可兌換程度的影響，本文重點(diǎn)考察資本項(xiàng)目可兌換對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響。

本文參考Chinn、Ito[20]的研究，構(gòu)建資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化影響的時(shí)間序列模型，如下所示：

其中：SHARE表示貨幣國(guó)際化程度，本文以RII指數(shù)代表人民幣國(guó)際化程度，以RII指數(shù)中貿(mào)易類部分TR作為貿(mào)易類職能的測(cè)度指標(biāo)，以金融類部分FR作為金融類職能的測(cè)度指標(biāo)，以儲(chǔ)備類部分RR作為儲(chǔ)備類職能的測(cè)度指標(biāo)；OPEN表示資本項(xiàng)目可兌換程度；e表示匯率的變化，以季度平均的中間價(jià)作為匯率的代表；GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

本文將樣本分為長(zhǎng)期和短期兩個(gè)子樣本進(jìn)行考察。將1996～2018年間的季度數(shù)據(jù)作為長(zhǎng)期階段進(jìn)行考察，1996年起，我國(guó)成為IMF的第八條款成員國(guó)，標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程由此展開；將2008～2018年間的季度數(shù)據(jù)作為短期的近十年變化進(jìn)行考察，主要原因在于2008年金融危機(jī)后至2018年十年間人民幣的國(guó)際化進(jìn)程更加明顯，所以單獨(dú)考察此階段的情形，為以后的人民幣國(guó)際化發(fā)展提供近期的依據(jù)。

（二）長(zhǎng)期和短期的實(shí)證結(jié)果

1. ADF檢驗(yàn)。本文涉及時(shí)間序列，為保證實(shí)證結(jié)果不是偽回歸，需要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以確認(rèn)平穩(wěn)性。對(duì)RII、TR、FR、RR、GDP和e進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有變量都存在單位根，是不平穩(wěn)序列。針對(duì)存在不平穩(wěn)的情況，本文進(jìn)一步對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行E-G協(xié)整檢驗(yàn)，即對(duì)模型估計(jì)后的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果殘差平穩(wěn)，則可認(rèn)為數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系，估計(jì)模型有效。

2.長(zhǎng)期樣本和短期樣本的回歸結(jié)果。長(zhǎng)期樣本回歸結(jié)果如表2所示。

長(zhǎng)期回歸結(jié)果表明，TR與解釋變量OPEN、GDP和e之間在長(zhǎng)期不存在協(xié)整關(guān)系，RII、FR、RR與解釋變量之間均存在協(xié)整關(guān)系。OPEN與RII、FR、RR的回歸系數(shù)均不顯著，但是GDP和e對(duì)RII、FR、RR都表現(xiàn)為顯著的正向影響。

短期回歸結(jié)果表明，RII、TR、FR和RR都與OPEN、GDP、e表現(xiàn)出協(xié)整關(guān)系。其中：OPEN僅對(duì)RR有顯著的負(fù)向影響；GDP對(duì)RII、TR、FR、RR均有顯著的正向影響；e對(duì)TR有顯著的負(fù)向影響，對(duì)RR有顯著的正向影響。

綜合兩個(gè)回歸結(jié)果來看，可以發(fā)現(xiàn)，OPEN僅在短期內(nèi)對(duì)RR產(chǎn)生了負(fù)向影響，對(duì)RII、TR、FR可以看作在長(zhǎng)期和短期都沒有影響。GDP在長(zhǎng)期和短期對(duì)RII、TR、FR和RR都存在顯著的正向影響。e在長(zhǎng)期對(duì)RII、FR和RR有顯著的正向影響，在短期對(duì) TR有顯著的負(fù)向影響，對(duì)RR有顯著的正向影響。

3.引入慣性后的回歸結(jié)果。通過表2和表3可以看出，OPEN對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響非常不明顯，有可能是因?yàn)槟壳叭嗣駧艊?guó)際化會(huì)受到貨幣慣性的影響，因此進(jìn)一步將人民幣的貨幣慣性引入模型，檢驗(yàn)是否由于貨幣慣性的存在導(dǎo)致資本項(xiàng)目可兌換的作用受到影響。將SHARE的滯后一期SHAREt-1作為人民幣的貨幣慣性因子引入，構(gòu)建模型如下：

引入慣性后的長(zhǎng)期樣本回歸結(jié)果如表4所示。

表4中的結(jié)果表明，長(zhǎng)期來看，RII、TR、FR和RR的滯后一期都顯著地正向影響當(dāng)期值，OPEN仍然沒有顯著影響，而GDP除了對(duì)TR的影響不明顯外，對(duì)RII、FR和RR都存在顯著的正向影響，e對(duì)RII、FR和RR有顯著的正向影響，對(duì)TR則是顯著的負(fù)向影響。

引入慣性后的短期樣本回歸結(jié)果如表5所示。

從表5中可以看出，RII、TR、FR和RR的滯后一期在短期內(nèi)都顯著地正向影響當(dāng)期值，GDP在短期內(nèi)對(duì)RII、TR、FR和RR有顯著的正向影響，OPEN對(duì)RR的直接影響在短期內(nèi)被RRt-1稀釋，表現(xiàn)為無明顯影響，e在短期內(nèi)對(duì)TR仍保持顯著的負(fù)向影響，對(duì)RR保持顯著的正向影響，而對(duì)RII和FR無顯著影響。

綜合長(zhǎng)期和短期引入慣性后的回歸結(jié)果可以看出，慣性對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響非常劇烈，而且引入慣性后所有模型的擬合優(yōu)度都大幅提高，表明慣性對(duì)于人民幣國(guó)際化程度的解釋貢獻(xiàn)很高。同時(shí)，GDP仍然保持顯著的影響，匯率e則由于引入慣性，修正了其對(duì)TR的短期影響，由不顯著表現(xiàn)為顯著。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化尚未發(fā)揮出助推作用。我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響從長(zhǎng)期來看，金融類職能和儲(chǔ)備職能都不能夠起到明顯的助推作用。短期來看，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣的儲(chǔ)備職能有顯著的影響，但是是負(fù)向影響，說明即便在2008 ～ 2018年間，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換也并未對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極的影響。由于我國(guó)資本項(xiàng)目仍然存在較多管制，名義上的資本項(xiàng)目可兌換雖有所開放，但實(shí)際上其尚未發(fā)揮對(duì)人民幣國(guó)際化的積極影響作用，甚至仍然對(duì)人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的職能有負(fù)向作用。自加入SDR以來，人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備量保持持續(xù)增長(zhǎng)，而通過名義和實(shí)際測(cè)算都可以看出，資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)程度并未真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上升，因此，此處的負(fù)向作用可以認(rèn)為是資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際儲(chǔ)備職能的制約。從這一點(diǎn)來看，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換不僅顯得必要，而且尤為緊迫，需要通過提高資本項(xiàng)目可兌換程度來弱化資本管制，從而緩解目前資本管制對(duì)人民幣儲(chǔ)備職能的制約。

在考慮人民幣作為貨幣具備的貨幣慣性后可以發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目可兌換的一部分影響是通過貨幣慣性傳遞的。由于資本項(xiàng)目可兌換能夠在國(guó)際市場(chǎng)中降低人民幣的獲得成本，擴(kuò)寬人民幣的流進(jìn)流出渠道，從而使得人民幣被更廣泛地持有和流通，人民幣的流動(dòng)性和外部性得以提升，因此人民幣在國(guó)際化中的貨幣慣性被強(qiáng)化，進(jìn)而提升人民幣的國(guó)際地位。

2.經(jīng)濟(jì)實(shí)力是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的有力支撐。我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)人民幣國(guó)際化的影響是毋庸置疑的。貨幣競(jìng)爭(zhēng)力是一國(guó)國(guó)際地位和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)，決定著該國(guó)貨幣是否能夠成為國(guó)際貨幣，本文的實(shí)證結(jié)果恰巧證明了該理論。GDP在長(zhǎng)期和短期內(nèi)對(duì)人民幣國(guó)際化程度的正向影響十分明顯，人民幣要真正發(fā)揮國(guó)際職能成為國(guó)際貨幣，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)其支撐的作用是絕對(duì)的。因此，無論人民幣具備哪一種國(guó)際職能，無論是否存在人民幣的慣性和外部性影響，無論期限的長(zhǎng)短，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際地位都是人民幣幣值和競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

3.匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響有不確定性。長(zhǎng)期來看，無論是否考慮貨幣慣性，匯率對(duì)人民幣的國(guó)際化程度和三大貨幣職能都基本存在顯著的正向影響。人民幣貶值對(duì)于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程、貿(mào)易類職能、金融類職能和儲(chǔ)備類職能都普遍存在一定的推動(dòng)作用。我國(guó)是貿(mào)易出口大國(guó)，1996～2018年間的出口量遠(yuǎn)高于進(jìn)口量，而人民幣的貿(mào)易類職能在1996年就開始在跨境貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算中發(fā)揮作用，所以人民幣貶值對(duì)于人民幣的貿(mào)易類職能有顯著的推動(dòng)作用，進(jìn)而對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生積極影響。由于資本管制，人民幣出現(xiàn)貶值時(shí)并未表現(xiàn)出對(duì)金融類職能和儲(chǔ)備職能的負(fù)向影響，相反，表現(xiàn)出的是正向影響。所以資本管制在我國(guó)過去的二十三年中對(duì)人民幣匯率有穩(wěn)定作用，從而帶來了這一階段人民幣國(guó)際化的穩(wěn)定發(fā)展。在短期內(nèi)，匯率表現(xiàn)出對(duì)貿(mào)易類職能的負(fù)向影響，說明隨著人民幣的貶值，貿(mào)易類職能會(huì)受到消極影響。由于我國(guó)進(jìn)口量的增加和人民幣貿(mào)易結(jié)算的發(fā)展，人民幣的貶值會(huì)使得外國(guó)出口商承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。該現(xiàn)象與理論相符，在跨境貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇中，匯率的穩(wěn)定和貨幣的強(qiáng)勢(shì)是發(fā)揮貨幣貿(mào)易類職能的關(guān)鍵。

4.貨幣慣性使得人民幣國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。通過實(shí)證結(jié)果可以看出，人民幣的慣性對(duì)人民幣國(guó)際化指數(shù)、貿(mào)易類職能、金融類職能和儲(chǔ)備職能都有顯著的促進(jìn)作用?？梢哉J(rèn)為，人民幣的國(guó)際化是一步一個(gè)腳印、穩(wěn)扎穩(wěn)打地向前邁進(jìn)的。人民幣國(guó)際化的進(jìn)程都是在之前的基礎(chǔ)之上進(jìn)行拓展的，影響力也是一步一步擴(kuò)大的，要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，就不能停步不前，要在之前良好的基礎(chǔ)上持續(xù)發(fā)展。此外，人民幣國(guó)際化也不會(huì)因?yàn)橥蝗坏臎_擊和影響而驟然消失。這對(duì)于穩(wěn)定金融有著積極的意義，正是因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化水平穩(wěn)定，人民幣的幣值才會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，才會(huì)對(duì)我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國(guó)際貿(mào)易和交易往來都帶來積極影響，保證其穩(wěn)定發(fā)展。但是，如果貨幣的慣性和外部性如此強(qiáng)有力地影響一國(guó)貨幣的國(guó)際地位，那么人民幣要突破其他主流貨幣成為世界貨幣的道路仍然是漫長(zhǎng)的。

四、結(jié)論及建議

本文實(shí)證檢驗(yàn)得到以下結(jié)論：第一，長(zhǎng)期來看，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化程度和三個(gè)貨幣職能并無推動(dòng)作用，甚至在短期內(nèi)對(duì)儲(chǔ)備職能產(chǎn)生了制約；第二，資本項(xiàng)目可兌換通過貨幣慣性對(duì)人民幣產(chǎn)生影響；第三，我國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是人民幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)的中堅(jiān)力量；第四，匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)有顯著影響，在長(zhǎng)期和短期內(nèi)其對(duì)三個(gè)職能的影響有所不同；第五，人民幣的貨幣慣性對(duì)人民幣國(guó)際化程度和三個(gè)職能的發(fā)揮有穩(wěn)步推動(dòng)作用。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：第一，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的推進(jìn)是當(dāng)務(wù)之急，目前資本項(xiàng)目可兌換不僅不能幫助人民幣進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣職能，而且還阻礙著人民幣在國(guó)際上儲(chǔ)備職能的發(fā)揮；第二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是人民幣的堅(jiān)實(shí)后盾，應(yīng)持續(xù)深化改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際地位；第三，應(yīng)拓展發(fā)揮人民幣的慣性和外部性作用，鞏固人民幣的國(guó)際地位；第四，匯率市場(chǎng)化的目的在于保持人民幣的幣值穩(wěn)定，應(yīng)持續(xù)深化人民幣儲(chǔ)備職能，從而推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

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