“對(duì)賭協(xié)議”履行障礙與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制
——兼議“九民紀(jì)要”第5條

王雪琪

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 文法學(xué)院,貴州 貴陽 550000)

隨著2019年《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱“九民紀(jì)要”)的頒布，有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”的理論研究又被推向高潮?！皩?duì)賭協(xié)議”又稱估值調(diào)整協(xié)議，主要用于私募股本投資基金投資項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資又稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指專業(yè)人員或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)高新技術(shù)單位或大型企業(yè)進(jìn)行估值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)判斷及風(fēng)險(xiǎn)投資，以期獲得利潤(rùn)效益及取得公司股份的融資過程。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資基金屬于私募股權(quán)基金，還有觀點(diǎn)認(rèn)為私募股權(quán)基金是對(duì)成熟企業(yè)進(jìn)行并購的專門基金，特別是杠桿收購的基金，而風(fēng)投基金才是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的私募基金。為避免歧義，本文采主流觀點(diǎn)，以私募股權(quán)基金概括稱之。投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為平衡投資方與融資方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展前景的不確定性、掌握信息的不對(duì)等性及代理成本的不均衡性，投融資雙方設(shè)計(jì)的包含股權(quán)回購、利益補(bǔ)償、讓渡股權(quán)、增加投資額等對(duì)未來目標(biāo)公司的發(fā)展前景、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、盈利能力進(jìn)行調(diào)整、經(jīng)營(yíng)的投融資股權(quán)協(xié)議。[1]

一、“對(duì)賭協(xié)議”概述

(1)“對(duì)賭協(xié)議”基本構(gòu)成

“對(duì)賭協(xié)議”的主體多為投融資雙方，一方為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或投資企業(yè)，另一方為融資企業(yè)或原股東，包括實(shí)際控制人、大股東及其親屬、關(guān)聯(lián)人，主要表現(xiàn)為目標(biāo)公司與原股東對(duì)投資方的融資。投資方進(jìn)入融資方的方式主要有增資、買股、債轉(zhuǎn)股等，對(duì)賭的目標(biāo)主要有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、贖回行為、企業(yè)補(bǔ)償、企業(yè)上市、管理層去向、業(yè)績(jī)目標(biāo)估值等。[2]“對(duì)賭協(xié)議”存在多種表現(xiàn)形式，按投融資雙方的利益訴求，可分為對(duì)賭業(yè)績(jī)協(xié)議、對(duì)賭上市協(xié)議及對(duì)賭混合型協(xié)議；按對(duì)賭內(nèi)容劃分，可分為股權(quán)收購協(xié)議、貨幣補(bǔ)償性協(xié)議、控制權(quán)轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)稀釋協(xié)議、股本激勵(lì)協(xié)議及股權(quán)優(yōu)先協(xié)議，主要涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增加注冊(cè)資本兩方面；[3]按對(duì)賭方式可分為單向?qū)€與雙向?qū)€協(xié)議。

投融資雙方一般多以業(yè)績(jī)指標(biāo)或公司上市為對(duì)賭目標(biāo)，若投融資雙方約定的對(duì)賭目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)時(shí)，證明目標(biāo)公司的發(fā)展前景及評(píng)估作價(jià)被高估，此時(shí)應(yīng)按估值調(diào)整協(xié)議內(nèi)容及時(shí)調(diào)整公司目標(biāo)，即賭輸?shù)囊环綉?yīng)按承諾向賭贏的一方支付對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)的支付方式按照“對(duì)賭協(xié)議”的約定一方向另一方股權(quán)回購、利益補(bǔ)償、讓渡股權(quán)、增加投資額、讓渡優(yōu)先分紅權(quán)及領(lǐng)售權(quán)等；若對(duì)賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，投資方可按協(xié)議約定二輪注資、股權(quán)比例調(diào)整或給予股權(quán)、現(xiàn)金激勵(lì)等?？梢姡顿Y方向目標(biāo)公司注入資金的前提在于最大限度地規(guī)避目標(biāo)公司估值過高或企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善給投資方帶來的經(jīng)濟(jì)損失。

(2)“對(duì)賭協(xié)議”性質(zhì)

有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”的性質(zhì)，有觀點(diǎn)認(rèn)為屬于射幸合同，[4]有觀點(diǎn)認(rèn)為屬于附條件的買賣合同，[5]現(xiàn)在較成熟的觀點(diǎn)認(rèn)為“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)屬于無名合同?！皩?duì)賭協(xié)議”從形式上看，的確屬于一種帶有射幸性的股權(quán)投資附條件補(bǔ)償條款[6]，但“對(duì)賭協(xié)議”并非“零和博弈”，與射幸合同特征截然相反，射幸合同也可稱為零和性合同，即在總成績(jī)不變情況下，一方所輸正是另一方所贏，永遠(yuǎn)處于競(jìng)爭(zhēng)而非合作局面的賭博游戲。[7]“對(duì)賭協(xié)議”中的投融資雙方是利益共同體，始終處于利益共贏、互利互惠的局面，不具有射幸合同的本質(zhì)特征。

而對(duì)于附條件合同，“條件”性質(zhì)雖與“對(duì)賭協(xié)議”中的目標(biāo)屬性相同，都具有極大的不確定性，但附條件合同中所附條件是將來可能發(fā)生的事實(shí)，是自然事實(shí)，并非合同標(biāo)的，在條件未達(dá)成前，附條件合同不具有法律效力，而“對(duì)賭協(xié)議”在不存在違反效力性強(qiáng)制性法律規(guī)定下，“對(duì)賭協(xié)議”已然成立生效，對(duì)投融資雙方具有法律約束力，且對(duì)賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否取決于投融資雙方共同努力，與自然事實(shí)本質(zhì)截然不同，故“對(duì)賭協(xié)議”不屬于附條件合同。[8]“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)屬于無名合同又稱非典型合同，是綜合性合同的一種，因合同內(nèi)容不屬于任何有名合同調(diào)整范圍，在涉及“對(duì)賭”協(xié)議的民商事案件中，應(yīng)結(jié)合協(xié)議具體內(nèi)容在《公司法》與《合同法》的雙重規(guī)制下對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”案件作出合理判決。

(3)“對(duì)賭協(xié)議”相關(guān)案例

目前，國(guó)內(nèi)有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”的案件不勝枚舉。蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)簽署的“可換股票據(jù)”對(duì)賭協(xié)議中，蒙牛乳業(yè)完成公司上市及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，蒙牛管理層獲得了股份獎(jiǎng)勵(lì)，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的“可換股票據(jù)”期權(quán)價(jià)值有效兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了投融資雙方雙贏。在太子奶集團(tuán)與高盛、英聯(lián)及摩根士丹利國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭中，太子奶集團(tuán)未達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)指標(biāo)，融資方實(shí)際控制人依照協(xié)議約定轉(zhuǎn)讓股權(quán)、失去公司控制權(quán)，抱憾出局。在建銀文化與小馬奔騰的對(duì)賭中，小馬奔騰未在規(guī)定期限內(nèi)合格上市，以融資方一次性收購建銀文化所持小馬奔騰所有股權(quán)慘敗結(jié)局。

涉及對(duì)賭內(nèi)容的案例，多以融資方急需資金注入用于企業(yè)發(fā)展，投資方給予大量資金并保留低損失的退出渠道為前提，其經(jīng)濟(jì)功能在于規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、共同經(jīng)營(yíng)、雙向激勵(lì)，及時(shí)解決融資方融資難的問題，也為投資方的高額回報(bào)及資本增值提供了巨大空間。[9]但“對(duì)賭協(xié)議”存在巨大風(fēng)險(xiǎn)及成本，一旦未達(dá)協(xié)議內(nèi)容的預(yù)期目標(biāo)，目標(biāo)公司給予投資方高額的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償(如股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償)可能對(duì)企業(yè)本身存在致命性打擊，而投資方雖通過減資、退股等方式保留了退出機(jī)制，但耗費(fèi)的時(shí)間及機(jī)會(huì)成本難以量化，且面臨出資款難以收回的局面?？梢?，設(shè)計(jì)含有合理預(yù)期目標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議，克服“對(duì)賭協(xié)議”履行障礙，合理規(guī)劃法律風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)合作雙方利益共贏是投融資雙方保障“對(duì)賭協(xié)議”順利履行的關(guān)鍵。

二、“對(duì)賭協(xié)議”履行障礙

(1)資本維持原則

資本維持原則是我國(guó)公司注冊(cè)資本制下的核心原則之一，只有在不損及公司資本的情況下，才能向股東以回購股權(quán)、利潤(rùn)分配等方式輸送利益。一旦觸動(dòng)公司資本，公司可依照“公司不得收購本公司股份的例外規(guī)定”收購股權(quán)，多以減資方式體現(xiàn)，通過減資程序投資方得以從“對(duì)賭協(xié)議”項(xiàng)目中及時(shí)退出并保全自身利益。此次頒布的《九民紀(jì)要》第5條內(nèi)容中關(guān)于《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”、第142條“股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定”就是公司資本維持的具體銜接。

(2)公司清償能力

清償能力又可稱為資不抵債，與資本維持原則的底線規(guī)制功能相類似，[10]指公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且更關(guān)注公司資產(chǎn)與負(fù)債的比值。若公司資產(chǎn)減去負(fù)債后凈資產(chǎn)為正或所有者權(quán)益表現(xiàn)為正且能清償?shù)狡趥鶆?wù)，則公司具有清償能力?！毒琶窦o(jì)要》第5條中關(guān)于投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)滿足“股東不得抽逃出資”及《公司法》第166條“利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定”，若目標(biāo)公司不滿足利潤(rùn)分配條件，如目標(biāo)公司沒有利潤(rùn)，不能清償債務(wù)，則目標(biāo)公司不具有清償能力，人民法院應(yīng)駁回投資方依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的訴求。投資方只能等到目標(biāo)公司有利潤(rùn)分配的情況下，才可依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”另行提起訴訟。在利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定規(guī)制下，清償能力標(biāo)準(zhǔn)成為投資方依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”內(nèi)容進(jìn)行利潤(rùn)分配或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠忠徽系K。

(3)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是指公司需要足夠經(jīng)營(yíng)資源保證將來即便受債務(wù)追償、償還也能夠正常經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，其相反含義為公司資本不足無法持續(xù)經(jīng)營(yíng)。早在2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》中，就明確規(guī)定上市公司回購股權(quán)應(yīng)具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。此次《九民紀(jì)要》第5條中關(guān)于投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)而目標(biāo)公司雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，可理解為公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力受限，法院只能駁回或部分支持投資方訴訟請(qǐng)求。公司清償能力與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力沒有顯著的分界線，而現(xiàn)金補(bǔ)償并非嚴(yán)格意義上的利潤(rùn)分配，是否應(yīng)當(dāng)依照《九民紀(jì)要》的第5條的規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定及程序，有待商榷，但融資方履行金錢補(bǔ)償義務(wù)需滿足公司清償能力或持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力標(biāo)準(zhǔn)的底線規(guī)制，以便維護(hù)普通股股東、優(yōu)先權(quán)股東、債權(quán)人及公司的利益。

三、“對(duì)賭協(xié)議”風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制

(1)設(shè)計(jì)合理對(duì)賭目標(biāo)

在對(duì)賭過程中，若對(duì)賭目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，投資方想要明哲保身及時(shí)退出私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目本就存在多重障礙，況且投資方收回股本的財(cái)產(chǎn)多為融資方的損失或自身首次投入成本，而兩敗俱傷的場(chǎng)面不是“對(duì)賭協(xié)議”主體的共同追求，對(duì)賭獲利、合作共贏才是最大的獲益路徑。設(shè)計(jì)合理對(duì)賭目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“對(duì)賭協(xié)議”內(nèi)容的核心要素，企業(yè)對(duì)賭失敗的很大一部分原因在于對(duì)企業(yè)盈利前景估值過高，業(yè)績(jī)指數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定過高，導(dǎo)致合同雙方難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，[11]進(jìn)而觸發(fā)“對(duì)賭協(xié)議”回購或補(bǔ)償條款。

(2)設(shè)定重復(fù)博弈條款

重復(fù)博弈是指合同雙方使用相同結(jié)構(gòu)的博弈模式并重復(fù)多次博弈內(nèi)容的博弈過程。[12]也就是說，投融資雙方可以設(shè)定多輪預(yù)期目標(biāo)，投資方可分批次向融資方注入資金。在第一階段融資過程中，投資方可以首次注入較少資金，目標(biāo)公司第一階段預(yù)期目標(biāo)可以設(shè)定低一些，首次博弈完成后雙方可自行協(xié)商再設(shè)定第二階段預(yù)期目標(biāo)，且投資方可注入第二輪資金，如果預(yù)期目標(biāo)達(dá)成，雙方可繼續(xù)協(xié)商下一輪預(yù)期目標(biāo)，若目標(biāo)未達(dá)成，投資方可選擇退出并要求股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償，以最大限度地減少投資方投資的風(fēng)險(xiǎn)。

(3) 多方主體參與

投融資雙方的對(duì)賭，盡量表現(xiàn)為公司管理層間的對(duì)賭，而非實(shí)際控制人或原股東一人參與的對(duì)賭。公司管理層參與的對(duì)賭更能體現(xiàn)公司的整體意志，能夠作出合理的投資計(jì)劃及經(jīng)營(yíng)方針，有助于公司長(zhǎng)久發(fā)展。在對(duì)賭過程中也可以設(shè)定股權(quán)激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)，公司效益好，管理層、股東或員工也能參與分紅，使管理層股東參與公司經(jīng)營(yíng)的熱情更高，預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的幾率更大，加之若賭輸，公司需給予賭贏一方經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償或股權(quán)回購，直接牽涉目標(biāo)公司管理層眾多股東的利益，對(duì)目標(biāo)公司及各股東自身利益影響較大，所以讓管理層多方主體參與公司對(duì)賭項(xiàng)目，有利于規(guī)制“對(duì)賭協(xié)議”風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語

“對(duì)賭協(xié)議”因目標(biāo)公司未來發(fā)展前景的不確定性、掌握信息的不對(duì)等性及代理成本的不均衡性對(duì)于投融資雙方來說都存在巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，“對(duì)賭協(xié)議”自身受資本維持原則、清償能力及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)制，使得投資方請(qǐng)求融資方按協(xié)議約定履行協(xié)議存在極大的障礙，因此，合理規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)互利互惠的共贏局面是“對(duì)賭協(xié)議”主體一致追求的目標(biāo)。在履行協(xié)議過程中，合同雙方亦應(yīng)按價(jià)格自治原則、條件正當(dāng)性規(guī)則及正向激勵(lì)機(jī)制誠(chéng)實(shí)守信履行協(xié)議內(nèi)容，合理設(shè)定目標(biāo)公司預(yù)期目標(biāo)，且以《九民紀(jì)要》第5條作為參照依據(jù)，在《合同法》及《公司法》的雙重規(guī)制下，投融資雙方爭(zhēng)取迎來合作共贏的結(jié)局。