上市公司股權激勵期間盈余管理實證分析

李穎欣　張嘉升　陳標金

摘要：本文以A股市場2006年至2016年已完成股權激勵的26家上市公司為樣本，運用瓊斯模型和雙重差分法分別對股權激勵基期和期間盈余管理狀況進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)：上市公司股權激勵基期盈余管理不顯著，股權激勵期間存在顯著平滑業(yè)績的盈余管理現(xiàn)象。這表明股權激勵期間的監(jiān)管力度不足以抑制盈余管理的發(fā)生，建議合理設置股權激勵業(yè)績要求，完善上市公司股權激勵內部監(jiān)督機制，加強上市公司股權激勵期間的外部監(jiān)管，抑制公司管理層對股權激勵期間盈余管理的動機。

關鍵詞：股權激勵 盈余管理 瓊斯模型 雙重差分法

一、引言

2006年我國《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的實施開啟了股權激勵計劃的試點，2016年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》標志著股權激勵走向成熟。股權激勵有助于留住公司核心人才、激勵員工、幫助企業(yè)渡過難關，受到許多上市公司的歡迎。股權激勵計劃一般設置多期解鎖，激勵報酬與各期間業(yè)績是否達標相對應。這有可能誘發(fā)企業(yè)管理層為獲得更多期激勵報酬進行盈余管理。

大量實證研究表明股權激勵與盈余管理相關。如： Kedia和Philippon（2009）發(fā)現(xiàn)對高管進行股權激勵的公司，股權激勵數(shù)量與盈余管理正相關;耿照源（2009）發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的上市公司比未實施的上市公司存在更嚴重的盈余管理現(xiàn)象;宋文閣（2012）發(fā)現(xiàn)股權激勵數(shù)量與盈余管理程度顯著正相關，股權限制期限與盈余管理程度顯著負相關;尤誼（2016）發(fā)現(xiàn)CEO與CFO受激勵程度的差值與盈余管理呈顯著正相關;李曉玲等（2016）發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的上市公司CFO持股占總股份比例與盈余管理正相關;范亞東等（2017）發(fā)現(xiàn)股權激勵程度與真實盈余管理顯著相關。操作上，為獲得更多的股權激勵報酬，管理層既可以通過調低股權激勵基期盈余，也可以通過調整股權激勵期間盈余予以實現(xiàn)。但區(qū)分股權激勵基期與期間，對股權激勵不同階段盈余管理情況進行的實證研究還很少見。

早期實施完畢股權激勵計劃的樣本公司數(shù)量較少，制約了區(qū)分股權激勵基期與期間對股權激勵盈余管理進行深入研究。本文利用2006-2016年A股市場中26家已完成股權激勵上市公司的面板數(shù)據(jù)，運用瓊斯模型和雙重差分法，分別檢測了股權激勵基期和期間的盈余管理狀況，試圖為合理設計股權激勵方案，完善股權激勵監(jiān)管法規(guī)提供實證依據(jù)。

二、實證假設

《上市公司股權激勵管理辦法》第十條規(guī)定激勵對象中有董事、高管，應當設置業(yè)績條件作為行權條件。第十一條還提供了參考業(yè)績指標，包括凈資產收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、凈利潤（NP）增長率、主營業(yè)務收入增長率，并建議以公司歷史數(shù)據(jù)，或者同行業(yè)數(shù)據(jù)作為對照依據(jù)。黨秀慧、楊文輝（2010）發(fā)現(xiàn)2007-2009年上市公司已公告的股權激勵方案中，常用的指標為凈資產收益率和凈利潤增長率，其中凈利潤增長率占比69%以上。吳育輝（2010）發(fā)現(xiàn)股權激勵計劃草案中業(yè)績指標的設置普遍偏低，股權激勵更多地成為了發(fā)放福利的手段，而不是激勵的手段。股權激勵報酬設置上，國有控股上市公司規(guī)定了股權激勵報酬不得超過薪酬總水平的40%，普通上市公司僅出于防止內部人員控制限制了股權激勵數(shù)量占比公司發(fā)行股份的比例，規(guī)模龐大的公司股權激勵報酬可以達到很可觀的水平。股權激勵報酬占總薪酬比例過大可能導致管理層將注意力轉移到設法獲取股權激勵報酬上。股權激勵監(jiān)管上，外部監(jiān)管的制度包括要求獨立董事、律師、審計師發(fā)表相關意見，要求公司對外及時披露相關信息;內部監(jiān)管制度包括限制獨立董事與監(jiān)事成為股權激勵的對象，限制股權激勵數(shù)量占公司發(fā)行股份的比例，提高股東大會通過決議的比例，還需要征集小股東的投票。但股權激勵相關法僅規(guī)定企業(yè)外部審計不得獲得“否定意見”或“無法表示意見”，而非最嚴格的“無保留意見”，即使外部審計為“保留意見”依舊可以實行股權激勵。這可能導致管理層在盈余管理過程中存在僥幸心理。

在按基期設定股權激勵業(yè)績要求的情況下，管理層為獲得股權激勵報酬最大化，可能通過兩種盈余管理手段促使公司股業(yè)績達到股權激勵業(yè)績要求：一是調低基期業(yè)績，以便股權激勵期間更容易達到股權激勵業(yè)績要求;二是調節(jié)股權激勵期間的業(yè)績，以便更多期達到業(yè)績要求。為使更多期達到業(yè)績規(guī)定標準，股權激勵期間的盈余管理又可分為兩種情形。一方面在股權激勵業(yè)績要求較低，管理層預期各期達到業(yè)績要求難度不大的情況下，當某期實際業(yè)績超過股權激勵業(yè)績要求時，由于超出部分對當期管理層薪酬的邊際貢獻不大，管理層會傾向于隱藏該部分利潤作為“利潤儲備”填補凈利潤不達標的年份，這種“削高補低”會降低凈利潤增長率的波動率。另一方面在股權激勵業(yè)績要求較高，管理層預期各期達到業(yè)績要求難度較大的情況下，當某期的業(yè)績不達標時，管理層會傾向于索性將虧損留在本期，為后期業(yè)績達標創(chuàng)造條件，這種“挖低堆高”會導致凈利潤增長率的波動幅度加劇。

基于我國上市公司股權激勵設置的業(yè)績要求普遍較低，如果管理層為實現(xiàn)股權激勵報酬最大化選擇盈余管理，則會調低基期業(yè)績和對股權激勵期間業(yè)績進行平滑。因此，本文提出兩個實證假設，檢驗上市公司股權激勵各階段的盈余管理情況：

假設1：實施股權激勵的上市公司，管理層為了降低達到股權激勵業(yè)績要求的難度，會調低基期業(yè)績。

假設2：A股上市公司股權激勵業(yè)績要求普遍較低，管理層在股權激勵期間會進行盈余管理，使公司凈利潤增長率的波動率在股權激勵期間下降。

如果假設1成立，意味著基期存在盈余管理，相關監(jiān)管不足以抑制高管盈余管理;否則說明基期高管不存在盈余管理;如果假設2成立，意味著高管在股權激勵期間有盈余管理，監(jiān)管同樣不到位，不足以抑制盈余管理。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為防止股權激勵適用的法律背景差異，本文選取2006年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》之后，2016年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》之前發(fā)布并實施完成股權激勵的上市公司作為實證對象，并對其進行如下篩選：第一，篩除未實施終止、正在實施、以及半途終止股權激勵計劃的樣本;第二，剔除被ST處理和IPO后立即實施股權激勵的樣本，因為被ST處理和IPO前后的財務數(shù)據(jù)也有盈余管理嫌疑;第三，剔除被立案調查，涉嫌財務造假的樣本;第四，剔除股權激勵情況披露缺失的上市公司。經篩選獲得26家上市公司樣本，其中18家屬于限制性股票、8家屬于股票期權。本文采用對照組消除其他因素對結果的影響，對照組由26家分別匹配實驗組公司的對照公司所組成，對照組公司遵循行業(yè)相同、資產規(guī)模相近的原則，篩選依據(jù)與實驗組一樣。數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、各公司在巨潮資訊網披露的《股權激勵草案》、同花順軟件、網易財經統(tǒng)計的財務數(shù)據(jù)。

（二）實證方法設計

1.股權激勵基期盈余管理的檢驗方法。采用瓊斯模型對可操縱性盈余管理進行測量，并用t檢驗是否存在股權激勵基期盈余管理。具體步驟為：

第一，計算各樣本公司的總應計利潤：

（1）

其中TAt為t時期總應計利潤，NPt為t時期凈利潤，OFCt為t時期經營活動現(xiàn)金流量凈值。

第二，采用OLS估計瓊斯模型系數(shù)：

（2）

將整理得到的數(shù)據(jù)帶入以上模型中進行回歸，獲得各系數(shù)估計值。其中At-1為t-1時期總資產，REVt為t時期營業(yè)收入，RECt為t時期應收賬款原值，PPEt為t時期固定資產原值，IAt為t時期無形資產原值，ε為殘差。

第三，利用瓊斯模型系數(shù)估計值計算不可操縱盈余NDA：

（3）

第四，再計算可操縱性盈余DA：

（4）

第五，檢驗瓊斯模型計算出來的股權激勵基期可操縱性盈余是否顯著不為0，判斷基期是否存在盈余管理。單總體t檢驗統(tǒng)計量為：

（5）

x為樣本平均數(shù)，μ為總體平均數(shù)，σx為樣本標準差，為樣本容量。若T顯著不為零，則存在盈余管理;反之，則盈余管理不顯著。

2.股權激勵期間盈余管理的檢驗方法。采用雙重差分法（DID），驗證股權激勵期間實驗組公司相對于對照組公司的凈利潤增長率波動差異比例，是否與非股權激勵期間表現(xiàn)出顯著不同，以檢驗股權激勵期間是否存在盈余管理。用Ys和Yc分別代表實驗組和對照組的凈利潤增長率，下標i為第i個實驗組，下標0和1分別代表股權激勵前和股權激勵后。首先，計算股權激勵前和股權激勵后第i個實驗組與對應的對照組的凈利潤增長率波動差異比例σi，0和σi，1：

（6）

（7）

然后，根據(jù)DID構造雙重差分估計量，計算股權激勵期間與非股權激勵期間，實驗組與對照組波動率差異比例變化Δσi：

（8）

最后，對結果Δσi進行t檢驗，若T統(tǒng)計量顯著不為0則存在盈余管理，T統(tǒng)計量顯著小于0，說明樣本公司股權激勵期間凈利潤增長率波動顯著下降;T統(tǒng)計量顯著大于0，說明樣本公司股權激勵期間凈利潤增長率波動顯著上升。

四、實證結果分析

（一）股權激勵基期盈余管理狀況

按照（1）-（2）式對26家股權激勵樣本公司數(shù)據(jù)的瓊斯模型回歸結果如表1，按照（3）-（5）式對26家樣本公司股權激勵基期可操縱盈余管理進行的單總體t檢驗結果如表2。在1%顯著性水平下，回歸方程的F檢驗是顯著的，系數(shù)α3的t檢驗也是顯著的，說明被解釋變量與解釋變量之間的線性關系總體上顯著，可以為股權激勵基期可操縱盈余的計算提供可靠的總體樣本數(shù)據(jù)。在5%顯著性水平下，樣本公司股權激勵基期盈余管理不顯著，說明假設1不成立。

股權激勵基期不存在顯著的盈余管理，有兩個方面的原因：一是股權激勵基期財務情況受到證監(jiān)會以及投資者密切監(jiān)督和審核，盈余管理的風險大成本高;二是公司高管難以提前獲知股權激勵實施的日期，無法提前進行盈余管理。

（二）股權激勵期間盈余管理狀況

26家股權激勵樣本公司于股權激勵期間與非激勵期間的凈利潤增長率標準差描述性統(tǒng)計結果如表3。樣本公司凈利潤增長率均值股權激勵期間為0.364，非股權激勵期間為1.009;標準差最小值0.035出現(xiàn)在股權激勵期間，最大值5.292出現(xiàn)在非股權激勵期間。股權激勵期間樣本公司凈利潤增長率的波動率均值小于非股權激勵期間均值，顯示股權激勵期間樣本公司凈利潤增長波動率下降，存在盈余管理跡象。

進一步利用（5）-（8）式對Δσi、σi，0和σi，1進行單總體t檢驗，結果如表4。在5%顯著性水平下，樣本公司非股權激勵期間凈利潤增長率標準差σi，0的t檢驗不顯著，說明實驗組與對照組非股權激勵期間凈利潤增長率波動不存在顯著差異，對照組能較好地配對實驗組;股權激勵期間凈利潤增長率標準差σi，1的t檢驗顯著為負，股權激勵期間與非股權激勵期間實驗組與對照組凈利潤增長率差異的變化率Δσi的t檢驗也顯著為負，說明實驗組股權激勵期間凈利潤增長率波動顯著小于對照組，樣本公司股權激勵期間凈利潤增長率的波動顯著下降。這表明樣本公司股權激勵期間存在顯著的業(yè)績平滑現(xiàn)象，股權激勵期間存在盈余管理，假設2成立。

五、結論

股權激勵不同時期，公司管理層都存在盈余管理的動機，但利用瓊斯模型和雙重差分法對A股市場2006年至2016年已完成股權激勵的26家上市公司盈余管理的實證檢驗結果發(fā)現(xiàn)：上市公司股權激勵基期盈余管理不顯著，股權激勵期間存在顯著平滑業(yè)績的盈余管理現(xiàn)象。其原因在于股權激勵草案要受股東大會、監(jiān)事會、獨立董事、會計師事務所、律師事務監(jiān)督，并通過證監(jiān)會的審核，股權激勵期間不需再通過證監(jiān)會審核，股權激勵基期的監(jiān)管更加嚴格。一方面公司管理層難以提前獲知股權激勵實施日期，無法提前對股權激勵基期進行盈余管理;另一方面股權激勵基期比期間盈余管理被發(fā)現(xiàn)懲罰的風險大。

股權激勵期間存在顯著的盈余管理表明現(xiàn)階段對股權激勵期間的監(jiān)管力度不足以抑制盈余管理的發(fā)生，應該加大股權激勵期間盈余管理的監(jiān)管力度。一是應完善上市公司股權激勵內部管理與監(jiān)督機制，審核股權激勵草案時應該審慎核查業(yè)績要求設置的合理性，在股權激勵期間有針對性地對股權激勵業(yè)績要求較低的公司重點檢查是否存在業(yè)績平滑的現(xiàn)象，對股權激勵業(yè)績要求設置過高的公司則重點核查是否存在業(yè)績“洗大澡”的現(xiàn)象;二是應加強監(jiān)管機構對上市公司股權激勵期間的監(jiān)管，提高股權激勵期間的審計意見要求，抑制公司管理層盈余管理的僥幸心理。

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作者單位：李穎欣，中國工商銀行廣州分行;張嘉升，天健會計師事務所;陳標金，華南農業(yè)大學經濟管理學院