新中國70年中央銀行貨幣政策的豐富與創(chuàng)新

畢夫 夏瀟然

摘 要：我國貨幣政策在過往70年經(jīng)歷了從依附到獨(dú)立、從被動到主動、從直接到間接以及從計劃到市場的發(fā)展過程。其中不僅利率市場化取得了顯著成效，而且貨幣政策工具不斷推陳出新，極大地豐富了西方貨幣理論與實踐。不僅如此，貨幣政策的參照場景也日益豐富與精準(zhǔn)，流動性的管理于是更能做到有的放矢。十分重要的是，建國70年的不斷實踐，以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為主基調(diào)、以追求穩(wěn)健運(yùn)行為主航道、以創(chuàng)新升級為主旋律的我國貨幣政策沉淀出了十分飽滿的歷史經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞：建國70年; 貨幣政策;利率市場化;調(diào)控工具

形如一條矯健的蛟龍，貨幣政策奔躍于共和國經(jīng)濟(jì)的江河湖海;猶如一根粗壯的經(jīng)脈，貨幣政策武裝著共和國市場的偉岸身軀;宛如一股沸騰的血液，貨幣政策關(guān)聯(lián)著共和國企業(yè)的生生息息。抑制通貨膨脹，熨平波動周期，對標(biāo)改革航向……，過往70年的踏歌勁旅，貨幣政策鍛造了為經(jīng)濟(jì)起飛加熱賦能的健美華章，譜寫了為市場穩(wěn)定護(hù)路奠基的悅耳詩篇，創(chuàng)造了為企業(yè)遠(yuǎn)行供氧給力的悠揚(yáng)旋律。

一、貨幣政策的地位：從依附到獨(dú)立

因為戰(zhàn)爭形勢突飛猛進(jìn)以及平津解放在即，原定于新中國成立日掛牌的中國人民銀行提前到了1948年12月1日，且在同一天發(fā)行了第一套人民幣。這兩個富有開創(chuàng)性的金融布局被認(rèn)為是貨幣政策正式胎動和邁出決定性步伐的重要標(biāo)志。隨后，解放區(qū)逐步推進(jìn)人民幣與邊幣、舊幣的兌換，并明令商品、工薪、信貸、投資等以人民幣計價結(jié)算，到1950年人民幣成為統(tǒng)一貨幣，為接下來貨幣政策施展拳腳打下了真實的根基。

不過，出于新中國快速建立工業(yè)化體系以及動員全社會金融資源的需要，新成立的中國人民銀行在體制上卻隸屬于財政部，而且除了承擔(dān)貨幣發(fā)行職能外，人民銀行還擔(dān)負(fù)著商業(yè)銀行的儲蓄與放貸職能，基本模式是：一方面財政部將收繳的企業(yè)利稅存入在人民銀行的賬戶，同時銀行向社會攬收儲蓄;另一方面，財政部向人民銀行貸款，然后下?lián)苜Y金建設(shè)項目，同時人民銀行也放貸支持項目投資與企業(yè)周轉(zhuǎn)運(yùn)營，這就是所謂的“統(tǒng)收統(tǒng)貸”模式。看得出，此時的貨幣政策完全跟著財政轉(zhuǎn)。

問題的關(guān)鍵是，當(dāng)時資本原始積累尚處初級階段，整個社會儲蓄非常有限，企業(yè)上交給財政的盈利也是捉襟見肘，中央財政于是年年出現(xiàn)赤字，并在1979年達(dá)到高峰。雖然中間先后發(fā)行了35億和134億的國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債與國庫券來彌補(bǔ)財政缺口，但依然無濟(jì)于事，一切的希望于是寄托在了中國人民銀行信用擴(kuò)張之上。由此可見，當(dāng)時人民銀行的貨幣政策其實沒有任何獨(dú)立性與主動性，完全根據(jù)財政赤字信號進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張與被動投放。

不錯，集信貸和財政于一體的“大一統(tǒng)”方式雖然可以讓金融資源能夠精準(zhǔn)地輸送至當(dāng)時急需的關(guān)鍵行業(yè)，并在短期內(nèi)迅速建立起了屬于我國的重工業(yè)體系，但依賴財政赤字?jǐn)U張與貨幣增發(fā)路徑實現(xiàn)的增長肯定不可長久，而且基礎(chǔ)貨幣的超發(fā)也直接釀造了1980年代中期的通貨膨脹。更為重要的是，隸屬于財政部的人民銀行并不關(guān)注貨幣在實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，而是盯住財政赤字，資金的錯配根本沒有相應(yīng)的貨幣政策工具予以糾正，同時人民銀行所扮演的商業(yè)銀行角色也由于分身乏術(shù)而不能有效的盡職，銀行信用派生力量無法得到釋放，信用供給似乎永遠(yuǎn)無法滿足實體需求。

根本性變局在1977年發(fā)生。彼年，中國人民銀行從財政部獨(dú)立出來，成為國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，兩年之后，以恢復(fù)農(nóng)業(yè)銀行為標(biāo)志，商業(yè)銀行從人民銀行中分離出來，隨后四大商業(yè)銀行次序建立，中央銀行與專業(yè)銀行組成的二元銀行體制正式形成。到了1983年，國務(wù)院作出決定，由中國人民銀行專門行使中央銀行的職能，并具體規(guī)定了貨幣發(fā)行、信貸、利率、匯率和結(jié)算等央行10項職責(zé)，自此，取代采取信貸規(guī)模、現(xiàn)金計劃等直接調(diào)控方式，由多種工具組成的間接性貨幣政策調(diào)控機(jī)制走到前臺。

二、貨幣政策工具：從簡單到豐富

央行貨幣政策調(diào)控工具主要分為價格與數(shù)量兩種類型，前者包括利率與匯率政策，后者包括存款準(zhǔn)備金率、公開市場、再貸款與再貼現(xiàn)等四大工具，除了利率作為傳統(tǒng)貨幣政策工具在中國人民銀行創(chuàng)建之日起就已經(jīng)形成外，其他貨幣政策工具都是伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要以及在金融市場發(fā)育到一定程度的基礎(chǔ)上擇機(jī)推出，而更為重要的是，除了這些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中所提及的數(shù)量與價格政策工具外，我國央行還創(chuàng)建了具有中國特色的貨幣政策調(diào)控手段。

鑒于1985年推行撥改貸之前商業(yè)銀行“搶放貸”導(dǎo)致的信用急劇膨脹，央行在當(dāng)年及時改革聯(lián)行清算系統(tǒng)，將原來的統(tǒng)一清算賬戶徹底分開，由原來的央行集中清算改為各專業(yè)銀行系統(tǒng)自行清算。此前，各專業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)都需要在央行統(tǒng)一清算，銀行之間的資金、銀行和央行之間的資金都放在一個資金池，大家都吃著“大鍋飯”，誰都想從中分出（貸出）更多的資金，最終導(dǎo)致了信用失控。就此，監(jiān)管要求各專業(yè)銀行在央行開立存款賬戶，并最初規(guī)定了30%的存款準(zhǔn)備金率（后來視情逐步降低）。央行調(diào)控貨幣供給量由此邁開了實質(zhì)性一步。

與存款準(zhǔn)備金制度相并行，央行還創(chuàng)建了商業(yè)銀行再貸款或再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，而且為了打破資金運(yùn)用方式僅為銀行信用的局面，同時盤活多種形式的信用與融資，央行此前在上海實施了商業(yè)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的試點，五年后推廣至北京、上海、天津、廣州等10個城市。至此，除了運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率調(diào)控貨幣供求外，貼現(xiàn)率與再貼現(xiàn)率以及再貸款率也成為央行管理貨幣的重要手段。

借鑒外匯市場買賣的成熟經(jīng)驗，央行在1998年進(jìn)入國內(nèi)債券市場正式展開公開市場操作（OMO）業(yè)務(wù)，通過對國債、政策性金融債券以及中央銀行票據(jù)的回購與逆回購交易調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量與影響利率。值得關(guān)注的是，在公開市場操作中，央行是與作為一級交易商的商業(yè)銀行進(jìn)行直接交易，由此可以傳導(dǎo)央行的貨幣政策意圖。另外，目前國內(nèi)公開市場已有7天、14天、28天、91天、182天和365天六個期限品種，央行可以相機(jī)選擇，貨幣政策的靈活度由此顯著增強(qiáng)。

作為常規(guī)貨幣政策工具的重要補(bǔ)充，央行從2014年起出臺了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和短期流動性調(diào)節(jié)（SLO）等新型貨幣工具，央行“對其他存款性公司債權(quán)”不僅從新型工具投放當(dāng)年的的2.5億元增加到目前的10.32萬億元，十分重要的是央行對流動性的逆周期調(diào)節(jié)更加精準(zhǔn)而及時。此外，為了緩解對民營企業(yè)“融資難”“融資貴”的癥結(jié)，央行在2018年實施了民企債券融資支持計劃、民企股權(quán)融資支持計劃和綜合運(yùn)用貨幣政策工具計劃。

三、貨幣政策的核心板塊：利率市場化過程

在央行貨幣政策工具籃子中，利率是含量最重的政策籌碼，通過對利率工具的運(yùn)用，中央銀行能夠?qū)仕胶屠式Y(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響企業(yè)融資成本與社會資金供求，因此，利率工具可以說是市場敏感性最強(qiáng)的政策工具;而更為重要的是，在70年尤其是改革開放40年的整個金融變革棋盤上，利率市場化可以算得上是最為耀眼與閃亮的板塊。

由于缺乏建設(shè)資金，建國初期國家曾允許政府和私人（私人錢莊等）兩套利率體系同時存在，直到公私合營后才最終完成了利率統(tǒng)一;進(jìn)入“一五”時期，統(tǒng)一的利率不僅調(diào)整頻次少，而且如何調(diào)整也完全依照財政赤字、儲蓄規(guī)模等非市場因素;從“二五”開始直到“文革”結(jié)束，受到“大躍進(jìn)”“反右傾”以及“十年動亂”的沖擊，利率喪失了作為經(jīng)濟(jì)杠桿的作用，利率管理也成為替政治目的服務(wù)的手段。

改革開放后隨著市場經(jīng)濟(jì)體制變革方向的清晰敲定，如何發(fā)揮利率對資金市場的調(diào)節(jié)作用更成為了宏觀政策的重要創(chuàng)新內(nèi)容。不僅如此，1978年以后出現(xiàn)了持續(xù)15年的經(jīng)濟(jì)過熱以及物價大幅波動，期間利率雖多次調(diào)整但功效甚微，至此，利率市場化提到了前臺，并隨著1993年十四屆三中全會扣響“允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”的發(fā)令槍而邁出第一步。

本著“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、后短期”的改革次序，利率市場化首先從放開銀行間同業(yè)拆借和回購利率開始破局，緊接著放開外幣貸款利率和外幣存款利率，在此基礎(chǔ)上，全面放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的限制，并在2013年推出LPR（貸款市場報價利率）。次年，存款利率浮動區(qū)間上限獲得多次擴(kuò)大，并在2015年央行完全放開了存款利率上限，利率市場化改革取得重大突破。但是，我國利率市場化改革還存在基礎(chǔ)利率和市場利率并存的“最后一公里”現(xiàn)象，對此，央行決定自2019年8月20日起，各銀行須參考公開市場操作利率確定LPR的價格，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準(zhǔn)，利率市場化走完全程已指日可待。

值得注意的是，與利率緊密相連的匯率市場化步伐也風(fēng)生水起。從實行人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，進(jìn)而形成以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，到實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，以及隨后三次擴(kuò)大人民幣對美元交易價日浮動幅度，市場決定人民幣匯率水平的力度愈發(fā)顯著，人民幣匯率彈性也日益增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，近年來我國外匯儲備穩(wěn)定在3.1萬億美元左右，外匯市場供求平衡已然成為常態(tài)化格局。

四、貨幣政策的參照：三重投放場景

貨幣政策工具的調(diào)控成效不僅要重視各種工具推出的時間選擇，更須創(chuàng)設(shè)可供決策者進(jìn)行相機(jī)抉擇的清晰場景。按照一般常識，除了參考物價走勢外，央行更多關(guān)注的是于Shibor（銀行間同業(yè)拆借利率）。但是，現(xiàn)實中的流動性分布與活躍狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比物價行情以及代表資金短期豐缺余歉程度的銀行間拆借率要復(fù)雜得多，鑒于此，在逐步摸索的基礎(chǔ)上，中央銀行漸次構(gòu)造出了可供貨幣政策工具投放參考的三大具體場景。

1993年架構(gòu)起來并于次年落地的分層次貨幣供應(yīng)量體系，分立了現(xiàn)金、支付貨幣和貯藏貨幣等各層次貨幣，同時將中國人民銀行發(fā)行的貨幣（現(xiàn)鈔和硬幣）界定為M0，M0+機(jī)構(gòu)活期存款界定為M1，M1+準(zhǔn)貨幣（準(zhǔn)貨幣由機(jī)構(gòu)定期存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、財政存款等構(gòu)成）界定為M2，由此，既明確了貨幣范疇、細(xì)化了各層次貨幣的邊界，為貨幣政策的精準(zhǔn)實施創(chuàng)造了條件，也明晰了實體經(jīng)濟(jì)部門對各類貨幣需求的具體狀況，為把握貨幣需求動向提供了真實可靠的依據(jù)。

2001年中國加入世貿(mào)組織為央行實施有的放矢的貨幣管控打開了又一扇全新門窗。隨著加入WTO之后中國出口能量的迅猛釋放，貿(mào)易順差加速放大，由此堆積起來的外匯需要央行不斷買入，央行資產(chǎn)端的外匯占款規(guī)模不斷膨脹，負(fù)債端被動增加了央行儲備貨幣的大量投放。至此，央行釋放或者收縮基礎(chǔ)貨幣除了參考國內(nèi)市場指標(biāo)外，還必須參照國際貿(mào)易市場變動狀況，調(diào)節(jié)貨幣余缺除了利率、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)手段外，還可以通過外匯占款的數(shù)量多少來做出針對性安排，同時貨幣市場利率與資本市場匯率可以藉此實現(xiàn)及時性對接與聯(lián)動。

2008年金融危機(jī)倒逼出來的宏觀審慎管理制度又是我國貨幣政策工具參照體系的一大創(chuàng)舉。金融危機(jī)之后，為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的穩(wěn)定，央行開始著手推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管體系的建設(shè)，從通過引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施，將信貸投放與宏觀審慎要求的資本充足水平相聯(lián)系，到建立“宏觀審慎評估體系”（即MPA），將資本和杠桿率、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等七個方面的十四個指標(biāo)納入評估范疇，再到逐步將更多金融活動和資產(chǎn)擴(kuò)張行為以及全口徑跨境融資納入宏觀審慎管理，我國貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的金融調(diào)控框架最終形成。

五、貨幣政策的歷史成果：中國式經(jīng)驗

問渠哪得清如許，為有源頭活水來。70年的歲月時空延展，央行貨幣政策從主動走向被動，從計劃走向市場，由直接走向間接，從粗糙走向精良，從簡單工具升級為復(fù)合工具，由此演繹出的改革與創(chuàng)新曲線格外炫麗而飽滿，同時也沉淀下了彌足珍貴的寶貴歷史經(jīng)驗。

首先，貨幣政策始終把握穩(wěn)健運(yùn)行的主基調(diào)。70年來，除了為抑制1980年代的經(jīng)濟(jì)過熱以及抗御金融危機(jī)分別實行了從緊與寬松貨幣政策外，以中性、適度、松緊搭配等語境組成的穩(wěn)健基調(diào)成為了貨幣政策運(yùn)行主動脈，其中建國初期的很長一段時期，政策口徑一直恪守禁止財政向銀行透支、嚴(yán)格控制貨幣投放和現(xiàn)金管理等原則，而在改革開放展開后，又明確敲定了保持幣值穩(wěn)定的最終目標(biāo)，直至后來提出建立穩(wěn)健的貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，由此既保證了市場流動性的合理充沛，又維護(hù)了市場的繁榮與穩(wěn)定，并且創(chuàng)造了始終終沒有發(fā)生過長時間惡性通貨膨脹的這一全球奇跡。

其次，貨幣政策始終瞄準(zhǔn)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的主航道。一方面，作為貨幣政策的核心內(nèi)容，除上個世紀(jì)50年代部分年份因吸儲需要而認(rèn)為拔高了銀行利率外，70年間我國利率總體維持在較低的水位上，使得企業(yè)融資成本總體控制在合理的幅度之內(nèi);另一方面，將央行政策調(diào)控與商業(yè)銀行市場業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，在通過央行公開市場業(yè)務(wù)向市場輸出融資的同時，也充分發(fā)揮了專業(yè)銀行信用創(chuàng)造的功能，藉此，我國經(jīng)濟(jì)不僅成功跨越了因資金嚴(yán)重短缺而可能陷入貧困惡性循環(huán)的敏感時期，也迎來了改革開放后的持續(xù)高歌猛進(jìn)。更為重要的是，從剝離與化解因國有企業(yè)償債能力短缺而形成的不良資產(chǎn)，到屏蔽信貸“影子銀行”以及“非標(biāo)”資產(chǎn)帶給市場主體的危害性，再到屢次國際金融危機(jī)中維系幣值的穩(wěn)定，貨幣政策的每一次出手都為實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)設(shè)出了穩(wěn)定的“安全閥”與蹲位之錨。

再次，貨幣政策始終突出創(chuàng)新謀變的主旋律。遍翻整個西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，貨幣政策只有“松”“緊”的表述，但中國央行卻提出“中性”與“穩(wěn)健”之說，并能成功操盤與順利落地，可謂在理論實施層面創(chuàng)出貨幣史之“先河”;另外，央行推出的SLF、MLF、PSL與SLO等新型逆周期調(diào)節(jié)工具，也為西方金融學(xué)以及全球貨幣政策內(nèi)容中所稀有，同時在一些實際工具利用上也是新舉不斷，比如按照西方貨幣理論，應(yīng)對持續(xù)流入的外匯，央行必須拿出同樣數(shù)量的本幣進(jìn)行對沖，但我國卻并沒有遵循這一路徑，而是主要通過提高商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率→從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得人民幣資金→用存準(zhǔn)資金向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買外匯→將等額的人民幣資金歸還給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的流程進(jìn)行操作，從有效防止了因外匯對沖而出現(xiàn)的貨幣超發(fā)以及物價上漲等負(fù)面效應(yīng)。

最后，貨幣政策始終彰顯與財政政策協(xié)調(diào)匹配的主方向。貨幣政策側(cè)重總量調(diào)控，財政政策突出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，二者不可偏廢與缺一。建國初期貨幣政策因財政赤字而動，雖然功能上非常被動，但又的確與財政政策聯(lián)袂共振，確保了新中國工業(yè)體系籌集到必須的金融資源且很快建立起來;改革開放后，穩(wěn)健或者中性的貨幣政策更是與積極的財政政策多次有序搭配，聯(lián)手譜寫了中國經(jīng)濟(jì)高速增長的凱旋之歌;另外，鑒于金融危機(jī)出臺的“4萬億”刺激計劃可能留下的后遺癥，貨幣政策及時性提出“不搞大水漫灌”以求收到“消腫”效果， 而在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”與大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，在貨幣政策恪守“穩(wěn)健”的同時，財政政策相機(jī)踩大“油門”，二者無奇縫協(xié)作創(chuàng)造中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的未來跡。

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