客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束的分析

陳雅芳 梁曉晴 林代杰 黃素金 張桐瑋 彭舒 鄭雨欣

[摘 要] 以2013-2017年新三板2705家制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，選擇較具中國特色的“關(guān)系型交易”視角，參考投資—現(xiàn)金流敏感度模型，建立衡量融資約束的Invt指數(shù)，且運(yùn)用OLS回歸分析方法對中小企業(yè)的客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行探究。選取新三板制造業(yè)企業(yè)作為中小企業(yè)融資約束分析的樣本代表，既能為中小企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系管理提供一定的決策參考價(jià)值，又能為企業(yè)融資活動提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[關(guān)鍵詞] 客戶集中度;供應(yīng)商集中度;融資約束;新三板

[中圖分類號] F275;F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0073-03

一、引言

在有效的資本市場上，企業(yè)可以自行選擇不同的融資手段滿足資金需求，但企業(yè)在經(jīng)營管理活動中，與客戶或供應(yīng)商建立以購銷為基礎(chǔ)的經(jīng)營關(guān)系可能會影響企業(yè)的融資能力。因此，本文選擇客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束作為研究方向，探究中小企業(yè)中客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束的關(guān)系。

“供應(yīng)鏈關(guān)系”的穩(wěn)定，可能會降低企業(yè)的交易費(fèi)用，增加企業(yè)的流動資金。而信息不對稱會影響“供應(yīng)鏈”穩(wěn)定，有可能導(dǎo)致以下兩種情況發(fā)生：一、企業(yè)難以預(yù)測主要客戶是否會突然終止商業(yè)往來。若“供應(yīng)鏈”中主要客戶的銷售額發(fā)生波動，將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大的波動，主營業(yè)務(wù)收入大大減少，最終使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。二、企業(yè)無法確保與主要供應(yīng)商保持長期的合作關(guān)系。若主要供應(yīng)商突然停止交易，則將影響企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營，增加企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

在早期的MM理論完美資本市場中，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究先河的Modigliani & Miller（1958）認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)外部資本可完全替代，投資行為只需考慮投資需求?；诂F(xiàn)實(shí)資本市場中企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，后來的眾多學(xué)者進(jìn)一步放松了對有效資本市場的理論分析，并發(fā)現(xiàn)信息不對稱、信貸配給等因素以及以此帶來的高額代理成本、交易成本，通常都有可能造成企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異，產(chǎn)生融資約束（Myers & Majluf，1984）。因此，“融資約束”也逐漸成為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否良好的關(guān)鍵因素。

就我國目前情況而言，中小企業(yè)面臨著嚴(yán)重的信貸約束問題，且比較依賴關(guān)系型貸款（程海波，2005），而從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度上分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資約束程度越強(qiáng)，外部獲取的資金將會被嚴(yán)重壓縮，企業(yè)的危機(jī)感可能將會上升，因此自主提高融資能力刻不容緩，以免被融資難的窘境束縛。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，基于供應(yīng)鏈關(guān)系這一利益視角，融資約束這方面的研究也備受專家關(guān)注。

關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系與融資約束之間的分析，國內(nèi)主要是對傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式（應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨）和互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融模式進(jìn)行研究，較少使用客戶/供應(yīng)商集中度作為變量直接分析其對融資約束的影響。

不同的企業(yè)類型受到融資約束的程度也不同，大企業(yè)承受的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)，而中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和防范風(fēng)險(xiǎn)較低（程雯&賴啟華，2008），中小企業(yè)在獲得融資及貸款成本方面與大企業(yè)相比，面臨較大的阻礙，顯而易見，融資約束對中小企業(yè)的影響更大。

三、假設(shè)的提出

企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)，外部市場與內(nèi)部市場會同時(shí)制約著企業(yè)通過融資獲得的資金，且企業(yè)通過銀行關(guān)聯(lián)能夠降低外部借款者的交易、監(jiān)督和執(zhí)行成本，因此能夠獲得更多的外部資金支持（宇文晶，2017）。而客戶/供應(yīng)商作為外部市場因素的其中之一也影響著融資約束。當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，向內(nèi)部市場或外部市場籌集資金，資金供給者會考察企業(yè)的負(fù)債能力，評估其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)的客戶/供應(yīng)商集中度不高時(shí)，可能意味著企業(yè)沒有固定的客戶/供應(yīng)商，無法保證穩(wěn)定的資金來源，則企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)也越大。但在客戶/供應(yīng)商集中度高的情況下，可能暗示著企業(yè)與客戶/供應(yīng)商之間的經(jīng)營貿(mào)易關(guān)系穩(wěn)固，即企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越小，資金供給者就更有意愿給企業(yè)投資更多的資金，從而減輕企業(yè)的融資約束程度，因此提出假設(shè)一。

假設(shè)一：客戶/供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的融資約束程度越弱。

站在信息不對稱的視角，專有化的供應(yīng)鏈關(guān)系存在收益的同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)（吳俊，2017），即企業(yè)很容易受到客戶/供應(yīng)商的影響。當(dāng)其主要客戶/供應(yīng)商任何一方突然中止交易，企業(yè)現(xiàn)金流有可能會產(chǎn)生較大波動，甚至陷入財(cái)務(wù)困境，但相較于尋找新的客源以及開發(fā)商，維持原有的客戶/供應(yīng)商的成本顯然更低一些。因此，為了與主要客戶/供應(yīng)商建立并維持長期良好的合作關(guān)系，中小企業(yè)可能會在買方或賣方市場處于不利地位，其議價(jià)優(yōu)勢也會相對于客戶/供應(yīng)商較低。與此同時(shí)，這也側(cè)面地為中小企業(yè)帶來更多的融資資金?；谝陨戏治觯覀兛梢酝茢喈?dāng)企業(yè)議價(jià)能力低時(shí)，因受主要客戶/供應(yīng)商單一渠道的要挾，企業(yè)可能會通過降低價(jià)格、增加賒銷等方式來獲得主要客戶/供應(yīng)商的依賴，從而減輕了企業(yè)的融資約束程度。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：議價(jià)能力低的企業(yè)相比議價(jià)能力高的企業(yè)，其客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束程度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)得更為明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

以我國2013-2017年新三板制造業(yè)作為初始樣本，其中客戶集中度和供應(yīng)商集中度是通過新三板非上市公司年報(bào)手工收集整理獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文對樣本進(jìn)行如下處理：1.剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù);2.剔除*ST、ST公司;3.剔除變量有缺失的樣本對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。共7889個(gè)樣本。

（二）研究模型

若β1系數(shù)為正，則假設(shè)一成立。

若議價(jià)能力低的組，其客戶/供應(yīng)商集中度與企業(yè)新增投資的正相關(guān)關(guān)系越顯著，則假設(shè)二成立。

其中，企業(yè)議價(jià)能力的高低，通過市場份額這一變量進(jìn)行反映。如果企業(yè)在其同行業(yè)及年度中的市場份額大于等于當(dāng)年該行業(yè)內(nèi)所有樣本公司市場份額的中位數(shù)，則該企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng);反之，企業(yè)某年在其同行業(yè)及年度中的市場份額小于該行業(yè)內(nèi)所有樣本公司市場份額的中位數(shù)，則認(rèn)為該企業(yè)議價(jià)能力較弱。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了全部樣本的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，不同的新三板企業(yè)的新增投資差異很大，說明我國新三板企業(yè)的投資能力相差較大。企業(yè)的客戶集中度的平均值為0.5070，中位數(shù)為0.4828，平均值與中位數(shù)相差不大，最大值為0.9987，最小值為0.0913，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2421，說明我國新三板企業(yè)的客戶集中度有顯著差異，且不同的企業(yè)對客戶的依賴性有較大差異。企業(yè)的供應(yīng)商集中度的平均值為0.5022，中位數(shù)為0.4731，說明新三板企業(yè)對主要客戶的依賴性比主要供應(yīng)商的更為顯著，其最大值為0.987，最小值為0.1255，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2421，說明我國新三板企業(yè)的供應(yīng)商集中度的差異也十分明顯。

（二）分析回歸結(jié)果

在研究中小企業(yè)客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束的關(guān)系時(shí)，將Invt作為被解釋變量，Customer及Supplier作為解釋變量。為檢驗(yàn)假設(shè)一，本文對其進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表3。

由表3可知，解釋變量Customer的回歸系數(shù)為0.0091，在1%的水平上顯著相關(guān)，說明企業(yè)向前五大客戶銷售的比例越大，客戶集中度越高，企業(yè)新增投資也隨之增加。這可能意味著有穩(wěn)定的客戶源下，企業(yè)的生存發(fā)展力有一定的保障，投資者可能會更愿意為其提供資金，企業(yè)的融資約束程度也越弱。

同時(shí)由表3所示，解釋變量Supplier回歸系數(shù)顯著為正，在1%的水平上顯著相關(guān)，即供應(yīng)商集中度越高時(shí)，企業(yè)新增投資越多，這說明企業(yè)若與供應(yīng)商有長期穩(wěn)定的商業(yè)合作關(guān)系，可能具備較強(qiáng)的盈利能力，也會更吸引投資者供給資金。因此，表3所示的回歸結(jié)果與假設(shè)一結(jié)論一致。

為檢驗(yàn)假設(shè)二中不同議價(jià)能力的企業(yè)的客戶/供應(yīng)商集中度與融資約束程度間負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性，本文將樣本公司按其在同行業(yè)及年度中市場份額的相對大小來衡量企業(yè)的議價(jià)能力，并按照議價(jià)能力是否高于行業(yè)內(nèi)市場份額的中位數(shù)分為議價(jià)能力高或低兩組，分別進(jìn)行OLS回歸。

如表4，檢驗(yàn)假設(shè)二的回歸結(jié)果很好地支持了假設(shè)二的結(jié)論，市場份額低的兩組相較于市場份額較高的兩組，市場份額低的兩組更能說明客戶/供應(yīng)商集中度與新增投資分別在5%與1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明議價(jià)能力低的企業(yè)隨著客戶/供應(yīng)商集中度越來越高，成長空間相較于議價(jià)能力高的企業(yè)可能會更大，投資門檻將會越低，也更容易吸引投資，緩解企業(yè)融資約束的問題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的可靠性，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以確保實(shí)驗(yàn)結(jié)論的可靠性，采用可行的廣義最小二乘法來估計(jì)，從而減少模型中的異方差現(xiàn)象。

本文選取供應(yīng)商集中度行業(yè)中位數(shù)（Supplier Median）、客戶集中度行業(yè)（Customer Median）、供應(yīng)商集中度行業(yè)均值（Supplier Mean）、客戶集中度行業(yè)均值（Customer Mean）等作為工作變量（陸正飛&楊德明（2011）），經(jīng)過工具變量檢驗(yàn)，為每個(gè)研究模型選擇恰當(dāng)?shù)墓ぷ髯兞俊?/p>

其中假設(shè)一的工作變量為Supplier Mean、Customer Mean、Supplier DUM、Customer DUM、Customer DUM×Supplier DUM，將客戶/供應(yīng)商集中度減去行業(yè)中位數(shù)以降低行業(yè)的影響，對客戶/供應(yīng)商集中度減去行業(yè)中位數(shù)后的數(shù)值延后一期處理。如果研究模型中Invtt與β1Customer/Supplier呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)則證明假設(shè)正確。

假設(shè)二的工作變量為Supplier Median、Customer Median、Supplier Mean、Customer Mean、Psale DUM，可以看出采用該方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論不變，并且工具變量亦通過檢驗(yàn)，證明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

本文將穩(wěn)健性檢驗(yàn)的控制變量進(jìn)行滯后一期處理并進(jìn)行回歸分析，結(jié)論不變。

六、結(jié)論

在新三板發(fā)展迅速的環(huán)境下，中小企業(yè)融資發(fā)展需求逐漸增大，但“融資難、融資貴”也成為了中小企業(yè)亟需解決的問題。以2013-2017年新三板制造業(yè)企業(yè)為樣本，討論了企業(yè)在客戶/供應(yīng)商集中度高、低以及受到議價(jià)能力限制的條件下，企業(yè)融資約束程度的不同表現(xiàn)。

本文參考投資—現(xiàn)金流敏感度模型，建立衡量融資約束的Invt指數(shù)，運(yùn)用OLS進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表示，企業(yè)的前五大客戶銷售或采購占比越大，可能意味著企業(yè)與客戶/供應(yīng)商的關(guān)系越穩(wěn)定，企業(yè)得到的投資機(jī)會越多，盈利能力也越強(qiáng)，則融資約束程度越弱;同時(shí)議價(jià)能力低的企業(yè)相較于議價(jià)能力高的企業(yè)更容易擁有較多投資機(jī)會，從而緩解企業(yè)的融資約束問題。

隨著供應(yīng)鏈一體化的發(fā)展，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與客戶、供應(yīng)商兩者之間的合作，共同實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聯(lián)盟，且應(yīng)健全內(nèi)部的財(cái)務(wù)制度，加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)能力，提高自身的競爭力，成為客戶與供應(yīng)商之間相互制約的條件。

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[責(zé)任編輯：史樸]