國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制研究

武俊奎

[提要] 本文基于宏觀審慎視角，分析資本流動(dòng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的根源，梳理資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)合當(dāng)前資本流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)性加大實(shí)際背景，為防范資本流動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提出完善建議。

關(guān)鍵詞：資本流動(dòng);宏觀審慎;風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年9月2日

一、我國(guó)跨境資本流動(dòng)的特點(diǎn)

（一）經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目由“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”新格局。理論上講，一國(guó)合理的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)應(yīng)該是經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目形成鏡像關(guān)系，即經(jīng)常項(xiàng)目順差則資本項(xiàng)目逆差（如日本、德國(guó)），經(jīng)常項(xiàng)目逆差則資本項(xiàng)目順差（如美國(guó)、英國(guó)），國(guó)際收支總體平衡。而我國(guó)1994年匯率并軌直到2013年，除1998年和2012年個(gè)別年份外，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持“雙順差”，跨境資本總體保持凈流入。自2014年第二季度起，國(guó)際收支轉(zhuǎn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差，跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。（圖1）

（二）國(guó)際收支平衡逐漸由經(jīng)常項(xiàng)目收支主導(dǎo)轉(zhuǎn)為跨境資本流動(dòng)主導(dǎo)。加入世界貿(mào)易組織以后，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模不斷增加，并在國(guó)際收支順差中占主導(dǎo)地位。2005～2009年間，經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目順差對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加的平均貢獻(xiàn)率分別為72%和28%，而2010年、2011年和2013年三年平均貢獻(xiàn)率分別是40%和60%（2012年資本項(xiàng)目為凈流出，故予以剔除），資本項(xiàng)目在中國(guó)國(guó)際收支中的比重逐步增加并開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)。2014年第二季度開(kāi)始，資本項(xiàng)目由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。2015年“8·11”匯率改革后，資本外流的趨勢(shì)日益明顯。2015年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差3，042億美元，資本項(xiàng)目逆差6，475億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少3，423億美元;2016年，經(jīng)常項(xiàng)目順差1，964億美元，資本項(xiàng)目逆差6，397億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少4，487億美元。資本凈流出超越經(jīng)常項(xiàng)目順差，成為當(dāng)前外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)下降，影響國(guó)際收支基本平衡的主要原因。（圖2）

（三）短期資本流動(dòng)成為當(dāng)前中國(guó)資本外流的主要原因。短期資本流動(dòng)通常用國(guó)際收支口徑的證券投資、其他投資以及凈誤差與遺漏三項(xiàng)合計(jì)來(lái)衡量，即非直接投資形式的資本流動(dòng)。從短期資本流動(dòng)對(duì)整個(gè)跨境資本流動(dòng)的影響看，2005年初至2010年底的24個(gè)季度中，我國(guó)短期資本流動(dòng)出現(xiàn)13次凈流出，而資本項(xiàng)目?jī)H出現(xiàn)5次凈流出，這5次凈流出都對(duì)應(yīng)著短期資本的凈流出。2011年初至2016年底的24個(gè)季度中，我國(guó)短期資本流動(dòng)出現(xiàn)了17次凈流出，而資本項(xiàng)目?jī)袅鞒龃螖?shù)增至15次，這15次凈流出也都對(duì)應(yīng)著短期資本的凈流出，由于短期資本凈流出規(guī)模超過(guò)了當(dāng)期跨境直接投資順差，以至整個(gè)資本項(xiàng)目呈現(xiàn)凈流出。自2005年初至2013年底，人民幣匯率總體長(zhǎng)期面臨單邊升值壓力，國(guó)際資本持續(xù)大量?jī)袅魅耄鈪R儲(chǔ)備連年大幅增加。2011年以來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)雙向震蕩格局。其中，2011年第四季度和2012年第二、第三季度，受歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化，利差交易平倉(cāng)，短期資本集中流出。之后，又重現(xiàn)短期資本凈流入，人民幣匯率面臨升值壓力。（圖3）

二、國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)渠道理論分析

（一）資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生根源。國(guó)際資本流動(dòng)具有正反饋循環(huán)和跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染這兩大特征，會(huì)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)順周期和金融加速器的一部分。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱會(huì)吸引跨境資本的流入，持續(xù)的流入會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹和過(guò)度投資，進(jìn)一步吸引跨境資本流入。這一循環(huán)延續(xù)到明斯基時(shí)刻。正反饋循環(huán)機(jī)制被打破，進(jìn)入到下一個(gè)循環(huán)反饋機(jī)制即經(jīng)濟(jì)下行，投資和資產(chǎn)價(jià)格下跌，資本流出進(jìn)一步加劇本幣貶值和信用收縮的循環(huán)。尤其是目前我國(guó)以間接融資為主，銀行成為跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要傳導(dǎo)媒介。銀行信貸行為的順周期性和信用創(chuàng)造的杠桿會(huì)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)的積累。

（二）資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道

一是貨幣市場(chǎng)渠道?？缇迟Y本流入直接體現(xiàn)為銀行流動(dòng)性的增加，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量增加，市場(chǎng)利率降低。一方面容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，增加貨幣政策調(diào)控難度，影響物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);另一方面當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受?chē)?guó)內(nèi)外沖擊時(shí)，跨境資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，貨幣供給緊縮，銀行資產(chǎn)負(fù)債表在前期擴(kuò)張時(shí)積聚風(fēng)險(xiǎn)釋放，銀行不良債權(quán)和貸款違約概率增加，可能產(chǎn)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)，沖擊整個(gè)銀行體系的穩(wěn)定性。

二是資本市場(chǎng)渠道。跨境資本流入會(huì)提升股票等金融資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲會(huì)進(jìn)一步吸引跨境資本流入，從而形成正反饋效應(yīng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格虛高，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。當(dāng)跨境資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，波動(dòng)性顯著增加。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資等領(lǐng)域產(chǎn)生重要沖擊，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是外匯市場(chǎng)渠道。固定匯率制度下，跨境資本流入會(huì)增加一國(guó)的外匯儲(chǔ)備，本幣將出現(xiàn)升值壓力。為維持匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局購(gòu)入外幣從而增加基礎(chǔ)貨幣，并通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用強(qiáng)化貨幣市場(chǎng)渠道的影響。浮動(dòng)匯率制度下，一方面資本流動(dòng)會(huì)造成匯率的超調(diào)，進(jìn)而增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn);另一方面資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)時(shí)，由于貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化，匯率持續(xù)貶值，外匯市場(chǎng)波動(dòng)性加大。

四是房地產(chǎn)市場(chǎng)渠道。我國(guó)的投資渠道并不豐富，房地產(chǎn)市場(chǎng)因其高回報(bào)率，成為我國(guó)重要的投資市場(chǎng)。國(guó)際資本流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，一方面會(huì)通過(guò)貸款等方式增加開(kāi)發(fā)商融資渠道，從供給端影響房地產(chǎn)市場(chǎng);另一方面會(huì)通過(guò)投資購(gòu)買(mǎi)成商品房提升房?jī)r(jià)，從需求端影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著我國(guó)金融開(kāi)放和金融市場(chǎng)創(chuàng)新步伐的加快，金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)影響也日趨顯著，銀行信貸、貨幣供給、利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和房?jī)r(jià)等指標(biāo)的波動(dòng)會(huì)相互之間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，單個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)在貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)間交叉?zhèn)鬟f，最終將演變成整個(gè)金融體系的危機(jī)，從而觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。（圖4）

三、政策建議

（一）做好宏觀審慎政策儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。跨境資本流動(dòng)管理的宏觀審慎措施主要包括加強(qiáng)跨境資本的真實(shí)性審核，堅(jiān)決打擊違規(guī)和非法的資本流動(dòng)，增加短期資本流動(dòng)成本，如征收金融交易稅和反向收費(fèi)政策，避免短期資本的異常流動(dòng)和非理性行為。

（二）持續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。拓寬人民幣匯率浮動(dòng)空間，增強(qiáng)匯率彈性，讓市場(chǎng)因素在人民幣匯率形成機(jī)制中發(fā)揮更加重要的作用，有效抑制投機(jī)套利行為，減少匯率政策對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)。

（三）加快發(fā)展外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。增加市場(chǎng)交易主體，豐富市場(chǎng)的交易產(chǎn)品，推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，促進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)融合，降低境內(nèi)外投資者跨境交易成本，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。進(jìn)一步健全市場(chǎng)應(yīng)急機(jī)制安排，引導(dǎo)市場(chǎng)微觀主體樹(shù)立防范匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。

主要參考文獻(xiàn)：

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