中小企業(yè)投資不足對企業(yè)價值的影響研究

齊萱 李巖

摘 要：在企業(yè)的經(jīng)營過程中，投資活動一直是管理者關注的重點，而投資效率的高低很大程度上決定了企業(yè)價值，中小企業(yè)由于融資約束的原因導致其存在投資不足的現(xiàn)象。以中小企業(yè)板為例，選取2015—2017年三年的財務數(shù)據(jù)，運用實證分析的方法研究投資不足對其企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)存在非效率投資，且投資不足的情況比投資過度更加嚴重。同時，中小企業(yè)的投資不足會損害企業(yè)的價值。研究結論揭示出中小企業(yè)投資不足對其企業(yè)價值的影響，并提出改善投資不足的建議。

關鍵詞：投資不足;企業(yè)價值;中小企業(yè)

中圖分類號：F276.3? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）31-0059-04

引言

目前，我國越來越注重中小企業(yè)發(fā)展的重要性，中小企業(yè)作為非公有制經(jīng)濟的一部分，在市場經(jīng)濟中不再只是起基礎性作用，而是開始起決定性的作用。2018年8月20日，國務院組織召開了促進中小企業(yè)發(fā)展的會議，會議的主要精神是推動中小企業(yè)的發(fā)展，讓中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中大展拳腳。中小企業(yè)的重要性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：稅收上繳比例大，占總稅收的60%;為城鄉(xiāng)就業(yè)提供了大量的工作崗位;中小企業(yè)數(shù)量多，占企業(yè)數(shù)量的90%;創(chuàng)造的價值占國民生產(chǎn)總值60%以上。因此，推動中小企業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展，對增強經(jīng)濟長期競爭力都具有重要意義。

但是由于中小企業(yè)的發(fā)展經(jīng)常受企業(yè)內外部因素的影響，尤其是融資約束等問題，導致企業(yè)的管理者在對投資項目進行判斷時，往往從自身利益最大化出發(fā)，產(chǎn)生了非效率投資現(xiàn)象。企業(yè)的非效率投資主要包括投資過度與投資不足兩種情況，其中，由于中小企業(yè)自身規(guī)模小、融資能力差、信息不對稱等各方面的原因，致使中小企業(yè)的投資不足現(xiàn)象更加嚴重。企業(yè)價值作為衡量企業(yè)財務績效的重要指標，在20世紀50年代中期就被明確地提了出來，并且被很多學者廣泛應用于對企業(yè)的評價中?，F(xiàn)代企業(yè)在激烈的競爭中使自己領先于其他競爭者的關鍵就是企業(yè)價值最大化，但是由于委托代理關系和信息不對稱等問題的存在，對企業(yè)價值的創(chuàng)造產(chǎn)生了很多負面影響。因此，本文以中小企業(yè)板上市公司為研究的焦點，探討中小企業(yè)投資不足現(xiàn)象對企業(yè)價值的影響。

一、文獻綜述

投資不足是指其拒絕接受對于企業(yè)而言NPV（凈現(xiàn)值）大于零的投資項目。中小企業(yè)之所以會出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)狀，主要是由其內部治理機制不完善、與外部投資者擁有的信息不一致等原因導致的，致使企業(yè)在籌資的時候很難募集到充足的資金，不得不放棄有前途的投資項目（Whited，2006）。同時，張宗益等（2012）的研究表明，上市公司籌集資金難的現(xiàn)狀使企業(yè)的投資偏離了最優(yōu)水平，而且融資約束與投資不足成正比（潘玉香等，2016）。楊興全等（2017）認為，由于企業(yè)內外部人員掌握的信息不一致，提高了企業(yè)對外的融資成本，導致企業(yè)由于成本過高而不得不放棄能提高企業(yè)現(xiàn)金凈流量的項目，從而降低了企業(yè)的投資效率。方瑛（2017）的研究結果表明，與過度投資現(xiàn)象相比，上市公司的投資不足現(xiàn)象更加普遍。針對企業(yè)的投資現(xiàn)象，已有學者把焦點關注在如何提高提高企業(yè)投資效率，現(xiàn)有的研究表明主要有兩種途徑：第一種途徑是提高交易雙方信息的一致性水平，不僅要披露財務信息，還要加強非財務信息的對外披露。其中，與財務相關的質量信息越高，我們越可以降低管理者的道德風險以及緩解其逆向選擇，進而提高企業(yè)效率（Biddle et al.，2009）;進一步地，楊繼偉等（2011）認為，企業(yè)向外界傳達的非財務信息質量越高，公司的股價越能反映出公司的真實狀況，投資者對企業(yè)的信心就會加大，企業(yè)得到外部籌資的可能性就越大，那么企業(yè)放棄好的投資機會的可能性就越?。ǔ绦律?，2012）。第二種途徑是提高公司的內部治理的水平，通過股東大會、董事會以及監(jiān)事會等職能部門的監(jiān)督減少管理者的代理問題。Richardson在2016年提出，內部治理機制與公司的外部治理環(huán)境相配合將會提高企業(yè)的投資效率。

當股東目標利益與管理者目標利益存在沖突時，管理者可能為了自身利益的最大化做出不利于企業(yè)價值增加的投資決策，損害企業(yè)價值。陽建軍等學者（2010）的研究證實了在企業(yè)價值的提升過程中，投資效率會發(fā)揮決定性的作用，但是投資的有效性在企業(yè)的經(jīng)營過程中很難實現(xiàn)，需要管理者綜合企業(yè)的內外部環(huán)境對項目進行評價。我國的學者關于非效率投資產(chǎn)生的影響的研究，大多從過度投資的角度出發(fā)，并且在理論界達成了共識，那就是學者們普遍認同投資過度會降低企業(yè)價值（Baker，2003;張敏等，2010;蔣東升等，2011）。但是，對于投資不足與企業(yè)價值的關系進行研究的文獻還較少。蔡吉甫（2010）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足對于企業(yè)價值的損害將會比投資過度更加嚴重。

通過對已有的研究進行梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)很少有學者從中小企業(yè)的角度出發(fā)研究投資不足的經(jīng)濟后果，而且對于中小企業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的關注不夠高。

但是隨著中小企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，其企業(yè)價值的增加對整個國民經(jīng)濟的發(fā)展舉足輕重。那么，對其展開一定的研究是十分有必要的。所以，本文以中小企業(yè)為研究的新視角，從在中小企業(yè)板上市的公司出發(fā)來研究投資不足對企業(yè)價值的影響。

二、理論分析與研究假設

信息不對稱理論認為在市場經(jīng)濟中，交易雙方手中掌握的信息是不一致的，處于有利地位的一方掌握的信息更加充分，而處于不利地位的一方掌握的信息是貧乏的，這就導致管理者有的時候為了自身的利益投資不能給企業(yè)帶來流入的投資項目，有時為了規(guī)避風險而放棄能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入的項目。與此同時，本文所研究的特定對象是中小企業(yè)，由于其自身企業(yè)性質的原因，它的主要特點是企業(yè)規(guī)模小、投資風險大以及融資困難等，而不是企業(yè)有充足的資金可供投資。所以，企業(yè)面臨投資機會時一般都需要向外部籌集大量資金，但是由于信息不對稱的存在，當企業(yè)需要從外界進行融資的時候，債權人將會提高融資成本來降低信息缺乏給自己帶來的風險。此時企業(yè)借入資金不僅需要償還本金，還要及時的支付大額利息，管理者為了降低財務風險會傾向于放棄良好的投資機會，引發(fā)企業(yè)投資不足。據(jù)此，我們提出：