公司價值與系統(tǒng)性風險雙重驅(qū)動下企業(yè)杠桿率的選擇

王琳 馮靖 沈沛龍

摘要：杠桿率是企業(yè)提高自身價值的重要手段，也是系統(tǒng)性風險頻發(fā)的重要導(dǎo)火索，保持適度的杠桿率有利于市場穩(wěn)定發(fā)展。文章基于實踐迫切需求，結(jié)合公司價值和系統(tǒng)性風險的雙重考量，重點關(guān)注企業(yè)杠桿率的變化，對于平衡好穩(wěn)增長與防風險的關(guān)系，確保經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。文章從微觀層面出發(fā)，圍繞體制和行業(yè)兩個結(jié)構(gòu)性視角對企業(yè)杠桿率進行分析，研究結(jié)果表明：公司價值和系統(tǒng)性風險均會受到杠桿率波動的影響。系統(tǒng)性風險較高時，有必要實行去杠桿政策;系統(tǒng)性風險較低時，可以通過提高杠桿率提升公司價值。同時，杠桿率在不同體制下、不同行業(yè)里的影響差異較大，凸顯了其結(jié)構(gòu)性特征，相關(guān)政策制定應(yīng)該結(jié)合行業(yè)特征或企業(yè)自身特點，更有助于維護系統(tǒng)穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：杠桿率;公司價值;系統(tǒng)性風險

中圖分類號：F830 ? ?文獻標志碼：A ? ?文章編號：1001-862X（2019）05-0049-008

一、引 言

2018年4月中央財經(jīng)委員會首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策，標志著我國“供給側(cè)去杠桿”政策進入新階段。在控制了杠桿率上升的速度后，各個部門之間的杠桿率差異性非常明顯，杠桿的結(jié)構(gòu)比總量更重要。2019年4月中央政治局要求堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險。從結(jié)構(gòu)性角度解決杠桿問題，其核心是要降低企業(yè)的杠桿率，尤其是國有企業(yè)的杠桿率。正確地從結(jié)構(gòu)性視角來調(diào)節(jié)杠桿，才真正有助于防范化解我國系統(tǒng)性金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，并促進我國企業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻綜述與理論溯源

學術(shù)界關(guān)于公司價值和杠桿率的研究最早是從1952年David Durand 提出的MM理論模型開啟的[1]，通過凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論三種資本結(jié)構(gòu)類型，分別解釋了杠桿效應(yīng)、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和公司價值三者之間的關(guān)系。Modigliani和Miller、Robichek和Myers[2]、Stiglitz等在MM理論的基礎(chǔ)上減少假設(shè)條件，考慮了權(quán)衡理論、代理理論、破產(chǎn)成本、信息非對稱等因素，從公司內(nèi)部因素分析公司杠桿水平及最優(yōu)杠桿率的決定因素，對企業(yè)杠桿和公司價值之間的關(guān)系進行研究分析。[3]針對杠桿率與公司價值的相關(guān)性研究，大部分學者認為杠桿率與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系[4]，也有些學者研究發(fā)現(xiàn)不同所有權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)、不同時期企業(yè)的杠桿水平的變動不同，對公司價值的影響也不同。[5]

另一方面，防范化解系統(tǒng)性風險一直是學術(shù)界關(guān)注的重點問題之一。對系統(tǒng)性風險的研究主要集中在風險的測度預(yù)警[6]和傳染機制上[7]，大多數(shù)學者認為系統(tǒng)性風險增加與各部門杠桿率太高有直接關(guān)系。杠桿率對系統(tǒng)性風險的影響可以分為兩部分：宏觀杠桿率提高會對全國甚至全球金融市場的系統(tǒng)性風險造成很大影響[8];微觀杠桿率不斷提升不僅會加劇公司的違約風險，加大金融脆弱性，還會導(dǎo)致系統(tǒng)性風險的發(fā)生。[9]

市場經(jīng)濟下，企業(yè)既想追求自身價值最大化，又要實現(xiàn)自身運營過程中的系統(tǒng)性風險最小化。在這個過程中，杠桿率的調(diào)節(jié)作用就得以顯現(xiàn)。

企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的行為目標，其中最重要的一條途徑就是債務(wù)融資。企業(yè)通過向個人和機構(gòu)出售債券、票據(jù)等方式獲得營運資金，繼而通過提高資金使用效率實現(xiàn)股東利益最大化。但與此同時，企業(yè)的杠桿率隨著負債的增加也不斷走高。當企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模高度擴大時，企業(yè)面臨的債務(wù)風險也必達到最高。一旦經(jīng)濟波動或出現(xiàn)其他因素的干擾，破壞了企業(yè)資金流動性，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)鏈斷裂，產(chǎn)生資不抵債的現(xiàn)象，則會給企業(yè)帶來流動性風險和破產(chǎn)風險，使企業(yè)的風險向金融機構(gòu)傳遞和積聚，最終市場的系統(tǒng)性風險爆發(fā)，對社會經(jīng)濟體系產(chǎn)生不利影響。

從微觀層面研究企業(yè)杠桿率對公司價值和系統(tǒng)性風險影響的主要依據(jù)是MM理論。Merton Miller和Franco Modigliani通過模型論證、數(shù)學推理研究發(fā)現(xiàn)：如果市場上不存在稅收，那么公司資本結(jié)構(gòu)和公司價值是無關(guān)的。設(shè)公司價值為V，則公司的總價值就是所有者權(quán)益（E）和債務(wù)（D）之和，即V=E+D，這是MM理論的第一定理。隨后，Merton Miller和Franco Modigliani對MM理論進行修正，因為債務(wù)產(chǎn)生的利息支出在稅前扣除會有節(jié)稅效應(yīng)，所以負債會增加公司價值，負債越高的公司，公司價值就會越大。[10]修正的MM理論為：VL=VU+TC*D。其中，VL是有杠桿的公司價值，VU是無杠桿的公司價值，TC是公司稅稅率，則杠桿公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：

三、數(shù)據(jù)處理及變量構(gòu)建

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國滬深兩市上市的全部A股企業(yè)2008—2017年的財務(wù)會計報表（1），剔除ST企業(yè)、數(shù)據(jù)異常企業(yè)以及指標缺失企業(yè)，最終選擇了1479家上市公司作為樣本進行多元回歸研究，其中有800家上市國有企業(yè)和679家上市非國有企業(yè)，涉及采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等15個行業(yè)。（2）同時，選擇了相同企業(yè)2008—2017年的季度數(shù)據(jù)，剔除季度數(shù)據(jù)缺少的企業(yè)，最終選擇1467家上市公司，共40期的數(shù)據(jù)進行脈沖響應(yīng)分析，其中含國有企業(yè)790家，非國有企業(yè)677家，所涉及行業(yè)類別15類。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)定

1.被解釋變量

公司價值指公司總資產(chǎn)的市場價值，是股票和負債市場價值的和。結(jié)合國內(nèi)外對公司價值的研究成果來看，學者們選擇用來量化公司價值的指標主要包括：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、經(jīng)濟增加值（EVA）以及托賓Q值等。本文選取的是托賓Q值來衡量企業(yè)的公司價值。

在CAPM模型中，用beta系數(shù)來衡量系統(tǒng)性風險的參數(shù)，beta系數(shù)表明了個股風險與整個市場組合資產(chǎn)的風險之間相關(guān)性聯(lián)系。beta系數(shù)越大，代表相關(guān)證券或者證券組合的系統(tǒng)性風險越大。本文采用wind數(shù)據(jù)庫上市公司的beta值進行分析。

第二，從體制視角看，杠桿率的波動對國有企業(yè)的影響與非國有企業(yè)相比較小，且國有企業(yè)的杠桿率比非國有企業(yè)杠桿率高，因此，在對杠桿率進行整體調(diào)控時，要把握對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的杠桿率管理力度，避免系統(tǒng)性風險加大。

第三，從行業(yè)視角看，采礦業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司的公司價值和系統(tǒng)性風險受杠桿率波動影響比較小;水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，衛(wèi)生和社會工作業(yè)和綜合業(yè)等行業(yè)上市公司的公司價值和系統(tǒng)性風險受杠桿率的影響較大。

第四，杠桿率調(diào)控政策對不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異較大。杠桿率管理應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身特點和行業(yè)特征來更好地解決杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題，維護系統(tǒng)穩(wěn)定性。

第五，對非金融部門而言，企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風險較高時，可以通過增資、配股等方式來實現(xiàn)杠桿率調(diào)整，系統(tǒng)性風險較低時，公司可以通過提高杠桿率來提升公司價值。

注釋：

（1）數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所以及上海證券交易所。

（2）本文中的行業(yè)類別都是按所屬證監(jiān)會行業(yè)名稱標準來分類。

參考文獻：

[1] David Durand. Costs of Debt and Equity Funds for Business： Trends and Problems of Measurement，National Bureau of Economic Research， 1952：215-262.

[2] Modigliani， F.， & M. Miller， The Cost of Capital， Corporation Finance， and the Theory of Investment， American Economic Review， 1958， 48（3）： 261-297.

[3]Atkinson， Anthony B.， and Joseph E. Stiglitz. A New View of Technological Change. The Economic Journal， 1969， 79（315）： 573-578.

[4]Lubatkin.M，Chatterjee.S. Extending Modern Portfolio Theory into the Domain of Corporate Diversification：Does It Apply，Academy of Management Journal，1994，（37）：109-136.

[5]譚小芬，尹碧嬌，楊燚.中國非金融企業(yè)杠桿率的影響因素研究：2002—2015年[J].中央財經(jīng)大學學報，2018，（02）：23-37.

[6]Greenwood R， Landier A， Thesmar D. Vulnerable Banks. Journal of Financial Economics， 2015， 115（3）： 471-485.

[7]毛昊翔，方意，左傳長.系統(tǒng)性風險預(yù)警與逆周期宏觀審慎監(jiān)管[J].宏觀經(jīng)濟研究，2019，（02）：18-32.

[8]王桂虎，郭金龍.宏觀杠桿率、結(jié)構(gòu)性扭曲與系統(tǒng)性金融風險——基于跨國面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究[J].證券市場導(dǎo)報，2018，（12）：25-31.

[9]蔡年華. 企業(yè)杠桿率攀升推高信用債風險[N]. 中國證券報，2016-05-13（A11）.

[10]MODIGLIANI， Franco; MILLER， Merton H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction. The American economic review， 1963， 53.3： 433-443.

（責任編輯 蔡華玲）