異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合、環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值

王 壘，曲 晶，劉新民，3

1 中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100 2 山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590 3 青島農(nóng)業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院, 山東 青島 266109

引言

隨著資源消耗和環(huán)境惡化加重，企業(yè)環(huán)境信息披露成為研究的熱點(diǎn)話(huà)題。盡管中國(guó)環(huán)境信息披露制度和懲罰措施在不斷完善，但證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的要求相對(duì)模糊，披露質(zhì)量無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)量并缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，需要從企業(yè)自身出發(fā)找到改善環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響因素，為證監(jiān)會(huì)制定制度提供依據(jù)，以有效引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)上制衡大股東的重要力量，對(duì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)、促進(jìn)企業(yè)信息披露發(fā)揮著舉足輕重的作用[1]。同時(shí)，基于信號(hào)傳遞理論，環(huán)境信息披露水平的提高有利于提升企業(yè)價(jià)值[2]，機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)環(huán)境信息披露的監(jiān)督治理，最終也將獲取更大收益。目前關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究大多是從單個(gè)企業(yè)角度出發(fā)，探討機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)和持股比例對(duì)所投資企業(yè)治理行為的影響，但機(jī)構(gòu)投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)往往采取“一對(duì)多”的投資組合策略[3]?；谟邢拮⒁饫碚摚诓煌耐顿Y組合權(quán)重下，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者參與監(jiān)督治理的注意力和動(dòng)機(jī)也可能存在差異，忽略投資組合會(huì)導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確描述異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的治理效應(yīng)。

本研究基于投資組合視角，探究與企業(yè)存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系的異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)環(huán)境信息披露的差異治理效果，回答異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者能否作為改善高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的動(dòng)力問(wèn)題。研究結(jié)果有助于從企業(yè)環(huán)境信息披露角度厘清異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用，進(jìn)一步提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，打開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者參與環(huán)境信息披露治理的黑箱，為證監(jiān)會(huì)引導(dǎo)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與制定治理和促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露的準(zhǔn)則提供理論依據(jù)。

1 相關(guān)研究評(píng)述

隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，資源消耗和環(huán)境惡化加重，企業(yè)在為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，作為主要的能源消耗者和環(huán)境破壞者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的環(huán)境影響和其環(huán)境行為有關(guān)信息的披露受到監(jiān)管部門(mén)、公眾及利益相關(guān)者的關(guān)注，被要求對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)[4]。環(huán)境信息從披露方式和披露內(nèi)容上看屬于自愿性非財(cái)務(wù)信息，一方面，由于自愿性信息相對(duì)獨(dú)立，能更好地緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，增加企業(yè)的透明程度[2]；另一方面，隨著利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)信息需求的轉(zhuǎn)變，越來(lái)越重視非財(cái)務(wù)信息的披露[5]。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要針對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響因素[6]、不同治理主體的治理效果[7-8]以及環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)的影響[9-10]展開(kāi)研究。研究表明，在政府、媒體、公眾等外部利益相關(guān)者監(jiān)督下，企業(yè)努力提高環(huán)境信息披露水平[7]，以提升外部聲譽(yù)；同時(shí)內(nèi)部管理層能力對(duì)提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平至關(guān)重要[8]，但在某些情況下，管理者為追求自身利益最大化，傾向于與大股東合謀減少環(huán)境等不利信息的披露，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益[11]。

近幾年，以基金、QFII、保險(xiǎn)、銀行、信托和券商等金融機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，機(jī)構(gòu)投資者作為制衡大股東、制約控制型董事會(huì)的重要力量[12-13]，在中國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)發(fā)揮著舉足輕重的作用。相對(duì)于個(gè)人投資者等中小股東，機(jī)構(gòu)投資者憑借自身資源和信息優(yōu)勢(shì)，能有效發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用，約束管理層并抑制大股東的隧道行為，改善公司治理，提高信息披露水平。但已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否改善企業(yè)信息披露的研究存在爭(zhēng)議，主要原因是機(jī)構(gòu)投資者自身性質(zhì)特點(diǎn)的差異性[12]，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿不同[14]，既存在促進(jìn)效應(yīng)，也存在抑制效應(yīng)[15]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響效果存在差異。研究表明，壓力敏感型與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息披露的影響存在差異[16]；相對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者有利于改善企業(yè)信息披露[1]。

從決策有用性動(dòng)機(jī)出發(fā)，環(huán)境信息披露可以避免未來(lái)環(huán)境監(jiān)管成本對(duì)現(xiàn)金流量的不利影響?；谛盘?hào)理論，環(huán)境信息披露質(zhì)量的改善緩解了信息不對(duì)稱(chēng)，有利于提高財(cái)務(wù)績(jī)效[10]、降低股權(quán)融資成本[17]、增加預(yù)期現(xiàn)金流量[18]等，從而提升企業(yè)價(jià)值。因此，機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)環(huán)境信息披露治理，在督促企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也獲取了更大收益。研究表明，環(huán)境績(jī)效的改善有利于提高企業(yè)股票投資回報(bào)率，因而機(jī)構(gòu)投資者更傾向于持股環(huán)境信息披露和環(huán)境績(jī)效較好的企業(yè)[19]。

目前，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究仍停留在其性質(zhì)和持股比例的層面，而機(jī)構(gòu)投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)往往采取投資組合策略，即出現(xiàn)“一對(duì)多”投資組合情況，每個(gè)企業(yè)在機(jī)構(gòu)投資者投資組合中的比重一定程度上體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的治理意愿[20]?；谫Y源稀缺理論和有限注意理論，在資源和注意力有限的前提下，機(jī)構(gòu)投資者更有意愿參與治理投資組合權(quán)重較大的企業(yè)。FICH et al.[3]研究表明，投資組合權(quán)重較大的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的完成并降低收購(gòu)方收益；汪玉蘭等[21]在此基礎(chǔ)上證明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者抑制了企業(yè)盈余管理行為。此外，投資組合理論表明，分散投資有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，即投資組合集中度越低越能提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力[22]，但EKHOLM et al.[23]和李青原等[24]從最終控制人角度發(fā)現(xiàn)，最終控制人投資組合集中度越高越有利于公司治理，進(jìn)而提高股票投資回報(bào)率。

縱觀已有研究，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)境信息披露的研究主要存在3個(gè)方面問(wèn)題：①已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理效果的研究多數(shù)針對(duì)其性質(zhì)和持股比例，忽略了資源和注意力有限情況下機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重和投資組合集中度的重要性，無(wú)法準(zhǔn)確描述機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的效果；②已有關(guān)于環(huán)境信息披露治理主體的研究大部分是管理層和政府等利益相關(guān)者，忽視了作為制衡大股東重要力量的機(jī)構(gòu)投資者的治理效果，造成對(duì)提高環(huán)境信息披露的動(dòng)因認(rèn)識(shí)不足；③已有研究未考慮到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息披露等企業(yè)信息質(zhì)量治理的傳導(dǎo)路徑，無(wú)法準(zhǔn)確描述其參與公司治理的影響機(jī)理。因此，基于以上研究缺口，本研究按照機(jī)構(gòu)投資者是否與所投資企業(yè)存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系將其區(qū)分壓力抵制和壓力敏感兩種類(lèi)型，從機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重和投資組合集中度兩個(gè)維度出發(fā)，研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重和異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響和傳導(dǎo)路徑，進(jìn)一步厘清異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在注意力有限前提下對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重與環(huán)境信息披露

環(huán)境信息作為自愿性、非財(cái)務(wù)性的社會(huì)責(zé)任信息，其披露可有效彌補(bǔ)財(cái)務(wù)信息無(wú)法完全揭示企業(yè)價(jià)值的不足，并降低信息不對(duì)稱(chēng)程度和投資風(fēng)險(xiǎn)[25]，受到企業(yè)內(nèi)外利益相關(guān)者的關(guān)注。與此同時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的不斷增加，憑借其資源和信息等優(yōu)勢(shì)在中國(guó)資本市場(chǎng)上扮演著舉足輕重的角色?；诖沓杀纠碚?，“用腳投票”的成本高于監(jiān)督成本，機(jī)構(gòu)投資者往往利用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，減少股東與管理層之間的利益沖突[26]；并且機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人等中小投資者持股較多且監(jiān)督治理能力較強(qiáng)[27]，機(jī)構(gòu)投資者作為中小股東的代表，為更好履行受托責(zé)任，會(huì)更加努力監(jiān)督內(nèi)部大股東，提高自愿性信息披露水平，以保護(hù)中小股東利益[28]。但機(jī)構(gòu)投資者有可能與企業(yè)之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，形成“戰(zhàn)略聯(lián)盟”，通過(guò)與管理層合謀選擇對(duì)其掩蓋的環(huán)境信息“視而不見(jiàn)”[29]。

與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)早期資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股有雙10%的限制，使機(jī)構(gòu)投資者投資較分散，有明顯“一對(duì)多”的投資特點(diǎn)，這對(duì)公司治理效果產(chǎn)生一定影響。已有研究更多關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)信息披露的影響，默認(rèn)持股相同、治理效果相同的假設(shè)前提，忽略了投資組合的重要性，但由于持股價(jià)值存在差異，機(jī)構(gòu)投資者的參與治理意愿也有所區(qū)別?；谫Y源稀缺性理論，機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)間和能力有限，不可能把所有精力同時(shí)平均分配在所投資的全部企業(yè)，均實(shí)施積極的監(jiān)督，而是傾向于對(duì)投資組合權(quán)重較大的企業(yè)投入更多精力。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與治理意愿還受到其自身性質(zhì)的影響，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其能較為客觀地對(duì)企業(yè)實(shí)施積極的監(jiān)督和治理[14]，促進(jìn)企業(yè)披露環(huán)境信息，尤其是投資組合權(quán)重較大的企業(yè)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者擁有更大動(dòng)機(jī)并付出更多精力積極參與治理；對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其利益很可能來(lái)源于與企業(yè)內(nèi)部高管等建立的聯(lián)系，為防止受到證監(jiān)會(huì)等的懲罰而降低自身收益，可能傾向于減少對(duì)企業(yè)造成不利影響的環(huán)境信息的披露，并且，投資組合權(quán)重越大的企業(yè)與自身關(guān)聯(lián)更強(qiáng)，更不利于環(huán)境信息披露的改善?；谝陨戏治?，機(jī)構(gòu)投資者參與監(jiān)督治理的意愿可能受到其投資組合和自身性質(zhì)的共同影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露程度的影響有所差異。篩選出機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重前10%的企業(yè)，將每個(gè)企業(yè)所對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者定義為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，在此基礎(chǔ)上，按機(jī)構(gòu)投資者自身性質(zhì)通過(guò)區(qū)分壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，即異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者，將相對(duì)應(yīng)的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者定義為壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，即異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H1壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)境信息披露正相關(guān)，壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)境信息披露負(fù)相關(guān)。

2.2 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露

從機(jī)構(gòu)投資者投資特點(diǎn)出發(fā)，分散投資有利于規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為多樣化的投資組合是投資者最優(yōu)的投資策略。然而，投資組合在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法獲取最大收益，并且投資過(guò)于分散會(huì)提高其監(jiān)督和治理成本，降低管理的主動(dòng)性，增加了無(wú)效投資的風(fēng)險(xiǎn)[30]，最終可能造成機(jī)構(gòu)投資者“搭便車(chē)”，不利于公司治理?；谛畔?yōu)勢(shì)理論，機(jī)構(gòu)投資者集中投資可以利用自身信息資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值在資本市場(chǎng)的最大化[31]。

從機(jī)構(gòu)投資者注意力視角出發(fā)，傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為投資者完全理性并具有無(wú)限的信息處理能力，而在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，投資者在投資組合中面臨的問(wèn)題往往不是信息稀缺，而是對(duì)信息的接收和處理能力不足?；谟邢拮⒁饫碚?，由于參與公司治理的注意力和資本有限，機(jī)構(gòu)投資者在投資組合中的資本配置也是其精力和注意力合理分配的過(guò)程，投資組合越分散，投資的企業(yè)越多，所需接收的信息量越大，注意力越分散。而機(jī)構(gòu)投資者不可能將所有注意力和資本平均分配給投資組合中的各個(gè)企業(yè)，相比之下，他們更有意愿參與投資組合權(quán)重較大的公司治理，即機(jī)構(gòu)投資者投資組合越集中，越能更好地將有限資源集中到某個(gè)或某幾個(gè)企業(yè)[23-24]，更全面地了解和掌握企業(yè)內(nèi)部信息，以減少信息不對(duì)稱(chēng)。與此同時(shí)，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，集中投資更有利于集中資源和信息等優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注某個(gè)企業(yè)，積極發(fā)揮“用手投票”的作用，促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，投資組合集中度越高，同樣會(huì)集中精力關(guān)注某企業(yè)，但同時(shí)也更容易與管理層形成“戰(zhàn)略聯(lián)盟”，以私有收益最大化為原則，對(duì)企業(yè)掩蓋的環(huán)境信息“視而不見(jiàn)”[29]，不利于環(huán)境信息披露的改善。因此，本研究認(rèn)為投資組合集中度較高的機(jī)構(gòu)投資者，因其自身性質(zhì)的不同，對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的治理效果存在差異?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H2壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露正相關(guān)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露負(fù)相關(guān)。

2.3 環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值

隨著環(huán)境不斷惡化，人們的環(huán)保意識(shí)不斷提升，作為主要的資源消耗者和環(huán)境破壞者，企業(yè)不能只考慮其經(jīng)濟(jì)效益而忽視保護(hù)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，做好相應(yīng)的環(huán)境保護(hù)工作，積極地披露環(huán)境信息、履行社會(huì)責(zé)任，能加深利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)和了解，提高聲譽(yù)和建立良好的社會(huì)形象。并且，基于信號(hào)理論，環(huán)境信息等自愿性非財(cái)務(wù)信息作為企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，提高環(huán)境信息披露水平可釋放企業(yè)社會(huì)責(zé)任良好的信號(hào)，有效緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，得到投資者關(guān)注和青睞，獲得更多研發(fā)投入的支持，進(jìn)而有利于提高財(cái)務(wù)績(jī)效[10]、降低股權(quán)融資成本[17]、增加預(yù)期現(xiàn)金流量[18]等，最終提升企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí)，相對(duì)于定性化的非貨幣型環(huán)境信息披露指標(biāo)，可定量化的貨幣型環(huán)境信息披露指標(biāo)更能吸引注意力，為投資者和利益相關(guān)者決策提供更清晰的方向?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O(shè)。

H3環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且相對(duì)于非貨幣型環(huán)境信息，貨幣型環(huán)境信息更能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

基于以上分析，構(gòu)建異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露影響的概念模型，見(jiàn)圖1。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究變量

3.1.1 企業(yè)環(huán)境信息披露

企業(yè)環(huán)境信息是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的環(huán)境影響和企業(yè)環(huán)境行為有關(guān)的信息，由于企業(yè)環(huán)境信息披露難以準(zhǔn)確測(cè)量，本研究采用社會(huì)責(zé)任披露研究中最普遍的內(nèi)容分析法對(duì)環(huán)境信息披露做出綜合評(píng)價(jià)。具體做法如下：①結(jié)合高污染行業(yè)上市企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告和年度報(bào)告，參考沈洪濤等[7,32]的研究，將企業(yè)環(huán)境信息披露的內(nèi)容劃分為6項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)和17項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)，具體指標(biāo)見(jiàn)表1。②將環(huán)境信息披露二級(jí)指標(biāo)按照是否可定量化劃分為貨幣型環(huán)境信息披露指標(biāo)和非貨幣型環(huán)境信息披露指標(biāo)，并進(jìn)行打分。對(duì)于貨幣型指標(biāo)，若披露的環(huán)境相關(guān)信息只是文字描述取值為1，若既有文字描述又有可定量化信息取值為2，若未披露則取值為0；對(duì)于非貨幣型指標(biāo)，按照披露的內(nèi)容測(cè)量，若僅僅提及并未展開(kāi)描述取值為1，若詳細(xì)描述取值為2，若未提及則

圖1 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露影響的概念模型Figure 1 Conceptual Model for the Influence of Heterogeneous Institutional Investor Portfolio on Corporate Environmental Information Disclosure

一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)J1 企業(yè)污染物排放情況污染物的種類(lèi)廢氣排放量廢水排放量污染物排放達(dá)標(biāo)情況J4 環(huán)境管理與機(jī)構(gòu)認(rèn)證節(jié)能減排納入管理制度環(huán)境信息披露制度節(jié)能減排宣傳教育活動(dòng)是否執(zhí)行所通過(guò)的認(rèn)證J2 環(huán)境事故、違法現(xiàn)象重大環(huán)境問(wèn)題的支出環(huán)保部門(mén)處罰 J5 企業(yè)環(huán)保收入、支出節(jié)能減排的收益環(huán)保撥款J3 企業(yè)環(huán)境保護(hù)目標(biāo)、措施明確的節(jié)能減排目標(biāo)或計(jì)劃日常辦公中的環(huán)保措施生產(chǎn)中的節(jié)能減排措施J6 其他節(jié)能減排榮譽(yù)低碳服務(wù)或產(chǎn)品

取值為0。③對(duì)選取的環(huán)境信息披露指標(biāo)的得分分別進(jìn)行匯總，得到企業(yè)環(huán)境信息披露水平、貨幣型環(huán)境信息披露水平和非貨幣型環(huán)境信息披露水平。并且，為了便于橫向比較，本研究將環(huán)境信息披露水平實(shí)際得分除以所有指標(biāo)最高可能得分，將其定義為環(huán)境信息披露指數(shù)，即

(1)

其中，i為企業(yè)，t為年，j為環(huán)境信息披露二級(jí)指標(biāo)，Scidi,j,t為i企業(yè)第t年j環(huán)境信息披露二級(jí)指標(biāo)的得分。

3.1.2 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是包括基金、QFII、保險(xiǎn)、銀行、信托、券商等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的總稱(chēng)，由于自身性質(zhì)和投資特點(diǎn)的不同，其參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力存在差異。因此，本研究同時(shí)考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性和“一對(duì)多”的投資組合特點(diǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，探討異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露治理效果的差異。具體做法如下：①在A股主板上市企業(yè)的前十大股東中，找到每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者投資的全部企業(yè)，構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者投資組合。②參考FICH et al.[3]的研究，計(jì)算每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者投資組合中各個(gè)企業(yè)的持股價(jià)值，并將其從大到小排列，持股價(jià)值在機(jī)構(gòu)投資者投資組合中排名前10%的企業(yè)視為高投資組合權(quán)重的上市企業(yè)，該企業(yè)相對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者定義為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者[3,24]。③根據(jù)BRICKLEY et al.[33]和GARCA-MECA et al.[34]的研究，按照機(jī)構(gòu)投資者是否與所投資企業(yè)存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，將基金、QFII和社?；鸬认鄬?duì)較獨(dú)立的機(jī)構(gòu)定義為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)應(yīng)的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者為壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者；將保險(xiǎn)、銀行、信托和券商等相對(duì)非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)應(yīng)的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者為壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。④計(jì)算每個(gè)企業(yè)中壓力抵制的和壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、每個(gè)企業(yè)的前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者比例以及監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和，將壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比例、壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比例、壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和、壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和作為異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者代理變量進(jìn)行研究。

基于投資組合理論，分散投資的目的是分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但基于有限注意理論，集中投資有利于集中資源和注意力參與公司治理。為此，參考劉行[35]和李青原等[24]對(duì)最終控制人投資組合集中度的研究，本研究引入壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度，將其定義為每個(gè)企業(yè)中持股最多、影響最大的異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該企業(yè)的持股價(jià)值占其總持股價(jià)值的比例。

3.1.3 企業(yè)價(jià)值

隨著利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)需求不斷轉(zhuǎn)變，非財(cái)務(wù)信息逐漸成為各個(gè)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。作為自愿性披露信息，環(huán)境信息披露水平的提升可有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，增加企業(yè)透明度，有利于提升企業(yè)價(jià)值。參考李雪婷等[2]的研究，選取相對(duì)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，采用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行研究。

3.1.4 控制變量

參考王霞等[6]、沈洪濤等[32]和LI et al.[36]的研究，在企業(yè)財(cái)務(wù)特征方面，選取企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債能力、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)作為控制變量；在企業(yè)股權(quán)特征方面，選取股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股東數(shù)量作為控制變量；在企業(yè)董事會(huì)特征方面，選取獨(dú)立董事占比作為控制變量；此外，控制年份和行業(yè)啞變量。所有變量和具體定義見(jiàn)表2。

3.2 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

3.2.1 樣本選擇

隨著環(huán)境污染不斷加劇，證監(jiān)會(huì)多次修改和完善環(huán)境信息披露相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)調(diào)中國(guó)上市企業(yè)需要進(jìn)行環(huán)境信息披露，尤其是高污染企業(yè)。由于非高污染行業(yè)的環(huán)境污染相對(duì)較少，證監(jiān)會(huì)對(duì)其環(huán)境信息披露沒(méi)有采取強(qiáng)制要求，且非高污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境信息披露水平普遍較低、受外界因素影響波動(dòng)較小，導(dǎo)致異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股集中度變化對(duì)其影響的相關(guān)性也較弱。為此，本研究收集了2013年至2017年深、滬兩市A股主板具有代表性的非高污染行業(yè)樣本，包括房地產(chǎn)業(yè)、租賃服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)、教育業(yè)、文化業(yè)、體育業(yè)、娛樂(lè)業(yè)等，共獲得5年1 579組非平衡面板數(shù)據(jù)，其中，2013年287組、2014年298組、2015年317組，2016年343組、2017年334組數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和雙重差分檢驗(yàn)，以進(jìn)一步驗(yàn)證非高污染行業(yè)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)。其中，非高污染行業(yè)樣本數(shù)據(jù)中因變量企業(yè)環(huán)境信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)上海證券交易所和深圳證券交易所披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的年度報(bào)告手工收集獲得，自變量異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度數(shù)據(jù)通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行人工統(tǒng)計(jì)獲得，控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(1)非高污染行業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)

為了直觀了解非高污染行業(yè)樣本數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，對(duì)本研究主要被解釋變量和解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知，非高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平均值低于1，方差為4.491，表明中國(guó)非高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露水平普遍較低，僅有極少部分企業(yè)披露環(huán)境信息，尤其缺少貨幣型環(huán)境信息的披露，其信息披露水平均值僅為0.194。

(2)非高污染行業(yè)樣本的雙重差分檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)在非高污染行業(yè)中隨時(shí)間變動(dòng)的異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股集中度的變化對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，本研究使用雙重差分法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體做法如下：①設(shè)置壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度個(gè)體虛擬變量，將非高污染行業(yè)樣本中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度按照均值分組，若高于均值，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度的虛擬變量DRin_c取值為1，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度的虛擬變量DSin_c取值為1，否則DRin_c和DSin_c均取值為0；②引入時(shí)間虛擬變量Tim，Tim=1,2,3,4,5；③生成交互項(xiàng)DRin_c·Tim和DSin_c·Tim。表4給出非污染行業(yè)雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果，第2列和第3列分別給出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響。由表4可知，在控制了時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)后，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露水平的影響均不顯著，即非高污染行業(yè)環(huán)境信息披露水平的變化與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股集中度相關(guān)性較弱，而環(huán)境信息披露水平受時(shí)間變化影響顯著，說(shuō)明其變化是時(shí)間變化的結(jié)果。

表2 變量定義Table 2 Definition of Variables

表3 非高污染行業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics of Non-high Pollution Industry

注：樣本量為1 579。

表4 非高污染行業(yè)的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Test Results for Difference-in-difference of Non-high Pollution Industry

注：括號(hào)中的數(shù)據(jù)為t值；***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著。下同。

綜合表3和表4可知，由于非高污染行業(yè)的環(huán)境信息披露水平整體較低、變化較小，且其變化與時(shí)間顯著相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者持股集中度變化相關(guān)性不大，因此，將非高污染行業(yè)數(shù)據(jù)納入研究樣本分析異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響具有一定干擾性。為此，本研究樣本的選取重點(diǎn)關(guān)注高污染行業(yè)的環(huán)境信息披露。

2012年，證監(jiān)會(huì)修訂的《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》調(diào)整了資產(chǎn)管理的相關(guān)投資限制，取消了雙10%的限制，放寬了對(duì)證券等機(jī)構(gòu)投資者的投資管制，使機(jī)構(gòu)投資者投資組合特征更具有客觀性。因此，本研究選取2013年至2017年深、滬兩市A股主板高污染行業(yè)企業(yè)為樣本，參照中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部公布的《上市企業(yè)環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》，將采掘業(yè)、有色金屬業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、食品飲料業(yè)、造紙印刷業(yè)、水電煤業(yè)、石化塑料業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)等具有代表性的8類(lèi)行業(yè)合并定義為高污染行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到5年的非平衡面板數(shù)據(jù)共2 557組，其中，2013年492組，2014年510組，2015年526組，2016年520組，2017年509組。

3.2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本數(shù)據(jù)中，企業(yè)環(huán)境信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)上海證券交易所和深圳證券交易所披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的年度報(bào)告手工收集獲得，異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者和異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度數(shù)據(jù)通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行人工統(tǒng)計(jì)獲得，控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.3 計(jì)量模型設(shè)計(jì)

3.3.1 異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)境信息披露

基于資源稀缺理論，考慮到機(jī)構(gòu)投資者自身性質(zhì)和投資組合對(duì)環(huán)境信息披露的影響，本研究構(gòu)建異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)環(huán)境信息披露影響的計(jì)量模型，即

Eidi,t=α0+α1Insi,t+α2Roai,t+α3Sizi,t+α4Levi,t+

α5Groi,t+α6Stai,t+α7Firi,t+α8LnGi,t+α9Indi,t+

α10Yeai,t+α11Indui,t+εi,t

(2)

其中，Eid為企業(yè)環(huán)境信息披露，用環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)作為其代理變量；Ins為異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，用壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比例、壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和、壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比例和壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和作為其代理變量；α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α11為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。回歸模型采用異方差調(diào)整的固定效應(yīng)回歸，消除了異方差對(duì)結(jié)果可能造成的偏差，并且有利于控制相關(guān)因素對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾，下同。

3.3.2 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露

基于有限注意理論，考慮到異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合越集中越有利于促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露，本研究構(gòu)建異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露影響的計(jì)量模型，即

Eidi,t=β0+β1Ins_ci,t+β2Roai,t+β3Sizi,t+β4Levi,t+

β5Groi,t+β6Stai,t+β7Firi,t+β8LnGi,t+β9Indi,t+

β10Yeai,t+β11Indui,t+δi,t

(3)

其中，企業(yè)環(huán)境信息披露除了用環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)作為代理變量，本研究進(jìn)一步考慮貨幣型環(huán)境信息披露水平和非貨幣型環(huán)境信息披露水平；Ins_c為異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度，用壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度作為代理變量；β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β11為回歸系數(shù)，δ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.3.3 環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值

基于信號(hào)理論，環(huán)境信息披露的改善有利于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。本研究構(gòu)建了滯后1期的環(huán)境信息披露變量對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的計(jì)量，即

Qi,t=γ0+γ1Eidi,t-1+γ2Roai,t+γ3Sizi,t+γ4Levi,t+

γ5Groi,t+γ6Stai,t+γ7Firi,t+γ8LnGi,t+γ9Indi,t+

γ10Yeai,t+γ11Indui,t+μi,t

(4)

其中，γ0為常數(shù)項(xiàng)，γ1～γ11為回歸系數(shù)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表5給出主要被解釋變量和解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表5可知，目前中國(guó)高污染行業(yè)企業(yè)對(duì)于環(huán)境信息的披露仍處于較低水平，不論是貨幣型環(huán)境信息披露還是非貨幣型環(huán)境信息的披露，仍有部分企業(yè)未披露任何環(huán)境信息，其最小值為0；監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者在前十大機(jī)構(gòu)投資者股東中所占數(shù)量和比例不大，但壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和最大達(dá)到67.720%，壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和最大值甚至達(dá)到95.770%；此外，不同企業(yè)中異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度存在差異，既有持股集中度為1的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，也有持股集中度為0的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 5 Results for Descriptive Statistics

注：樣本量為2 557。

4.2 相關(guān)性分析

表6給出環(huán)境信息披露水平與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。由表6可知，壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、比例、持股比例之和以及投資組合集中度均與環(huán)境信息披露水平顯著正相關(guān)，而壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、比例、持股比例之和以及投資組合集中度均與環(huán)境信息披露水平顯著負(fù)相關(guān)，這與理論分析和研究假設(shè)方向一致，研究存在合理性。

表6 主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)Table 6 Correlation Test of Main Variables

注：*為在10%水平上顯著，下同。

4.3 多元回歸分析

4.3.1 異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)境信息披露

根據(jù)(2)式，表7給出異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果，A欄的第2列～第7列分別給出壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、比例、持股比例之和對(duì)環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)的回歸結(jié)果，B欄的第2列～第7列分別給出壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、比例、持股比例之和對(duì)環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)的回歸結(jié)果。由表7的A欄可知，壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、比例、持股之和與環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)顯著正相關(guān)；由B欄可知，壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和比例與環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響受其自身性質(zhì)和投資組合的共同影響，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能客觀地對(duì)其投資組合中權(quán)重較大企業(yè)的環(huán)境信息披露做出積極、有效的監(jiān)督，而壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者為了自身利益不愿意改善企業(yè)環(huán)境信息披露。因此，H1得到驗(yàn)證。

4.3.2 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露

根據(jù)(3)式，表8給出異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果，第2列～第5列分別給出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露水平、環(huán)境信息披露指數(shù)、貨幣型環(huán)境信息披露水平和非貨幣型環(huán)境信息披露水平的回歸結(jié)果，第6列～第9列分別給出壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露水平、環(huán)境信息披露指數(shù)、貨幣型環(huán)境信息披露水平和非貨幣型環(huán)境信息披露水平的回歸結(jié)果。由表8的第2列～第5列可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)顯著正相關(guān)，具體表現(xiàn)為與貨幣型環(huán)境信息和非貨幣型環(huán)境信息的披露均顯著正相關(guān)；由表8的第6列～第9列可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為與貨幣型環(huán)境信息和非貨幣性環(huán)境信息的披露均顯著負(fù)相關(guān)。這表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合越集中，越有利于集中資源和注意力，發(fā)揮“用手投票”的作用，積極改善企業(yè)環(huán)境信息披露效果；但對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，持股越集中就越有可能與企業(yè)高管建立“戰(zhàn)略聯(lián)盟”，為避免受到證監(jiān)會(huì)處罰而掩蓋環(huán)境信息的披露。因此，H2得到驗(yàn)證。

表7 異質(zhì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for Heterogeneous Supervision Institutional Investors and Environmental Information Disclosure

續(xù)表7

變量EidlEidiEidlEidiEidlEidiB欄:壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者Sin_n-0.173??(-2.040)-0.005??(-2.040)Sin_p-1.084???(-2.870)-0.032???(-2.870)Sin_h-0.010(-1.130)0.0004(-1.130)Roa-0.121(-0.250)-0.004(-0.250)-0.105(-0.220)-0.003(-0.220)-0.150(-0.320)-0.004(-0.320)Siz1.473???(16.330)0.043???(16.330)1.449???(16.200)0.043???(16.200)1.453???(16.310)0.043???(16.310)Lev-0.087(-0.240)-0.003(-0.940)-0.072(-0.200)-0.002(-0.200)-0.109(-0.310)-0.003(-0.310)Gro-0.128??(-2.260)-0.004??(-2.260)-0.127??(-2.260)-0.004??(-2.260)-0.139??(-2.390)-0.004??(-2.390)Sta0.944???(3.970)0.028???(3.970)0.944???(3.990)0.028???(3.990)0.976???(4.120)0.029???(4.120)Fir0.023???(2.980)0.001???(2.980)0.022???(2.830)0.001???(2.830)0.025???(3.300)0.001???(3.300)LnG0.369???(2.800)0.011???(2.800)0.362???(2.760)0.011???(2.760)0.395???(3.060)0.012???(3.060)Ind-2.527(-1.350)-0.074(-1.350)-3.541(-1.350)-0.075(-1.350)-2.581(-1.370)-0.076(-1.370)Yea控制控制控制控制控制控制Indu控制控制控制控制控制控制常數(shù)項(xiàng)-30.503???(-16.160)-0.897???(-16.160)-29.763???(-15.440)-0.857???(-15.440)-30.520???(-16.140)-0.898???(-16.140)調(diào)整R20.2850.2850.2860.2860.2840.284

表8 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results for Heterogeneous Institutional Investor Portfolio Concentration and Environmental Information Disclosure

4.3.3 環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)(4)式，表9分別給出滯后1期的環(huán)境信息披露水平、環(huán)境信息披露指數(shù)、貨幣型環(huán)境信息披露水平和非貨幣型環(huán)境信息披露水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。由表9可知，環(huán)境信息披露水平和環(huán)境信息披露指數(shù)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，貨幣型環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，即與非貨幣型環(huán)境信息相比，可定量化的貨幣型環(huán)境信息的披露水平越高越有利于發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，減少信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而提升企業(yè)自身價(jià)值，有利于企業(yè)的發(fā)展。因此，H3得到驗(yàn)證。

表9 環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果Table 9 Regression Results for Environmental Information Disclosure and Corporate Value

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述實(shí)證從機(jī)構(gòu)投資者自身性質(zhì)和投資組合兩個(gè)方面研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的治理效果，為驗(yàn)證研究假設(shè)和結(jié)論的準(zhǔn)確性，避免內(nèi)生性和偶然性對(duì)結(jié)果造成的偏差，本研究通過(guò)雙重差分法(DID)、工具變量法(2SLS)、異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者治理的滯后效應(yīng)檢驗(yàn)等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.4.1 雙重差分檢驗(yàn)

隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的重視程度不斷加大，時(shí)間效應(yīng)成為機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平不可忽視的內(nèi)生因素。為此，本研究通過(guò)雙重差分進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，以期消除時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)對(duì)研究結(jié)果造成的偏差。具體做法與3.2.1(2)中的方法相同。

表10給出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的雙重差分回歸結(jié)果。由表10可知，DRin_c·Tim的回歸系數(shù)顯著為正，DSin_c·Tim的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在消除個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)后，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度仍然與環(huán)境信息披露顯著正相關(guān)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度仍然與環(huán)境信息披露顯著負(fù)相關(guān)。因此，上述僅壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者集中投資能改善環(huán)境信息披露的結(jié)果得到驗(yàn)證。

表10 雙重差分回歸結(jié)果Table 10 Regression Results for Difference-in-difference

4.4.2 工具變量檢驗(yàn)

回歸過(guò)程中遺漏重要解釋變量會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生內(nèi)生性影響，為此，本研究利用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到治理能力，本研究認(rèn)為每個(gè)壓力抵制的或壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市企業(yè)的持股比例(Inst)為重要遺漏變量，參考汪玉蘭等[21]的研究，當(dāng)企業(yè)中壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例Rin高于平均值時(shí)取值為1，否則取值為0；當(dāng)企業(yè)中壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例Sin高于平均值時(shí)取值為1，否則取值為0。同時(shí)，選取壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和或壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和為其中一個(gè)工具變量?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者與所投資企業(yè)之間距離差距對(duì)監(jiān)督企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生一定的影響，本研究引入虛擬變量Dis，當(dāng)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與所投資企業(yè)在同一行政區(qū)域時(shí)Dis取值為1，否則取值為0。

表11分別給出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的工具變量法回歸結(jié)果。由表11可知，在考慮遺漏變量對(duì)結(jié)果可能造成的偏差后，各主要回歸系數(shù)方向與前文一致，本研究結(jié)果依舊成立。

表11 工具變量法回歸結(jié)果Table 11 Regression Results for Instrumental Variable

4.4.3 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一方面，考慮到異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)環(huán)境信息披露的治理可能存在滯后效應(yīng)，參考汪玉蘭等[21]的研究，將壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度的當(dāng)期變量分別替換為滯后期變量進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。另一方面，采用替換變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將控制變量中測(cè)量盈利能力的資產(chǎn)收益率替換成每股收益、將測(cè)量股權(quán)集中度的第一大股東持股比例替換成前十大股東持股比例，重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)果仍然成立。由于篇幅限制，不再贅述。

5 影響機(jī)制檢驗(yàn)和分析

上述研究表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度的提高可以改善企業(yè)環(huán)境信息披露，并且可以通過(guò)信號(hào)傳遞作用提升企業(yè)自身價(jià)值。然而，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的傳導(dǎo)機(jī)制尚不明確。一方面，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研是其積極參與公司治理的方式之一，通過(guò)實(shí)地調(diào)研能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)，防止管理層利用信息優(yōu)勢(shì)謀取私利[37]，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量[38]；另一方面，獨(dú)立董事因其獨(dú)立性在公司治理中扮演重要角色[39]，獨(dú)立董事的有效治理可以通過(guò)監(jiān)督董事會(huì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)，保護(hù)中小股東的利益。為此，本研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研和獨(dú)立董事有效性在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露影響的過(guò)程中能否發(fā)揮中介傳導(dǎo)效應(yīng)展開(kāi)進(jìn)一步研究。

5.1 基于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)之間不存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，持股越集中越有動(dòng)機(jī)參與實(shí)地調(diào)研，并有可能影響和帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，進(jìn)而改善企業(yè)自愿性環(huán)境信息披露；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股越分散，缺乏精力對(duì)某些企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，參與治理和調(diào)研意愿較低，無(wú)法改善企業(yè)環(huán)境信息披露。鑒于此，本研究檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的中介效應(yīng)，通過(guò)手工收集2013年至2017年深圳證券交易所高污染行業(yè)上市企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研信息，統(tǒng)計(jì)每家上市企業(yè)調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量和調(diào)研人員數(shù)量，參考溫忠麟等[40]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟，(3)式即為中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一步，在(3)式的基礎(chǔ)上構(gòu)建回歸模型，即

Visi,t=χ0+χ1Rin_ci,t+χ2Coni,t+χ3Yeai,t+

χ4Indui,t+νi,t

(5)

Eidli,t=φ0+φ1Rin_ci,t+φ2Visi,t+φ3Coni,t+

φ4Yeai,t+φ5Indui,t+ζi,t

(6)

其中，Vis為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研，參考張勇等[41]的研究，選取機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研廣度(Vis_s)作為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研代理變量，具體包括調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Vis_i)和調(diào)研人員數(shù)量(Vis_p)，Vis_i為參與上市企業(yè)調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)，Vis_p為參與上市企業(yè)調(diào)研人員數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)，Vis_s為Vis_i與Vis_p之和；Con為所有控制變量；χ0和φ0為常數(shù)項(xiàng)，χ1～χ4、φ1～φ5為回歸系數(shù)，ν和ζ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。(5)式和(6)式回歸結(jié)果見(jiàn)表12，表8給出中介效應(yīng)檢驗(yàn)第1步的結(jié)果，表12給出中介效應(yīng)檢驗(yàn)第2步和第3步的結(jié)果。結(jié)合表8和表12可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研顯著正相關(guān)，具體表現(xiàn)為增加了參與上市企業(yè)調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量和人員數(shù)量，對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督，有利于改善企業(yè)環(huán)境信息披露效果。

表12 基于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Table 12 Test Results for Mediating Effect Based on Institutional Investor′s Site Visit

5.2 基于獨(dú)立董事有效性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者往往積極采取“用手投票”方式對(duì)董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，其持股越集中越有動(dòng)機(jī)和能力參與治理，同時(shí)可以監(jiān)督獨(dú)立董事發(fā)揮作用，提高獨(dú)立董事有效性。因此，本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)獨(dú)立董事有效性的中介效應(yīng)，以獨(dú)立董事平均薪酬和獨(dú)立董事參會(huì)次數(shù)作為獨(dú)立董事有效性的代理變量，在(3)式的基礎(chǔ)上構(gòu)建回歸模型，即

Meai,t=φ0+φ1Rin_ci,t+φ2Coni,t+φ3Yeai,t+

φ4Indui,t+σi,t

(7)

Atti,t=η0+η1Rin_ci,t+η2Coni,t+η3Yeai,t+

η4Indui,t+θi,t

(8)

Eidli,t=κ0+κ1Rin_ci,t+κ2Meai,t+κ3Coni,t+

κ4Yeai,t+κ5Indui,t+ωi,t

(9)

Eidli,t=λ0+λ1Rin_ci,t+λ2Atti,t+λ3Coni,t+

λ4Yeai,t+λ5Indui,t+τi,t

(10)

其中，Mea為企業(yè)獨(dú)立董事平均薪酬，Att為企業(yè)獨(dú)立董事平均參會(huì)次數(shù)，參考鄭志剛等[39]的研究，劃分為非嚴(yán)格意義的參會(huì)次數(shù)(Att1)和嚴(yán)格意義的參會(huì)次數(shù)(Att2)，Att1為上市企業(yè)每個(gè)獨(dú)立董事應(yīng)參會(huì)次數(shù)減去缺席次數(shù)的平均值，Att2為上市企業(yè)每個(gè)獨(dú)立董事應(yīng)參會(huì)次數(shù)減去缺席次數(shù)再減去委托參會(huì)次數(shù)的平均值；φ0、η0、κ0和λ0為常數(shù)項(xiàng)，φ1～φ4、η1～η4、κ1～κ5和λ1～λ5為回歸系數(shù)，σ、θ、ω和τ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。(7)式～(10)式的回歸結(jié)果見(jiàn)表13。由表8和表13可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與獨(dú)立董事平均薪酬和獨(dú)立董事參會(huì)次數(shù)均顯著正相關(guān)，即壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合的集中可以提高上市企業(yè)獨(dú)立董事的薪酬和獨(dú)立董事參會(huì)次數(shù)，提升獨(dú)立董事積極參與公司治理的意愿，從而改善企業(yè)獨(dú)立董事的有效性，進(jìn)一步監(jiān)督企業(yè)環(huán)境信息的披露，以減少信息不對(duì)稱(chēng)，保護(hù)中小股東利益。

綜上所述，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合越集中越會(huì)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與調(diào)研和提高獨(dú)立董事治理的有效性，進(jìn)而改善企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。

6 結(jié)論

隨著環(huán)境污染不斷加劇，企業(yè)環(huán)境信息披露受到利益相關(guān)者的關(guān)注，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要力量，對(duì)監(jiān)督企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任發(fā)揮重要作用。在機(jī)構(gòu)投資者“一對(duì)多”的投資現(xiàn)狀下，為探究機(jī)構(gòu)投資者自身性質(zhì)和投資組合對(duì)環(huán)境信息披露的共同影響，以及其參與監(jiān)督治理環(huán)境信息披露的動(dòng)力，本研究借助2013年至2017年深、滬兩市A股主板高污染行業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，①機(jī)構(gòu)投資者的參與治理意愿受其自身性質(zhì)和投資組合的共同影響，從企業(yè)層面出發(fā)，壓力抵制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、比例和持股之和與環(huán)境信息披露顯著正相關(guān)，但壓力敏感的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者卻表現(xiàn)出相反的治理效果；②從異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體層面出發(fā)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與環(huán)境信息披露顯著正相關(guān)，投資組合理論認(rèn)為分散投資有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，但基于有限注意理論，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者注意力和資源有限，持股越集中越有精力和資本參與公司治理，改善企業(yè)環(huán)境信息披露，但壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者投資組合越集中卻表現(xiàn)出相反的治理效果；③進(jìn)一步基于信號(hào)理論探究企業(yè)環(huán)境信息披露的價(jià)值，環(huán)境信息披露的改善，尤其是貨幣型環(huán)境信息披露水平的提升可顯著提高企業(yè)價(jià)值，這為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者集中投資并參與監(jiān)督環(huán)境信息披露提供動(dòng)力；④探討壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露的傳導(dǎo)路徑，發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合的集中可以通過(guò)影響和帶動(dòng)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研和提高獨(dú)立董事有效性進(jìn)一步改善企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度是促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露的重要?jiǎng)恿Α?/p>

表13 基于獨(dú)立董事有效性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Table 13 Test Results for Mediating Effect Based on the Effectiveness of Independent Directors

相對(duì)于已有研究，本研究的創(chuàng)新性工作主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：①?gòu)耐顿Y組合視角豐富了機(jī)構(gòu)投資者參與環(huán)境信息披露治理的研究。已有對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究過(guò)多的關(guān)注其對(duì)單個(gè)企業(yè)持股比例的治理效應(yīng)，忽視了機(jī)構(gòu)投資者投資組合下的治理行為分析，本研究是基于資源稀缺理論和有限注意理論，從機(jī)構(gòu)投資者投資組合視角檢驗(yàn)投資組合權(quán)重和投資組合集中度對(duì)環(huán)境信息披露的治理效應(yīng)，為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極的公司治理作用提供依據(jù)；②探討了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露影響的差異。已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者投資組合的研究?jī)H僅把機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體，本研究根據(jù)是否與企業(yè)存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系進(jìn)一步區(qū)分壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，分析異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重和投資組合集中度對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響效果，為證監(jiān)會(huì)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者切實(shí)改善企業(yè)披露環(huán)境信息、履行社會(huì)責(zé)任提供依據(jù)；③挖掘了機(jī)構(gòu)投資者投資組合的集中對(duì)改善企業(yè)環(huán)境信息披露的傳導(dǎo)路徑，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研和促進(jìn)獨(dú)立董事有效性是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者積極介入環(huán)境信息披露治理的有效手段，打開(kāi)了機(jī)構(gòu)投資者參與環(huán)境信息披露治理的黑箱。

基于以上結(jié)論，本研究的啟示和建議如下：①對(duì)于企業(yè)，基于信號(hào)理論，環(huán)境信息披露，尤其是貨幣型環(huán)境信息的改善有利于降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少外部風(fēng)險(xiǎn)，提高外部聲譽(yù)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也需要適當(dāng)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)企業(yè)未來(lái)高效穩(wěn)定的發(fā)展；②對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，尤其是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，基于有限注意理論，為保證其對(duì)公司治理監(jiān)督力度，達(dá)到制衡大股東、保護(hù)自身利益的效果，應(yīng)適當(dāng)?shù)募型顿Y，減少無(wú)效投資；③對(duì)于證監(jiān)會(huì)，為確保企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任信息，需調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者集中投資并積極參與實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者切實(shí)發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用。

本研究也存在一定不足，主要體現(xiàn)在：①由于年報(bào)等相關(guān)數(shù)據(jù)報(bào)表中只列示了中國(guó)上市企業(yè)前十大股東的持股比例，因此研究中未涉及不在前十大股東行列內(nèi)卻擁有高持股集中度的機(jī)構(gòu)投資者；②本研究樣本是較為成熟的深、滬兩市主板高污染行業(yè)數(shù)據(jù)，未考慮到中小板和創(chuàng)業(yè)板等企業(yè)的環(huán)境信息披露情況，未來(lái)研究可以分別考慮機(jī)構(gòu)投資者投資組合在不同板塊市場(chǎng)中企業(yè)環(huán)境信息披露治理差異。