家族企業(yè)代際傳承：經(jīng)理人能力和信息甄別的視角

王哲兵，韓立巖，孫 靜

1 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070 2 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191

引言

改革開放40年來，中國的家族企業(yè)已迎來代際傳承的高峰。據(jù)2016年新財(cái)富500富人榜的數(shù)據(jù)顯示，中國近四分之一的民營企業(yè)家已60歲以上，50歲以上的民營企業(yè)家接近七成。這意味著近七成的家族企業(yè)正在尋找接班人，近四分之一的家族已處于交接班過程中。然而中國的獨(dú)生子女制度導(dǎo)致家族企業(yè)后繼乏人[1]，2015年發(fā)布的《中國家族企業(yè)傳承報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，15%的二代明確表示不愿意接班，另有45%的二代對(duì)于接班的態(tài)度尚不明確，僅有40%的二代明確表示愿意接班。2016年8月《福布斯》發(fā)表了一篇題為《中國一半以上家族企業(yè)后繼乏人》的文章，稱中國改革最早一批企業(yè)家中的很多人發(fā)現(xiàn)他們的子女無意接管家族企業(yè)。因此，對(duì)這些企業(yè)而言，引入職業(yè)經(jīng)理人、建立所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度迫在眉睫。然而，中國的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)歷史短、發(fā)展并不均衡，因此，從理論上研究職業(yè)經(jīng)理人能力和資本市場(chǎng)信息甄別能力與家族企業(yè)代際傳承之間的關(guān)系，對(duì)于提高中國的職業(yè)經(jīng)理人能力和改善家族企業(yè)繼承的良性社會(huì)環(huán)境非常重要。

1 相關(guān)研究評(píng)述

由于家族企業(yè)具有初創(chuàng)成本低、家族成員可信度高、內(nèi)部凝聚力強(qiáng)等特點(diǎn)，世界上大多數(shù)的私有企業(yè)及部分上市企業(yè)均為家族企業(yè)[2]。但是，當(dāng)家族企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，資源來自家族內(nèi)部的傳統(tǒng)模式將制約家族企業(yè)的發(fā)展。如想突破瓶頸，家族企業(yè)急需吸收家族外部的金融資本和人力資本進(jìn)行現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型的過程中，家族企業(yè)的代際傳承問題無疑為其核心問題。遑論企業(yè)如何繼承，單就家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，ELLUL et al.[3]和TSOUTSOURA[4]的研究表明，若非嚴(yán)峻的資金約束或高額的遺產(chǎn)稅，絕大多數(shù)的家族企業(yè)不會(huì)出售企業(yè)股份，企業(yè)會(huì)竭盡全力將控制權(quán)保留在家族內(nèi)部。即使迫于各種壓力，家族企業(yè)會(huì)出售企業(yè)股份，但家族可以通過更為復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)將企業(yè)控制權(quán)保留在家族內(nèi)部。NENOVA[5]認(rèn)為，家族企業(yè)包括其他性質(zhì)的大股東可以通過金字塔結(jié)構(gòu)、發(fā)行雙級(jí)股票、表決權(quán)信托、聯(lián)姻甚至收養(yǎng)養(yǎng)子等方式將控制權(quán)保留在家族內(nèi)部。然而復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)勢(shì)必對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生影響，大量的學(xué)者對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究。李善民等[6]對(duì)中國上市的家族企業(yè)進(jìn)行研究的結(jié)果表明，家族控制和金字塔結(jié)構(gòu)等降低企業(yè)的生產(chǎn)率。除股權(quán)結(jié)構(gòu)，國外學(xué)者還研究聯(lián)姻或收養(yǎng)養(yǎng)子等方式的經(jīng)濟(jì)后果。MEHROTRA et al.[7]的研究表明，由養(yǎng)子繼承的企業(yè)其業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于由血親繼承的企業(yè)。但家族企業(yè)為何會(huì)如此選擇，學(xué)術(shù)界一般從家族企業(yè)繼承和經(jīng)理人變更兩個(gè)層面探討該問題。

關(guān)于家族企業(yè)繼承人選擇的內(nèi)在機(jī)理，大量學(xué)者通過研究分析發(fā)現(xiàn)這一問題受法律制度、社會(huì)環(huán)境、傳統(tǒng)文化甚至創(chuàng)業(yè)者的成長(zhǎng)經(jīng)歷等多方面的影響。ANSARI et al.[8]考察了家族權(quán)威、董事獨(dú)立性和股東保護(hù)等因素對(duì)繼承人選擇的影響，結(jié)果表明相對(duì)于其他因素，董事獨(dú)立性在繼承人選擇過程中起決定性的作用；GIULIANO et al.[9]的研究表明，個(gè)人的成長(zhǎng)經(jīng)歷影響人對(duì)世界的看法，年輕時(shí)經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)衰退的人認(rèn)為自己的成功過程中運(yùn)氣的因素大于個(gè)人努力，因此更偏好支持左翼思想。與西方發(fā)達(dá)國家相比較，中國市場(chǎng)化程度較低，相關(guān)法律制度尚不健全，故而眾多學(xué)者針對(duì)中國特殊的外部環(huán)境，研究家族企業(yè)繼承人選擇的內(nèi)在機(jī)理和家族企業(yè)治理過程中對(duì)外部環(huán)境的替代機(jī)制。陳凌等[10]認(rèn)為當(dāng)處于市場(chǎng)化程度較低的制度環(huán)境下，企業(yè)會(huì)選擇家族涉入和建立政治聯(lián)系等替代機(jī)制；BENNEDSEN et al.[11]通過研究中國的家族企業(yè)發(fā)現(xiàn)，中國家族企業(yè)的繼承決策為適應(yīng)外部機(jī)遇和約束條件下的最優(yōu)選擇；呂鴻江等[12]從信任機(jī)制匹配的角度將家族企業(yè)治理模式分為親緣型家族企業(yè)治理模式、禮法型家族企業(yè)治理模式、交往型泛家族企業(yè)治理模式、契約型泛家族企業(yè)治理模式。在家族企業(yè)的繼承過程中，家族企業(yè)是繼續(xù)選擇親緣型家族企業(yè)治理模式還是選擇契約型泛家族企業(yè)治理模式，取決于家族與經(jīng)理人之間的信任匹配機(jī)制。

在家族企業(yè)繼承過程中，究竟哪些要素是需要傳承下去的。竇軍生等[13]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家默會(huì)知識(shí)、企業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)家精神是家族企業(yè)代際傳承過程中企業(yè)家個(gè)體層面需要傳承的三大類要素；吳炯[14]認(rèn)為家族企業(yè)傳承的中心任務(wù)是剩余控制權(quán)的傳承，其外在表現(xiàn)是作為剩余控制權(quán)載體的股權(quán)和經(jīng)營權(quán)的傳遞，以及作為剩余控制權(quán)支撐基礎(chǔ)的接班人人力資本和社會(huì)資本的培養(yǎng)；胡旭陽等[15]認(rèn)為企業(yè)政治資本因構(gòu)成家族企業(yè)獨(dú)特的戰(zhàn)略資源而成為代際傳承要素，企業(yè)家參政議政“代際接力”是中國家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)政治資本代際轉(zhuǎn)移的重要渠道。與所有權(quán)不同，家族企業(yè)的所有權(quán)可以直接通過財(cái)產(chǎn)繼承完成轉(zhuǎn)移，但是企業(yè)家如何才能實(shí)現(xiàn)默會(huì)知識(shí)和關(guān)系網(wǎng)等其他核心資源的代際轉(zhuǎn)移，眾多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究。李新春等[16-17]研究發(fā)現(xiàn)，二代繼承者一個(gè)可能的選擇不是簡(jiǎn)單地繼承父業(yè)，而是“另創(chuàng)領(lǐng)地”進(jìn)入其他行業(yè)或領(lǐng)域，這一組合創(chuàng)業(yè)是其面對(duì)自身權(quán)威合法性不足以及比較期望過高的不利環(huán)境時(shí)，構(gòu)建個(gè)人權(quán)威和顯示其能力合法性的戰(zhàn)略選擇。

針對(duì)不同的繼承方式，大量的學(xué)術(shù)研究探討不同的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。陳德球等[18]從CEO變更的視角，考察家族控制和職業(yè)化經(jīng)營特征對(duì)不同類型家族企業(yè)治理效率的影響，結(jié)果表明家族控制特征降低職業(yè)化經(jīng)營的家族企業(yè)中的代理問題，加重家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)中的代理問題；李歡等[19]考察家族企業(yè)的“去家族化”與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)“去家族化”水平越高，企業(yè)價(jià)值就越高，經(jīng)營業(yè)績(jī)也更好；劉白璐等[20]研究傳承過程中家族內(nèi)部沖突對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明傳承沖突越高的家族企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲睿易逅袡?quán)配置效應(yīng)被削弱。除治理結(jié)構(gòu)外，不同的繼承方式還會(huì)影響企業(yè)的管理哲學(xué)、企業(yè)戰(zhàn)略和技術(shù)創(chuàng)新等。ACHARYA et al.[21]研究不同企業(yè)組織模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明外部資本依賴度高的行業(yè)，與家族企業(yè)相比較，非家族企業(yè)在創(chuàng)新方面的表現(xiàn)更為優(yōu)異，然而內(nèi)部資本依賴度高的行業(yè)，家族企業(yè)與非家族企業(yè)在創(chuàng)新方面的表現(xiàn)并無差異；趙晶等[22]探討傳承對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的影響，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)在代際傳承窗口期內(nèi)發(fā)生顯著的戰(zhàn)略變革，選擇更具差異化的企業(yè)戰(zhàn)略，傳承人合法性顯著影響戰(zhàn)略變革幅度；MULLINS et al.[23]研究不同類型企業(yè)CEO的管理哲學(xué)，結(jié)果表明非家族企業(yè)的CEO在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，但家族企業(yè)的CEO以及企業(yè)的創(chuàng)始人在決策時(shí)更關(guān)注員工和債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益。

從經(jīng)理人變更視角，中國學(xué)者就職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展水平與繼承人選擇之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。由于中國的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)并不完善，因此學(xué)者早就開始關(guān)注職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)與家族企業(yè)繼承人選擇之間的關(guān)系。李新春[24]認(rèn)為中國職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)失靈，影響了家族企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的引入；吳應(yīng)軍等[25]的研究表明，與美國等國家的企業(yè)相比，中國的企業(yè)在實(shí)行接班人計(jì)劃上顯得很消極，他們認(rèn)為這是中國企業(yè)在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育遲緩的情況下，不得不采用的一種策略性模糊，其用意在于減少對(duì)未來接班人的私人信息進(jìn)行甄別的成本；徐細(xì)雄等[26]利用中國家族控股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響，結(jié)果表明經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型有顯著的影響。隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，中國的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展迅速，資本市場(chǎng)也不斷完善，創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的快速發(fā)展對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)起到了積極的推動(dòng)作用。魏春燕等[27]以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)在家族企業(yè)和包裝費(fèi)用高的企業(yè)中，更容易出現(xiàn)高管扎堆辭職的現(xiàn)象，并且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)高管辭職的反應(yīng)顯著為負(fù)。從“募投管退”的風(fēng)投模式出發(fā)，對(duì)于參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)前期發(fā)展的職業(yè)經(jīng)理人提出巨大需求，對(duì)前期資本負(fù)責(zé)的職業(yè)經(jīng)理的參與也降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的代理成本[28-29]。在這一背景下，需要研究家族企業(yè)外部經(jīng)理人市場(chǎng)不完善和動(dòng)態(tài)改進(jìn)情況，并考慮資本市場(chǎng)信息甄別能力對(duì)于家族企業(yè)繼承人選擇的影響，尤其需要扎實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。因此，本研究將家族企業(yè)繼承人選擇問題視為一個(gè)實(shí)物期權(quán)，當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人能力低于二代繼承人時(shí)，企業(yè)選擇二代繼任總經(jīng)理；當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人能力高于二代繼承人時(shí)，企業(yè)選擇聘任職業(yè)經(jīng)理人。本研究利用期權(quán)定價(jià)模型探討職業(yè)經(jīng)理人能力和資本市場(chǎng)信息甄別能力對(duì)家族企業(yè)繼承人選擇的影響，并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 模型分析和研究假設(shè)

在家族企業(yè)的繼承過程中，董事會(huì)面臨兩個(gè)選擇，即在家族內(nèi)部遴選經(jīng)理人或在外部職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)聘任合適的經(jīng)理人。因此，可將家族企業(yè)的繼承人選擇問題視為一個(gè)期權(quán)，當(dāng)外部職業(yè)經(jīng)理人能力低于家族內(nèi)部繼承人能力時(shí)，家族企業(yè)可選擇內(nèi)部繼承模式，即不行權(quán)；當(dāng)外部職業(yè)經(jīng)理人能力高于家族內(nèi)部繼承人能力時(shí)，家族企業(yè)可選擇行權(quán)，即從外部經(jīng)理人市場(chǎng)聘任一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人。本研究借鑒HERMALIN[30]和王哲兵等[31]的方法，給出該期權(quán)的定價(jià)模型，并通過分析模型中各參數(shù)與期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系給出相關(guān)推論。

2.1 模型的假設(shè)

假設(shè)3 在獲得信號(hào)y0和y1后，董事會(huì)分別更新對(duì)p0和p1的估計(jì)。通過比較p0的后驗(yàn)估計(jì)值與p1的后驗(yàn)估計(jì)值的高低，決定是否解雇當(dāng)前經(jīng)理人。

2.2 期權(quán)定價(jià)模型

=(μ1-μ0)+

(1)

為使表達(dá)簡(jiǎn)潔，假設(shè)

則z服從均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。期權(quán)價(jià)值為

(2)

其中，V為期權(quán)價(jià)值，N(·)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累計(jì)密度函數(shù)。

2.3 模型分析

對(duì)(2)式的期權(quán)定價(jià)模型求偏導(dǎo)，可得

(3)

(4)

推論1 外部經(jīng)理人市場(chǎng)候選人能力水平越高，家族企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大；外部經(jīng)理人市場(chǎng)候選人能力水平越低，家族內(nèi)部成員繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。

求V相對(duì)于s1的偏導(dǎo)數(shù)，可得

(5)

證明：詳見附錄A。

推論2 董事會(huì)對(duì)外部候選人的后驗(yàn)估計(jì)的信息含量或精確度越高，家族企業(yè)在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)聘任經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大；董事會(huì)對(duì)外部候選人的后驗(yàn)估計(jì)的信息含量或精確度越低，家族內(nèi)部成員繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。

2.4 研究假設(shè)

基于前文分析，本研究從經(jīng)理人能力和董事會(huì)信息甄別能力兩個(gè)角度研究家族企業(yè)繼承人選擇問題。但是由于很難直接觀測(cè)或測(cè)量經(jīng)理人能力和董事會(huì)信息甄別能力，本研究參考PETERS et al.[34]和BUSHMAN et al.[35]的研究，為經(jīng)理人能力和董事會(huì)信息甄別能力選取代理變量。

關(guān)于經(jīng)理人能力的測(cè)量，本研究借鑒PETERS et al.[34]的研究，用經(jīng)理人薪酬和同行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目?jī)蓚€(gè)指標(biāo)間接測(cè)量經(jīng)理人能力。PETERS et al.[34]認(rèn)為，企業(yè)所在行業(yè)的企業(yè)數(shù)目越多，經(jīng)理人人才儲(chǔ)備越充分，相應(yīng)的經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，在該行業(yè)中聘任到高水平的經(jīng)理人的概率越大；企業(yè)支付給經(jīng)理人的薪酬越高，該職位越具有吸引力，聘任到高水平的經(jīng)理人的概率也越大。因此，同行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目和經(jīng)理人薪酬水平可用于間接測(cè)量經(jīng)理人的能力水平。但中國家族企業(yè)薪酬制度并不規(guī)范，由于很多企業(yè)的經(jīng)理人來自家族內(nèi)部，持股收入占家族內(nèi)部成員收入的大部分，薪酬只是象征意義地支付一些，甚至有些企業(yè)經(jīng)理人的薪酬為0，因此很難用家族內(nèi)部成員的薪酬與職業(yè)經(jīng)理人的薪酬直接進(jìn)行比較。因此，本研究將經(jīng)理人薪酬用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，僅選用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目測(cè)量經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備狀況，間接測(cè)量經(jīng)理人能力水平。由于中國的地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，各地區(qū)之間的人才吸引力不同，一、二線城市人才吸引力大，聘任到高水平經(jīng)理人的概率大，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較落后的五、六線城市人才吸引力小，聘任到高水平經(jīng)理人的概率也比較小。因此，本研究用上市企業(yè)總部所在地的不同來區(qū)分各企業(yè)的人才吸引力水平，間接測(cè)量經(jīng)理人水平?；谇拔姆治?，本研究提出假設(shè)。

H1a同行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目越多，經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備越充分，家族企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大；同行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目越少，經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備不足，家族企業(yè)選擇家族內(nèi)部成員繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。

H1b總部處于一、二線等發(fā)達(dá)城市的上市企業(yè)，人才吸引力大，選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率大；總部處于較為落后地區(qū)的五、六線城市的上市企業(yè)，人才吸引力較小，選擇家族內(nèi)部成員繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率大。

關(guān)于董事會(huì)信息甄別能力，外部人員只能觀測(cè)到企業(yè)最終選擇的繼承人的信息，并不知所有候選人的面試以及試用情況，因此只能借鑒BUSHMAN et al.[35]的研究，利用資本市場(chǎng)的信息發(fā)現(xiàn)功能，用企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)間接測(cè)量。由于經(jīng)理人能力影響企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)，因此本研究認(rèn)為董事會(huì)可以通過考察企業(yè)股價(jià)來獲得關(guān)于經(jīng)理人能力的相關(guān)信息。企業(yè)股價(jià)可分為兩部分，一部分由宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)等因素決定，另一部分由企業(yè)個(gè)體特征決定。經(jīng)理人的決策不能影響行業(yè)特征或宏觀因素，只能影響企業(yè)個(gè)體特征，因此可推斷，與經(jīng)理人能力相關(guān)的信息包含在企業(yè)股價(jià)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)中，即董事會(huì)可以通過考察企業(yè)股價(jià)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)獲得經(jīng)理人能力的概率分布。也就是說企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)越高，其中包含的關(guān)于企業(yè)經(jīng)理人能力的信息越多，資本市場(chǎng)的信息甄別能力越強(qiáng)，董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人能力的后驗(yàn)估計(jì)的精確度越高，期權(quán)價(jià)值越高。換言之，資本市場(chǎng)的信息甄別能力越強(qiáng)或企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)從外部聘任職業(yè)總經(jīng)理的概率越大，即行權(quán)；資本市場(chǎng)的信息甄別能力越弱或企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)越小，從家族內(nèi)部選取繼承人的概率越大，即不行權(quán)。基于前文分析，本研究提出假設(shè)。

H2資本市場(chǎng)信息甄別能力高，企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)從外部聘任職業(yè)經(jīng)理人的概率大；資本市場(chǎng)信息甄別能力低，企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)小，企業(yè)偏好選擇家族內(nèi)部成員擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理。

3 變量和數(shù)據(jù)

3.1 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究中的家族企業(yè)為A股上市民營企業(yè)，借鑒蘇啟林等[36]和賀小剛等[37]對(duì)家族企業(yè)的定義，本研究中家族企業(yè)的確定標(biāo)準(zhǔn)為最終控制人為個(gè)人或某一家族、最終控制人直接或間接持有企業(yè)股份且為上市企業(yè)第一大股東。鑒于家族企業(yè)的代際傳承是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，并非一蹴而就。在代際傳承的過程中，有很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)一代和二代同時(shí)在企業(yè)決策層或管理層任職，并沒有一個(gè)明確的標(biāo)志表明企業(yè)已經(jīng)完成了交接班或在何時(shí)完成的交接班。尤其是計(jì)劃將企業(yè)交給職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)，在一代過世前，很難確定企業(yè)未來是子承父業(yè)還是會(huì)交給職業(yè)經(jīng)理人。即使創(chuàng)一代明確表示企業(yè)未來將交給職業(yè)經(jīng)理人管理，也很難確定哪一任的職業(yè)經(jīng)理人為接班人以及企業(yè)在哪一年完成交接班。如東華軟件(002065)創(chuàng)始人薛向東在接受媒體采訪時(shí)明確表示兒子更喜歡教育事業(yè)，尊重兒子的選擇，企業(yè)將來不會(huì)子承父業(yè)，要學(xué)習(xí)柳傳志找到像楊元慶一樣的接班人，但是在2004年薛向東卸任企業(yè)總裁后，聘任哪一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人為他的接班人則很難界定。鑒于此，對(duì)于子承父業(yè)的樣本，本研究將二代繼任為企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理定義為家族企業(yè)完成繼承，并將二代繼任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的年份定義為接班時(shí)間。對(duì)于不打算子承父業(yè)的企業(yè)，本研究首先核實(shí)媒體資料，若企業(yè)創(chuàng)始人曾公開表示不打算子承父業(yè)，且創(chuàng)始人離任企業(yè)總經(jīng)理或總裁職位，則認(rèn)為該企業(yè)已完成與職業(yè)經(jīng)理人之間的交接班；對(duì)于沒有在媒體上表態(tài)過的企業(yè)，若創(chuàng)始人離任企業(yè)總經(jīng)理或總裁，且二代已進(jìn)入上市企業(yè)或者控股企業(yè)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或高管層，雖并未出任企業(yè)總經(jīng)理或總裁，也可認(rèn)為該企業(yè)已完成與職業(yè)經(jīng)理人之間的交接班。如2012年何享健之子何劍峰出任美的電器(000333)董事，同時(shí)企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人方洪波為企業(yè)總經(jīng)理。繼承時(shí)間以二代進(jìn)入企業(yè)或者控股企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)管層或高管層的時(shí)間，或職業(yè)經(jīng)理人的聘任時(shí)間，二者中后發(fā)生的時(shí)間為準(zhǔn)。本研究通過深圳國泰安技術(shù)有限公司提供的CSMAR民營上市公司數(shù)據(jù)庫，獲取1998年至2016年所有“實(shí)際控制人類型”為“自然人或家族”的企業(yè)，剔除PT、ST和一些數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，根據(jù)家族持股比例和企業(yè)歷年高管資料篩選出符合上述條件的企業(yè)，共236家。

3.2 主要變量定義

3.2.1 被解釋變量

家族企業(yè)繼承人選擇，如果在t年選擇家族二代繼任企業(yè)總經(jīng)理或總裁，取值為0；若選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理或總裁，取值為1。對(duì)部分未聘任總經(jīng)理或總裁的企業(yè)，盡管家族二代繼任企業(yè)的董事長(zhǎng)，但由于企業(yè)總經(jīng)理或總裁缺位，可認(rèn)為總經(jīng)理的工作由董事長(zhǎng)兼任，因此，這類企業(yè)的該變量也取值為0。

3.2.2 解釋變量

(1)人才吸引力

YONKER[38]的研究表明，經(jīng)理人市場(chǎng)存在明顯的地域差異，且中國各地方發(fā)展不均衡，人才大多聚集在一、二線城市，不同地方的人才吸引力也存在巨大差異。因此，本研究用上市企業(yè)總部所在地的不同來區(qū)分企業(yè)的人才吸引力。2013年，《第一財(cái)經(jīng)周刊》從《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)和中國100強(qiáng)企業(yè)中抽取285家大企業(yè)進(jìn)行走訪，考察他們?cè)谥袊鴧^(qū)域布局和未來戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)域以及他們對(duì)中國城市未來成長(zhǎng)性的認(rèn)識(shí)；該雜志還調(diào)查了來自北上廣等傳統(tǒng)一線城市的1 000多名年輕人，考察他們?cè)诂F(xiàn)工作地之外愿意去工作和落戶的其他城市等數(shù)據(jù)。在這些一手?jǐn)?shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，該雜志按一線品牌進(jìn)入密度、一線品牌進(jìn)入數(shù)量、GDP、人均收入、211高校、《財(cái)富》全球500強(qiáng)進(jìn)入數(shù)量、大企業(yè)重點(diǎn)戰(zhàn)略城市排名、機(jī)場(chǎng)吞吐量、使領(lǐng)館數(shù)量、國際航線數(shù)量等指標(biāo)，對(duì)中國400個(gè)城市進(jìn)行排名和分類。由于該指標(biāo)可以很好地反映各城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、教育資源和經(jīng)濟(jì)活躍度，并且對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略布局的考察以及年輕人的落戶意向都可以很好地反映出城市對(duì)優(yōu)秀人才的吸引力。因此，本研究直接采用2013年《第一財(cái)經(jīng)周刊》對(duì)一線、二線和三線城市的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將家族企業(yè)分為5類。超一線城市人才吸引力最強(qiáng)，賦予5分；一線城市次之，賦予4分；依次類推。具體分類辦法和指標(biāo)取值參見附錄B。

(2)經(jīng)理人人才儲(chǔ)備

本研究以證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，用樣本所在年度的行業(yè)內(nèi)上市企業(yè)數(shù)目測(cè)量行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目，并進(jìn)一步測(cè)量該行業(yè)經(jīng)理人人才儲(chǔ)備狀況。

(3)資本市場(chǎng)信息甄別能力(以下簡(jiǎn)稱信息甄別能力)

由于經(jīng)理人能力影響企業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)，因此本研究認(rèn)為企業(yè)股票收益率中的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)包含了關(guān)于經(jīng)理人能力的信息，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)越大，包含的信息越多，資本市場(chǎng)信息甄別能力越強(qiáng)。本研究借鑒BUSHMAN et al.[35]的研究，用企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量資本市場(chǎng)信息甄別能力。本研究用企業(yè)繼承前一年股票日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)未來數(shù)據(jù)，剔除股票年度交易日小于100的樣本，采用每家企業(yè)的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，即

ri,t-1=β0+β1rM,t-1+εi,t-1

(6)

其中，ri為第i家企業(yè)的日收益率，t為二代或職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的時(shí)間，rM為市場(chǎng)指數(shù)的日收益率，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)?；貧w方程殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差即為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，本研究采用個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量資本市場(chǎng)信息甄別能力。

3.2.3 控制變量

借鑒BUSHMAN et al.[35]和陳德球等[39]的研究，本研究引入的控制變量為：①ROA，企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率；②企業(yè)規(guī)模，企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；③企業(yè)賬面價(jià)值與市值比BTM；④企業(yè)年齡；⑤一代年齡；⑥家族控制權(quán)比重；⑦二代性別，以進(jìn)入企業(yè)或控股企業(yè)董事會(huì)或高管層位置最高的二代性別為準(zhǔn)，女性取值為1，男性取值為0；⑧家族控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度(以下簡(jiǎn)稱兩權(quán)分離程度)，家族控制權(quán)是指家族的表決權(quán)比例，現(xiàn)金流量權(quán)是指家族享有上市企業(yè)的現(xiàn)金流量(收益)權(quán)，這主要通過金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)；⑨家族繼承者是否為非直系血親(以下簡(jiǎn)稱為是否非直系血親)，若為兒女繼承取值為0，若為女婿兒媳等非直系血親取值為1。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出樣本的特征和分布。在家族企業(yè)繼承過程中，家族內(nèi)部繼承仍是主流，但聘任職業(yè)經(jīng)理人的比重也接近半數(shù)，達(dá)到44.915%。家族內(nèi)部二代男性仍占主導(dǎo)地位，直接繼承企業(yè)或進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)、高管層的二代男性占85.169%。從年齡層面看，大多數(shù)的一代在51歲～70歲之間將企業(yè)交給二代，占88.135%；大多數(shù)的二代在20歲～40歲之間繼承企業(yè)，占78.814%。相對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人，大多數(shù)的二代在非常年輕時(shí)就接管企業(yè)或進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)、高管層進(jìn)行歷練，最年輕的僅22歲。84.746%的二代接受過高等教育，學(xué)歷在本科以上，其中研究生以上學(xué)歷的二代占50.424%。有77.966%的樣本企業(yè)為成立了10年以上的成熟企業(yè)，且82.203%樣本企業(yè)屬于制造業(yè)企業(yè)。

表2給出樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。1998年至2016年完成交接班的樣本企業(yè)共236家企業(yè)，其中有37家企業(yè)的繼承發(fā)生在企業(yè)上市3年前，由于財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)缺失，本研究?jī)H有199家樣本企業(yè)的匹配財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這其中，由于計(jì)算賬面價(jià)值與市值比需要用股價(jià)數(shù)據(jù)，有8家企業(yè)僅有財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)而沒有股價(jià)數(shù)據(jù)，因此匹配股價(jià)數(shù)據(jù)后，僅剩191個(gè)樣本企業(yè)。進(jìn)一步計(jì)算企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，又有8家企業(yè)交接班前一年的股票交易天數(shù)小于100天，因此被剔除，即僅有183家樣本企業(yè)能夠計(jì)算出信息甄別能力。由表2可知關(guān)鍵變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，需要說明的是：①在統(tǒng)計(jì)一代年齡時(shí)，有5位企業(yè)創(chuàng)始人已過世，對(duì)過世者的年齡并未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，因此一代年齡的樣本量為231個(gè)；②有5家企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度數(shù)據(jù)不可得，因此該數(shù)據(jù)樣本量為194個(gè)；③經(jīng)理人薪酬數(shù)據(jù)剔除缺失數(shù)據(jù)和零薪酬樣本后，樣本量?jī)H為142個(gè)。

表3給出解釋變量的相關(guān)性分析，結(jié)果表明，除信息甄別能力與企業(yè)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值較大，達(dá)到0.460，并且皮爾森檢驗(yàn)比較顯著外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值并不大，均在可容忍范圍內(nèi)。因此，回歸方程并不存在顯著的多重共線性問題。

表1 樣本特征Table 1 Sample Characteristics

注：樣本數(shù)為236。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

注：薪酬的單位為元人民幣，下同。

表3 相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation Coefficients

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

4.2 數(shù)據(jù)分析和假設(shè)檢驗(yàn)

本研究采用Stata 13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，以檢驗(yàn)前文假設(shè)，運(yùn)用Logit回歸方程檢驗(yàn)家族企業(yè)繼承人選擇與反映經(jīng)理人能力和資本市場(chǎng)信息甄別能力的相關(guān)指標(biāo)之間的關(guān)系。

表4給出以家族企業(yè)繼承人選擇為因變量，以經(jīng)理人人才儲(chǔ)備、人才吸引力和信息甄別能力為自變量的回歸結(jié)果。模型1和模型2分別給出人才吸引力和人才儲(chǔ)備與家族企業(yè)繼承人選擇之間的關(guān)系，回歸結(jié)果表明，企業(yè)所在地的人才吸引力越大，企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大；經(jīng)理人人才儲(chǔ)備越充足，企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。H1a和H1b得到驗(yàn)證。模型3的解釋變量為資本市場(chǎng)信息甄別能力，回歸結(jié)果表明，家族企業(yè)繼承人選擇與資本市場(chǎng)信息甄別能力之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。說明家族企業(yè)繼承前一年企業(yè)股票的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)越高，即資本市場(chǎng)信息甄別能力越強(qiáng)，家族企業(yè)在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)聘任總經(jīng)理的概率越大；反之，資本市場(chǎng)信息甄別能力越弱，家族企業(yè)選擇家族成員繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。H2得到驗(yàn)證。模型4同時(shí)將經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備、人才吸引力和資本市場(chǎng)信息甄別能力代入回歸模型，回歸結(jié)果表明，企業(yè)所在地的人才吸引力和信息甄別能力與家族企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人的概率顯著正相關(guān)，但是經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備與企業(yè)繼承人選擇的相關(guān)關(guān)系并不顯著。由表3可知，人才儲(chǔ)備和企業(yè)信息甄別能力之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這說明行業(yè)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，信息越透明，企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的信息甄別能力越強(qiáng)。因此，信息甄別能力與人才儲(chǔ)備之間存在一定的替代關(guān)系，但人才吸引力與二者之間沒有顯著的替代關(guān)系。

表4回歸結(jié)果表明，二代性別顯著影響家族企業(yè)繼承人選擇。因此，表5給出二代性別不同的情況下，人才吸引力、經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備和資本市場(chǎng)信息甄別能力對(duì)繼承人選擇的回歸結(jié)果，模型5的自變量為人才吸引力，模型6的自變量為人才儲(chǔ)備，模型7的自變量為信息甄別能力?；貧w結(jié)果表明，當(dāng)二代為男性時(shí)，模型5和模型7的回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了H1a和H2，即企業(yè)所在地的人才吸引力越高，資本市場(chǎng)信息甄別能力越強(qiáng)，企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人的概率越大。模型6的回歸結(jié)果不顯著，即人才儲(chǔ)備與繼承人選擇之間的關(guān)系并不顯著。但上述模型中二代為女性時(shí)回歸結(jié)果都不顯著，無法驗(yàn)證前文假設(shè)。

查找原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，二代為女性的樣本僅有34家企業(yè)，其中能夠匹配財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)僅30家，占全部樣本比重的12.712%(本研究的二代性別選取在企業(yè)任職的二代中職位最高者的性別)，而二代為男性的樣本有161家。是什么原因?qū)е露詷颖具^低，考慮到二代非獨(dú)生子女且女兒非長(zhǎng)女的可能，本研究通過查找企業(yè)年報(bào)以及利用百度等搜索引擎工具，試圖將二代成員中有女兒的樣本全部找出。結(jié)果能夠追蹤多個(gè)子女狀況的企業(yè)僅有14家，占樣本企業(yè)總量不足6%，并且這14個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，僅有5家企業(yè)的二代是兒女雙全，其他樣本企業(yè)都是多個(gè)兒子。這樣的信息對(duì)排除二代非獨(dú)生子女且非長(zhǎng)女的可能沒有太大的幫助，因此本研究換一個(gè)視角，除兒女外，將女婿和兒媳也列入到繼承人的候選人范疇中。這樣，無論二代是否為獨(dú)生子女，在候選人的選擇過程中，二代候選人的數(shù)量在性別上是對(duì)等的。結(jié)果表明，選擇女婿為繼承人的樣本企業(yè)有8家，選擇兒媳為繼承人的企業(yè)僅有1家。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)似乎更偏好男性繼承人。

表4 人才吸引力、人才儲(chǔ)備、信息甄別能力 與繼承人選擇的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for Talent Attractiveness, Talent Reserve, Information Identification Capacity and the Choice of Successor

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為z檢驗(yàn)值，下同。

但是當(dāng)二代有女兒時(shí)，家族企業(yè)會(huì)如何選擇繼承人?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)表明，二代成員中有女兒的企業(yè)僅有45家，占樣本企業(yè)總數(shù)的19.068%。其中有5家企業(yè)的二代是非獨(dú)生子女，但是這5家企業(yè)僅有1家企業(yè)選擇女兒繼任企業(yè)總經(jīng)理，還有1家企業(yè)選擇女婿繼任總經(jīng)理，另外3家企業(yè)均聘任職業(yè)經(jīng)理人。另外40家企業(yè)中有8家企業(yè)選擇女兒繼任企業(yè)總經(jīng)理，有7家企業(yè)由女婿繼任企業(yè)總經(jīng)理，有25家企業(yè)選擇聘任職業(yè)經(jīng)理人。

從以上數(shù)據(jù)可知，上述45家樣本企業(yè)中選擇女兒接班的企業(yè)僅有9家，女婿接班的有8家，選擇聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的企業(yè)有28家，占比高達(dá)62.222%。遠(yuǎn)高于總樣本中55.085%的內(nèi)部繼承比重。似乎有女兒的企業(yè)家更愿意聘任職業(yè)經(jīng)理人。這一結(jié)論在一定程度上與CRONQVIST et al.[40]的結(jié)論有些相似。CRONQVIST et al.[40]認(rèn)為，有女兒的CEO在進(jìn)行決策時(shí)愿意承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。上市的家族企業(yè)已經(jīng)是一家公眾企業(yè)，要按照公眾企業(yè)要求自己，建立規(guī)范、透明的法人治理結(jié)構(gòu)和嚴(yán)格的內(nèi)控體系，減少關(guān)聯(lián)交易，引入職業(yè)經(jīng)理人，解決企業(yè)接班人問題。本研究數(shù)據(jù)表明，有女兒的家族企業(yè)似乎更愿意遵從這樣一種準(zhǔn)則，聘任職業(yè)經(jīng)理人，解決企業(yè)的交接班問題。

2008年1月1日中國開始實(shí)施《勞動(dòng)合同法》，2009年8月27日中國修訂了原有的《勞動(dòng)法》，這標(biāo)志著中國的勞動(dòng)力市場(chǎng)已日漸成熟。經(jīng)理人市場(chǎng)作為一種特殊的勞動(dòng)力市場(chǎng)，也受到《勞動(dòng)合同法》和《勞動(dòng)法》的監(jiān)管和保護(hù)，伴隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)理人市場(chǎng)也日漸成熟。因此，本研究將《勞動(dòng)法》修訂后的第2年即2010年設(shè)為窗口期，2010年經(jīng)理人市場(chǎng)狀況會(huì)影響企業(yè)下一年的繼承人選擇問題。本研究將2011年以前完成代際傳承的企業(yè)歸為一組，將2011年以后的歸為另一組。表6給出按時(shí)間分組討論人才吸引力、經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備和資本市場(chǎng)信息甄別能力與家族企業(yè)繼承人選擇之間的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)各因素對(duì)家族企業(yè)繼承人選擇的影響是否隨時(shí)間的推移而改變。模型8的自變量為人才吸引力，模型9的自變量為經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備，模型10的自變量為資本市場(chǎng)信息甄別能力。由于樣本量過少，2011年以前人才吸引力、經(jīng)理人市場(chǎng)人才儲(chǔ)備情況和資本市場(chǎng)信息甄別能力與繼承人選擇之間的關(guān)系無法獲得回歸結(jié)果，因此無法在表中列示回歸結(jié)果。查找原始數(shù)據(jù)本研究發(fā)現(xiàn)，2011年以前完成代際傳承工作的樣本僅58家企業(yè)，其中能夠匹配財(cái)務(wù)與股價(jià)數(shù)據(jù)的企業(yè)僅21家，因此，2011年以后的樣本量為170家，而以信息甄別能力為自變量的模型10的樣本量?jī)H為163家。這58家樣本企業(yè)中僅有3家企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理，其他企業(yè)均選擇內(nèi)部繼承。然而2011年以后，中國家族企業(yè)的繼承人選擇與企業(yè)所在地的人才吸引力和資本市場(chǎng)信息甄別能力呈顯著的正相關(guān)，該結(jié)論與H1a和H2一致。因此，本研究可以推斷，2011年以來，隨著時(shí)間的推移，中國的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)逐漸形成，但發(fā)展并不均衡，不同的地區(qū)和不同的行業(yè)之間存在顯著的差異，并且該差異顯著影響家族企業(yè)繼承人選擇問題。同時(shí)，資本市場(chǎng)信息甄別能力也有相應(yīng)的改善。

表5 人才吸引力、人才儲(chǔ)備、信息甄別能力與繼承人選擇：按二代性別分組回歸結(jié)果Table 5 Talent Attractiveness, Talent Reserve, Information Identification Capacity and the Choice of Successor: Regression Resutls for Grouped by the Gender of Second Generation

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究用家族企業(yè)繼承前后總經(jīng)理薪酬水平的變化檢驗(yàn)經(jīng)理人能力與繼承人選擇之間關(guān)系的穩(wěn)健性。經(jīng)理人薪酬水平在一定程度上可以反映經(jīng)理人的能力，薪酬越高聘任到高水平的職業(yè)經(jīng)理人的概率越大。由于家族企業(yè)總經(jīng)理的薪酬機(jī)制并非由市場(chǎng)機(jī)制決定，一部分家族內(nèi)部任命的總經(jīng)理在上市企業(yè)領(lǐng)取的年薪為0，因?yàn)榧易鍍?nèi)部成員在利益相關(guān)企業(yè)領(lǐng)取年薪或依賴股權(quán)分紅獲得報(bào)酬，因此無法用繼承前的薪酬數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)繼承人選擇問題，但可以用繼承后的后驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)該問題進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于薪酬水平與經(jīng)理人能力成正比，若家族企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人，為吸引高水平的經(jīng)理人，家族企業(yè)會(huì)提供高于行業(yè)平均水平的薪酬；若家族企業(yè)選擇家族內(nèi)部成員繼任總經(jīng)理，則薪酬水平會(huì)低于行業(yè)平均水平。

本研究以家族企業(yè)繼承發(fā)生年為t年，通過比較繼承前((t-1)年)與繼承后((t+1)年)總經(jīng)理薪酬水平的變化與可比年份的行業(yè)平均變化幅度，檢驗(yàn)經(jīng)理人能力與繼承人選擇之間的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果見表7，家族企業(yè)繼承發(fā)生前，無論是選擇內(nèi)部繼承，還是選擇聘任職業(yè)經(jīng)理人，家族企業(yè)總經(jīng)理的薪酬水平與行業(yè)平均水平之間并沒有顯著的差異。但繼承后，當(dāng)家族企業(yè)選擇二代成員擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理時(shí)，平均年薪下降了110 826.500元人民幣，顯著低于總經(jīng)理薪酬的行業(yè)平均上漲幅度136 943.670元人民幣；當(dāng)企業(yè)在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)聘任總經(jīng)理時(shí)，平均年薪上漲329 759.750元人民幣，顯著高于總經(jīng)理薪酬的平均上漲幅度114 905.690元人民幣。后驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，家族企業(yè)選擇聘任職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，為吸引有能力的職業(yè)經(jīng)理人會(huì)給出高于行業(yè)平均水平的薪酬。

表6 人才吸引力、人才儲(chǔ)備、信息甄別能力 與繼承人選擇：按時(shí)間分組的回歸結(jié)果Table 6 Talent Attractiveness, Talent Reserve, Information Identification Capacity and the Choice of Successor: Regression Resutls for Time-grouped

為了檢驗(yàn)資本市場(chǎng)信息甄別能力與家族企業(yè)繼承人選擇之間的關(guān)系，本研究用行業(yè)指數(shù)重新計(jì)算信息甄別能力，以信息甄別能力為自變量，回歸結(jié)果見表8。在全樣本的回歸模型中，資本市場(chǎng)信息甄別能力與家族企業(yè)繼承人選擇之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與H2一致。但無論是綜合指數(shù)還是行業(yè)指數(shù)計(jì)算資本市場(chǎng)信息甄別能力，都是用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)未來，會(huì)有一定的偏差。該結(jié)論需要尋找更為合適的代理變量進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表7 家族企業(yè)繼承前后總經(jīng)理平均薪酬水平Table 7 Average Salary Changes of CEOs before and after the Succession of Family Firms

表8 信息甄別能力與家族企業(yè)代際傳承： 行業(yè)指數(shù)模型Table 8 Information Identification Capacity and the Succession of Family Firms:Industry Index Model

6 結(jié)論

本研究將家族企業(yè)的繼承問題視為一個(gè)實(shí)物期權(quán)，用期權(quán)定價(jià)模型研究中國家族企業(yè)繼承過程中職業(yè)經(jīng)理人能力對(duì)家族企業(yè)繼承人選擇的影響。以1998年至2016年上市的家族企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)理論模型推導(dǎo)得到的結(jié)論。通過對(duì)期權(quán)定價(jià)模型的邊際分析，研究結(jié)果表明，職業(yè)經(jīng)理人能力越強(qiáng)，家族企業(yè)在外部聘任職業(yè)經(jīng)理人繼承企業(yè)的概率越大。董事會(huì)獲得的關(guān)于經(jīng)理人能力的信息越精確，家族企業(yè)在外部聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。實(shí)證研究結(jié)果表明，企業(yè)所在地的人才吸引力越大，職業(yè)經(jīng)理人的能力越強(qiáng)，企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率大。但是經(jīng)理人市場(chǎng)儲(chǔ)備與家族企業(yè)繼承人選擇之間關(guān)系并不顯著。企業(yè)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，其中包含經(jīng)理人能力的信息越多，即資本市場(chǎng)信息甄別能力越強(qiáng)，企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率越大。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)繼承過程中，二代性別不同時(shí)，企業(yè)的選擇有所不同。分組回歸結(jié)果表明，二代性別為男性時(shí)，實(shí)證結(jié)果支持理論模型的結(jié)論，即職業(yè)經(jīng)理能力和資本市場(chǎng)信息甄別能力強(qiáng)時(shí)，家族企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理的概率大。然而，二代性別為女性時(shí)，上述結(jié)果并不成立。若二代為女性，企業(yè)更偏好聘任職業(yè)經(jīng)理人繼任企業(yè)總經(jīng)理。按時(shí)間分組回歸結(jié)果表明，2011年以前，中國絕大多數(shù)的家族企業(yè)選擇家族內(nèi)部成員繼任企業(yè)總經(jīng)理。2011年以后，家族企業(yè)開始考慮在外部聘任職業(yè)經(jīng)理人，而且該決策與企業(yè)所在地的人才吸引力和資本市場(chǎng)信息甄別能力等因素顯著正相關(guān)。

本研究的政策啟示是，完善中國職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，促進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人的良性流動(dòng)，提高經(jīng)理人的商業(yè)能力，改善資本市場(chǎng)環(huán)境，提高資本市場(chǎng)信息甄別能力，有助于確立現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)企業(yè)控制權(quán)的良性演化，促進(jìn)民營企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

本研究的不足之處是，①在第四次工業(yè)革命和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，新技術(shù)的周期因素、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和企業(yè)研發(fā)能力對(duì)于繼承人選擇產(chǎn)生何種作用，需要案例分析和實(shí)證研究進(jìn)行檢驗(yàn)；②由于中國股市的新興市場(chǎng)特點(diǎn)，上市且經(jīng)歷過代際傳承的家族企業(yè)數(shù)量有限，而且企業(yè)對(duì)家族二代的信息披露并不完整，關(guān)于二代是否是獨(dú)生子女以及全部二代成員性別對(duì)企業(yè)繼承問題的影響還需更深入的檢驗(yàn)。

附錄A：

證明：

附錄B：

(1)超一線城市為1類，取值為5，包括北京、上海、廣州、深圳；

(2)一線城市為第2類，取值為4，包括重慶、天津、沈陽、南京、武漢、成都、大連、杭州、無錫、青島、濟(jì)南、廈門、福州、西安、長(zhǎng)沙共15個(gè)；

(3)二線城市為第3類，取值為3，包括寧波、合肥、南寧、太原、揚(yáng)州、大慶、淮安、桂林、包頭、昆明、哈爾濱、溫州、珠海、貴陽、佛山、呼和浩特、中山、嘉興、鄭州、常州、南昌、蘇州、東莞、威海、鎮(zhèn)江、臨沂、長(zhǎng)春、煙臺(tái)、石家莊、南通、徐州、洛陽、濰坊、咸陽、泉州、惠州共36個(gè)；

(4)三線城市為第4類，取值為2，包括三亞、金華、泰安、榆林、舟山、贛州、慈溪、南陽、聊城、?？?、東營、淄博、漳州、保定、滄州、丹東、宜興、紹興、唐山、潮州、襄陽、江陰、營口、衡陽、郴州、鄂爾多斯、泰州、義烏、宜昌、汕頭、大同、鞍山、湘潭、鹽城、馬鞍山、襄樊、長(zhǎng)治、日照、常熟、安慶、吉林、烏魯木齊、蘭州、秦皇島、德陽、新鄉(xiāng)、肇慶、西寧、濱州、臺(tái)州、廊坊、邢臺(tái)、株洲、綿陽、雙流、平頂山、龍巖、銀川、蕪湖、晉江、連云港、張家港、錦州、岳陽、長(zhǎng)沙縣、濟(jì)寧、邯鄲、江門、昆山、柳州、九江、紹興縣、運(yùn)城共73個(gè)；

(5)其他城市為第5類，取值為1。