距離、高管背景、交叉上市如何影響股票交易量

彭斐

【摘要】滬港通政策的推行，促進了中國內(nèi)地與香港資本市場的雙向開放和健康發(fā)展，學術(shù)界對滬港通的研究也開始增加，但著眼點多集中于開通后對企業(yè)績效和指數(shù)的影響，鮮有從企業(yè)本身探究文化特質(zhì)對交易量的影響。本文以北向的滬股通為例，選取2014年12月5日～2017年6月5日間的滬股通北向交易數(shù)據(jù)，將文化特質(zhì)分為距離、高管背景、交叉上市三個部分，試圖探究文化如何影響香港投資者購買滬股通標的A股的行為。結(jié)果證明，香港投資者北向購買時，會選擇距離香港較近、交叉上市、規(guī)模較大的公司。

【關(guān)鍵詞】滬港通；股票交易量；交叉上市

【中圖分類號】F832.51

一、引言

2014年4月10日，中國證監(jiān)會正式批復開展滬港通互聯(lián)互通機制試點，11月17日，滬港通下的股票交易正式開始。滬港通包括滬股通和港股通兩部分：滬股通是指投資者委托香港經(jīng)紀商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上海證券交易所進行申報（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上海證券交易所上市的股票，這樣的行為稱為北向購買；港股通是指投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上海證券交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進行申報（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)的香港聯(lián)合交易所上市的股票，即為南向購買。

作為中國資本市場對外開放史上的里程碑事件，滬港通的運行以及后續(xù)將推出的深港通對中國資本市場及其改革、人民幣國際化、香港金融中心的發(fā)展都有著深刻的影響，能夠促進中國內(nèi)地與香港資本市場的雙向開放和健康發(fā)展，實現(xiàn)兩地資本市場的雙贏。從1990年上交所成立至今，中國股市經(jīng)歷了股權(quán)分置改革等多項革新，A股已經(jīng)成為一個日均成交額超千億的超級市場，但卻一直處于一種相對封閉的狀態(tài)，這與當前中國在全球資產(chǎn)中的比重、經(jīng)濟地位和股市總市值嚴重不匹配。作為貿(mào)易大國，中國的資本市場也需要融入國際市場，逐步取消各種不符合國際慣例的弊端，才能構(gòu)建與貿(mào)易大國地位相匹配的金融大國。而滬港通和深港通都是A股加大引入海外投資者的積極嘗試，將大幅提高A股市場國際化進程，最終為融入全球資本市場做出準備。

當前，企業(yè)財務(wù)與文化間的研究是學術(shù)界的新興研究領(lǐng)域，而以滬港通為基礎(chǔ)進行的研究能夠為該領(lǐng)域提供更多的研究成果。目前研究文化與企業(yè)財務(wù)的文章多數(shù)采用跨國數(shù)據(jù)，但由于不同國家間企業(yè)財務(wù)信息可比性的不足，以及意識形態(tài)和經(jīng)濟環(huán)境的差異，跨國研究往往存在數(shù)據(jù)加總和遺漏變量的問題。Li et al. （2011）的研究選取了中國與32個不同國家和地區(qū)的合資企業(yè)為樣本，這樣就能將所有的企業(yè)都控制在統(tǒng)一的制度背景下，以此考察企業(yè)內(nèi)部不同國家文化對財務(wù)決策的影響，解決了用本土數(shù)據(jù)研究國際問題的難題，這為本文的研究提供了全新的分析思路。就滬港通而言，香港因其歷史原因和資本主義意識形態(tài)，與內(nèi)地企業(yè)有一定的文化距離，具備研究的基本要求。因此相比于其他跨境案例而言，其企業(yè)財務(wù)信息可比性較強、數(shù)據(jù)更易取得、準確性較高。雖然目前對額度和交易準入資格有一定的限制，但滬港通的開放也大大加快了雙向資本的交流，提供了更多數(shù)據(jù)支持。這都大大加強了研究滬港通背景下企業(yè)財務(wù)與文化間關(guān)系的可行性。

基于以上條件，本文以北向的滬股通為例，試圖探究文化因素如何影響香港投資者購買A股的行為。本文參考Grinblatt & Keloharju （ 2001）的做法，將文化分為距離、高管背景、交叉上市三個部分，分別研究大陸企業(yè)的注冊地與香港間地理距離的遠近、董事長和CEO是否有海外留學背景和香港公司任職經(jīng)歷、大陸企業(yè)是否也在H股上市，對香港投資者北向?qū)股交易量的影響?，F(xiàn)有的關(guān)于滬股通的研究多集中于開通后對上證和恒生指數(shù)、股價的影響，或是使用DID等方法比較個股開通前后的績效表現(xiàn)，但鮮有對投資者交易行為的研究，本文將對這一領(lǐng)域的研究進行補充。

二、研究假設(shè)與文獻回顧

（一）地理距離與北向A股交易量的關(guān)系

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，投資者購入股票時會采取就近原則。French&Poterba（1991）、Tesar&Werner（1995）發(fā)現(xiàn)投資者持有股票會傾向于國內(nèi)資本。一個解釋認為，投資者的家園偏好是源于打破國際壁壘的成本，Stulz（1981）， Adler&Dumas（1983）、Zhou&Schill（2000）都表示過類似觀點；另一個解釋為臨近市場可以獲取到不對稱信息和投資者投資組合選擇的心理因素，Grinblatt（1993）、Brennan&Cao（1997）、Kang&Stulz（1997）的文獻中都有提及。同時Grinblatt&Keloharju（2001）通過研究芬蘭市場發(fā)現(xiàn)，投資者更傾向于持有、購買或出售公司總部距離他們所在城市較近、用投資者的母語交流、管理者擁有同樣文化背景的公司股票。Ivkovic&Weisbenner（2005）通過對1991～1996年78 000名個人投資者的交易投資數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，投資者偏好就近投資。相對于持有非本地股票，平均每個持有本地股票的家庭獲得了3.2%的超額年收益率，這表明當?shù)赝顿Y者可以利用當?shù)匦畔@利。

香港是中國的組成部分，但由于長期的殖民歷史和資本主義的意識形態(tài)，使其與內(nèi)陸的文化環(huán)境大相徑庭，尤其是距離較遠的北京、東北地區(qū)，民風、語言、行為模式、商業(yè)作風等都有著非常大的差異，但是與臨近的廣東等地文化差異就相對較小。同時，注冊地位于距離香港較近城市的企業(yè)，相比于距離較遠的而言，在香港可能有更多知名度，也便于股東進行監(jiān)管、參與股東大會等。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：隨著滬股通上市公司注冊地與香港距離的增加，北向交易量減少。

（二）高管文化背景與北向A股交易量的關(guān)系

Grinblatt&Keloharju（2001）通過研究芬蘭市場發(fā)現(xiàn)，投資者更傾向于持有、購買或出售用投資者的母語交流、管理者擁有同樣文化背景的公司股票。

本文將高管的范圍定為董事長和CEO，其文化背景內(nèi)容包括：籍貫或出生地是否為香港或廣東，是否有海外留學背景，是否有外企任職背景，賦值為0或1，綜合得分越高代表文化背景認同程度越高。由于香港的語言文化與廣東相似，因此籍貫為廣東的高管也會與香港投資者有較高的文化認同度；而由于香港的資本主義意識形態(tài)，高校教育方式較為西化，港人也大量留學，因此本文認為有過海外留學經(jīng)歷的高管的認同度也較高。滿足以上條件的高管有更大可能性與香港投資者有類似的價值理念，更容易在股票市場上被接受。因此本文假設(shè)2為：

H2：高管文化背景認同度越高，北向交易量越高。

（三）交叉上市與北向A股交易量的關(guān)系

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)可以通過交叉上市提高自身知名度和市場關(guān)注度，從而市場活躍度提高。Baker， Nofsinger and Weaver（2002）研究了證券分析師人數(shù)和媒體報道的關(guān)注程度，發(fā)現(xiàn)在NYSE和LSE上市的國際公司的知名度均得到了顯著的提高。在Siegel（2005）的研究以后，逐漸有學者將聲譽約束假設(shè)從約束假設(shè)中分離出來，認為具有監(jiān)督職能的聲譽媒介（如投資者、投資銀行、投資顧問、評級機構(gòu)、分析師、審計師等）可將反映公司行為表現(xiàn)的信息傳遞給投資者和證券監(jiān)管機構(gòu)，從而使這些公司受到激勵或懲罰，突出了交叉上市公司東道國信息環(huán)境的有效性以及交叉上市公司母國制度環(huán)境本身的聲譽作用。

交叉上市的企業(yè)能夠受到香港監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，香港投資者也可以通過H股年報獲得足夠的財務(wù)信息，同時財務(wù)信息符合香港的會計準則規(guī)定，可比性更強，更便于投資者理解。由此，本文假設(shè)3為：

H3：若一家滬股通企業(yè)是A+H股上市，則香港投資者對其的購買更多。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文的因變量需反映滿足滬港通買入標的條件的A股北向交易量。由于滬港通是在2014年11月開始實施的，因此本文選取了wind數(shù)據(jù)庫中2014年12月5日～2017年6月5日間的滬股通北向交易數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了這兩年半間每個交易日的前十大活躍個股的情況?？紤]到高管可能在此期間有所變動，但由于任期基本可以覆蓋樣本區(qū)間，且即使在樣本后期有高管變更，也會因為滯后性而導致前任對市場反應(yīng)的影響更大，因此本文手工收集了中間時間——2016年3月31日的董事長和CEO的文化背景作為樣本。

（二）變量的選擇和度量

1.北向交易量

本文使用個股進入交易日前十大活躍個股名單的次數(shù)衡量投資者的購買傾向。經(jīng)統(tǒng)計，這期間共有211支個股曾進入前十，共計5 851次，平均每只個股有27.73次（5 851/211）進入前十。因此，本文設(shè)置了交易倍數(shù)比率：Tra=公司i進入前十大活躍個股的次數(shù)/27.73，Tra越大則該股交易越活躍，投資者購買傾向更高。需要注意的是，前十之間的交易量差異不大，因此本文并未對名次大小設(shè)置權(quán)重，只要進入就記為1次。

本文對初始樣本做出如下篩選：（1）排除已退市的中國北車，（2）排除2016年3月前退出滬股通的航天電子（8次入選前十）、金龍汽車（1次）、凱樂科技（1次）、科力遠（1次）。排除這四只個股前的平均次數(shù)為27.32次，排除后為27.73，對最后結(jié)果影響不大；（3）滬港通實行時只有565支A股獲得滬股通準入資格，現(xiàn)在已增加到1 200多家，而開通時間的長短可能會影響入選十大的次數(shù)。但經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，曾進入十大的211支個股中，2014年12月5日未獲得準入的有27家，而在2015年底，只有東方金鈺（1次）、綠地控股（1次）、上海環(huán)境（1次）仍未進入。這說明雖然少數(shù)個股開通時間較短，但也大多超過一年半，而入選名單次數(shù)最多的赤峰黃金也只有9次，遠低于平均數(shù)，說明這部分企業(yè)欠活躍的主要原因并不是開通時間短。因此可以排除開通時間對結(jié)果的影響。

2.地理距離

參考Grinblatt&Keloharju （2001）的做法，本文手工整理了公司注冊地與香港間的距離，并取對數(shù)。同時，受Sheppadz（l984）等其他研究距離問題的自然和社會文獻的啟發(fā)，本文還設(shè)置了另外三種距離變量對其他變量進行回歸——Dis Max：1 000公里和香港距公司i注冊地所在城市的距離的對數(shù)間取大；Dis Min：1 000公里和香港距公司i注冊地所在城市的距離的對數(shù)間取??；int Dis：距離對數(shù)的取整。從結(jié)果看來，無論回歸因子采取的是距離的對數(shù)形式還是其他形式，結(jié)果都基本上是相同的。

3.高管文化背景

大量文獻證明，高管的少年經(jīng)歷、高等教育背景和任職經(jīng)歷將會影響其行事風格和經(jīng)濟決策，因此本文選取2016年3月31日的當值董事長和CEO，手工整理了其籍貫、教育背景和任職經(jīng)歷信息，將其文化背景限定為以上三個方面進行評分，計算方法為：籍貫或出生地是否為香港或廣東，是否有海外留學背景，是否有外企任職背景，滿足則記為1，否則記為0，然后對二人的得分進行加總，得到高管文化認同度得分（0-6）。

4.交叉上市

若一家滬股通企業(yè)是A+H股上市則記為1，否則記為0。

5.其他控制變量

本文借鑒了黃壽昌等（2010）的做法，本文設(shè)置了如下控制變量：公司規(guī)模（Size）：2016年3月31日的資產(chǎn)取對數(shù)；股票收益波動率（VOTILITY）：根據(jù) 2016年3月31日前后共連續(xù)60個交易日股票日收益率的標準差計算確定；同時控制了行業(yè)啞變量（INDDUM）。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)交易倍數(shù)比率的設(shè)置，若Tra>1，則該公司個股進入前十的次數(shù)高于平均數(shù)，為交易活躍個股，北向交易量較高；若Tra<1，則該公司個股為交易欠活躍個股，北向交易量較低。由表1可知，211支曾進入前十的個股中活躍股為38支，欠活躍股為173支。211支A股集中分布在制造業(yè)、金融業(yè)、信息軟件業(yè)等，活躍股的行業(yè)集中分布在金融業(yè)、制造業(yè)，符合海外投資者在A股市場的投資偏好（銀行業(yè)投資占比59%，電器類10.6%，食品業(yè)7.6%）。其平均交易倍數(shù)比率如表2所示。

（1）活躍股的平均地理距離為6.93，欠活躍股為7.04，差值較小。但根據(jù)Grinblatt&Keloharju（2001）的理論，注冊地在首都的公司距離效應(yīng)不明顯，即距離首都較遠的城市投資者對注冊地在首都的公司投資并未顯著減少。就我國而言，北京作為首都、上海作為金融中心，與香港間的地理距離都較遠（1 228km、1 955km，距離對數(shù)為7.12、7.58），而香港投資者對這兩地的公司投資并不會大量減少。因此在排除這兩個城市之后，活躍股和欠活躍股之間的距離之差增加到了0.54，這符合Grinblatt&Keloharju的理論，也與H1相吻合，即隨著滬股通上市公司注冊地與香港距離的增加，北向交易量減少。

（2）活躍股中交叉上市公司為17家，占比44.74%；欠活躍股中交叉上市26家，占比15.03%。印證H3：若一家滬股通企業(yè)是A+H股上市，則香港投資者對其的購買更多。

（3）活躍股的平均高管文化背景一致性得分為0.13，欠活躍股平均得分為0.18，與假設(shè)不吻合。這可能是因為金融類企業(yè)在活躍股中占比較高，而這部分企業(yè)則以國有銀行和保險公司為主，其高管有明顯的政治職能，同時職業(yè)穩(wěn)定性較高，幾乎沒有海外留學和工作經(jīng)歷，因此會把得分降低。剔除金融業(yè)后活躍股平均得分遠高于欠活躍股，與H2吻合。

（二）多元回歸結(jié)果

如表3所示，主檢驗部分使用地理距離DIS、交叉上市情況AH、高管文化背景EXE，以及控制變量公司規(guī)模SIZE、股票收益波動率VOTILITY對北向A股交易量進行回歸。從全樣本回歸結(jié)果來看，DIS相關(guān)系數(shù)為0.8352，在 1% 的水平上顯著為負；AH相關(guān)系數(shù)為0.8752，在0.1%的水平上顯著為正；VOLATILITY的回歸系數(shù)與現(xiàn)有文獻一致，即股票收益波動率較小的公司股票流動性相對較差。說明香港投資者北向購買滬股通標的A股時，會選擇距離香港較近、交叉上市、規(guī)模較大的公司，這與假設(shè)1、3相符。假設(shè)2關(guān)于高管文化背景的結(jié)果不顯著，考慮到人們有在距離家鄉(xiāng)較近的地方工作的傾向，距離香港較近的公司高管與香港文化一致性會更高，本文又使用高管文化背景*距離的交叉變量進行回歸，結(jié)果依然不顯著，但相關(guān)系數(shù)有所增加?；貧w結(jié)果的后三欄使用了不同的距離指標進行回歸，依然也有相同的結(jié)論。

五、結(jié)論

本文選取了2014年12月5日～2017年6月5日間滬股通北向交易的數(shù)據(jù)，研究地理距離、交叉上市情況、高管文化背景等文化因素與香港投資者購買滬股通標的A股的行為之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)香港投資者北向購買滬股通標的A股時，會選擇距離香港較近、交叉上市、規(guī)模較大的公司，這可能是因為這樣的公司聲望更高，同時受香港證券機構(gòu)監(jiān)管，披露的信息更為全面且更具可比性，便于投資者理解，且在地理距離上方便股東參與會議和監(jiān)管。關(guān)于高管文化背景的結(jié)果不顯著，原因可能與樣本量較少有關(guān)，同時部分高管被披露的教育及任職經(jīng)歷不夠全面，因此可能有部分樣本被錯誤歸類。同時，上文提及行業(yè)尤其是金融行業(yè)對高管文化背景一致性的影響，但評分與行業(yè)的交叉變量無法實現(xiàn)，因此本文沒有對此進行進一步的檢驗。

本文的貢獻在于：滬股通是A股吸收海外資本，融入全球資本市場的開端，為未來吸納更多海外投資做鋪墊。同時，滬港通的準入資格（機構(gòu)投資者、參與港股通的個人投資者資金賬戶余額應(yīng)不低于人民幣50萬元）也使篩選出的投資者更為理性專業(yè)，因為A股市場是以散戶為主，而包括香港在內(nèi)的海外市場都是以機構(gòu)投資者為主?；跍弁ǖ难芯繒葐渭兓贏股市場的研究更適用于國際市場。因此本文通過研究香港投資者的北向交易行為，探究影響交易量的因素，將為大陸企業(yè)更好地吸收香港乃至未來更多的海外投資提供經(jīng)驗證據(jù)，有助于未來A股市場的進一步有序發(fā)展。

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