榮盛發(fā)展短債壓力迎高峰

楊現(xiàn)華

半年報(bào)出爐后，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、拿地積極……是機(jī)構(gòu)對(duì)榮盛發(fā)展（002146.SZ）的一致評(píng)價(jià)。從公司營(yíng)收和利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)看確實(shí)如此，但對(duì)預(yù)收賬款增速的放緩，各家機(jī)構(gòu)似乎是有意或者無(wú)意地忽視了。

2019年上半年，無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)，榮盛發(fā)展都繼續(xù)刷新上市以來(lái)的最佳水平。與之相伴的是，公司的有息債務(wù)也滾雪球般膨脹著。更讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，與優(yōu)秀房企的債務(wù)以長(zhǎng)期為主不同，榮盛發(fā)展的債務(wù)更多為短期。

房企對(duì)資金有著天然的需求，銷(xiāo)售回款和借貸是主要的資金來(lái)源，當(dāng)銷(xiāo)售放緩之后，公司對(duì)借貸將更為依賴(lài)。對(duì)于有息債務(wù)以短期借貸為主的榮盛發(fā)展來(lái)說(shuō)，杠桿的危險(xiǎn)性到底有多大呢？

截至發(fā)稿，《證券市場(chǎng)周刊》記者未得到榮盛發(fā)展的回復(fù)。

預(yù)收賬款停滯

榮盛發(fā)展半年報(bào)顯示，2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入243.61億元，同比增長(zhǎng)25.65%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)29.44億元，同比增長(zhǎng)了31.05%。自2016年半年報(bào)以來(lái)，公司接連刷新半年報(bào)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的新高。

收入創(chuàng)新高的同時(shí)，榮盛發(fā)展反映房地產(chǎn)未來(lái)收入的簽約銷(xiāo)售也穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019年上半年，榮盛發(fā)展實(shí)現(xiàn)簽約面積422.7萬(wàn)平方米、簽約金額465.78億元，同比分別增長(zhǎng)9.85%和16.16%。

機(jī)構(gòu)也是一片贊譽(yù)之聲。如華泰證券就指出，榮盛發(fā)展貨值儲(chǔ)備和杠桿空間充裕，布局優(yōu)化疊加多元盈利產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成型，全年業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

但與之前的增速相比，榮盛發(fā)展的簽約面積和金額的增長(zhǎng)速度都明顯放緩了。2018年半年報(bào)公司沒(méi)有披露具體金額，只是表示，2018年上半年簽約面積和金額同比分別增長(zhǎng)48.22%和46.76%。

2017年上半年，榮盛發(fā)展實(shí)現(xiàn)簽約面積257.94萬(wàn)平方米，合同金額272.3億元，同比分別增長(zhǎng)14.8%和59.33%。顯然，與2017年和2018年上半年簽約金額的高速增長(zhǎng)相比，公司如今的簽約金額增速明顯不及。

而在更早的2016年上半年，榮盛發(fā)展實(shí)現(xiàn)簽約合同金額170.9億元，增速更是達(dá)到62.92%。在2014年和2015年上半年簽約銷(xiāo)售放緩后，榮盛發(fā)展在2016-2018年的上半年都實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，直至如今增長(zhǎng)再度放緩。

簽約銷(xiāo)售放緩直接影響公司的預(yù)收款。2019年上半年末，榮盛發(fā)展的預(yù)收賬款為877.64億元，較年初的870.49億元基本沒(méi)有增長(zhǎng)，處于停滯狀態(tài)。

2014-2018年的上半年，榮盛發(fā)展的預(yù)收款分別為205.66億元、205.14億元、304.6億元、577.05億元和815.18億元。2013-2017年的年底，榮盛發(fā)展的預(yù)收款分別為190.19億元、209.65億元、241.96億元、432.94億元和669.97億元。

不難發(fā)現(xiàn)，最近幾年，榮盛發(fā)展上半年的預(yù)收賬款較年初都有明顯的增長(zhǎng)。

廣發(fā)證券就指出，榮盛發(fā)展上半年簽約銷(xiāo)售465.78億元，同比增長(zhǎng)16.16%，完成銷(xiāo)售目標(biāo)的42%，低于2018年上半年同期完成水平;回款方面，根據(jù)預(yù)收賬款及現(xiàn)金流測(cè)算的回款率分別為48%、60%，表內(nèi)回款水平較低。

榮盛發(fā)展在拿地上并沒(méi)有停歇。2014-2016年，公司新增土地儲(chǔ)備權(quán)益建筑面積 216.89萬(wàn)平方米、820.55萬(wàn)平方米和873.81萬(wàn)平方米，2017年和2018年取得規(guī)劃?rùn)?quán)益建筑面積1108.82萬(wàn)平方米和760.53萬(wàn)平方米。

在2019年上半年，榮盛發(fā)展就已經(jīng)獲得了規(guī)劃建筑面積654.2萬(wàn)平方米，土地儲(chǔ)備建筑面積達(dá)到4059.77萬(wàn)平方米，較2014年年末的1975.46萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備翻了不止一倍。

一邊是不斷攀升的土地儲(chǔ)備，一邊是開(kāi)始放緩的銷(xiāo)售增速，這意味著榮盛發(fā)展的去化面臨著下降的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目去化的下降意味著資金沉淀和成本的增加，盤(pán)錦的項(xiàng)目或許是一個(gè)明證。

根據(jù)榮盛發(fā)展年報(bào)，盤(pán)錦盛錦花都項(xiàng)目計(jì)容建筑面積49.95萬(wàn)平方米，截至2018年年末項(xiàng)目累計(jì)簽約面積僅有57473平方米，不過(guò)是總面積的零頭而已。該項(xiàng)目是榮盛發(fā)展在2011年取得的，直至如今，項(xiàng)目去化依然是個(gè)難題。

榮盛發(fā)展在盤(pán)錦的另外一個(gè)項(xiàng)目是香堤榮府，同樣是在2011年獲得。彼時(shí)公司披露的建筑面積是28萬(wàn)平方米，在2017年年報(bào)中，建筑面積已經(jīng)增加至33.96萬(wàn)平方米，是后續(xù)拿地累積的結(jié)果還是其他原因，市場(chǎng)不得而知。

在2017年年報(bào)中，香堤榮府已經(jīng)施工面積為27.11萬(wàn)平方米，即還有部分項(xiàng)目并未開(kāi)工。但在2018年年報(bào)和2019年上半年的財(cái)報(bào)，榮盛發(fā)展并未披露該項(xiàng)目的后續(xù)進(jìn)展。

除了住宅外，盤(pán)錦香堤榮府項(xiàng)目還有少量的商鋪出租。2018年年報(bào)顯示，香堤榮府4057平方米的商鋪可以出租，但截至年末已出租的面積僅有605平方米，出租率僅14.9%，租金及管理費(fèi)收入更是只有微不足道的9萬(wàn)元。

盤(pán)錦項(xiàng)目或許只是榮盛發(fā)展部分去化難項(xiàng)目的代表。由于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)多在三、四線(xiàn)城市，在三、四線(xiàn)樓市降溫后，有多少類(lèi)似的項(xiàng)目存在呢？不出意外的話(huà)，這些短時(shí)間難以消化的項(xiàng)目將消耗公司的大量資金。

最近幾年，榮盛發(fā)展取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。2014-2018年，公司分別實(shí)現(xiàn)簽約合同金額283億元、309億元、512.24億元、679.3億元和1015.63億元，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款248億元、248億元、484.88億元、612億元和815億元，銷(xiāo)售回款比例基本都在80%以上。

但與同行相比，這樣的速度是不夠的。以克而瑞的排名為例，2014年和2015年，榮盛發(fā)展在行業(yè)20名附近，2016年和2017年跌至25名左右，2018年公司簽約銷(xiāo)售邁上千億元門(mén)檻，但在行業(yè)的排名進(jìn)一步下滑至30名，勉強(qiáng)擠進(jìn)了千億元房企俱樂(lè)部的末班車(chē)。

銷(xiāo)售回款是房企資金供給的主要源泉之一。拿地不斷擴(kuò)張的前提下，銷(xiāo)售不利將使得房企更加依賴(lài)對(duì)外借貸，對(duì)于短期債務(wù)已經(jīng)占比過(guò)半的榮盛發(fā)展來(lái)說(shuō)，這或許不是一個(gè)好現(xiàn)象。

高企的短期債務(wù)

隨著公司拿地力度和銷(xiāo)售規(guī)模的不斷擴(kuò)大，除了依靠自身的銷(xiāo)售回款來(lái)“造血”之外，對(duì)外融資是榮盛發(fā)展另一主要資金渠道。

2014-2018年，榮盛發(fā)展的融資額分別為189.8億元、343.18億元、395.7億元、470.58億元和449.93億元。2019年上半年，公司的融資額為258.95億元。

借貸規(guī)模攀升意味著公司負(fù)債率走高。2018年，榮盛發(fā)展的負(fù)債率維持在歷史高位的84.04%，剔除預(yù)收賬款后74.16%的負(fù)債率在規(guī)模房企中排名居前。

凈負(fù)債率方面，榮盛發(fā)展雖然并非嚴(yán)重高企，但同樣維持在高位。2014-2018年，榮盛發(fā)展的凈負(fù)債率為129.05%、111.31%、125.21%、123.75%和88.15%，凈負(fù)債率在2018年稍有下降后，2019年上半年再度回到101.53%的高位水平。

100%左右的凈負(fù)債率并非不可接受，但對(duì)于榮盛發(fā)展來(lái)說(shuō)，公司有息負(fù)債的情況略有不同，期限短、成本高的資金在公司融資中的占比并不低。

最近幾年，在榮盛發(fā)展的融資構(gòu)成中，高成本的借貸資金占比增加，主要是信托融資增長(zhǎng)迅速。2016-2018年，公司來(lái)自信托融資的金額分別為81.63億元、96.71億元和152.03億元;同期，公司來(lái)自銀行的貸款分別為185.6億元、208.98億元和231.16億元。

信托融資的借貸成本最低也在6.5%以上，最高達(dá)到10.5%。銀行貸款的利率最低不過(guò)4%出頭，最高也不到10%，孰高孰低一目了然。而且，信托融資的期限多在1-2年，2018年變?yōu)?.5年至3年，銀行貸款則是短則1年，長(zhǎng)則18年，孰優(yōu)孰劣更是不言自明。

期限更長(zhǎng)、利率更低的銀行貸款自然是房企融資的優(yōu)先選擇，其次才會(huì)是信托等高成本資金。在此之前的2015年，也是榮盛發(fā)展連續(xù)詳細(xì)披露融資來(lái)源的第一年，公司首要的融資來(lái)源便是信托資金，達(dá)到116.83億元，銀行借款僅有84.16億元。

如前所述，由于融資結(jié)構(gòu)的原因，直接導(dǎo)致了榮盛發(fā)展債務(wù)構(gòu)成中短期有息債務(wù)占比過(guò)高。根據(jù)大公發(fā)布的榮盛發(fā)展相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)報(bào)告披露的信息，2016-2018年，榮盛發(fā)展總有息債務(wù)分別為516.65億元、742.62億元和668.89億元，其中短期有息債務(wù)分別為200.86億元、257.64億元和312.63億元。

也就是說(shuō)，榮盛發(fā)展短期有息債務(wù)占比分別為38.88%、34.69%和46.74%。2019年一季度末，榮盛發(fā)展的總有息債務(wù)規(guī)模為665.53億元，其中短期有息債務(wù)350.86億元，占比達(dá)到52.72%，短期債務(wù)已經(jīng)占到了公司債務(wù)規(guī)模的半數(shù)以上。從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司有息債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橐远唐跒橹鳌?/p>

榮盛發(fā)展期限在1年以?xún)?nèi)的有息債務(wù)占比過(guò)半，而長(zhǎng)期有息債務(wù)中，1-2年的又占到了三成以上，達(dá)到31.37%，總規(guī)模為208.77億元。即兩者合計(jì)占比超過(guò)80%，規(guī)模接近560億元。償還期限在2年以上的有息債務(wù)合計(jì)剛剛過(guò)百億元，達(dá)到105.9億元，占比不過(guò)15.91%，尚不足兩成。

不僅如此，根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告書(shū)，榮盛發(fā)展的短期有息債務(wù)主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期，分別為109.43億元和98.32億元。也就是說(shuō)，未來(lái)的半年，將是榮盛發(fā)展短期債務(wù)的密集償還期。

“公司短期有息債務(wù)主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期。長(zhǎng)期有息債務(wù)主要集中在1-2年到期，公司仍面臨一定的集中償債壓力，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有待改善?！贝蠊硎尽?/p>

根據(jù)榮盛發(fā)展2019年半年報(bào)，截至2019年上半年末，公司短期借款為92.16億元，1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為241.59億元，合計(jì)達(dá)到333.75億元。在此之前的2014-2018年，榮盛發(fā)展1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為76.32億元、78.94億元、83.85億元、111.43億元和175億元。也就是說(shuō)，公司的長(zhǎng)期有息債務(wù)將迎來(lái)集中償付期。

加之56.89億元的應(yīng)付票據(jù)和14.04億元的其他流動(dòng)負(fù)債，2019年上半年末，榮盛發(fā)展的短期債務(wù)合計(jì)金額已經(jīng)輕松超過(guò)400億元，這些債務(wù)都是榮盛發(fā)展未來(lái)短期內(nèi)需要償還的。

榮盛發(fā)展2018年年報(bào)顯示，年內(nèi)公司取得借款收到的現(xiàn)金為391.97億元，同期償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為412.61億元。即公司以新還舊也不足以?xún)斶€全部到期債務(wù)，這也是公司上市10余年來(lái)首次出現(xiàn)借款規(guī)模不及償還規(guī)模。

由于還債支付的現(xiàn)金大幅增加及支付的銀行匯票承兌款增加，榮盛發(fā)展2018年的籌資性?xún)衄F(xiàn)金流同比由凈流入轉(zhuǎn)為大幅凈流出，當(dāng)年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-96.54億元，但2019年上半年再度轉(zhuǎn)正，全年情況仍有待觀(guān)察。

根據(jù)大公的評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2019年3月末，榮盛發(fā)展共獲授信922.24億元，未使用授信541.71億元;上一份評(píng)級(jí)報(bào)告中，截至2018年3月末，榮盛發(fā)展共獲得授信額度 879.51億元，未使用銀行授信額度為509.27億元。

既然有空間巨大的銀行授信，那么為什么榮盛發(fā)展的銀行貸款沒(méi)有明顯增長(zhǎng)反而是信托融資大幅增加呢？公司將期限更長(zhǎng)、利率更低的銀行授信額度“棄之不用”，反而更多使用期限更短、利率更高的信托等融資渠道，所為何故？

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，融資期限越長(zhǎng)、利率越低就越有利，這也是眾多房企主要借款來(lái)自銀行的主要原因，信托等高利率、期限短的融資只是房企融資的補(bǔ)充渠道。

在榮盛發(fā)展的融資構(gòu)成中，銀行融資也是目前最主要的途徑。但就融資期限而言，短期債務(wù)占比過(guò)半顯然就不是好消息了。要知道，房企的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)多在1年以上甚至數(shù)年，如果短貸長(zhǎng)用，后果可想而知。

短期借款占比高、債務(wù)集中到期，面對(duì)這種情況，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商要么加大銷(xiāo)售促進(jìn)回款，要么借貸更多的資金以新還舊。如前可知，榮盛發(fā)展的簽約銷(xiāo)售增速在放緩，預(yù)收賬款也已經(jīng)停滯不前，因此，需要公司加大借款力度。

借債舍近求遠(yuǎn)？

隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)規(guī)模不斷攀升，受限的誘因是融資抵押等原因。

2014年，榮盛發(fā)展還未披露詳細(xì)的資產(chǎn)受限情況。2015-2018年，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)的規(guī)模分別為227.2億元、313.62億元、424.15億元和613.05億元，2019年上半年進(jìn)一步上升至676.4億元。4年時(shí)間，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了近兩倍。

根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告書(shū)，截至2019年3月末，榮盛發(fā)展所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)584.6億元，占總資產(chǎn)的比重為25.67%，是凈資產(chǎn)的1.61倍。而半年報(bào)時(shí)，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)達(dá)到27.99%，占比接近三成，是凈資產(chǎn)的1.79倍，占比同樣在提升。

“公司受限資產(chǎn)規(guī)模很大，占凈資產(chǎn)比重仍很高，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。”這是評(píng)級(jí)公司對(duì)榮盛發(fā)展資產(chǎn)受限情況做出的結(jié)論。

榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大源于債務(wù)的不斷增加。早前，公司接連發(fā)行了兩筆美元債。在2019年4月底和6月初，榮盛發(fā)展分別發(fā)行了3.25億美元和1.75億美元的境外美元債，債券利率為8%。

在發(fā)行美元債之前，榮盛發(fā)展在國(guó)內(nèi)發(fā)行了9.1億元的超短期融資債券，利率為7.3%。4月底，榮盛發(fā)展原計(jì)劃再度發(fā)行5.9億元的超短期融資券，利率區(qū)間為6%-7.2%，募集資金全部用于償還發(fā)行人及下屬子公司借款等有息負(fù)債。

但就在一周后的5月初，榮盛發(fā)展取消了本次超短期融資券的發(fā)行進(jìn)程，原因是“公司融資計(jì)劃調(diào)整，經(jīng)與主承銷(xiāo)商、聯(lián)席主承銷(xiāo)商協(xié)商一致，決定取消本期超短期融資券的發(fā)行”。

在取消了本次債券發(fā)行之后，榮盛發(fā)展鮮有公開(kāi)募資的消息了，國(guó)內(nèi)公開(kāi)發(fā)行債券等融資方式似乎暫時(shí)告一段落。

國(guó)內(nèi)暫時(shí)不見(jiàn)公開(kāi)債券融資的同時(shí)，榮盛發(fā)展舍近求遠(yuǎn)在境外發(fā)行美元債，一般來(lái)講，無(wú)論是發(fā)行難易程度、利率水平，境外融資都要略高于境內(nèi)融資，這也是境外美元債動(dòng)輒利率10%以上的原因。

榮盛發(fā)展境外美元債雖沒(méi)有達(dá)到10%以上的高利率，但資金成本也并不低廉。即便如此，榮盛發(fā)展還是“舍近求遠(yuǎn)”的做了。