翰宇藥業(yè)的至暗時(shí)刻

杜鵬

翰宇藥業(yè)（300199.SZ）的2019年中期報(bào)告表現(xiàn)不佳，不僅公司的收入和利潤(rùn)大幅下跌，而且資產(chǎn)項(xiàng)中應(yīng)收賬款畸高，偏離行業(yè)正常水平，收購(gòu)標(biāo)的更是在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束之后接連發(fā)生變臉。

這是一只典型的價(jià)值毀滅股。更讓投資者擔(dān)憂的是，這種毀滅仍然在繼續(xù)，上市公司仍然花大錢(qián)用在必要性不足的項(xiàng)目之上，管理層的作為值得投資人警惕。

業(yè)績(jī)腰斬

8月29日，翰宇藥業(yè)發(fā)布2019年中期報(bào)告，公司2019年上半年實(shí)現(xiàn)收入4.51億元，同比下降30.32%;凈利潤(rùn)7667萬(wàn)元，同比下降63.46%。

翰宇藥業(yè)是一家專(zhuān)業(yè)從事多肽藥物研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)共有五塊：醫(yī)藥制劑、原料藥、客戶(hù)肽、藥品組合包裝產(chǎn)品、器械類(lèi)產(chǎn)品，這五塊業(yè)務(wù)上半年均出現(xiàn)下滑。根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年上半年，翰宇藥業(yè)的醫(yī)藥制劑收入同比下降8.7%至3.12億元，原料藥收入同比下降60.12%至2966萬(wàn)元，客戶(hù)肽業(yè)務(wù)的收入同比下降61.49%至3619萬(wàn)元，藥品組合包裝業(yè)務(wù)的收入同比下降20.34%至3285萬(wàn)元，器械類(lèi)產(chǎn)品的收入同比下降61.45%至3355萬(wàn)元，各項(xiàng)業(yè)務(wù)可以說(shuō)是全線崩潰。

作為翰宇藥業(yè)最主要的收入來(lái)源，醫(yī)藥制劑占總收入的比例為69.18%，目前公司已上市制劑產(chǎn)品主要包括注射用特利加壓素、注射用生長(zhǎng)抑素、注射用胸腺五肽、醋酸去氨加壓素注射液等。

其中，特利加壓素主要用于肝硬化靜脈曲張出血的止血，臨床廣泛應(yīng)用于肝腎綜合征、肝硬化腹水、感染性休克、燒傷、急性肝功能衰竭、心臟驟停等的治療，2019年上半年公司這塊產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入9546萬(wàn)元，同比下降22.65%。對(duì)此，翰宇藥業(yè)給出的解釋是，主要是為了配合各省市、地區(qū)逐步啟動(dòng)2019年招投標(biāo)工作開(kāi)展，以及各地GPO集中采購(gòu)陸續(xù)開(kāi)展影響所致。

生長(zhǎng)抑素主要適用于急性食道靜脈曲張出血、嚴(yán)重急性胃或十二指腸潰瘍出血，醋酸去氨加壓素廣泛應(yīng)用于預(yù)防及控制出血、手術(shù)前使延長(zhǎng)的出血時(shí)間縮短或恢復(fù)正常，這兩款產(chǎn)品2019年上半年的收入分別為8683萬(wàn)元、2163萬(wàn)元，相比上年同期基本沒(méi)有增長(zhǎng)，停滯不前。

胸腺五肽為免疫調(diào)節(jié)藥物，適用于惡性腫瘤病人因放療、化療所致的免疫功能低下，2019年上半年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4716萬(wàn)元，同比下降20.03%。對(duì)此，翰宇藥業(yè)給出的解釋是，近年受輔助用藥、招標(biāo)價(jià)格下降等政策影響，國(guó)內(nèi)胸腺五肽市場(chǎng)受到一定沖擊，整體銷(xiāo)售量處于不斷調(diào)整階段。

對(duì)于醫(yī)藥制劑產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，翰宇藥業(yè)將原因歸咎于外部的政策原因，但是從本質(zhì)上來(lái)講癥結(jié)還是因?yàn)楣咀陨懋a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，尤其部分主要產(chǎn)品均屬于輔助用藥范疇，這是政策重點(diǎn)整治的領(lǐng)域。

除去制劑業(yè)務(wù)以外，翰宇藥業(yè)其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)為雜而不強(qiáng)，不僅規(guī)模很小，而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不不強(qiáng)，未來(lái)前景不容樂(lè)觀。

糟糕的資產(chǎn)

翰宇藥業(yè)的資產(chǎn)科目也同樣不佳。截至2019年上半年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值12.08億元，占期末總資產(chǎn)的比例高達(dá)21.03%，占2018年收入的比例為95.57%。如此高的占比在上市公司中極其罕見(jiàn)，尤其在醫(yī)藥行業(yè)中。

依照申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)劃分，化學(xué)制劑類(lèi)上市公司共有75家，按照“2019年上半年末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值/2018年收入”計(jì)算，翰宇藥業(yè)以95.57%的比例排在第一位，而排在第二位的中關(guān)村（000931.SZ）也不過(guò)61.37%，其余的多數(shù)同行在30%以下。

因此，翰宇藥業(yè)應(yīng)收賬款相比整個(gè)行業(yè)而言并不正常。如果從自身歷史變動(dòng)來(lái)看的話，翰宇藥業(yè)上半年同樣表現(xiàn)并不正常。

依據(jù)Wind資訊，在上市的2011年，翰宇藥業(yè)當(dāng)年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)只有88.59天。而在此之后，這項(xiàng)指標(biāo)便一路攀升，尤其最近幾年惡化明顯，2016-2018年分別為284.16天、262.28天、329.61天。

這是一個(gè)什么概念呢？翰宇藥業(yè)賣(mài)出去的產(chǎn)品需要將近1年的時(shí)間才能夠收回來(lái)款項(xiàng)，銷(xiāo)售周期極其漫長(zhǎng)，這與行業(yè)大多只有幾個(gè)月的結(jié)算周期明顯不相符。

更進(jìn)一步研究表明，翰宇藥業(yè)的應(yīng)收賬款問(wèn)題可能更加嚴(yán)重。按照2019年中報(bào)披露，公司1-2年、2-3年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為4.9億元、1.02億元，兩者合計(jì)5.92億元，占所有應(yīng)收賬款賬面余額的比例高達(dá)44.71%。

這些款項(xiàng)賬齡都在1年以上，欠款對(duì)象都是誰(shuí)？款項(xiàng)還能不能收回來(lái)？翰宇藥業(yè)有必要給出解釋。

翰宇藥業(yè)資產(chǎn)科目中的商譽(yù)問(wèn)題同樣值得關(guān)注。

2019年上半年末，翰宇藥業(yè)商譽(yù)賬面原值有9.38億元，全部由標(biāo)的資產(chǎn)甘肅成紀(jì)生物藥業(yè)有限公司（下稱(chēng)“成紀(jì)藥業(yè)”）構(gòu)成，這家標(biāo)的由上市公司2014年收購(gòu)而來(lái)。

2014年8月，翰宇藥業(yè)發(fā)布公告，公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)成紀(jì)藥業(yè)100%股權(quán)，交易價(jià)格為13.2億元。其中，向張有平、北京鳳凰財(cái)富成長(zhǎng)投資中心（有限合伙）和北京惠旭財(cái)智投資中心 （有限合伙）以24.44元/股的價(jià)格發(fā)行2700萬(wàn)股購(gòu)買(mǎi)成紀(jì)藥業(yè)50%股權(quán)，以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)成紀(jì)藥業(yè)50%股權(quán)，支付現(xiàn)金6.6億元。

成紀(jì)藥業(yè)主要從事醫(yī)療器械和化學(xué)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其醫(yī)療器械產(chǎn)品專(zhuān)為注射給藥服務(wù)。根據(jù)評(píng)估結(jié)果，成紀(jì)藥業(yè)100%股權(quán)的賬面價(jià)值為2.57億元，評(píng)估值為13.27億元，增值率為415.48%，收購(gòu)價(jià)格一點(diǎn)都不便宜。

2015年1月份，翰宇藥業(yè)完成了對(duì)成紀(jì)藥業(yè)的并購(gòu)。

收購(gòu)之時(shí)，交易對(duì)方張有平承諾，成紀(jì)藥業(yè) 2014 年、2015 年凈利潤(rùn)分別不低于1.1億元、1.49億元;翰宇藥業(yè)股東曾少貴、曾少?gòu)?qiáng)、曾少彬承諾成紀(jì)藥業(yè)2016年、2017年凈利潤(rùn)分別不低于1.93億元、2.41億元。

翰宇藥業(yè)發(fā)布的業(yè)績(jī)承諾完成情況公告顯示，2014-2017年，成紀(jì)藥業(yè)實(shí)際完成的凈利潤(rùn)分別為1.16億元、1.14億元、1.69億元、2.04億元。