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    利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐

    2019-10-09 09:35:33宋偉月金英支
    中國(guó)集體經(jīng)濟(jì) 2019年27期
    關(guān)鍵詞:傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策

    宋偉月 金英支

    摘要:利率走廊是我國(guó)后利率市場(chǎng)化改革時(shí)期的重要制度安排。文章梳理利率走廊機(jī)制的核心要旨,明確利率走廊對(duì)于優(yōu)化貨幣政策操作的重要意義。結(jié)合分析美國(guó)、加拿大、歐元區(qū)等成熟經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),分析相關(guān)改革舉措在我國(guó)落地實(shí)施的要點(diǎn)與難點(diǎn),并提出可行建議。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;利率走廊;傳導(dǎo)機(jī)制

    一、利率走廊機(jī)制簡(jiǎn)介

    利率走廊(Interest Rate Corridor)是利率市場(chǎng)化下重要的價(jià)格型貨幣政策之一,其執(zhí)行框架簡(jiǎn)明易行。典型的利率走廊由利率走廊上限、利率走廊下限、央行目標(biāo)市場(chǎng)利率三者構(gòu)成,上限即央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款利率RC,下限即商業(yè)銀行在央行的存款利率RF;上下限筑成利率走廊通道,將央行目標(biāo)市場(chǎng)利率RT夾在走廊上下限間。合意情景下,根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和政策目標(biāo),央行通過(guò)調(diào)整RC與RF,即可將市場(chǎng)利率r控制在RT周圍,實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的干預(yù)(具體如圖1所示)。

    在理想化的典型利率走廊機(jī)制下,市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度有限,央行市場(chǎng)目標(biāo)利率的政策有效,市場(chǎng)總能處在以下三種情景之一中,情景1:當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)整體流動(dòng)性比較充裕時(shí),如RF高于資金需求方價(jià)格,理性拆出行選擇將資金以RF存放于央行,市場(chǎng)資金供給量下降,從而拉升市場(chǎng)利率r;情景2:當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)整體流動(dòng)性匱乏時(shí),如RC低于資金供給方價(jià)格,理性拆入行選擇將以RC從央行獲取貸款,市場(chǎng)資金需求量下降,從而拉低市場(chǎng)利率r;情景3:當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)整體流動(dòng)性相對(duì)均衡時(shí),市場(chǎng)套利將驅(qū)使市場(chǎng)利率水平位于走廊上、下限利率的均值附近,即目標(biāo)市場(chǎng)利率RT附近波動(dòng)。

    二、利率走廊機(jī)制的作用

    借鑒成熟市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn),圍繞貨幣市場(chǎng)短端利率(隔夜利率)構(gòu)建利率走廊和(短端)政策利率體系,是人民銀行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)明確的改革舉措。利率走廊機(jī)制從貨幣當(dāng)局視角來(lái)說(shuō),對(duì)于優(yōu)化貨幣政策操作至少具備以下幾個(gè)核心作用:

    其一,利率走廊系統(tǒng)在控制短期波動(dòng)上具有優(yōu)越性,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)緊張時(shí)這一系統(tǒng)可以緩解金融機(jī)構(gòu)間的“擠兌”,熨平流動(dòng)性短期周期性,使得市場(chǎng)流動(dòng)性從充裕與緊張兩端向央行市場(chǎng)目標(biāo)利率靠攏,起到自動(dòng)穩(wěn)定市場(chǎng)作用。

    其二,利率走廊系統(tǒng)可以有效降低央行貨幣政策操作成本,由央行充當(dāng)市場(chǎng)對(duì)手方,在利率走廊機(jī)制公允時(shí),可消除金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的“囤積需求”,從而減少央行公開市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量。

    其三,利率走廊更有利于單一中介目標(biāo)下的“調(diào)息”操作。利率走廊寬度由政策利率控制,央行通過(guò)壓縮或打開利率走廊空間,即可在不扭曲市場(chǎng)資金真實(shí)供需關(guān)系的前提下促使隔夜市場(chǎng)利率向目標(biāo)利率逼近。

    三、利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

    (一)美聯(lián)儲(chǔ):利率倒掛的非對(duì)稱利率走廊

    次貸危機(jī)后公開市場(chǎng)操作效果大打折扣,由此美聯(lián)儲(chǔ)開始嘗試?yán)首呃蓉泿耪?,目前?lái)看,這一模式仍處于探索階段。美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊模式有以下特點(diǎn):

    1. 利率走廊模式與公開市場(chǎng)操作并行,而且公開市場(chǎng)操作的數(shù)量與頻率依舊偏重。有學(xué)者認(rèn)為,一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài),單一的公開市場(chǎng)操作依然有可能重回美聯(lián)儲(chǔ)頭號(hào)政策工具之位。

    2. 利率走廊形狀缺乏規(guī)則性,變化無(wú)常。一如傳統(tǒng)的利率走廊模式,美聯(lián)儲(chǔ)最初對(duì)利率走廊模式的設(shè)計(jì)也是對(duì)稱式的:上限為1.25%的貼現(xiàn)利率,下限為0.75%的準(zhǔn)備金利率,政策目標(biāo)利率為1%的聯(lián)邦基金利率,上下限將政策目標(biāo)利率均勻地夾在走廊中間,形成對(duì)稱式利率走廊。隨著經(jīng)濟(jì)的每況愈下,2008年12月,美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率調(diào)低至0.5%,將目標(biāo)利率調(diào)整至利率區(qū)間0~0.25%,而超額準(zhǔn)備金利率為0.25%,致使利率走廊下限等于政策目標(biāo)利率區(qū)間頂部并高于區(qū)間中位數(shù)(0.125%),也高于當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦基金市場(chǎng)有效利率水平(0.1%),利率走廊也從設(shè)計(jì)之初的對(duì)稱式演變?yōu)橄孪薷哂谡吣繕?biāo)利率的倒掛變異式。

    (二)加拿大央行:零準(zhǔn)備金的對(duì)稱式利率走廊

    加拿大的利率走廊政策已臻于成熟。從實(shí)踐來(lái)看,加拿大零準(zhǔn)備金的對(duì)稱式利率走廊有以下特點(diǎn):

    1. 利率走廊寬度較窄且高度穩(wěn)定。自2002年以來(lái),除了2009年4月至2010年6月一年多期間利率走廊寬度收窄至25BPS,其余時(shí)間都固定在50BPS寬度。

    2. 利率走廊形態(tài)對(duì)稱且高度穩(wěn)定。作為利率上限的貸款利率和利率下限的自愿準(zhǔn)備金存款利率一直分別高于和低于政策目標(biāo)利率25BPS,加拿大的利率走廊形態(tài)保持了較穩(wěn)定的對(duì)稱性。

    3. 政策目標(biāo)利率調(diào)整幅度很小。在2002年1月至2010年09月期間,一共調(diào)整了34次,平均三個(gè)月左右調(diào)整一次,但是單次調(diào)整的幅度很小,基本上固定在25BPS,除了2008年3月至2009年3月間調(diào)整幅度達(dá)到50BPS。自2009年10月至今,加拿大的政策目標(biāo)利率一直穩(wěn)定在1%的水平,利率走廊寬度一直穩(wěn)定在50BPS,幾乎沒(méi)有調(diào)整。

    (三)歐洲央行:正準(zhǔn)備金的非對(duì)稱利率走廊

    歐洲央行采取的是正準(zhǔn)備金非對(duì)稱利率走廊,走廊的上限是邊際貸款便利利率,下限是存款便利利率,不同于加拿大央行的零準(zhǔn)備金,歐洲央行對(duì)商業(yè)銀行存款管理采取法定準(zhǔn)備金的政策。其利率走廊調(diào)控有以下特點(diǎn):

    1. 調(diào)控市場(chǎng)基準(zhǔn)利率精確性不足。自成立至2008年1月期間,歐元區(qū)隔夜拆借利率與再融資利率平均偏離14.6BPS,而同期間加拿大隔夜回購(gòu)利率與政策目標(biāo)利率的平均偏離僅為4.67BPS。

    2. 利率走廊寬度變化頻繁且寬度較寬。1999年設(shè)定之初利率走廊寬度為250BPS,隨著當(dāng)年4月8日降息,寬度收窄50BPS至200BPS;金融危機(jī)爆發(fā)后,利率走廊寬度伴隨貨幣政策寬松多次變動(dòng):從100BPS(2008年10月)放寬到200BPS(2009年初),最后于2009年5月7日重新收窄至150BPS。

    3. 利率走廊的形態(tài)不固定,依經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而變化。歐央行的利率走廊經(jīng)歷了不對(duì)稱形態(tài)到對(duì)稱形態(tài)再到重返不對(duì)稱形態(tài)。設(shè)立之初,利率走廊形態(tài)為不對(duì)稱:上限邊際貸款便利利率高于目標(biāo)利率150BPS,下限存款便利利率低于目標(biāo)利率100BPS;1999年4月8日降息后調(diào)整為對(duì)稱形態(tài);實(shí)施貨幣寬松后,流動(dòng)性充裕,從2009年年中開始,實(shí)際隔夜拆借利率降低至走廊下限水平,使得利率走廊系統(tǒng)退化至非對(duì)稱利率走廊的極端形式之一:地板系統(tǒng)。

    4. 運(yùn)用公開市場(chǎng)操作來(lái)引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率。雖然歐央行采取的利率走廊模式,但是在引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率上,公開市場(chǎng)操作依舊被廣泛地采用。

    (四)其他國(guó)家央行實(shí)踐

    除了以上國(guó)家央行的利率走廊實(shí)踐外,瑞士、澳大利亞、英國(guó)、意大利、奧地利、法國(guó)、芬蘭、德國(guó)等國(guó)家也采用了利率走廊模式,此外,部分新興市場(chǎng)國(guó)家,如韓國(guó)、土耳其、俄羅斯等也開始嘗試。

    四、利率走廊在我國(guó)的實(shí)踐

    (一)圍繞利率走廊構(gòu)建利率傳導(dǎo)機(jī)制

    人行核心觀點(diǎn)認(rèn)為,“銀行不愿意使用市場(chǎng)利率作為人民幣產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ),將導(dǎo)致未來(lái)難以形成市場(chǎng)可接受的政策利率和有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制”。

    人行計(jì)劃中的政策利率傳導(dǎo)通過(guò)兩個(gè)渠道執(zhí)行,即銀行渠道與非銀渠道。人民銀行的傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)想具體包括以下幾個(gè)要點(diǎn):

    第一,各市場(chǎng)利率(貸款利率、存款利率和債券收益率)與政策利率正向聯(lián)動(dòng)。政策利率的上升(或下降)促使其他市場(chǎng)利率相應(yīng)上升(或下降),升降幅取決于市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和成本。

    第二,政策利率向存、貸款利率的傳導(dǎo)通過(guò)商業(yè)銀行和投資者的資產(chǎn)配置優(yōu)化行為實(shí)現(xiàn)(而非直接由央行發(fā)布存、貸基準(zhǔn)利率,同時(shí)約束價(jià)格執(zhí)行上、下限實(shí)現(xiàn)),在債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)通過(guò)債市本身的套利渠道實(shí)現(xiàn)。

    第三,央行政策利率的傳導(dǎo)效率取決于不同市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。

    1.政策利率向債券利率的傳導(dǎo):如央行采取擴(kuò)張性的公開市場(chǎng)操作,政策利率下降,金融體系流動(dòng)性充裕,可供銀行投資于債券的資金增多,債券收益率下降,反之亦然;2.政策利率向存款利率的傳導(dǎo),如政策利率下降,債券收益率下降,居民會(huì)減少債券投資,增加存款配置,銀行的資金充裕,銀行有降低存款利率的沖動(dòng),實(shí)現(xiàn)政策利率向存款利率的傳導(dǎo),反之亦然;3.政策利率向貸款利率的傳導(dǎo):如政策利率下降,債券市場(chǎng)投資熱情降低,拉低債券收益率,市場(chǎng)主體會(huì)選擇減少債券資產(chǎn)配置,可貸資金規(guī)模增加,導(dǎo)致貸款利率下降,由此實(shí)現(xiàn)政策利率向貸款利率的傳導(dǎo),反之亦然。

    (二)推進(jìn)實(shí)施的難點(diǎn)

    以上新貨幣政策框架落地難以“一蹴而就”,人民銀行需在推進(jìn)存貸基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)程中考慮金融市場(chǎng)切實(shí)存在的諸多制約因素。

    1. 存款準(zhǔn)備金率過(guò)高

    由于歷史上國(guó)際收支雙順差等原因,人民銀行不得不采用提高準(zhǔn)備金率等工具來(lái)回收流動(dòng)性,但高存款準(zhǔn)備金率對(duì)政策利率向存貸款利率傳導(dǎo)存在顯著的阻滯作用,準(zhǔn)備金率的提高與政策利率傳導(dǎo)效力損失程度之間存在正相關(guān)關(guān)系。

    2. 企業(yè)軟預(yù)算約束限制

    政府隱性擔(dān)??陀^存在,地方融資平臺(tái)和國(guó)企存在軟預(yù)算約束。存在軟預(yù)算約束的企業(yè)會(huì)更容易得到利率較低的貸款,貸款供給也會(huì)較其他企業(yè)更多。在此情況下,政策利率向存、貸利率傳導(dǎo)效力弱化;同時(shí),存、貸市場(chǎng)出清受到影響,市場(chǎng)出清利率缺乏代表性。

    3. 影子銀行

    影子銀行以監(jiān)管套利為動(dòng)因廣泛存在于類銀行市場(chǎng),牌照“優(yōu)勢(shì)”使其可順利規(guī)避資本金、存款準(zhǔn)備金、貸款撥備、貸款規(guī)模等量化指標(biāo)的限制。影子銀行的存款雖然可提高社會(huì)融資規(guī)模,但會(huì)弱化政策利率通過(guò)正規(guī)銀行金融體系的傳導(dǎo)效力。其他影響市場(chǎng)出清的問(wèn)題還包括債券發(fā)行限額、高交易成本、正規(guī)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入監(jiān)管門檻過(guò)高、信用體系不健全等問(wèn)題。

    參考文獻(xiàn):

    [1]鄭曉亞,趙自然,陳華.利率走廊、政策利率傳導(dǎo)與商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)化定價(jià):結(jié)合中美實(shí)踐的比較研究[J].財(cái)政研究,2016(07).

    [2]牛慕鴻,張黎娜,張翔,宋雪濤,馬俊. 利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本[Z].中國(guó)人民銀行,2015.

    [3]王振山,王志強(qiáng).我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)途徑的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2000(12).

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