中國新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板模式發(fā)展探析

果小丁

摘要：科創(chuàng)板由習近平總書記于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設板塊，實施注冊制試點，服務對象主要是科技創(chuàng)新企業(yè)。與現(xiàn)存的重點扶持于規(guī)模較小，具有創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的，尚未形成穩(wěn)定盈利模式的中小微企業(yè)，準入條件不設制財務門檻的新三板和與主板上市要求指標類似，但量上要求較低，專注服務于高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，三者之間具有異同性?？苿?chuàng)板與美國NASDAQ相比，在上市、交易、退市制度上還有許多需要改進和完善的地方。同時，科創(chuàng)板的推出使我國證券資本市場層次更加細化，結構更加合理，為解決科技創(chuàng)型企業(yè)“融資難、融資貴”問題，開拓出了一條新的融資渠道。

關鍵詞：科技創(chuàng)新企業(yè);新三板;創(chuàng)業(yè)板;科創(chuàng)板;美國NASDAQ

中圖分類號：F83.5 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0083-05

Abstract：The board was announced by President Xi Jinping at the opening ceremony of the first China International Import Expo on November 5， 2018. It is a new section independent of the existing main board market， and the implementation of the registration system pilot， mainly for technology innovation enterprises. . Supporting small and medium-sized and micro-enterprises with small scale， innovative， entrepreneurial， and growth-oriented models that have not yet formed a stable profit model， the new three boards that do not have a financial threshold for entry conditions are similar to the main board listing requirements. The demand for low-cost， focus on serving the high-tech industry enterprises， small and medium-sized enterprises and entrepreneurial enterprises， the GEM， the three have similarities and differences. Compared with NASDAQ in the United States， there are still many areas for improvement and improvement in the listing， trading， and delisting systems. At the same time， the launch of the science and technology board has made the level of China's securities capital market more detailed and more reasonable. It has opened up a new financing channel to solve the problem of “financing and financing” for technology-based enterprises.

Key words：technology innovation enterprise; new three board; GEM; science and technology board; US NASDAQ

一、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板簡介

（一）科創(chuàng)板

科創(chuàng)板于2019年推出設立，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊審批制試點;發(fā)行條件中的財務指標在量上與指標內容上都與主板有差異; “十大領域”的科技創(chuàng)新企業(yè)是其重點的服務對象;設立目的為，第一步解決科技中小型企業(yè)融資問題，扶持企業(yè)發(fā)展。第二步為，通過助力科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，在消費、服務領域為客戶提供具有高附加值性的服務。第三步為，借助新設的科創(chuàng)板，給我國經(jīng)濟發(fā)展注入新活力、新動力，構建新產(chǎn)業(yè)結構的藍圖。

（二）創(chuàng)業(yè)板

2009年創(chuàng)業(yè)板成功設立，實行核準制，專為暫時無法在主板上市的，需要進行融資和發(fā)展的高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)等企業(yè)，提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板是對主板市場的重要補充。上市掛牌標準中，財務指標的要求在量上相比于主板較低，在指標的選擇和內容規(guī)定上，與主板大體相同。

（三）新三板

新三板于2006年設立，又稱全國股份轉讓系統(tǒng)，是在“老三板”的基礎上發(fā)展起來的，實行注冊制。新三板的服務對象主要為，具有創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型，同時利潤和規(guī)模較低的有一定未來發(fā)展?jié)摿Φ闹行∥⑵髽I(yè);實行了較為嚴格的投資者適當性制度，未來的發(fā)展方向將是一個以機構投資者為主的市場;在準入條件上沒有具體明確的財務指標要求，股權結構清晰、滿足兩年的存續(xù)期即可。新三板是我國目前上市掛牌標準中最寬松和投資者準入要求最高的一個。

科創(chuàng)板可以說是，科技+創(chuàng)新概念板。其上市對象，更側重于具有科技、新興技術的創(chuàng)新型中小企業(yè)。我國科創(chuàng)板的推出，使我國證券市場進一步擴容，層次結構更加細化，資本市場的構成更加趨于完善;更重要的是，科創(chuàng)板的推出為我國科技創(chuàng)新企業(yè)提供了除銀行貸款、政府扶持補助的更多的融資平臺;與此同時也為私募股權基金等提供了另一種新的功成身退的方式?？苿?chuàng)板市場試行的準入標準，除直接量化財務指標外，還包括間接非量化評價標準，即有關企業(yè)整體質量的評估。

二、美國NASDAQ與我國新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板市場比較分析

美國NASDAQ從1971年到2019已經(jīng)走過了48年的歷程，劃分了三個層次：斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。市值達到千億的蘋果公司、谷歌公司和微軟公司是在NASDAQ掛牌上市的，廣為人知的三大著名科創(chuàng)企業(yè)。在NASDAQ上市的行業(yè)分布主要集中于：信息技術、金融、醫(yī)療保健、非日常生活消費品和工業(yè)行業(yè)。

目前我國已經(jīng)建立起了主要針對具有創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)性、科技性、成長性的中小微企業(yè)的三大層次結構融資平臺市場：三板市場（其中包括2001年的老三板和2006年的新三板），2009年的創(chuàng)業(yè)板和2019年新推出的科創(chuàng)板，總共歷經(jīng)了18年的歷程，標志著我國證券市場的不斷完善。相比于具有44年經(jīng)驗的美國NASDAQ市場，我國的非主板市場，仍有許多需要改進和完善的方面，同時具有很大的潛在進步的空間。

（一）美國NASDAQ劃分為三層次標準的市場狀況

對比美國NASDAQ的三層次標準的指標，可分析得出：一是不同層次的標準不同：作為納斯達克全球精選市場，其涉及的指標種類相對最多、標準最嚴苛、最精細、準入門檻最高。在此上市的企業(yè)多為大藍籌公司。其次為，納斯達克全球市場和納斯達克全球市場。二是美國NASDAQ市場的上市規(guī)定的準入標準，同時關注于財務指標和企業(yè)的流動性指標。這與我國情況略有區(qū)別，我國更側重于直接量化的財務指標。三是美國NASDAQ市場下設的三個子市場，分別對應不同的企業(yè)劃分了不同標準，能夠滿足不同企業(yè)上市融資的需求。包括，從規(guī)模性、盈利能力不穩(wěn)定、未來成長性不確定的小企業(yè)到規(guī)模大、盈利能力強、未來發(fā)展前景好的大企業(yè)。四是上市標準，較紐交所要求較低。

（二）我國新三板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的掛牌條件標準和投資者準入規(guī)則

觀察表2可發(fā)現(xiàn)：一是我國新三板的上市標準最為寬松，對財務指標沒有做出硬性達標的具體要求。創(chuàng)業(yè)板的上市標準則更加側重于財務指標，相比于美國NASDAQ市場，創(chuàng)業(yè)板關于公司的流動性指標要求相對較少?？苿?chuàng)板與對創(chuàng)業(yè)板類似，更加側重于對財務指標要求，相比于創(chuàng)業(yè)板，增加了現(xiàn)金流量凈額財務指標。同時，科創(chuàng)板針對上市企業(yè)，更加關注有關擬上市企業(yè)的流動性要求。科創(chuàng)板目前只規(guī)定了股本總數(shù)的單一標準，未來是否會增加關于流動性的要求，還處于待定的狀態(tài)。二是對比美國NASDAQ市場下的各個子市場，我國新三板和創(chuàng)業(yè)板沒有進一步制定劃分標準，來細化層級內部的子市場?？苿?chuàng)板目前制定了五套市值標準，每一標準對財務指標的要求不盡相同?？苿?chuàng)板標準的劃分，類似于美國NASDAQ市場三層劃分標準。同時，科創(chuàng)板對企業(yè)上市準入的標準劃分，相比NASDAQ看上去更加細化。

（三）美國NASDAQ與我國新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的上市、交易、保薦制度和上市企業(yè)的主要行業(yè)對比

（四）我國目前，準備在科創(chuàng)板上市的且已在上交所申報65家公司的企業(yè)特征

第一，美國NASDAQ市場成立時間最久，距今已有48年的歷程，是上述幾個市場中，專為幫助中小企業(yè)解決融資問題最具代表性的市場。NASDAQ上市發(fā)行、交易、保健制度相比于我國的三個市場，也是較為完善和市場化的，有別于主板的市場。美國NASDAQ市場的發(fā)展不是一蹴而就的，而是循序漸進的過程。其為我國新三板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和科創(chuàng)板的新設發(fā)展提供了很好的參考意見以及改進和完善的新思路。

第二，除創(chuàng)業(yè)板的審批制度為核準制外，其他市場均為注冊制。我國的上述三個市場，相比主板市場降低了準入的標準，給中小微企業(yè)擴寬了融資渠道，為證監(jiān)會減輕了壓力、分擔了部分責任，使證券市場更加市場化，同時督促投資者進行理性投資。

第三，實行注冊制試點、放松管制的同時應該設立相應的保薦人制度，即證監(jiān)會將審核權利下放給保薦機構，證監(jiān)會及其直屬部門采用事中、事后監(jiān)督管理的方式，保薦機構擔起事前監(jiān)督指導并對擬上市企業(yè)進行職業(yè)判斷是否符合相應要求，與此同時做到一日為上市企業(yè)保薦代表人終身對上市企業(yè)負責督導的義務。實際當中，由于我國《證券法》中對違法違規(guī)的承保機構和上市企業(yè)的懲罰力度不大，違法違規(guī)的機會成本相比獲得的巨額收益過低，以可以說權利過大、義務過小，即權責不對等。因此保薦人制度在我國新三板當中發(fā)揮的效果不是很明顯，這也為我國新推出的科創(chuàng)板提供了借鑒，可參考美國NASDAQ市場中保薦人制度的運用。

第四，相比于在主板上市的企業(yè)，在新三板、創(chuàng)業(yè)板、美國NASDAQ和即將在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，往往存在先天性風險。針對此現(xiàn)象，證監(jiān)會相應的對投資者設立了一系列投資門檻，來保護投資者。由于只有符合條件的合格投資者，才能在上述四個市場中投資交易，導致市場上多為機構投資者進行資金投入交易。其中在新三板上市的企業(yè)信息最不透明，與投資者之間的信息不對稱性最為嚴重，由不確定性所帶來的風險也最大，相應的新三板的投資者準入門檻最高。上述四個市場的投資結構劃分各有不同，但都易造成股權集中度較高的狀況，易引發(fā)非主板市場面對流動性不足的問題。上述問題也即將是我國科創(chuàng)板將要面對的不可回避的難題。我國新三板和美國NASDAQ都采取了做市商的制度來提高市場流動性，但我國新三板市場流動性不足的問題，仍沒有被較好的解決，需要我國專家學者進一步思考，制定解決問題的方案。

第五，信息技術行業(yè)均參與了我國新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板市場和美國NASDAQ市場。信息技術行業(yè)在我國新三板、美國NASDAQ市場上市的行業(yè)家數(shù)中，排名第一;在創(chuàng)業(yè)板中排名第二;在上交所申報于科創(chuàng)板上市的企業(yè)中，位居第一，占比52%?？梢?，信息技術行業(yè)在這“四板”的占比之重。側面也反映出了作為與互聯(lián)網(wǎng)科技、AI、大數(shù)據(jù)掛鉤的信息技術行業(yè)，由于自身更迭速度快，研發(fā)投入多，且多以中小型企業(yè)為主并作為近年的新興服務行業(yè)，擴張發(fā)展速度迅猛，針對主板的要求過高，其難以滿足，主動尋求在其他市場上市進行融資。

由于科創(chuàng)板剛剛推出，擬準備上市企業(yè)還在審核階段當中，具體有關資料難以準確獲得。本文借以參考表4、5的內容，擬對兩個月后，即將在科創(chuàng)板正式上市的企業(yè)進行預測?？梢钥闯鲞@65家企業(yè)都屬于新興科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，相比于在新三市場上市的企業(yè)，這些企業(yè)的未來發(fā)展走向更加明朗、方向更加明確、信息披露更為健全與透明、對所上市企業(yè)的性質更加清晰、均為具有科技性和創(chuàng)新性，同屬于我國“十大領域”中的企業(yè)。這些新興科技企業(yè)，前期往往需要投入大量的研發(fā)費用與其他成本來作為企業(yè)未來發(fā)展的資金支撐。根據(jù)企業(yè)生命周期理論可知：處于初創(chuàng)階段和成長階段的企業(yè)，內源融資有限，需要借助外來融資的支持。科創(chuàng)板的設立就是要為這些新興科技創(chuàng)新企業(yè)解決“融資難、融資貴”的問題。在企業(yè)產(chǎn)品、技術研發(fā)成功的后期，由于科技行業(yè)更迭替換快的特點，仍需要注入大量的資金不斷研發(fā)創(chuàng)新，外界的融資支持作為其輸血來源的一個關鍵支流，仍必不可少。可見科創(chuàng)板的設立，對上述合規(guī)的新興科技創(chuàng)新企業(yè)在其整個生命周期的作用是巨大的、可持續(xù)的。

三、建議與啟示

基于美國NASDAQ的成功案例和我國新三板和創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展完善過程中歸納總結的經(jīng)驗，就科創(chuàng)板在今后相關制度的設立上提出幾點參考建議：

科創(chuàng)板的相關制度設計（1+1+1+1>4的模式）從保薦人制度、T+0交易制度、做市商制度、退市機制這四個維度看。

（一）應建立終身保薦人制度，主辦券商終身督導制度

保薦人前期需要對其客戶企業(yè)進行6～12個月的輔導。輔導完成后，審查擬上市企業(yè)是否符合上市要求，各項財務指標是否真實可靠，信息披露是否公開透明。企業(yè)符合標準后，由保薦人出具《保薦書》《保薦工作報告》?！侗Ｋ]書》《保薦工作報告》的含金量和可信性是投資者重點關注的內容。保薦人應對擬上市企業(yè)的真實情況出據(jù)報告、本著對投資者負責的態(tài)度履行義務。為了防止保薦機構出于自身利益的考慮與擬上市企業(yè)進行勾結，出據(jù)虛假報告損害投資者的利益，進而擾亂證券市場。證監(jiān)會及相應的政府監(jiān)管機構應出臺制定針對可能發(fā)生情況的相應的法律法規(guī)。同時制定針對違法違規(guī)的保薦機構、保薦人的公開懲罰連帶機制、并下調相應保薦機構的信用評級等措施。上述的公開懲罰連帶機制，將會產(chǎn)生放大的正部溢出效應，加大保薦機構、保薦人違法違規(guī)的機會成本，來減少保薦機構、保薦人與其輔助擬上市企業(yè)的勾結造假發(fā)生的可能性。

保薦機構對科創(chuàng)企業(yè)后續(xù)的責任承擔鏈條不能斷裂，應在科創(chuàng)企業(yè)上市后保持一定程度的聯(lián)系，定期或不定期進行溝通交流、互換意見、在經(jīng)營管理、財務狀況上進行指導與輔助明示。保薦人與上市企業(yè)兩者相互合作，共同為投資者負責。

（二）應建立T+0交易制度

T+0交易制度有利于投資者面臨市場風險時快速止損。同時放開做空機制有利于市場迅速恢復到合理的價格區(qū)間范圍，使得市場恢復供求平衡。

（三）應建立做市商制度

新三板實行注冊制，降低企業(yè)上市標準的同時增大了該市場的風險，針對此現(xiàn)象制定了合格投資者準入規(guī)定。此現(xiàn)象存在的現(xiàn)實問題：相比于普通投資者可以自由進出的主板市場，新三板市場的投資者數(shù)量遠遠低于主板市場，不可避免的造成交易不活躍、成交量低、流動性不充足的特點，同樣實行注冊制的科創(chuàng)板也將面臨同樣的問題。做市商制度的采用可以較好的解決此類問題。通過做市商同時充當買者的賣方、賣者的買方，提高市場流動性的同時，做市商與投資者在互報價格的基礎上相互影響，還具有價格發(fā)現(xiàn)功能。做市商制度的采用將有利于增強科創(chuàng)板市場的吸引力，通過在投資者——做市商——投資者之間充分的競爭，在很大程度上保證科創(chuàng)板市場的穩(wěn)定，保持科創(chuàng)板市場的平衡運行。

（四）應建立嚴格的退市制度

寬松的上市條件應與嚴厲的退市機制進行平衡。建立嚴格的退市機制，采取動態(tài)監(jiān)管模式，制定退市程序的自動觸發(fā)機制。既是對投資者負責又能對已經(jīng)上市和未上市企業(yè)公平、公正的一視同仁對待。與此同時，嚴格的退市機制還能為已上市的企業(yè)起到提供預警作用和借鑒防御的作用。積極促進上市企業(yè)對公司后續(xù)的結構管理、財務狀況、經(jīng)營成果自發(fā)主動的進行治理和改進;嚴格的退市機制能夠做到保留真正有價值、有前景的公司，優(yōu)化資源配置達到帕累托改進或卡多爾-?？怂垢倪M。使我國證券市場良性、有序的循環(huán)發(fā)展;嚴格的退市機制的試行，能夠使證券市場資本池做到不定期換水，保持池子的清澈度、透明度，放開注水口使活水源源不斷的流入，打開排水口使死水、廢水、污水盡快排出，“破除”僵尸企業(yè)。

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[責任編輯：譚志遠]