雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響研究

牛曉童 于培友

【摘要】 ?對于我國上市公司而言，融資雖然可以在短期內(nèi)推動公司的發(fā)展，但也稀釋了創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司的控制權(quán)，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，分離投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運而生。在小米公司的成長過程中，創(chuàng)始人及團(tuán)隊起到了不可替代的作用，文章以小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市對公司治理的影響作為案例進(jìn)行分析，為我國其他企業(yè)是否應(yīng)采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供參考。

【關(guān)鍵詞】 ? 創(chuàng)始人;控制權(quán);雙重股權(quán);公司治理

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）16-0041-03

一、引言

當(dāng)前，越來越多的上市公司開始采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到穩(wěn)定創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司的控制權(quán)的目的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也叫同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，即通過分離投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的方式，有效地保證了創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司的控制。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司要發(fā)行兩類股票，其中A類普通股股份每股擁有多份投票權(quán);B類普通股或優(yōu)先股股份每股擁有一份投票權(quán)。A類股票一般為公司的創(chuàng)始人及團(tuán)隊或者高管所擁有，很少用于公開交易。

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司來說具有以下優(yōu)勢：首先，可以有效分離投票權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)，達(dá)到使創(chuàng)始人及團(tuán)隊牢牢掌控公司的目的，以此來降低公司被惡意收購的風(fēng)險。其次，創(chuàng)始人及團(tuán)隊擁有對公司的絕對控制權(quán)，可以從公司的長期戰(zhàn)略出發(fā)，有效避免投資者的短視行為。尤其對于高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)始人及團(tuán)隊擁有對該行業(yè)獨特的見解和專業(yè)的知識素養(yǎng)，對問題的分析高效且明確，可以有力地促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。從更深的層次上看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)激勵了創(chuàng)始人及團(tuán)隊向公司投入更多的創(chuàng)新能力和人力資本，從而推進(jìn)創(chuàng)始人帶領(lǐng)其團(tuán)隊為公司創(chuàng)造更大的價值。

小米公司作為港交所“同股不同權(quán)”制度重啟后首批赴港上市的公司，在成功上市后引起了社會各界的廣泛關(guān)注。本文以小米公司為例，分析在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人及團(tuán)隊掌握控制權(quán)會對公司治理產(chǎn)生哪些影響。

二、小米公司案例分析

（一）小米公司發(fā)展歷程

1.發(fā)展情況。小米公司成立于2010年，定位是一家綜合性的互聯(lián)網(wǎng)公司，主要業(yè)務(wù)包括高端智能手機、互聯(lián)網(wǎng)電視制造和智能家居生態(tài)鏈建設(shè)。小米公司的產(chǎn)品理念是“為發(fā)燒而生”，并推行“硬件引流+互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)+新零售促增長”的商業(yè)模式。除核心業(yè)務(wù)外，小米公司陸續(xù)推出了一系列深受消費者喜愛的產(chǎn)品，包括智能家居和智能可穿戴設(shè)備。小米手機的移動操作系統(tǒng)MIUI在研發(fā)之初便決定采用每周更新的方式來提升用戶體驗，這些創(chuàng)新之處使小米公司獲得了自己的競爭力并維持了大量的忠實用戶。

小米公司自成立以來一直保持著較高的發(fā)展速度。2011年末，小米手機在線上銷售時，預(yù)售量超過30萬部，可以看出小米公司設(shè)計生產(chǎn)的產(chǎn)品深受消費者的喜愛。2012年，小米公司的年銷售額超過10億美元。除核心業(yè)務(wù)小米手機外，小米公司于2013年底啟動了小米生態(tài)鏈計劃，生態(tài)鏈企業(yè)是小米公司重要的業(yè)務(wù)組成部分，已經(jīng)進(jìn)行投資的生態(tài)鏈企業(yè)超過210家，許多在小米生態(tài)鏈上的企業(yè)生產(chǎn)的智能家居產(chǎn)品通過“米家”的支持實現(xiàn)了互聯(lián)互通。2014年，小米手機的出貨量位居中國大陸市場第一位。2015年小米之家成立，小米產(chǎn)品有了線下的售后服務(wù)和技術(shù)支持地點，此時小米公司形成了“線上+線下”模式。2016年小米手機單品銷售量第一，當(dāng)年“雙十一”的銷售額約13億元。2017年小米公司擁有了全球最大的智能硬件物聯(lián)網(wǎng)平臺。2018年，小米公司在香港主板成功上市。

2.小米公司的創(chuàng)始人及團(tuán)隊。在小米公司成立前，創(chuàng)始人雷軍就花費了大量的時間和精力招募優(yōu)秀的合伙人，并組成小米“七劍客”。在組織結(jié)構(gòu)上，小米公司最初選擇扁平化結(jié)構(gòu)，也就是將每個領(lǐng)域交由創(chuàng)始團(tuán)隊中的一人進(jìn)行管理，每個合伙人只需對自己所在領(lǐng)域進(jìn)行研究管理，各領(lǐng)域之間互不干涉。但扁平化結(jié)構(gòu)存在溝通協(xié)作困難的弊端，尤其是當(dāng)合伙人離職時，其工作很難在短期內(nèi)被人接手，存在一定的風(fēng)險。因此小米公司在2016年開始逐步試點層級化管理，進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。具體轉(zhuǎn)型方案包括設(shè)立集團(tuán)組織部，負(fù)責(zé)中高層管理干部及各個部門的管理，同時設(shè)立集團(tuán)參謀部，負(fù)責(zé)協(xié)助制定公司發(fā)展策略及監(jiān)督各業(yè)務(wù)單位策略的執(zhí)行。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的小米公司

1.小米公司的融資歷程。小米公司在高速發(fā)展的同時出現(xiàn)了資金短缺，為了獲得資金，小米公司在上市前進(jìn)行了多輪融資，共融得資金15.8億美元。盡管通過融資可以緩解資金短缺的難題，但與此同時卻大量稀釋了創(chuàng)始人雷軍所擁有的股權(quán)。小米公司一共進(jìn)行了六輪優(yōu)先股方式融資，在六輪融資中B、E、F系列優(yōu)先股中又包含兩次融資，小米公司六輪融資后的股本情況如上表所示。

2.小米公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。在六輪融資過后，雷軍的股權(quán)比例被稀釋，下降到31.41%。當(dāng)雷軍與控股股東出現(xiàn)沖突時，無法完全控制公司。如圖1所示（數(shù)據(jù)來源：小米公司招股說明書，下同）。

根據(jù)小米公司的招股說明書，A類普通股股份每股擁有十份投票權(quán)，B類普通股或優(yōu)先股股份每股擁有一份投票權(quán)。雷軍作為實際受益人，持股占比31.41%，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持有公司20.51%的A類股和10.9%的B類股，總表決權(quán)為公司全體股東享有投票權(quán)的57.9%。實際受益人林斌持股13.33%，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持有公司11.46%的A類股以及1.87%的B類股，總表決權(quán)為公司全體股東享有投票權(quán)的30.04%。盡管兩人作為實際受益人合計持股比例僅為44.74%，但擁有公司87.94%的投票權(quán)。小米公司在獲取了資金的同時，保證了創(chuàng)始人和團(tuán)隊對公司的掌控。上市后小米公司股權(quán)及投票權(quán)的情況如圖2所示。

小米公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在保障了創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司的控制權(quán)的同時，達(dá)到了防止其他股東濫用權(quán)力的目的。因為小米公司采用VIE結(jié)構(gòu)，所以早在2010年1月小米公司就在開曼群島注冊成立。按照開曼群島的公司法和公司組織章程規(guī)定，當(dāng)小米公司有重大事項發(fā)生時，需要經(jīng)過參與表決的四分之三股東確認(rèn)同意通過，普通事項需要經(jīng)過參與表決的一半以上股東同意通過。由此可見，小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了創(chuàng)始人雷軍對公司普通事項的控制權(quán)，如果雷軍和林斌兩人意見一致時，可以控制公司的重大決策。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

小米公司作為采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的科技型新興企業(yè)，保障了創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司發(fā)展方向的掌控。小米公司的快速發(fā)展與雷軍及其優(yōu)秀團(tuán)隊密不可分。本文從保障創(chuàng)始人擁有公司控制權(quán)和提升公司治理效率兩個角度進(jìn)行分析。

（一）保障創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)

證券市場經(jīng)過多年發(fā)展，很多投資者都試圖通過增持股份的方式來獲得公司的大股東地位，從而獲取對公司的掌控權(quán)。在并購行為增多的同時，惡意收購事件也時常發(fā)生。在同股同權(quán)架構(gòu)下，投資者擁有同樣的股份權(quán)力，可以有效保障股東權(quán)力的一致性，但容易出現(xiàn)投資者不斷增持公司股份，最終獲取公司控制權(quán)的情況。如果收購方不具備專業(yè)的知識及能力，最終可能導(dǎo)致公司走向沒落。

小米公司屬于創(chuàng)新型科技新興企業(yè)，這類企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般都亟需外部資金支持，如果采用同股同權(quán)架構(gòu)很容易在經(jīng)過多輪融資后導(dǎo)致創(chuàng)始人失去對公司重大事項進(jìn)行決策的能力，無法順利實施戰(zhàn)略規(guī)劃。小米公司創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司的掌控避免了惡意收購現(xiàn)象，能夠維持公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）提升公司治理效率

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上削弱外界股東對公司發(fā)展的不當(dāng)干預(yù)，提高公司決策層的決策效率。在同股同權(quán)架構(gòu)下，中小股東和創(chuàng)始人的關(guān)注點存在差異，相比于中小股東更看重公司利潤，創(chuàng)始人更在乎公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，同時，中小股東不會在公司的經(jīng)營管理上耗費更多精力。持股目的的差別，使得公司股東分為經(jīng)營、投資和投機三類。創(chuàng)始人及團(tuán)隊作為經(jīng)營股東，由于深度參與公司經(jīng)營，對業(yè)務(wù)的掌握程度以及勝任能力遠(yuǎn)高于以投機、投資為目的的股東。并且創(chuàng)始團(tuán)隊始終牢牢把握對公司的掌控權(quán)，負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略的制定，參與公司決策的執(zhí)行，而以投資為目的的股東只擁有收益權(quán)，與同股同權(quán)的架構(gòu)相比，可以充分發(fā)揮投票權(quán)的作用。因此采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效規(guī)避中小股東不合理行使投票權(quán)的行為，提升公司治理效率。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭日趨激烈，制定正確的公司戰(zhàn)略對小米公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說尤為重要。創(chuàng)新離不開領(lǐng)導(dǎo)者的專業(yè)素養(yǎng)和工作經(jīng)驗。在2016年小米手機第一次跌出手機行業(yè)前五名時，雷軍帶領(lǐng)小米公司創(chuàng)始團(tuán)隊及時找出公司供應(yīng)鏈、產(chǎn)品質(zhì)量管理和銷售渠道等方面出現(xiàn)的問題，以最快的速度彌補這些不足。針對供應(yīng)鏈的問題，第一時間與上下游溝通協(xié)調(diào);對于產(chǎn)品質(zhì)量問題，通過提高產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)并加大研發(fā)費用支出等方式進(jìn)行改善;銷售渠道方面，由雷軍制定新的銷售計劃，將銷售渠道重點放在線下。經(jīng)過雷軍及其團(tuán)隊的不懈努力，小米公司在2017年再次出現(xiàn)高速發(fā)展。由此可見，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使小米公司降低了共同決策的成本，提升了決策投票的科學(xué)性和效率性，提高了小米公司的公司治理效率。

四、結(jié)論與建議

本文通過小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市作為案例進(jìn)行分析，得出在此結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人及團(tuán)隊掌握控制權(quán)可以推動公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，但同時也存在風(fēng)險。因此上市公司應(yīng)進(jìn)一步加強信息披露，采用外部監(jiān)督機制，同時提高公司創(chuàng)始人及團(tuán)隊的素養(yǎng)和領(lǐng)導(dǎo)力。

（一）結(jié)論

通過本文的分析可以看出，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。公司擁有優(yōu)秀的創(chuàng)始人及團(tuán)隊，可以為公司創(chuàng)造如獨特的品牌優(yōu)勢、適合的經(jīng)營策略等豐富的無形資產(chǎn)，這些無形資產(chǎn)離不開經(jīng)營團(tuán)隊的經(jīng)營實力與管理水平。小米公司作為一家創(chuàng)新型企業(yè)，其創(chuàng)始人及團(tuán)隊基于自身控制權(quán)的穩(wěn)定，可以將目標(biāo)放長遠(yuǎn)，實施有助于公司長期發(fā)展的戰(zhàn)略決策，從而實現(xiàn)公司價值最大化。但如果創(chuàng)始人及團(tuán)隊在掌握控制權(quán)的情況下出現(xiàn)決策失誤等情況，將影響公司的商譽，給公司的長遠(yuǎn)發(fā)展造成很大的破壞。

（二）建議

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效地保證了小米公司創(chuàng)始人及團(tuán)隊對公司的掌控權(quán)。在獲得控制權(quán)的情況下，創(chuàng)始人及團(tuán)隊可以將公司的戰(zhàn)略目標(biāo)放長遠(yuǎn)，制定有助于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略，實現(xiàn)公司價值最大化。但一旦創(chuàng)始人與其他股東的想法不一致時，創(chuàng)始人很有可能一意孤行，導(dǎo)致公司虧損，損害大股東的利益，創(chuàng)始人的個人聲譽對提高公司的品牌價值有著非常重要的影響。因此，本文提出如下建議：

1.加強信息披露、完善公司治理結(jié)構(gòu)。首先，完善信息披露制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致信息的不對稱性和信息披露的不完整性。因此全面完整地披露公司信息，可以使利益相關(guān)者及時掌握公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，加強公司決策的公開透明性，避免出現(xiàn)信息不對稱的現(xiàn)象。此外，還應(yīng)建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，在激勵高管的同時保證績效考核機制的合理性，降低投票權(quán)的制約能力，改變高投票權(quán)股東對公司的絕對控制。為了避免創(chuàng)始人的一意孤行造成公司虧損等情況的發(fā)生，創(chuàng)始人也可以通過引入多個投資者來適當(dāng)分散股權(quán)，進(jìn)行相互牽制。

2.提高創(chuàng)始人的戰(zhàn)略決策能力、維護(hù)個人聲譽。創(chuàng)始人需要不斷提高自身能力。在公司成立后，隨著公司的發(fā)展，創(chuàng)始人應(yīng)不斷進(jìn)行自我激勵，在發(fā)展中提高人力資本的價值。在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，要更加重視創(chuàng)始人及團(tuán)隊管理水平的提升，創(chuàng)始人的管理水平在公司發(fā)展過程中起著關(guān)鍵作用。創(chuàng)始人需要提高自身的專業(yè)知識和領(lǐng)導(dǎo)水平，注重研發(fā)創(chuàng)新，勇于冒險，從工作中積累經(jīng)驗，提升公司績效。當(dāng)創(chuàng)始人聲譽受損時，會給公司帶來很多負(fù)面影響，所以創(chuàng)始人應(yīng)時刻保持對公司的責(zé)任感，嚴(yán)格要求自己，制定更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)營決策。與此同時，還可以通過外部機制監(jiān)管內(nèi)部股東的權(quán)力，監(jiān)督創(chuàng)始人團(tuán)隊的特殊投票權(quán)。S

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