大股東退出威脅與控股股東股權(quán)質(zhì)押

李思琪 葉鵬

[摘 要] 大股東參與公司治理，除了通過“用手投票”，還可以選擇“用腳投票”，采用退出威脅的方式最終達(dá)到治理目的?；谛屡d資本市場的公司治理特征，本文利用2003-2018年中國滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了在除控股股東之外還存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的退出威脅是否可以抑制控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，并基于股票收益率和上市公司透明度進(jìn)行異質(zhì)分析。研究發(fā)現(xiàn)：大股東退出威脅可以顯著降低控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，并在股票收益率高和上市公司透明度低的企業(yè)中更為顯著。

[關(guān)鍵詞] 其他大股東;退出威脅;股權(quán)質(zhì)押;控股股東

[中圖分類號] F640[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）09-0175-03

一、引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是當(dāng)前資本市場與公司治理研究的新興主題。對于出質(zhì)人而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押既保留了控制權(quán)和表決權(quán)，又將“靜態(tài)股權(quán)”轉(zhuǎn)化為“動態(tài)資本”拓寬了融資渠道。對質(zhì)權(quán)人來說，股權(quán)的易流通性和易估值性的優(yōu)勢日益明顯，質(zhì)權(quán)人能夠輕易完成對股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和處理，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)。因此，股權(quán)質(zhì)押融資行為在我國資本市場上越來越普遍，已成為上市公司大股東的“融資利器”（王新紅和張行，2016[1]）。然而，在股權(quán)質(zhì)押大熱的同時(shí)更應(yīng)該關(guān)注其帶來的負(fù)面影響（張栓興等，2019[2]）。首先，股權(quán)質(zhì)押會弱化激勵效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，控股股東可能在股權(quán)質(zhì)押后“掏空”上市公司;其次，在股市下行及金融去杠桿的大環(huán)境下，控股股東質(zhì)押的股票可能觸及平倉線，如不能及時(shí)補(bǔ)倉、追加質(zhì)押物或提前贖回質(zhì)押股票，將使得上市公司面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

對于控股股東私利行為，鮮有文獻(xiàn)從退出威脅視角進(jìn)行研究。Edmans和Manso（2011）[3]認(rèn)為大股東除了日常監(jiān)督管理，還可以通過退出威脅約束經(jīng)理人的自利行為。但不同于美國等西方發(fā)達(dá)國家，中國等新興資本市場的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中且“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，控股股東侵占中小股東利益現(xiàn)象較為嚴(yán)重（姜付秀等，2015[4]）。因此，分析大股東的退出威脅是否可以緩解我國上市公司更為普遍的第二類代理問題具有一定理論價(jià)值。

許多研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對抑制控股股東的私利行為具有非常顯著的治理作用（Maury and Pajuste，2005[5];Attigetal.，2008[6];宋建波等，2019[7]）。大股東可以通過提議召開臨時(shí)股東大會、向上市公司派出董事或高管參與公司的決策與經(jīng)營。此外，作為信息交易者，大股東還可以選擇“用腳投票”，通過退出行為向市場傳遞不利信號，從而對股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，增加控股股東質(zhì)押成本，減少持有較多股票的控股股東利益，最終達(dá)到抑制其股權(quán)質(zhì)押的目的。

基于此，本文主要分析在除了控股股東外還存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其他大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

退出威脅的公司治理效應(yīng)已得到國內(nèi)外許多文獻(xiàn)的證實(shí)。國外學(xué)者如Admati和Pfleiderer（2009）[8]等認(rèn)為大股東可以通過退出威脅，影響企業(yè)決策，約束經(jīng)理人的私利行為。Edmans等（2013）[9]指出，大股東的退出行為會向市場釋放不利信號影響股價(jià)，損害持股較多的管理層利益，從而降低管理者的機(jī)會主義行為。Dou等（2016）[10]發(fā)現(xiàn)大股東退出威脅可以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。我國學(xué)者近些年來也針對退出威脅做了許多相關(guān)研究。如姜付秀等（2015）[4]以股權(quán)分置改革作為自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了大股東退出威脅可以顯著降低控股股東的私利行為，提升企業(yè)業(yè)績。陳克兢（2018）[11]驗(yàn)證了外部大股東退出威脅的“治理假說”，認(rèn)為退出威脅可以有效發(fā)揮盈余管理治理作用。宋建波等（2019）[7]證明與單一大股東的公司相比，存在多個(gè)大股東的公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例更低。

（二）理論分析與研究假設(shè)

中小股東出于成本和收益的權(quán)衡往往選擇“搭便車”，而大股東由于持股比例較高，有較強(qiáng)的動機(jī)參與公司治理。根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，本文將持股比例5%作為上市公司大股東的衡量標(biāo)準(zhǔn)（陳克兢，2018[11]）。對于大股東而言，若其無法通過“用手投票”有效制止控股股東私利行為，則只能選擇“用腳投票”退出公司，通過退出向市場傳遞負(fù)面信號，非知情投資者會相應(yīng)采取做空公司股票的策略，使股價(jià)下跌甚至引起公司股價(jià)崩盤，導(dǎo)致控股股東的財(cái)富縮水，從而抑制其私利行為達(dá)到公司治理目的?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：大股東的退出威脅能夠有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，發(fā)揮公司治理作用。

相比于其他大股東，控股股東持股比例更高，財(cái)富更加集中，難以有效分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)（Fama and Jensen，1983[12]）。當(dāng)上市公司股票收益率較高時(shí)，大股東退出威脅導(dǎo)致股價(jià)下跌，會更大程度上損害控股股東財(cái)富和潛在收益，還會增加其股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使控股股東面臨更大的壓力。基于此，提出假設(shè)2。

H2：上市公司股票收益率越高，大股東退出威脅越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。

退出威脅之所以能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押，一個(gè)重要的原因在于非知情投資者會將大股東視為信息交易者，其行為暗含著一定的公司內(nèi)部信息。但若上市公司透明度較高，中小投資者掌握的信息更加豐富，對上市公司的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展更為了解，大股東作為知情交易者的優(yōu)勢便會減少，因此退出行為對控股股東的威脅效應(yīng)減弱?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：上市公司信息透明度越低，大股東退出威脅越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

[3]Edmans，A.and G.Manso.Governance through Trading and Intervention：A Theory of Multiple Blockholders[J].Review of Financial Studies，24（7）：2395-2428.

[4]姜付秀，馬云飆，王運(yùn)通.退出威脅能抑制控股股東私利行為嗎？[J].管理世界，2015（5）：147-159.

[5]Maury，B.and A.Pajuste.Multiple Large Share holders and Firm Value[J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1813-1834.

[6]Attig， N.， Guedhami， O. and D. Mishra. Multiple Large Shareholders，Control Contests and Implied Cost of Equity[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：721-737.

[7]宋建波，馮曉晴，周書琪.多個(gè)大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用[J].國際商務(wù)財(cái)會，2019（3）：3-9.

[8]Admati，A.R.and P.Pfleiderer.The'Wall Street Walk' and Shareholder Activism：Exit as a Form of Voice[J].Review of ?Financial Studies，2009，22（7）.

[9]Edmans，A，F(xiàn)ang.V.W.and E.Zur.The Effect of Liquidity on Governance[J].Review of Financial Studies，2013，26（6）：1443-1482.

[10]Dou Y W，Khan M，Zou Y L. Labor unemployment insurance and earnings management[J]. Journal of Accounting and Economics，2016，61（1）：166-184.

[11]陳克兢.退出威脅與公司治理——基于盈余管理的視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2018（11）：18-32.

[12]Fama，E.F.and M.C.Jensen.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983，26（2）：301-325.

[13]黃梅，夏新平.操縱性應(yīng)計(jì)利潤模型檢測盈余管理能力的實(shí)證分析[J].南開管理評論，2009（5）：136-143.

[14]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？—基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140+188.

[責(zé)任編輯：潘洪志]