金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響研究
——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)

曹金飛

一、引言

在金融全球化和金融發(fā)展不斷深化的背景下，近年來中國金融市場發(fā)生了幾次劇烈震蕩。例如：2007年上半年美國次債危機傳遞帶來的金融沖擊，2008年中國政府出臺4萬億投資刺激經(jīng)濟；2013年6月發(fā)生了號稱“歷史上最嚴重”的錢荒；2015年6月中國A股發(fā)生了令人震驚的股災，不到一個月時間上證指數(shù)由5 100多點跌到3 300點，接著又跌破2 900 點，A股市值蒸發(fā)了差不多20萬億元；2016開年股市創(chuàng)下許多歷史紀錄，A股4天4次“熔斷”，6天三次千股跌停，A股市值8天蒸發(fā)10萬億元；2014年2月份人民幣匯率從6.040 8一直大幅度貶值，近年美國QE、縮表以及中美貿(mào)易摩擦帶來的影響，等等。這些金融沖擊在一定范圍內(nèi)會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生深刻而持久的影響，尤其當前中國發(fā)展又面臨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和社會轉(zhuǎn)型以及避免陷入“拉美陷阱”的特殊挑戰(zhàn)，經(jīng)濟增長是解決一切問題的關鍵所在，這個問題顯得尤其重要，我國監(jiān)管機構(gòu)也日益重視該問題，提出了不僅要防范“黑天鵝”，也要重視“灰犀?！?，因此對金融沖擊的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。但一直以來由于缺乏很好的角度或模型問題，金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的微觀層面的影響機制和效果并沒有完全洞悉：如金融沖擊影響企業(yè)產(chǎn)出的機制和路徑是什么？實證分析中金融沖擊如何進行刻畫和度量？不同來源的金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響有什么區(qū)別？資本結(jié)構(gòu)、金融摩擦以及勞動投入等又在金融沖擊下對產(chǎn)出的影響中扮演什么樣的角色？如何應對金融沖擊對產(chǎn)出的影響？本文將嘗試對這些問題進行探討和回答。

二、文獻綜述

目前，國外研究金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響有兩種主要模式：一是受Cabral和Mata(2003)[1]金融約束模型實證結(jié)果的啟發(fā)進行研究。如Gertler和Gilchrist (1994)[2]以此模型研究發(fā)現(xiàn)在貨幣收縮時期，金融沖擊下小公司會比大公司損失更多的銷售額；而Chari等(2013)[3]發(fā)現(xiàn)在周期性經(jīng)濟波動中企業(yè)產(chǎn)出的周期性下降要比之前預測的要少；Moscarini 和Postel (2012)[4]從研究加總失業(yè)入手，發(fā)現(xiàn)相對于小公司，大公司在工作崗位創(chuàng)造方面與金融沖擊有更強的負相關性；Kuhan 和 Thomas (2008)[5]發(fā)現(xiàn)信貸沖擊產(chǎn)生的效率損失主要是由于企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素的錯誤分配，這導致了金融驅(qū)動的經(jīng)濟衰退。二是根據(jù)Jermann和 Quadrini (2012)[6]的研究把金融沖擊作為擾動宏觀波動的一個因素。遵循這個方法，Christiano等(2011)[7]、Alpanda和Aysun(2014)[8]、Kaihatsu和Kurozumi(2014)[9]、Kolasa 和Lambardo(2014)[10]在新凱恩斯模型中引入金融沖擊，并對金融因素在宏觀經(jīng)濟波動過程中的作用進行了考察，研究結(jié)果顯示金融沖擊對產(chǎn)出波動影響顯著。

近年來國內(nèi)學者也對該問題進行了研究，主要集中在兩個方面：一是利用中國的宏觀數(shù)據(jù)進行實證研究。劉金全和劉志剛(2005)[11]利用中國宏觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)影響中國經(jīng)濟產(chǎn)出波動性降低的首要原因是投資性波動。鄢莉莉和王一鳴(2012)[12]則通過研究金融沖擊與產(chǎn)出的關系發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟產(chǎn)出波動的1/4由金融市場沖擊導致。李鵬和杜亞斌(2015)[13]研究單個渠道沖擊影響發(fā)現(xiàn)貨幣供給沖擊與銀行流動性之間存在互為正向反饋的流動性螺旋效應，進而對企業(yè)產(chǎn)出造成了影響。考慮更多沖擊的影響，王憲勇和韓煦(2009)[14]在研究金融沖擊的RBC模型中加入了技術沖擊和貨幣沖擊,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟中的產(chǎn)出、就業(yè)、通脹的波動與真實經(jīng)濟接近?？紤]到開放金融條件，林輝和裴平(2012)[15]研究了國際游資沖擊，利用上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)其與中國股市波動之間顯著相關。二是把金融沖擊納入DSGE模型來研究其對產(chǎn)出的影響。陳昆亭和襲六堂(2006)[16]在模型中假設中國貨幣供應是內(nèi)生的，并加入壟斷競爭、黏性價格等，研究發(fā)現(xiàn)DSGE模型的模擬結(jié)果比RBC模型分析的結(jié)果更契合中國產(chǎn)出波動的特性。李春吉和孟曉宏(2006)[17]重點研究了貨幣供給沖擊對實體經(jīng)濟的影響，他們發(fā)現(xiàn)貨幣供給沖擊與技術沖擊和金融沖擊對產(chǎn)出影響的持久性是不同的：名義的貨幣供給沖擊能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的影響，但時間比較短暫，而模型中外生的金融沖擊和技術沖擊能導致經(jīng)濟顯著變化，而且時間持續(xù)很久。龔剛和高堅(2007)[18]全面梳理了貨幣沖擊在DSGE模型中的脈絡。與之前的研究不同，徐高(2008)[19]在NK模型中引入了兩個影響貨幣供給量的因素：貨幣的周轉(zhuǎn)速度和貨幣的政策規(guī)則，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同的外生沖擊因素影響實體經(jīng)濟的側(cè)重點是不一樣的，技術沖擊導致了真實產(chǎn)出的變動，而金融沖擊在很大程度上決定了通脹的變動。許偉和陳斌開(2009)[20]在模型中加入了信貸指標變量和銀行部門等金融機構(gòu)，用來研究金融機構(gòu)的信貸沖擊對實體經(jīng)濟變化的影響，得了與徐高相同的結(jié)論。而戴金平等(2008)[21]把金融加速加入模型，提高了模型的解釋力。仝冰(2017)[22]則發(fā)現(xiàn)正向的貨幣沖擊有助于降低外部融資溢價，預期需求沖擊可以對當期的產(chǎn)出產(chǎn)生重要影響。楊柳和李力(2005)[23]把名義貨幣供給看成是貨幣政策的手段之一，以此為基礎研究了金融沖擊和產(chǎn)出的關系。王國靜和田國強(2014)[24]進一步構(gòu)建DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)金融沖擊能解釋80%的中國產(chǎn)出增長波動。

總體看，前期文獻做了大量工作，也為本文的研究奠定了基礎，但在微觀機制分析和實證分析方面仍需要加強，鑒于此，本文嘗試從微觀路徑出發(fā)構(gòu)建模型進行理論推導，考察了多渠道來源的金融沖擊，研究其對企業(yè)產(chǎn)出影響的機理和效果，并利用中國1999—2017年上市公司面板數(shù)據(jù)進行實證分析和探討。

三、理論分析

(一)企業(yè)動態(tài)投入產(chǎn)出過程下的預算約束

圖1 企業(yè)動態(tài)投入產(chǎn)出過程圖

由圖1可知，企業(yè)在第t期需要投入勞動nt，假設工資率為wt，則支付工資wtnt，需要償還本期的到期債務bt，需要給股東支付股利dt，需要進行投資it。但企業(yè)在t期并沒有現(xiàn)金來支付，因為企業(yè)在此階段進行投入生產(chǎn)，投入的要素也并不會立即變成產(chǎn)成品，要到下一期期初才能獲得產(chǎn)品銷售收入，所以第t期企業(yè)總投入為bt+wtnt+it+dt，此時需要lt流動性資產(chǎn)來支付這些投入。到了第t期的期末(就是t+1期的期初)，企業(yè)除了實現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)，獲得了產(chǎn)出收入F(At,kt,nt)，還得到了下一期的發(fā)債收入bt+1。因此，企業(yè)在t期末獲得債務現(xiàn)金流收入為bt+1/Rt，則lt=bt+wtnt+it+dt-bt+1/Rt。一般企業(yè)需要通過貸款來滿足這個階段流動性需求，也就是說在t+1期末企業(yè)投入bt+wtnt+it+dt，而收入為F(At,kt,nt)+bt+1/Rt，二者要相等企業(yè)才能把生產(chǎn)經(jīng)營活動持續(xù)進行下去，所以：

bt+wtnt+it+dt=F(At,kt,nt)+bt+1/Rt

把資本積累方程代入上式，整理后即可得到公司的預算約束：

bt+wtnt+kt+1+dt=(1-δ)kt+F(At,kt,nt)

+bt+1/Rt

(1)

企業(yè)對于能否按時履約來償還債務的決策一般發(fā)生在產(chǎn)出收入實現(xiàn)后和下一期債務償還前的階段，在這個階段，企業(yè)的總債務就是lt+bt+1/(1+rt)，也就是貸款加上新的期內(nèi)債，公司持有的流動資產(chǎn)為lt=F(zt,kt,nt)，由于流動資產(chǎn)很容易被轉(zhuǎn)移，債權(quán)人將無法收回這些資金，因此唯一可以用于清算的資產(chǎn)就是kt+1。假設在簽訂貸款合同時，實物資本的清算價值是不確定的，在概率ξt下，貸款人可以恢復kt+1的全部價值，但在概率1-ξt下，恢復值是零，則可得公司的金融約束條件為：

(2)

(二)金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出

由預算約束(1)可以看出企業(yè)能夠得到的貸款額主要取決于資本存量和下一期的債務；由式(2)可以看出，高的資本存量可以放松約束，高債務會收緊約束。這個概率ξt是隨機的，與市場條件有關，ξt本身反映了企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)(回收)凈資產(chǎn)的概率，這與金融沖擊大小有關，負向的金融沖擊越大，外部融資環(huán)境變差，企業(yè)的融資受到的影響就越大。由于金融摩擦企業(yè)很難通過變現(xiàn)股票、發(fā)行債券或獲得銀行貸款，從而企業(yè)陷入財務困境的可能就越大，則不能回收(實現(xiàn))凈資產(chǎn)的可能就越大，所以ξt從微觀企業(yè)的角度刻畫了其受金融沖擊影響的程度，因此本文這里把ξt作為金融沖擊的指標。

為了簡化分析，假設τ=0，則R=1+r，把式(1)變?yōu)椋?/p>

bt+wtnt+kt+1+dt=(1-δ)kt+F(At,kt,nt)

+bt+1/(1+r)

(3)

然后，把式(3)代入式(2)，因為lt=F(At,kt,nt)，整理后可以寫為：

(4)

推論1：在金融摩擦條件下，來自于貨幣供給、股價和匯率波動渠道的金融沖擊(22)本研究把金融沖擊分為負向沖擊和正向沖擊，如果沒有特別說明，本文提到的金融沖擊都指的是負向金融沖擊。會影響企業(yè)金融約束條件，進而導致企業(yè)產(chǎn)出下降。

推論2：在來自于貨幣供給、股價和匯率波動渠道的金融沖擊下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)出有重要影響，企業(yè)負債率越高在金融沖擊下其產(chǎn)出下降也越大。(23)值得注意的是，這個假說與MM定理(Modigliani和Miller，1958[28])不矛盾，MM定理是在無所得稅、無破產(chǎn)成本、市場無摩擦、公司的股息政策不會影響企業(yè)的價值等苛刻條件下得到，本文的研究考慮到了這些成本。

(三)金融摩擦下，金融沖擊、勞動投入與企業(yè)產(chǎn)出

(5)

Fn(z,k,n)=w/[1-μφd(d)]

(6)

(7)

(8)

式(6)的含義為勞動邊際產(chǎn)出=邊際成本，等式右邊的邊際成本是一個被擴大1/[1-μφd(d)]倍的工資率，這個倍數(shù)與μφd(d)有關。我們知道對于一個競爭市場，追求利潤最大化的企業(yè)來說，邊際產(chǎn)量曲線就是勞動需求曲線。式(6)表明邊際產(chǎn)量值=工資，則由生產(chǎn)函數(shù)可得：

(9)

因為資本存量不變，則勞動投入決定了邊際產(chǎn)量值，而式(9)表明了工資與勞動需求量之間的關系曲線，二者是負向的，當工資變高時企業(yè)對勞動的需求下降，工資下降時企業(yè)對勞動的需求就上升。又由式(8)可知μ和ξ之間是負相關關系，金融沖擊下(ξ變小)會導致勞動的邊際產(chǎn)量值變大，也就是工資變高，那么對勞動的需求就會下降，這也是金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出影響的一條路徑，如果勞動投入下降，則企業(yè)產(chǎn)出就會受到影響，即金融沖擊導致勞動下降，帶來產(chǎn)出的下降。再結(jié)合對式(4)的分析，我們可以得到推論3。

推論3：在企業(yè)實現(xiàn)價值最大化條件下，金融沖擊會影響勞動邊際產(chǎn)量曲線，在資本結(jié)構(gòu)變動的作用下會導致勞動投入下降進而帶來裁員。

由式(6)可知，在金融沖擊下ξ變小，則μ變大，若單位股利支付成本φd(d)越大，即金融摩擦越大，根據(jù)上述分析，同理可得，金融摩擦的加大會使得邊際產(chǎn)出(工資)上升，會導致企業(yè)裁員，進而帶來產(chǎn)出的下降。這就可以得到推論4。

推論4：在追求跨期企業(yè)價值最大化條件下，金融摩擦的影響會被金融沖擊放大，金融摩擦越大企業(yè)裁員的動機越大，且會進一步加劇企業(yè)產(chǎn)出的下降。

四、實證分析

(一)實證模型設計

1.樣本數(shù)據(jù)和分析模型。

本文選取了1999年1月—2017年12月(25)因為中國上市公司職員人數(shù)統(tǒng)計始于1999年，故選擇此期間，之所以選取598家是因為只有這些具有完整的職員人數(shù)數(shù)據(jù)。，中國A股上市公司598家上市公司為樣本，選取原則主要是樣本指標數(shù)據(jù)全面且去掉無效數(shù)據(jù)，最終得到598家企業(yè)10 728個觀測值,本文所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行官方網(wǎng)站。

根據(jù)理論分析，本文對企業(yè)產(chǎn)出變量選取的是企業(yè)的營業(yè)收入指標；度量企業(yè)債務比例一般用的是資產(chǎn)負債率；考慮到企業(yè)規(guī)模、運營、盈利、成長性、行業(yè)等對產(chǎn)出的影響，控制變量選取了企業(yè)總資產(chǎn)、企業(yè)運營能力、盈利能力、成長性、托賓Q值、股東性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)。各個變量的定義及計算方法詳見表1。

表1變量定義

續(xù)前表

變量符號變量說明FS3基于匯率的金融沖擊指標Size企業(yè)規(guī)模,用期末總資產(chǎn)取對數(shù)Lev資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)?股利支出成本Itr存貨周轉(zhuǎn)率ΔCash持有現(xiàn)金增量/期初總資產(chǎn),持有現(xiàn)金為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額ROA資產(chǎn)回報率=凈利潤/總資產(chǎn)TobinQ托賓Q=(股權(quán)市值+凈債務市值)/期末總資產(chǎn)Industry取12個行業(yè)Time時間趨勢

從本文選取的樣本數(shù)據(jù)分布來看，企業(yè)的行業(yè)都不一樣，即使是同一行業(yè)，各個企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模等也不一樣，直觀上看，企業(yè)的個體情況應該會對金融沖擊指標有不同的影響，應該采用固定效應模型比較好。經(jīng)過Hausman檢驗，得到chi2(7)=714.09，prob>chi2=0.000 0，所以采用固定效應模型，再根據(jù)協(xié)變分析結(jié)果，本文利用如下模型來研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響：

Opti,t=α0+α1FS+∑γiXi,t-1+∑λkTime

+∑λmFirm+εi,t

(10)

Opti,t=β0+β1FS+∑β2FS×Levi,t+∑γiXi,t-1

+∑λkTime+∑λmFirm+εi,t

(11)

其中，被解釋變量OPTi,t為產(chǎn)出，F(xiàn)S為金融沖擊。由于GARCH模型能很好地刻畫金融變量方差分布的集群性，本文采用GARCH (1,1)模型來表示金融波動：

(12)

(13)

其中，yt為金融變量；et為殘差，高于0的殘差為正向沖擊，小于0的殘差就是負向沖擊，把負向沖擊進行平方就是實證金融沖擊的指標。本文分別計算了來自貨幣供給、股指波動、匯率變動的金融沖擊(27)宏觀貨幣政策包括利率、準備金率的調(diào)整等，這些信息本文認為已納入貨幣供給量指標體系了，此外，貨幣供給量應該也反映了部分財政政策的信息，因為財政政策也會對貨幣供給量造成影響。，F(xiàn)irm、Time分別為個體效應和時間效應，X為其他控制變量，本文所有指標數(shù)據(jù)均取對數(shù)處理。

2.指標的統(tǒng)計描述。

來自貨幣供給的金融沖擊最大值、最小值差距不大(限于篇幅具體指標數(shù)值未列出)，而來自股市的差距最大，匯率的差距最小，這可能與我們樣本中有2008年的次級債危機和2015年的股災的樣本有關。各個自變量的相關系數(shù)矩陣顯示各個控制變量的相關系數(shù)很小，互相之間不存在較強的共線性問題，來自于貨幣供給、股市和匯率波動的金融沖擊指標相互之間的相關性不強，說明這幾個指標可以互相彌補金融沖擊信息。

(二)金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出的實證結(jié)果分析

由表2可以看出，單獨的金融沖擊都對產(chǎn)出的影響顯著，貨幣供給因素金融沖擊在1%的顯著性水平上顯著，來自股指波動和匯率波動的金融沖擊分別在5%、10%的顯著性水平上對產(chǎn)出有顯著影響，且三個金融沖擊指標的系數(shù)都為負，表明在負金融沖擊下即貨幣供給下降、股指下跌及人民幣匯率升值，會導致企業(yè)產(chǎn)出下降。

再看包含三個途徑的共同渠道的沖擊，貨幣供給沖擊和股指波動沖擊對產(chǎn)出的影響顯著，而匯率波動沖擊不顯著，從系數(shù)看貨幣供給沖擊對產(chǎn)出影響最大，其次是股指波動。(28)注意到表2中的共同渠道的匯率波動的金融沖擊系數(shù)卻為正，這可能從另一方面說明了本文選取的匯率指標與貨幣供給相關性比較高有關。總體上，分析結(jié)果證明了推論1。這也與現(xiàn)實的經(jīng)濟情況一致，比如2007年發(fā)生的次債危機傳遞帶來的金融沖擊，使得中國GDP增速在2007—2008年有個明顯的下降。

表2 金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響

從表2還可以看出，資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)Lev在單一的貨幣供給沖擊模型中和含有貨幣供給沖擊的三個沖擊渠道都有的模型中都是顯著的，說明在包含貨幣供給沖擊的模型中，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)出有較顯著的影響，且系數(shù)為正，原因可能是由于對于有貨幣供給的外部環(huán)境，負債較高的企業(yè)面臨著更嚴峻的融資約束和較強的債務償還壓力，因此不論是利用債務融資，還是股權(quán)融資，如果能獲得新的現(xiàn)金流，能對企業(yè)的產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的積極影響。

為了進一步分析資本結(jié)構(gòu)在金融沖擊下對產(chǎn)出的影響，探究金融沖擊與資本結(jié)構(gòu)是否有交互效應，把交互項納入自變量進行分析，以便看清各個交叉項對產(chǎn)出影響情況，模型結(jié)果如表3所示。

表3金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響(有交互項)

注:交互項為金融沖擊指標與資本結(jié)構(gòu)相乘得到。

從表3可以看出，交叉項的系數(shù)為負，也就是說負債率會影響貨幣供給沖擊和匯率沖擊對企業(yè)的產(chǎn)出的影響，更高的負債率會加強金融沖擊對產(chǎn)出的影響；而單獨的股市波動與金融沖擊交互項系數(shù)不顯著，說明在單獨的股指沖擊下資本結(jié)構(gòu)不會加重對產(chǎn)出的影響，沒有顯著影響；而共同渠道的系數(shù)顯著，說明在幾個渠道共同沖擊時，高杠桿資本結(jié)構(gòu)會帶來更高的產(chǎn)出下降。這總體上證明了推論2。

表3中單獨的股指波動的金融沖擊與資本結(jié)構(gòu)的交互項不顯著，而包含三個渠道的共同途徑是顯著的，說明了在單獨的股市下跌沖擊時，企業(yè)高資本結(jié)構(gòu)并不顯著地導致企業(yè)產(chǎn)出有更大下降，這也許是由于中國的股市波動與信貸供給有較強的關聯(lián)，與企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營情況關系較弱，所以包含信貸供給途徑的信息就顯著了，另外，也可能是由于中國很多企業(yè)的資金來源直接或間接與信貸供給有關。

(三)金融沖擊、勞動投入與企業(yè)產(chǎn)出的實證結(jié)果分析

由前文推論可知，金融沖擊也會對勞動投入產(chǎn)生影響，為了進行實證檢驗，本部分仍通過樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)來研究金融沖擊對勞動投入以及企業(yè)產(chǎn)出的影響。本文的勞動投入選取就業(yè)數(shù)據(jù)，樣本時期與前文相同樣本時間段，用職員人數(shù)作為就業(yè)指標。實證結(jié)果如表4所示。

表4金融沖擊對勞動投入的影響

由表4可以看出，在單獨的沖擊模型中，來自貨幣供給沖擊對就業(yè)的影響在1%的顯著性水平上顯著，來自股市沖擊對就業(yè)的影響在5%的顯著性水平上顯著，而且系數(shù)都為負。這說明這兩個途徑的單獨沖擊對就業(yè)影響是顯著的，但單獨渠道來源的匯率沖擊對勞動投入的影響不顯著。包含三種渠道的共同沖擊中，貨幣沖擊與股指沖擊都顯著，且貨幣沖擊在1%的顯著性水平上顯著，股指在10%的顯著性水平上顯著，而匯率沖擊則不顯著?？傮w上，可以得出結(jié)論就是金融沖擊對就業(yè)有顯著的影響，負向的貨幣供給沖擊和股指沖擊會導致就業(yè)的下降。這總體上證明了推論3。

而匯率沖擊對勞動投入影響不顯著的原因，可能是由于我國匯率波動的樣本期間比較短，另外，本文的樣本上市公司，有很多國有企業(yè)，其就業(yè)人數(shù)調(diào)整具有黏性，并不會很快地對匯率波動產(chǎn)生響應進行裁員，但是如果考慮很多沒有上市的民營企業(yè)，對市場反應靈敏，則匯率沖擊應該會對勞動投入產(chǎn)生顯著影響。

(四)金融沖擊下金融摩擦對企業(yè)產(chǎn)出的影響實證結(jié)果分析

為了研究金融沖擊下金融摩擦對產(chǎn)出的影響，用股利支付成本乘各個金融沖擊的變量的交叉項代入模型進行分析(限于篇幅未列出)，股利支付調(diào)整成本參數(shù)κ的確定關鍵在股利支付的方差，這個參數(shù)值應該與股利支付的波動在一致的范圍內(nèi)，本文參考Urban 和Quadrini(2007)[29]的研究設定為0.246，這樣股利支付的標準離差就等于樣本平均1.05%。股利支付的穩(wěn)態(tài)價值是利用中國A股市場樣本期間的分紅數(shù)據(jù)計算平均值獲得，名義利率r是根據(jù)銀行利率、各種金融資產(chǎn)利率等平均計算確定。

表5金融沖擊下金融摩擦對企業(yè)產(chǎn)出的影響(有交互項)

注:交互項為金融沖擊指標與工資變量相乘得到，模型Ⅰ至Ⅲ還是表示單獨沖擊，Ⅳ表示共同沖擊。

從表4可以看出，模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ中，金融摩擦(股利支付成本)加大都會導致企業(yè)產(chǎn)出下降，貨幣供給沖擊、股指沖擊與匯率沖擊的交叉項系數(shù)都顯著，表示金融沖擊與金融摩擦有交互效應對產(chǎn)出有顯著影響，即金融沖擊下金融摩擦會加大，會進一步加劇企業(yè)產(chǎn)出的下降?？傮w上這就證明了推論4?？梢阅?019年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展實際情況來對比，總體看2019年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)裁員較多，其中有一個因素值得注意，即2017年5月27日證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，限制減持提高了股權(quán)變現(xiàn)成本，其實就是金融摩擦加大，所以很多企業(yè)陷入財務困境，往往會考慮裁員，進而帶來產(chǎn)出的下降。

五、穩(wěn)健性檢驗

就本文模型而言，影響穩(wěn)健性的可能有兩個原因：一是內(nèi)生性問題，即由于遺漏了重要變量導致；二是樣本數(shù)據(jù)問題，這都會導致結(jié)果不可靠。本文從如下幾個方面進行檢驗：

(一)改變估計方法

模型內(nèi)生性問題是指解釋變量與隨機干擾項相關，這可能是因為遺漏重要變量或是經(jīng)濟活動連續(xù)性等導致，內(nèi)生性問題會導致模型參數(shù)估計量有偏且不一致，從而結(jié)果不可靠。針對這一情況，首先，本部分研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響，從模型的設定、變量的選擇，樣本的分類都盡量借鑒目前國內(nèi)外文獻中比較新的處理方法，這樣做首先能最大程度地規(guī)避模型存在內(nèi)生性的問題。其次，為了進一步檢驗內(nèi)生性問題，本部分采用Smith D和Smith M(2006年)[30]的方法，根據(jù)面板2SLS(面板兩階段最小二乘法)對原模型進行重新估計來進行穩(wěn)健性檢驗，工具變量的選取，采用滯后一期的金融沖擊指標和滯后一期的資本結(jié)構(gòu)。研究結(jié)果顯示，金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)及兩者的交叉項回歸系數(shù)與模型相比并沒有太大差異，更沒有系數(shù)符號變化，顯著性也沒有改變，基本可以認為原模型回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，不存在明顯的內(nèi)生性問題。根據(jù)Netter等(2011)[31]的廣義矩估計方法，這種方法適合運用在動態(tài)的面板模型中，可以降低面板回歸中產(chǎn)生的自變量與被解釋變量之間的相互影響、丟失重要變量等情況導致的內(nèi)生性問題，本文再采用該估計方法的結(jié)果與基準回歸結(jié)果相比，各變量的回歸系數(shù)沒有出現(xiàn)明顯變化，顯著性水平也沒有較大變化。

(二)重新定義模型變量

本文還對被解釋變量進行重新定義，采用利潤指標替代了基準模型的營業(yè)收入，進行面板回歸，研究結(jié)果顯示(29)限于篇幅，本文穩(wěn)健性檢驗結(jié)果都沒有列出，有需要的讀者可以向作者索要。，各金融沖擊指標對利潤指標的影響是顯著的，這與基準模型一致，而且系數(shù)都是負的。

六、結(jié)論與政策建議

本文從微觀角度構(gòu)建模型來研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響，并利用上市公司面板數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，深入研究了金融沖擊對產(chǎn)出影響的機制和后果，也有助于更好地理解“黑天鵝”“灰犀?！睂嶓w經(jīng)濟危害的機制，以加強防范和應對。本文得出如下結(jié)論：

第一，在金融摩擦條件下，來自于貨幣供給、股價和匯率波動渠道的金融沖擊會影響企業(yè)金融約束條件，進而導致企業(yè)產(chǎn)出的下降。從系數(shù)看貨幣供給沖擊對產(chǎn)出影響最大，其次是匯率沖擊和股指沖擊。

第二，金融沖擊下資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)出有重要影響，企業(yè)負債率越高產(chǎn)出下降越大。從含交叉項的模型看，貨幣供給和匯率沖擊與資本結(jié)構(gòu)都有交互效應，會顯著加劇產(chǎn)出的下降。

第三，金融沖擊會影響勞動邊際產(chǎn)量曲線，在資本結(jié)構(gòu)變動的作用下會導致企業(yè)勞動投入下降進而帶來裁員。貨幣供給沖擊會造成企業(yè)大幅度裁員，其次是股指沖擊，而匯率變動對樣本企業(yè)勞動投入情況影響不顯著。

第四，金融摩擦的影響會被金融沖擊放大，金融沖擊下金融摩擦越大企業(yè)裁員的動機越大，裁員帶來勞動投入的變化會影響產(chǎn)出，導致企業(yè)產(chǎn)出下降。

由前面的分析可知，要降低金融沖擊對產(chǎn)出影響的負面效應，重在防范，一是政府部門需要進一步推進建立多層次、多元化的金融服務體系，改進金融服務水平，提高企業(yè)融資效率和降低企業(yè)融資成本；二是鼓勵企業(yè)積極探索，建立符合企業(yè)本身經(jīng)營情況和發(fā)展特點的財務柔性儲備水平，有助于提高企業(yè)應對金融沖擊的能力，同時也能幫助企業(yè)抓住寶貴的投資的機會，增強企業(yè)的競爭力。

如果發(fā)生金融沖擊應該怎么應對？自2007年金融危機以來，各國在經(jīng)濟實踐探索中，貨幣和財政政策的協(xié)作得到廣泛應用。所以要減輕金融沖擊對產(chǎn)出的影響，一是降低利率，這不僅能降低企業(yè)債務成本和負擔，還能提高企業(yè)應對財務困境的能力；二是通過財政手段來彌補勞動者失業(yè)導致的消費下降，通過減稅、提高補貼等方式資助家庭戶的借款需求，這不僅有助于恢復勞動者失業(yè)導致的社會負面影響和心理負擔，也平滑了總需求的波動，為經(jīng)濟下一階段復蘇打下基礎。