賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

侯曉紅 李雪楠

【摘要】選取2008～2015年深交所上市公司為研究樣本，以信息披露質(zhì)量為中介變量，采用雙重差分方法和多元線性回歸方法，研究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。結(jié)果表明：賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究提供了新的分析方法，并為進(jìn)一步完善賣空交易機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】賣空機(jī)制;信息披露質(zhì)量;資本結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài)調(diào)整;中介變量

【中圖分類號(hào)】F832.51

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）08-0011-9

一、引言

資本結(jié)構(gòu)不僅是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的核心內(nèi)容，也是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的重要關(guān)注點(diǎn)。根據(jù)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，它不僅反映公司價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)匹配，而且是公司價(jià)值最大化的外在表現(xiàn)。然而，哪些因素影響并推動(dòng)企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，一直是資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的重點(diǎn)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)化進(jìn)程，法律環(huán)境、融資約束、銀行關(guān)聯(lián)等都會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。然而，促使證券市場(chǎng)形成穩(wěn)定內(nèi)在價(jià)格的賣空機(jī)制是否會(huì)影響并促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，是檢驗(yàn)賣空機(jī)制公司治理作用的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

自2010年3月我國(guó)實(shí)施賣空交易機(jī)制以來，學(xué)術(shù)界對(duì)賣空交易機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果做了大量研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新和投資決策、抑制盈余管理、減少財(cái)務(wù)報(bào)告重述以及提高信息披露質(zhì)量等發(fā)揮了積極作用。賣空機(jī)制對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否具有影響及其影響路徑是資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)踐的關(guān)注熱點(diǎn)，并且對(duì)推進(jìn)和完善我國(guó)賣空交易機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行研究具有較大的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

本文以2008～2015年深圳證券交易所上市公司為樣本，研究了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響及影響路徑。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：①將賣空交易機(jī)制的外部治理效應(yīng)拓展到公司融資決策層面，研究了賣空機(jī)制對(duì)公司資源配置效率的影響，拓寬了宏觀管理政策與企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為之間研究的視野;②構(gòu)建信息披露質(zhì)量對(duì)賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系的中介效應(yīng)模型，研究了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)融資決策的影響路徑，為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究提供了新的分析方法，為進(jìn)一步完善賣空交易機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素研究。自Jalilvand、Harris對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整做出探索性研究以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的因素進(jìn)行了大量的研究。總體來看，已有文獻(xiàn)主要從公司特征、外部金融市場(chǎng)環(huán)境、制度環(huán)境和公司管理者特征等方面展開研究。

關(guān)于公司內(nèi)部特征影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)隨著公司上市年齡的增長(zhǎng)而逐漸減慢，處于快速成長(zhǎng)時(shí)期的公司則會(huì)利用外部融資優(yōu)勢(shì)更快地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，公司規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)流動(dòng)性同樣會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。在外部金融市場(chǎng)環(huán)境因素方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，融資約束和預(yù)算軟約束會(huì)減緩公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。此外，蘇冬蔚等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)前景較好時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。在制度環(huán)境因素方面，已有研究表明，良好的法律環(huán)境和較高的市場(chǎng)化程度有助于降低交易成本，進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，而政府控制與公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度呈倒U型關(guān)系。在公司管理者特征因素方面，姜付秀等驗(yàn)證了具有財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的CEO對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的正向影響，申毅則驗(yàn)證了管理者非理性和管理者過度自信會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

2.賣空機(jī)制影響資本市場(chǎng)效率和公司行為的研究。作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性交易制度，賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用。關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)影響的研究主要集中于對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響和對(duì)企業(yè)微觀行為的影響。賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)效率影響的研究表明，賣空限制會(huì)使得負(fù)面消息不能及時(shí)地反映到股價(jià)之中，易導(dǎo)致證券價(jià)格被高估，同時(shí)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而賣空機(jī)制的引入則提高了市場(chǎng)的信息傳遞效率，有效地改善了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。此外，Maffett等和Henry等研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制提高了債券違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性，完善了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高了債券市場(chǎng)的定價(jià)效率。關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)公司微觀行為影響的研究表明，賣空機(jī)制降低了公司的盈余管理程度，提升了公司的創(chuàng)新效果，降低了公司的過度投資水平，提高了公司的信息披露質(zhì)量。賣空機(jī)制還能夠發(fā)揮事前威懾作用，并通過彌補(bǔ)內(nèi)部治理的不足來規(guī)制公司的融資行為。

通過上述文獻(xiàn)梳理可見，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多比較關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響，對(duì)公司行為的研究相對(duì)較少。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整作為重要的財(cái)務(wù)決策，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的意義。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于賣空機(jī)制是否影響企業(yè)融資決策行為的研究尚顯不足。本文從信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)角度，研究了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，對(duì)進(jìn)一步探究我國(guó)實(shí)施融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的意義。

（二）研究假設(shè)

1.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量。賣空機(jī)制作為一種以外部資本市場(chǎng)負(fù)面消息的傳遞和交易為基礎(chǔ)的治理機(jī)制，主要通過發(fā)揮外部公司治理作用來約束管理層行為，并通過以下兩個(gè)方面對(duì)公司的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響：

首先，賣空機(jī)制的引入為投資者提供了多元化的投資機(jī)會(huì)，改變了資本市場(chǎng)只能做多不能做空的現(xiàn)狀，使投資者能夠通過做空獲利。因此，上市公司披露的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息是賣空投資者關(guān)注的重點(diǎn)。已有研究表明，賣空交易者是知情投資者，他們一般都具有很強(qiáng)的專業(yè)能力，會(huì)通過交易量和價(jià)格波動(dòng)將有關(guān)公司的私有信息傳遞給其他利益相關(guān)者。當(dāng)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)賣空標(biāo)的公司的負(fù)面消息時(shí)，賣空機(jī)制的信號(hào)傳遞作用會(huì)促使中小股民集體拋售股票，并發(fā)生“踩踏”現(xiàn)象，從而引起股價(jià)暴跌。Karpoff等發(fā)現(xiàn)，賣空交易者能夠更快地獲得公司的負(fù)面消息，并賣空有不當(dāng)行為公司的股票。同時(shí)，賣空交易者為了獲得最大的利潤(rùn)，會(huì)積極地向利益相關(guān)者傳遞公司的負(fù)面消息，從而進(jìn)一步加大股價(jià)下跌的壓力。為了避免股價(jià)下跌帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，管理者會(huì)傾向于更加及時(shí)、合規(guī)地披露信息。

然后，賣空機(jī)制的引入激發(fā)了投資者主動(dòng)搜集公司負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，增加了公司不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的概率，因而提高了管理層因隱藏負(fù)面信息或者未及時(shí)按規(guī)定披露正面信息所帶來的懲罰成本，從而客觀上促使管理層及時(shí)準(zhǔn)確地披露信息。已有研究表明，管理層有為了私人收益而操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，賣空機(jī)制的引入則有助于投資者通過賣空那些有不當(dāng)行為的公司股票來減少這種動(dòng)機(jī)。因此，為了避免聲譽(yù)受損和被替換的風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)約束自己的自利行為。由此可見，賣空機(jī)制的引入能夠約束企業(yè)管理層的自利行為，并減少企業(yè)管理層在對(duì)外信息披露中的不當(dāng)行為，從而提高向市場(chǎng)傳遞的信息質(zhì)量。

上述分析表明，由于賣空機(jī)制的存在，投資者可以基于信息交易動(dòng)機(jī)進(jìn)行賣空獲利，因此提高了資本市場(chǎng)的信息傳遞效率，對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量具有積極影響。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量。

2.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量的關(guān)系對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。信息不對(duì)稱是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，也是唯一的關(guān)鍵指標(biāo)。上述分析已經(jīng)表明，賣空機(jī)制約束了公司信息披露中的不當(dāng)行為，提高了對(duì)外信息披露的質(zhì)量，降低了信息的不對(duì)稱程度。在資本市場(chǎng)上，投資者為了保障自身利益，會(huì)最大限度地搜集企業(yè)的各種有價(jià)值的信息，而投資者掌握企業(yè)信息的程度取決于企業(yè)信息披露的質(zhì)量。基于風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬原理，投資者會(huì)選擇信息披露質(zhì)量高的企業(yè)進(jìn)行投資，或者對(duì)信息披露質(zhì)量低的企業(yè)要求較高的投資報(bào)酬率。因此，信息披露質(zhì)量的提高有利于降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度，從而使得企業(yè)融資成本降低，進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

賣空機(jī)制的引入使資本市場(chǎng)上的投資者通過借券賣空和還券買入的行為增加股票市場(chǎng)的資金供應(yīng)量和需求量，由此擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高股票在市場(chǎng)中的流動(dòng)性。隨著股票流動(dòng)性的提高，股價(jià)的信息含量會(huì)增加。而股價(jià)信息含量的增加會(huì)降低市場(chǎng)信息的不對(duì)稱程度，使公司承擔(dān)的交易成本降低。由于賣空機(jī)制提高了公司對(duì)外披露信息的質(zhì)量，因而能夠有效降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)所面臨的債務(wù)融資約束，降低公司的債務(wù)融資成本。此外，賣空機(jī)制的引入在一定程度上減少了大股東的侵占行為，激發(fā)了大股東監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，因而提供了一種有效監(jiān)督公司行為的外部治理機(jī)制。一般而言，良好的公司治理機(jī)制可以在一定程度上緩解代理沖突、降低代理成本，從而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值、增強(qiáng)公司的融資能力。由此可見，賣空機(jī)制的引入帶來的資本成本的降低和融資能力的提高，都可能加快上市公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。賣空機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理：

綜上所述，賣空機(jī)制、信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的邏輯關(guān)系是：賣空機(jī)制作為資本市場(chǎng)上重要的創(chuàng)新交易機(jī)制，對(duì)微觀企業(yè)行為具有治理作用，能夠提高信息披露質(zhì)量。同時(shí)，在信息高速傳播的背景下，企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高增強(qiáng)了投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心，從而降低了企業(yè)的融資成本，提高了管理層及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。本質(zhì)上看，賣空機(jī)制通過提高信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了重要路徑，在此過程中，信息披露質(zhì)量發(fā)揮了中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

基于以上分析，本文認(rèn)為賣空機(jī)制會(huì)通過信息披露質(zhì)量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。為驗(yàn)證這一推論，借鑒Baron等和Preacher等的中介檢驗(yàn)方法，提出以下兩個(gè)遞進(jìn)的研究假設(shè)：

假設(shè)2：賣空機(jī)制的引入加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

假設(shè)3：信息披露質(zhì)量對(duì)賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系具有中介傳導(dǎo)作用，即賣空機(jī)制的引入正向影響企業(yè)信息披露質(zhì)量，而信息披露質(zhì)量則正向影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以在深圳證交所上市的公司為研究對(duì)象，以我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開始實(shí)施前后共8年（2008～2015年）為樣本期間。研究樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除金融行業(yè)、ST和*ST樣本;剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，最終得到8570個(gè)樣本觀測(cè)值。信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所的信息披露評(píng)價(jià)結(jié)果，并經(jīng)手工整理;融資融券標(biāo)識(shí)數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值的影響，對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行頭尾1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.信息披露質(zhì)量（Report）。參考已有文獻(xiàn)，本文選擇深圳證券交易所的信息披露評(píng)價(jià)結(jié)果來衡量上市公司的信息披露質(zhì)量。借鑒高雷等、譚勁松等的方法，構(gòu)建信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)：當(dāng)考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀（A）、良好（B）、合格（C）、不合格（D）時(shí)，分別取值4、3、2、1。

2.賣空機(jī)制（Short）。在衡量賣空機(jī)制變量時(shí)，借鑒靳慶魯和侯青川等的方法對(duì)上市公司進(jìn)行劃分：如果上市公司i的股票在第t年可以賣空且可賣空時(shí)間大于三個(gè)月，取值為1，否則取值為0。

3.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的衡量。借鑒Flannery等的研究，采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型設(shè)定如下：

借鑒Flannery等、姜付秀等的研究，采用模型（2）估計(jì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

上式中系數(shù)r表示上市公司每年主動(dòng)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的平均速度。

（三）模型設(shè)計(jì)

前面的理論分析表明，賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，在這一影響機(jī)制中，信息披露質(zhì)量發(fā)揮著中介效應(yīng)。因此，借鑒Baron等、Preacher等和Zhao等的方法，建立以下三個(gè)模型來驗(yàn)證本文的研究假設(shè)。

1.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量。為驗(yàn)證賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，借鑒靳慶魯?shù)鹊姆椒?，?gòu)建如下雙重差分回歸模型：

在模型（4）中，被解釋變量為公司信息披露質(zhì)量，解釋變量為賣空機(jī)制變量。另外，借鑒譚勁松等的研究，本文選取的控制變量有公司規(guī)模、市凈率、盈利能力、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占比，此外還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

2.賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。為檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，借鑒姜付秀等、Faulkender等的方法，將賣空機(jī)制變量Short以及Short與負(fù)債率Levi，t-1的交乘項(xiàng)加入到模型（3）中，建立擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。

其中，θ為賣空機(jī)制變量Short對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響程度。此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度可表示為θ=r-θShort，由于Short是取值為0或1的虛擬變量，如果交乘項(xiàng)系數(shù)θ顯著為負(fù)，則說明Short取值為1的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于Short取值為0的公司，反之亦然。

3.信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。借鑒Baron等、溫忠麟的研究，構(gòu)建賣空機(jī)制、信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文首先采用經(jīng)典的中介檢驗(yàn)方法（因果步驟法），根據(jù)模型（4）、（5）和（6）中賣空機(jī)制變量系數(shù)的顯著性來判斷信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。其次，采用非正態(tài)分布的不對(duì)稱置信區(qū)間法中的Bootstrap方法驗(yàn)證信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)可能存在自相關(guān)和異方差等問題，因此，在實(shí)證過程中采用了公司層面的聚類回歸。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，Short取值為1的樣本公司的資本結(jié)構(gòu)（Lev）和信息披露質(zhì)量（Report）的均值和中位數(shù)均大于Short取值為0的樣本公司，與前述理論分析一致。同時(shí)，T檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量在賣空樣本組和非賣空樣本組的均值和中位數(shù)有顯著差別，初步驗(yàn)證了賣空樣本公司的信息披露評(píng)級(jí)顯著高于非賣空樣本公司的信息披露評(píng)級(jí)。此外，賣空樣本公司也表現(xiàn)出較大的規(guī)模和較好的盈利能力。但在成長(zhǎng)性（TobinQ）、非負(fù)債稅盾（Dep）和抵押能力（Fa_ta）等指標(biāo)上，非賣空樣本公司優(yōu)于賣空樣本公司。

（二）回歸分析

1.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量。表3是雙重差分模型（4）的回歸結(jié)果。第（1）列回歸僅納入賣空機(jī)制變量（Short），結(jié)果顯示，賣空機(jī)制變量（Short）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明當(dāng)公司股票可以賣空后，公司的信息披露質(zhì)量顯著提高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。第（2）列僅納入了相關(guān)控制變量，結(jié)果顯示，公司規(guī)模、盈利能力和股權(quán)集中度與公司的信息披露質(zhì)量正相關(guān)，而市凈率與公司的信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。第（3）列同時(shí)納入了賣空機(jī)制變量和相關(guān)控制變量，賣空機(jī)制變量（Short）系數(shù)的符號(hào)和顯著性保持不變，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即賣空機(jī)制的引入提高了公司對(duì)外進(jìn)行信息披露的質(zhì)量。

2.賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。為初步檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，將樣本公司按是否可以賣空進(jìn)行分組研究，表4的第（1）列和第（2）列報(bào)告了分組后模型（3）的回歸結(jié)果。可以看出，資本結(jié)構(gòu)（Lev）的回歸系數(shù)分別為0.625和0.540，且都在1%的水平上顯著，說明非賣空樣本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.375 （1-0.625），而賣空樣本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.460（1-0.540），表明賣空機(jī)制的引入加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4第（3）、（4）、（5）列報(bào)告了擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型（5）全樣本的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在采用固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)極大似然估計(jì)三種回歸方法的情況下，交乘項(xiàng)Short×Lev的回歸系數(shù)θ均為負(fù)值，且分別在1%、5%和1%的水平上顯著，表明與非賣空樣本公司相比，賣空樣本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2，即賣空機(jī)制的引入加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

另外，從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模和抵押能力與資本結(jié)構(gòu)之間顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，資產(chǎn)的抵押能力越強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)行外部融資的能力就越強(qiáng)，進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快;盈利能力和成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說明盈利能力越弱、成長(zhǎng)性越差的企業(yè)，其外部融資能力越弱，進(jìn)而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢。綜上所述，絕大部分控制變量的符號(hào)方向和顯著性與Flannery等、黃繼承等的研究結(jié)果一致，表明模型的設(shè)定較為合理。

3.信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。

（1）因果步驟法中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。首先，從表3中可以看出，賣空機(jī)制對(duì)信息披露質(zhì)量有顯著影響（在1%的水平上顯著為正），即賣空機(jī)制的引入顯著提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量。其次，從表4第（1）～（5）列可以看出，賣空機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整有顯著影響（在1%的水平上顯著為正）。最后，表4第（6）列報(bào)告了模型（6）的中介效應(yīng)結(jié)果，賣空機(jī)制變量（Short）的系數(shù)在10%的水平上顯著，而且信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響也是顯著的。因此，根據(jù)因果步驟法的判斷標(biāo)準(zhǔn)，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。

（2）Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)于結(jié)果的判斷遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：若中介效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，則說明中介效應(yīng)存在并且顯著;若自變量對(duì)因變量的直接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，則說明所考察的中介變量并不是唯一的中介。根據(jù)表5的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合判斷準(zhǔn)則可以發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。

綜合上述兩種中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法的結(jié)果，可以得出信息披露質(zhì)量是股票市場(chǎng)賣空機(jī)制與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的中介變量，并且發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。這與本文的理論分析一致，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.對(duì)賣空機(jī)制進(jìn)行重新定義。借鑒顧乃康等的研究，由于賣空機(jī)制的事前威懾效應(yīng)，只要上市公司股票被納入賣空名單，就能夠約束管理層經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的不當(dāng)行為。因此，本文將賣空樣本量進(jìn)行了擴(kuò)充，即如果上市公司的股票被納入賣空名單，則Short相應(yīng)取值為1，否則取值為0?；貧w結(jié)果如表6所示，本文的研究結(jié)論未發(fā)生改變。

2.資本結(jié)構(gòu)的重新定義。對(duì)于企業(yè)的負(fù)債率，采用市值計(jì)算的負(fù)債率作為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的替代變量，其計(jì)算方法為有息負(fù)債與總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值之比，并按此法重新對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證分析，如表7所示，本文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

六、結(jié)論

我國(guó)自2010年實(shí)行融資融券交易以來，可以進(jìn)行融資融券交易的公司數(shù)量逐年增加，因此，拓展賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的研究是進(jìn)一步推進(jìn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)微觀行為影響研究的重要方向。本文以深市2008～2015年度上市公司為樣本，從信息披露質(zhì)量的角度考察了賣空機(jī)制對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，資本市場(chǎng)賣空機(jī)制的引入顯著提高了公司的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。本文的研究豐富了公司資本結(jié)構(gòu)與賣空機(jī)制關(guān)系領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓寬了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響因素研究的范圍。同時(shí)，從資本市場(chǎng)交易機(jī)制的視角研究了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)上市公司更好地理解資本市場(chǎng)制度的建設(shè)和探究實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的途徑具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。