上市公司股價崩盤影響因素的文獻回顧

趙心珩

摘要：由于近幾年股票市場嚴重下跌，股價崩盤風險成為眾多學者關注的焦點。本文著重對有關股價崩盤風險影響因素的相關研究進行了梳理和歸納，最后針對未來可行的研究方向提出了建議。

關鍵詞：上市公司 股價崩盤風險 文獻回顧

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）02（b）-022-02

股價崩盤，是指資本市場上沒有任何征兆的情況下，上市公司股票價格或市場指數突然出現大幅降低的情況。股價崩盤不僅是打擊投資者熱情和信心，造成投資者和社會恐慌的負面問題之一，更嚴重的會使證券市場整體效率降低，甚至擾亂金融市場秩序，阻礙市場正常發(fā)展。從最近幾年我國的大盤漲跌情況來看，我國股市一直處于低迷狀態(tài)，尤其是2015年6月l5日，大盤下跌近3個月，上證指數跌幅達到45%，不僅損害了投資者的財富，也阻礙市場的健康發(fā)展。因此，尋找股價崩盤的影響因素并針對性地提出對應和改善策略，以求降低股價大幅下跌的風險，對保護利益相關者的財富和投資熱情以及相關金融市場的正常運行有著十分重要的現實意義和學術價值。

1 股價崩盤影響因素

目前學術界對于股價崩盤的影響因素研究的關注點眾多，成果也趨于成熟，本文將著眼于三個大方面的因素：公司內部因素、公司外部因素以及管理層特征因素，進行國內外文獻的梳理以及影響因素的分析。

1.1 公司內部因素

現有的部分研究從企業(yè)戰(zhàn)略的差異度、公司信息透明度、首席財務官的股票期權激勵、管理層和外部利益相關人士的信息不對稱程度、內部控制和信息披露質量以及上市公司交叉持股行為等方面闡述了這些相關因素對股價崩盤風險的影響情況。

Jing等（2006）指出管理層隱藏公司負面信息，粉飾財務報告的行為是導致股價崩盤的主要原因，并且王禹、胡國柳（2018）發(fā)現，由于法律和監(jiān)管的不斷完善，管理隱藏“壞消息”的方式更加隱蔽，因此管理層更加傾向于通過調整企業(yè)戰(zhàn)略來控制公司的盈余管理，從而粉飾報表數據。

當企業(yè)的戰(zhàn)略與傳統(tǒng)行業(yè)的一般戰(zhàn)略差異較大時，企業(yè)掩飾壞消息的行為的可能性較低，會導致管理層肆意操縱報表數據，增大公司股價崩盤的風險。Hutton（2009）及萬明（2017）認為在公司良好的治理下，公司信息的透明度和披露質量越高致企業(yè)與投資者等利益相關者的信息不對稱，管理層的粉飾行為不易被發(fā)現，加大了股價崩盤風險。Kim等（20llb）的研究發(fā)現公司授予CFO股票期權激勵與股價崩盤風險成正相關，原因是給予CFO期權激勵會加大公司代理成本，管理層在接受期權福利的同時會出于自身利益隱藏負面信息，隱藏的信息不斷累計，會在某一時刻爆發(fā)，集中釋放到市場中，形成股價崩盤。

另外，基于企業(yè)內部控制方面，蔣紅蕓等（2018）提到高質量的內部治理是確保信息質量，防止代理問題發(fā)生的內部手段。內部治理的質量越高，盈余管理水平越低，會計信息可靠性越高，而葉康濤（2016），肖土盛（2017）等學者提出內控信息的優(yōu)質披露有助于投資者了解公司的市場優(yōu)勢和劣勢以及其他競爭能力，反映企業(yè)的健康狀況，投資者可以通過這些高質量信息對公司財務報告質量和經營決策進行分析評估，減少投資者和公司之間信息不對稱的程度和以及代理問題的發(fā)生，因此公司內部控制質量和股價崩盤風險呈負相關。公司財務相關信息透明度也是國內外學者們關注的對象，管理層和外部利益相關者對于公司信息了解越多，信息不對稱程度會更低，同時信息透明可以通過抑制管理層的投機行為來降低崩盤風險，并通過一系列實證研究證明可以通過提高公司透明度，實現股價崩盤風險的控制。

此外，公司的交叉持股行為也與股價崩盤風險有關（楊松令等，2018），交叉持股是上市公司之間相互持有對方股權的行為，在公司股價可以作為反映公司價值最優(yōu)指標的有效資本市場中，股價成為債權人，股東和管理者都密切關注的數據。股價下跌時，往往代表公司的盈利能力和成長能力低下，因此管理層的薪酬等自身利益就會受到威脅。根據信號傳遞理論，面對威脅，股東和管理層均會考量自身利益而采取隱藏不利消息的行動防止股價下跌。交叉持股一方面可以有效地避免管理層和股東的不良行為，提高經營效率;另一方面持股會帶來收益，增加公司自身財富，避免股價崩盤的發(fā)生。

1.2 公司外部因素

目前有關公司外部因素對股價崩盤風險影響的研究主要集中于企業(yè)社會責任、審計師任期及行業(yè)專長、外部機構投資者、媒體報道、地方政府補貼、地方官員腐敗程度以及公司宗教環(huán)境等方面。

在企業(yè)社會責任與股價崩盤的關系上，學術界還未形成統(tǒng)一的定論。權小鋒等（2015;2016）基于中國市場環(huán)境，從企業(yè)社會信息披露質量的層面出發(fā)，分析了企業(yè)社會責任與股價崩盤的聯系，認為企業(yè)的社會責任本身即代理成本，會為企業(yè)增加不必要的費用和風險，打擊企業(yè)在市場競爭中的優(yōu)勢。并且在中國市場，企業(yè)社會責任相對于價值屬性，更多地體現為一種作為管理層用來包裝企業(yè)進而提升企業(yè)聲譽形象的“自利工具”的工具屬性，因此權小鋒認為企業(yè)社會責任與股價崩盤有正相關關系。

而對于相同的研究對象，陶春華等（2015）和宋獻中等（2017）從企業(yè)的社會信息披露意愿的層面出發(fā)研究了其對股價崩盤的影響，得出的結論是企業(yè)履行相應社會責任會降低企業(yè)內部管理層和外部利息相關者的信息不對稱程度，使財務報告的信息更加真實和透明，同時通過聲譽保險效應安撫投資者情緒，進而約束股價崩盤的發(fā)生。管考磊（2016）在圍繞審計任期對股價崩盤影響的研究中發(fā)現，股價崩盤風險隨著審計師任期增加而增加，原因在于審計任期時間的拉長會導致審計師與公司管理層產生親密關系，侵害審計師獨立性，進而增加管理層粉飾財務報告，隱藏負面細信息的機會。同時宋獻中等（2017）分析了審計師個人專長能力的影響，認為擁有行業(yè)專長的審計師會更及時地識別企業(yè)是否進行的真實盈余管理，以及更及時地發(fā)現企業(yè)內部存在的其他“壞消息”，防止負面消息在企業(yè)內部積累，減少未來的股價崩盤風險。

另外一些文獻研究了外部機構投資者對股價崩盤的影響，李雙海等（2009）認為，外部機構投資者傾向于短期投資，因此往往持股比例較低，并且沒有參與公司治理的意愿，導致管理層參與真實盈余管理程度加大，曹豐等（2015）也認為外部機構投資者的短期持股傾向干擾了股價的正常波動，更重要的是外部機構投資者由于我國市場制度不成熟，易與管理層合謀進行內幕交易，甚至直接通過私有信息交易來獲利（祝紅梅，2002），增大了信息不對稱程度，因此這些研究都證明了外部機構投資者的出現增大了股價崩盤的可能性。

也有學者研究了政府補助的影響，王超恩（2016）認為政府補貼的資金流入會被某些企業(yè)濫用于粉飾經營效益，使投資者難以通過既有信息作出正確的判斷，消除了公司負面信息的痕跡，可能會使公司股價得到嚴重高估，增大股價大幅下跌的可能性。羅進輝等（2014）從媒體關注度方面切入研究，發(fā)現媒體對上市公司的密切關注和信息報道顯著提高了公司的信息透明度，而且由于媒體對上市公司負面信息的追蹤報道的自然偏好，使得公司管理層難以隱藏壞消息，因此媒體關注度與股價崩盤關系為負相關關系。

另外，股價崩盤風險也會受所在地區(qū)屬性影響，褚劍等（2017）通過一系列實證研究驗證了地方官員腐敗越嚴重，其管轄地區(qū)公司崩盤風險越高。Li和Cai（2016）則認為公司所在地區(qū)宗教影響程度越強會間接抑制公司未來股價崩盤的發(fā)生。

1.3 管理層特征因素

管理層是公司的決策核心，管理層對企業(yè)戰(zhàn)略，投資決策以及信息披露的特征會直接影響所在公司的股價波動幅度?；诖耍S多學者從管理層特征層面出發(fā)，進行對管理層特征與股價崩盤風險關系的研究。

李小榮和劉行（2012）在研究中發(fā)現CEO為女性的公司相比其他公司有更低的股價崩盤風險，他們認為原因在于女性管理者偏向風險厭惡者，相比男性不偏好機會主義投機行為，有代理成本低的自然特點，同時女性CEO的道德責任感更強，信息披露方式傾向于自主披露，減低了公司內外的信息不對稱程度，兩者均能證明女性CEO對降低股價崩盤風險有顯著作用。

同樣對于CEO特征，Andreou等（2015）認為年輕的CEO由于個人閱歷原因，決策屬性偏向激進類，更易受機會主義影響作出高風險投機決策，并且年輕CEO出于個人聲譽和利益的考量，在執(zhí)業(yè)早期更傾向于囤積負面消息，因而有年輕特征CEO的公司更容易股價崩盤。

另外，CFO兼任董事長秘書更有助于財務部門和管理部門的信息溝通，避免管理層內部信息交流不及時發(fā)生決策失誤，更重要的是通過CFO和董事會的互相監(jiān)督，可以改善公司的信息披露質量，提高資本市場效率，規(guī)避股票崩盤風險。管理層對自身能力和決策估計的過度自信也會對股價崩盤產生顯著影響（黃新建等，2015），原因在于管理層過度自信會導致對公司資產規(guī)模或產能的錯誤估計，并滋生機會主義促使管理層投資凈現值為負的投資項目，為管理層掩飾投資失敗的負面消息提供動機。

江軒宇（2013）在研究中引入稅收激進和稅收征管兩因素對股價崩盤的作用，發(fā)現這兩種因素對股價崩盤的作用是相反的，激進的稅收規(guī)避行為容易誘發(fā)管理者對公司資產的在職消費，內幕交易等利益侵占行為，并為管理層提供隱藏動機，加劇股價大幅下跌的風險。而稅收征管的目的在于規(guī)避利益侵占行為，加強管理層信息披露，以此提高稅收激進的成本，降低激進稅收的程度，減輕激進稅收規(guī)避與股價崩盤風險的正相關性。

2 結語

綜上所述，國內外學者至今發(fā)現的關于股價崩盤影響的因素涉及外部政策制度，企業(yè)內部管理以及管理層個體特征等多種類型，取得了相當豐富的研究成果。但現有研究仍然存在一些局限性：第一，國內研究管理者對股價崩盤的影響大多停留在行為層面，對心理層面的研究相對匱乏，將來可以圍繞這一方面展開相關的研究;第二，在互聯網信息時代，互聯網在公司管理以及決策方面也發(fā)揮著重要的作用，同時互聯網運作的系統(tǒng)風險也影響著股價崩盤的可能，這一潛在因素也是未來學者們研究時可以考慮的方面。

參考文獻

[1]王禹，胡國柳.代理沖突、企業(yè)戰(zhàn)略選擇與股價崩盤風險[J].財會通訊，2018（18）.

[2]楊松令，王淼，劉亭立.交叉持股會降低股價崩盤風險嗎？[J].當代金融研究，2018（1）.

[3]權小鋒，吳世農，尹洪英.企業(yè)社會責任與股價崩盤風險：“價值利器”或“自利工具”？[J].經濟研究，2015，50（11）.

[4]葉康濤，曹豐，王化成.內部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎？[J].金融研究，2015（2）.

[5]肖土盛，宋順林，李路.信息披露質量與股價崩盤風險：分析師預測的中介作用[J].財經研究，2017.43（2）.

[6]李雙海，李海英，機構持股、中小投資者保護與會計盈余質量[J].山西財經大學學報，2009，31（12）.