山鷹國(guó)際跨境并購(gòu)北歐紙業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

盧夢(mèng)茹

摘 要：成功的跨境并購(gòu)能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)份額，還有助于增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。但由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)成功率低。通過(guò)介紹山鷹國(guó)際并購(gòu)北歐紙業(yè)的案例，使用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)該并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)供其他造紙業(yè)上市公司跨境并購(gòu)時(shí)參考。

關(guān)鍵詞：跨境并購(gòu);績(jī)效分析;財(cái)務(wù)指標(biāo)法

一、并購(gòu)案例簡(jiǎn)介

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.山鷹國(guó)際

山鷹國(guó)際前身是安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，2017年3月更名為山鷹國(guó)際控股股份公司，簡(jiǎn)稱(chēng)山鷹國(guó)際，是國(guó)內(nèi)唯一一家集再生纖維、造紙、包裝、印刷、環(huán)保、貿(mào)易、物流、港口碼頭等為一體的國(guó)際化企業(yè)。2018年，山鷹國(guó)際銷(xiāo)售收入達(dá)243.67億，凈利潤(rùn)32.04億，躋身全球造紙業(yè)15強(qiáng)，位列《財(cái)富》中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)第416位，中國(guó)輕工業(yè)造紙十強(qiáng)，包裝紙產(chǎn)量居全國(guó)第三位。

2.北歐紙業(yè)

北歐紙業(yè)專(zhuān)注于防油紙和牛皮紙的細(xì)分領(lǐng)域，產(chǎn)品主要聚焦于歐洲和北美的高端市場(chǎng)，部分銷(xiāo)往東亞和澳洲。目前北歐紙業(yè)的漿紙年生產(chǎn)能力50萬(wàn)噸，是歐洲唯一一家漿紙一體化的防油紙生產(chǎn)商，在歐洲防油紙行業(yè)的產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率均排名第一，是歐洲防油紙市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。

（二）并購(gòu)動(dòng)因

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，北歐紙業(yè)所在區(qū)域造紙所需的新鮮水資源和林業(yè)資源獲取的成本非常低，在國(guó)家對(duì)于廢紙進(jìn)口政策縮緊的背景下能夠?yàn)樯晋椉瘓F(tuán)提供穩(wěn)定的、直接的貨源，從而避免原材料短缺造成的減產(chǎn)、停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。北歐紙業(yè)是國(guó)際造紙技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)的前沿，防油紙產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)占有率排名第一，為該細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者和主要供應(yīng)商。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅晋棇⒔槿爰?xì)分市場(chǎng)，對(duì)公司整體造紙技術(shù)的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，以及對(duì)公司全球化戰(zhàn)略協(xié)同具有重要的戰(zhàn)略意義。

（三）并購(gòu)結(jié)果

2017年7月19日，山鷹國(guó)際在瑞典的子公司與持有北歐紙業(yè)股份的HBB公司和Petek公司簽訂了《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》。確定本次收購(gòu)北歐紙業(yè)的交易金額為24億瑞典克朗，約合19.52億元人民幣。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，山鷹?guó)際將持有北歐紙業(yè)I00%股權(quán)。

二、績(jī)效分析

（一）盈利能力

山鷹紙業(yè)各項(xiàng)盈利指標(biāo)在并購(gòu)前表現(xiàn)平穩(wěn)，在并購(gòu)后開(kāi)始增長(zhǎng);營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率小幅增加，每股收益由0.09增長(zhǎng)至0.44，凈資產(chǎn)收益率也從0.0492增加到0.2141。原因是收購(gòu)北歐紙業(yè)使山鷹介入了盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場(chǎng)，盈利能力飛升。北歐紙業(yè)完成交割后，其特種紙的大量產(chǎn)銷(xiāo)增加了山鷹紙業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。另外，在并購(gòu)當(dāng)年各項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率最大，這種優(yōu)異的表現(xiàn)也說(shuō)明此次并購(gòu)提高了山鷹紙業(yè)的盈利能力。

（二）營(yíng)運(yùn)能力

在許多在跨境并購(gòu)的案例中，由于文化、財(cái)務(wù)等方面的整合不到位，普遍會(huì)出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率急劇下降的現(xiàn)象，說(shuō)明企業(yè)在管理資產(chǎn)方面的水平還比較弱，對(duì)并購(gòu)企業(yè)全部資產(chǎn)的利用效率有待進(jìn)一步提高。而山鷹集團(tuán)并購(gòu)當(dāng)年同定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍舊平穩(wěn)上升，沒(méi)有出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率下降的現(xiàn)象。這得益于并購(gòu)后對(duì)北歐實(shí)行獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，在人員、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面與山鷹公司完全分開(kāi)，從而使得山鷹紙業(yè)能夠較好地利用北歐的全部資產(chǎn)，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率較高。

（三）償債能力

山鷹集團(tuán)并購(gòu)前的流動(dòng)比率遠(yuǎn)低于一般為2的要求，速動(dòng)比率也遠(yuǎn)低于優(yōu)質(zhì)企業(yè)維持在l以上的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的短期償債能力不足。長(zhǎng)期償債能力方面，山鷹集團(tuán)并購(gòu)前兩年的資產(chǎn)負(fù)債率略高于0.5的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見(jiàn)，山鷹集團(tuán)的償債能力整體表現(xiàn)不理想。并購(gòu)當(dāng)年，山鷹紙業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均明顯下降，資產(chǎn)負(fù)債率上漲了5.59%。主要系公司為了并購(gòu)北歐紙業(yè)發(fā)行公司短期融資券，并增加了并購(gòu)貸款，因此流動(dòng)負(fù)債和總負(fù)債增加，從而使流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的下降，資產(chǎn)負(fù)債率上升。

對(duì)于山鷹紙業(yè)而言，并購(gòu)過(guò)程中的舉債融資行為惡化了自身當(dāng)年的債務(wù)償還能力：雖然并購(gòu)后的一年，山鷹集團(tuán)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率呈上升趨勢(shì)，但之后如何恢復(fù)提高償債能力仍是山鷹面臨的重大挑戰(zhàn)。

（四）發(fā)展能力

根據(jù)并購(gòu)當(dāng)年山鷹的年報(bào)顯示，2017年山鷹集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入為174.7億元，同比增長(zhǎng)43.96%。2018年企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為243.7億元，較上年增長(zhǎng)39.48%，增長(zhǎng)率雖有所下滑，但始終為正增長(zhǎng)狀態(tài)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)當(dāng)年出現(xiàn)一次巨大的上漲，2017年山鷹的凈利潤(rùn)由3.59億元?jiǎng)≡龅?0.20億，其中主要是歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)大幅增加?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率是衡量資產(chǎn)總體規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ挠绊?。山鷹集團(tuán)總資產(chǎn)在2015年是收縮的，2016年總資產(chǎn)開(kāi)始增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率僅為0.0888。并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年總資產(chǎn)極速擴(kuò)張，增長(zhǎng)率高達(dá)0.3432，并購(gòu)發(fā)生后的一年總資產(chǎn)仍處于高速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。這說(shuō)明山鷹集團(tuán)并購(gòu)北歐紙業(yè)后營(yíng)業(yè)收入比較可觀，促進(jìn)了企業(yè)的良性發(fā)展，且并購(gòu)北歐紙業(yè)極大地增加了山鷹總資產(chǎn)規(guī)模，為公司提供了更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

在并購(gòu)北歐紙業(yè)后，山鷹集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率和每股收益大幅提高，具有較高且穩(wěn)定的盈利能力：存貨周轉(zhuǎn)率和同定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也未出現(xiàn)下滑，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力較為穩(wěn)定;凈利潤(rùn)和資產(chǎn)總量的大幅增加，為企業(yè)提供了更多發(fā)展?jié)摿?，盈利能力及發(fā)展能力都有較大的提升。但大量舉債也使流動(dòng)比率、速動(dòng)比率下降，資產(chǎn)負(fù)債率增加，惡化了山鷹集團(tuán)本就緊張的債務(wù)壓力?？偟膩?lái)說(shuō)，此次并購(gòu)對(duì)提升公司整體造紙技術(shù)，完善產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，對(duì)公司全球化戰(zhàn)略協(xié)同具有重要的戰(zhàn)略意義。

（二）啟示

1.合理選擇被并購(gòu)方。此次并購(gòu)，使山鷹介入了技術(shù)壁壘高、盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場(chǎng)，能有效彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)對(duì)部分高端特種紙需求的技術(shù)和產(chǎn)品空白，對(duì)公司整體造紙技術(shù)的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，以及對(duì)公司形成完整的全產(chǎn)業(yè)鏈具有重要的戰(zhàn)略意義。在區(qū)域布局上，有利于公司拓展歐洲和北美市場(chǎng)，加快推進(jìn)業(yè)務(wù)國(guó)際化戰(zhàn)略步伐。此外，北歐紙業(yè)是歐洲唯一一家漿紙一體化的防油紙生產(chǎn)商，在歐洲防油紙行業(yè)的產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率均排名第一，是歐洲食品級(jí)防油紙市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。山鷹并購(gòu)北歐紙業(yè)，不僅有力地支撐核心業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展，也極大地提升了公司的品牌影響力。

2.合理選擇支付和融資方式。山鷹集團(tuán)此次并購(gòu)北歐的19.52億價(jià)款中的18.71億為現(xiàn)金支付，余下為北歐向山鷹提供的貸款。這有利于山鷹取得對(duì)北歐的股權(quán)控制，但同時(shí)也帶來(lái)一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付要求企業(yè)足額及時(shí)支付大量貨幣資金，對(duì)于并購(gòu)發(fā)起方來(lái)說(shuō)，貨幣資金是滿(mǎn)足日?；顒?dòng)所必需的，一旦貨幣資金抽離企業(yè)，就會(huì)增加日常運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。且山鷹集團(tuán)選用債務(wù)融資方式，就意味著完成并購(gòu)后需要還本付息，公司的負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，要根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和自身的承受能力，權(quán)衡各種支付與融資方式，避免給企業(yè)造成損失。

3.并購(gòu)后的整合。境外收購(gòu)面臨投資所在國(guó)家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)等政策發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)境外公司的企業(yè)管理、企業(yè)文化、監(jiān)管政策尚有待于熟悉和磨合，也存在由于在境外投資環(huán)境發(fā)生變化及匯率波動(dòng)等問(wèn)題帶來(lái)的國(guó)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。山鷹集團(tuán)在前期聘請(qǐng)國(guó)際知名咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)北歐紙業(yè)進(jìn)行了財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人力資源、商業(yè)技術(shù)、環(huán)保等方面的盡職調(diào)查，加強(qiáng)對(duì)北歐紙業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的內(nèi)部控制。針對(duì)匯率波動(dòng)，公司密切關(guān)注和研究國(guó)際外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，進(jìn)一步提高對(duì)匯率市場(chǎng)的研究和預(yù)測(cè)能力以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅睔W紙業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，與山鷹公司在人員、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面完全分開(kāi)，從而使北歐企業(yè)能夠較好地生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，為山鷹集團(tuán)帶來(lái)更高效益。

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