市場化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)波動與地方金融風(fēng)險

朱沛華 李軍林

內(nèi)容提要：基于2008～2014年我國110家地方商業(yè)銀行樣本，運(yùn)用動態(tài)面板估計模型，分析不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下市場化轉(zhuǎn)型對地方銀行信用風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，深化市場化改革能夠有效降低信用風(fēng)險。然而，這種抑制作用在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的政策效果存在差異：在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的條件下，市場化改革的推進(jìn)能有效降低區(qū)域的信用風(fēng)險;在經(jīng)濟(jì)波動較大的條件下，推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型則會加劇區(qū)域的信用風(fēng)險。構(gòu)建平穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提條件。

關(guān)鍵詞：市場化進(jìn)程;經(jīng)濟(jì)波動;金融風(fēng)險

中圖分類號：F124.8 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ?文章編號：1003-7543（2019）06-0063-10

隨著改革開放進(jìn)程的不斷深入，市場經(jīng)濟(jì)體制逐步得到完善。在信息時代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷改進(jìn)，以通信設(shè)備、電商平臺、互聯(lián)網(wǎng)金融、共享經(jīng)濟(jì)等為代表，越來越多的新興行業(yè)在市場化運(yùn)作下飛速發(fā)展，并逐步成為經(jīng)濟(jì)增長的新動能。在過度市場化與政府監(jiān)管規(guī)制不健全的情況下，新興行業(yè)與實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面尚存在一些問題。防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，同時推進(jìn)市場化改革，需要綜合考慮地方經(jīng)濟(jì)增長因素的影響。從地方經(jīng)濟(jì)波動的角度出發(fā)，深入分析穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境對于深化市場化改革與防范地方金融風(fēng)險的重要作用，能夠為我國建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、實現(xiàn)更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供參考。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

市場化改革為我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。市場化進(jìn)程不僅能直接解釋經(jīng)濟(jì)增長，更為重要的是，市場化改革是提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的主要驅(qū)動力。其中，從產(chǎn)品交易市場的角度看，市場化進(jìn)程的推進(jìn)為國有企業(yè)的生產(chǎn)效率追趕和競爭施加了外部壓力，競爭性行業(yè)中非國有資本的加入提升了國有企業(yè)的效率。從要素市場的角度看，市場化轉(zhuǎn)型能夠促使勞動力資源向高效率的企業(yè)配置，勞動力的流動推動了全要素生產(chǎn)率的改進(jìn)。金融部門信貸配置的市場化改革能夠有效改進(jìn)資本要素的資源配置效率，促使信貸資源向高效率的企業(yè)部門傾斜。在制度不斷完善下，我國經(jīng)濟(jì)逐步向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型。

推進(jìn)市場化改革對于激發(fā)市場活力的意義不言而喻。更為重要的是，良好的市場競爭機(jī)制對于構(gòu)建健康穩(wěn)定的金融市場是至關(guān)重要的。制度環(huán)境與商業(yè)銀行業(yè)的良性發(fā)展息息相關(guān)[1-2]。劉莉亞等指出，銀行間的競爭能夠促進(jìn)銀行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并提高長期貸款的比重，但也存在加劇銀行實施冒進(jìn)策略的風(fēng)險[3]。汪莉、吳杏、陳濤一研究了政府的信用背書對銀行風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)政府的異質(zhì)性擔(dān)保行為扭曲了市場競爭結(jié)構(gòu)，并增加了中小銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平[4]。制度的完善促使銀行業(yè)間更為健康的市場競爭，一方面，制度改革有利于優(yōu)化銀企關(guān)系，減少地方銀行將信貸資源固定在少數(shù)企業(yè)的問題，從而減緩企業(yè)融資難的問題，并降低銀行面臨的潛在違約風(fēng)險[5]。另一方面，金融市場制度不完善往往刺激影子銀行的發(fā)展與盛行，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

此外，推進(jìn)市場化改革需要考慮到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行為政府推進(jìn)各類制度改革提供了良好的外部環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動將對銀行的信用風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響。陳太明對比了1952～2007年經(jīng)濟(jì)增速下行與經(jīng)濟(jì)波動對社會福利的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動對社會福利的負(fù)面影響普遍大于增速放緩，因而不能忽視保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、減少經(jīng)濟(jì)波動的重要意義[6]。從傳導(dǎo)路徑來看，部分研究認(rèn)為，地方債務(wù)規(guī)模的增加通過投資的波動放大了區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動的幅度，而由于地方銀行是地方債認(rèn)購的主體，債務(wù)擴(kuò)張造成的違約風(fēng)險直接傳導(dǎo)到了金融部門[7]。

在新興市場中，研究制度改革與變遷如何影響經(jīng)濟(jì)績效具有更強(qiáng)的指導(dǎo)意義。Angelopouloset al.以墨西哥為例，發(fā)現(xiàn)制度的不完善可很大程度上解釋新興市場國家的經(jīng)濟(jì)波動[8]。Addison & Baliamoune-Lutz研究了北非國家制度改革過程中的潛在問題，指出制度改革產(chǎn)生的不確定性將會加劇各類潛在風(fēng)險，進(jìn)而降低投資的積極性[9]。Barry & Tacneng研究了制度質(zhì)量如何影響非洲國家中非政府組織與商業(yè)銀行的經(jīng)營績效，發(fā)現(xiàn)制度的完善將激勵銀行進(jìn)行更為合理的信貸配置[10]。

上述研究對于市場化與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行績效的關(guān)系分析已十分深入，然而也存在著一些不足，主要表現(xiàn)在：第一，已有文獻(xiàn)在研究制度改革時更多的是考慮其對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的影響，而少有對制度與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的相關(guān)性進(jìn)行詳細(xì)分析。實際上在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量增長階段的轉(zhuǎn)型中，防范金融風(fēng)險已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作中的重點(diǎn)內(nèi)容，研究推進(jìn)市場化改革如何影響金融風(fēng)險具有現(xiàn)實的急迫性。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究制度變遷時，并未充分考慮到經(jīng)濟(jì)增長不確定性的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家中，由于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，面臨經(jīng)濟(jì)波動的可能性相對發(fā)達(dá)國家更大。在外部不確定性的條件下，劇烈的市場體制變遷可能對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，在研究制度變遷的過程中，需要充分考慮到外部經(jīng)濟(jì)不確定的影響。與現(xiàn)有相關(guān)的研究相比，本文重點(diǎn)研究我國市場化改革如何影響地方金融風(fēng)險，并探討在不同的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下制度變遷影響金融風(fēng)險的機(jī)制。

二、實證設(shè)計

（一）樣本來源

本文使用的商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源于bankscope數(shù)據(jù)庫，觀測期為2008～2014年，保留其中的地區(qū)農(nóng)村商業(yè)銀行與城市商業(yè)銀行樣本，剔除關(guān)鍵變量（總資產(chǎn)、利息收入、貸款總額等）缺失的觀測量，得到110家地區(qū)商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)。本文研究的商業(yè)銀行樣本基本涵蓋我國省級單位（省、自治區(qū)與直轄市），能夠較為客觀地代表全國范圍內(nèi)地方銀行業(yè)，適合用于地方金融風(fēng)險的相關(guān)研究。此外，本文通過國家統(tǒng)計局網(wǎng)站搜集各個省級單位的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括地區(qū)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)指標(biāo)，并對中央銀行每年公布的廣義貨幣供給量數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集整理。此外，制度指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》。最后，依據(jù)各個地方銀行的注冊地對應(yīng)省級行政單位進(jìn)行匹配，得到個體商業(yè)銀行與對應(yīng)省級數(shù)據(jù)的合并數(shù)據(jù)庫。

（二）估計方法

本文以信用風(fēng)險為被解釋變量，以制度質(zhì)量為主要解釋變量，重點(diǎn)分析在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下推進(jìn)市場化改革如何對地方金融風(fēng)險產(chǎn)生影響。本文以市場化指數(shù)表現(xiàn)制度質(zhì)量指標(biāo)，具有較好的外生性。此外，本文從銀行個體特征指標(biāo)與省級經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩方面選取控制變量，力圖降低由于遺漏控制變量帶來的估計偏差。本文構(gòu)建動態(tài)面板模型，使用系統(tǒng)GMM估計作為主要的實證研究方法。一方面，貸款減值準(zhǔn)備與不良貸款屬于存量性質(zhì)的指標(biāo)，明顯受到上一期的影響，上一期的風(fēng)險指標(biāo)會直接影響當(dāng)期的風(fēng)險水平;另一方面，影響地區(qū)銀行風(fēng)險的指標(biāo)非常多，模型變量的設(shè)定可能會遺漏不可度量的重要影響因素。使用系統(tǒng)GMM估計方法以控制滯后一期被解釋變量的影響，能夠較好地處理內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果可信度高。

（三）變量選擇

1.地方系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)

現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行承擔(dān)著國內(nèi)絕大部分的融資業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行不良貸款能夠較好地反映銀行面臨的信用風(fēng)險，刻畫地方系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，參照張宗益等的做法，本文以地方性商業(yè)銀行的貸款減值準(zhǔn)備占貸款總額的比重代理系統(tǒng)性金融風(fēng)險[11]。使用該指標(biāo)而不是不良貸款率的原因在于，貸款減值準(zhǔn)備與不良貸款息息相關(guān)，且地方銀行的貸款減值準(zhǔn)備指標(biāo)的數(shù)據(jù)缺失情況要比不良貸款低，數(shù)據(jù)質(zhì)量更好，適合用于實證研究。作為穩(wěn)健性檢驗，本文使用不良貸款占貸款總額的比例作為信用風(fēng)險的替代變量進(jìn)行回歸。

2.市場化改革指標(biāo)

本文所使用的市場化改革代理指標(biāo)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》，該數(shù)據(jù)涵蓋我國31個?。▍^(qū)、市）的市場化指數(shù)，能夠較好地反映各地區(qū)的市場化改革與完善的程度，是作為制度因素的理想代理變量。該指數(shù)除了包含各省級單位的市場化總指數(shù)外，在不同的市場化改革領(lǐng)域也進(jìn)行打分來刻畫市場化改革進(jìn)程。本文以市場化總指數(shù)作為制度因素的代理變量，作為穩(wěn)健性檢驗，分別使用產(chǎn)品市場化指數(shù)與要素市場化指數(shù)作為市場化總指數(shù)的替代變量進(jìn)行回歸與比對。

3.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)

在評價經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況時，本文使用Hodrick-Prescott（HP）濾波法將各省級單位的地區(qū)生產(chǎn)總值（以2007年為基期的實際值）分為兩部分：一是潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出部分，代表在當(dāng)期的各類要素投入下能得到的理想經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，能夠有效代理經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)程度;二是經(jīng)濟(jì)波動部分，代表由于外生因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中偏離潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的部分，或者是偏離人們預(yù)期的產(chǎn)出，絕對值越大，表明經(jīng)濟(jì)波動程度越大。為了有效衡量經(jīng)濟(jì)波動的程度，本文將經(jīng)濟(jì)波動部分取絕對值，這樣無論是正向的波動抑或負(fù)向的波動，只要數(shù)值越大，經(jīng)濟(jì)波動也就越大。通過提取經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)波動指標(biāo)，本文從兩個方面對地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行刻畫。

4.控制變量選擇

研究市場化改革與信用風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系時，需要控制其他可能對信用風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響的因素。為了更為客觀全面地控制其他因素的影響，本文從代表地方銀行個體特征與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征的變量中選取。

地方銀行個體特征變量方面，本文選取存貸比、資產(chǎn)負(fù)債率與銀行資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。其中，存貸比用商業(yè)銀行的貸款總額除以存款總額表示，用于控制地方銀行自身的存款貸款結(jié)構(gòu)的影響。資產(chǎn)負(fù)債率以銀行的負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比例表示，考慮了銀行個體杠桿率的影響。資產(chǎn)規(guī)模以銀行當(dāng)期期末的資產(chǎn)總額（以2007年為基期的實際值）作對數(shù)化處理后得到，用于控制地方商業(yè)銀行經(jīng)營規(guī)模因素的影響。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征變量方面，依據(jù)地方銀行的注冊地，本文選取省級單位的第二產(chǎn)業(yè)比重、財政赤字水平、對外開放水平、城鎮(zhèn)化水平與國民經(jīng)濟(jì)的廣義貨幣供給量（M2）增長速度來控制地方銀行的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響。其中，第二產(chǎn)業(yè)比重以省級單位第二產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重表示，用于控制地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異;財政赤字水平用該地區(qū)財政赤字占一般預(yù)算收入的比重表示，控制地區(qū)財政因素的影響;對外開放水平以地區(qū)進(jìn)出口總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比例表示，比重越大，該地區(qū)的對外貿(mào)易越發(fā)達(dá)，對外開放程度越高;城鎮(zhèn)化水平使用省級單位城鎮(zhèn)登記人口除以常住人口來表示，以控制城鎮(zhèn)化進(jìn)程的影響。

綜合來看，這些控制變量從地方銀行個體特征與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征兩方面控制了外生因素的影響，能夠較好地克服實證模型中的遺漏變量問題。

（四）變量描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表1（下頁）所示。由于區(qū)域銀行的貸款減值準(zhǔn)備數(shù)據(jù)存在遺漏，因而相對其他變量，其觀測量相對較少。各個變量的標(biāo)準(zhǔn)差保持在較低的水平，并無大幅波動，這表明本文使用的數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較好，適合用于實證研究。

三、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文對地方銀行信用風(fēng)險的主要影響因素進(jìn)行檢驗，構(gòu)建動態(tài)面板模型，使用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計，具體模型設(shè)置如式（1）-式（3）所示。其中，i表示商業(yè)銀行個體，j表示商業(yè)銀行注冊地對應(yīng)的省級行政單位，α、β、γ、δ均為待估參數(shù)，ε代表測量誤差。Cijt表示銀行特征控制變量，包括存貸比、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模，Xjt表示經(jīng)濟(jì)環(huán)境控制變量，包括第二產(chǎn)業(yè)比重、財政赤字水平、對外開放水平、城鎮(zhèn)化水平與M2增速。

riskijt=α0+α1*riskijt-1+β1*marketjt+γ*∑Cijt +δ*∑Xjt +εit（1）

riskijt=α0+α1*riskijt-1+β2*trendjt+γ*∑Cijt +δ*∑Xjt +εit（2）

riskijt=α0+α1*riskijt-1+β3*fluctuationjt+γ*∑Cijt +δ*∑Xjt +εit（3）

回歸結(jié)果如表2（下頁）所示。從整體來看，主要變量的顯著性較好。Sargan檢驗與自相關(guān)檢驗結(jié)果表明，所有模型回歸結(jié)果均在10%的顯著性水平上不能拒絕原假設(shè)，即不能拒絕過度識別約束條件有效與無序列相關(guān)問題的原假設(shè)。第（1）、（2）列主要考察制度質(zhì)量的影響，第（3）、（4）列主要分析經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)對信用風(fēng)險的影響，第（5）、（6）列則是探討經(jīng)濟(jì)波動的影響。第（1）、（2）列表明，市場化進(jìn)程對信用風(fēng)險的影響顯著為負(fù)，且該結(jié)果在是否考慮銀行個體特征變量的影響下均十分顯著且無重大變化，即推進(jìn)市場化改革能夠有效降低地方金融風(fēng)險。第（3）、（4）列展示了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)（潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出）對于信用風(fēng)險的影響，由表2可知經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)（trend）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，即當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出達(dá)到潛在產(chǎn)出水平、地區(qū)生產(chǎn)總值較為符合起初預(yù)期時，地方金融風(fēng)險將會被大大降低。這與現(xiàn)實相吻合，當(dāng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)增長與預(yù)期相符時，信用風(fēng)險產(chǎn)生的概率與規(guī)模將會大幅減弱。反之，根據(jù)第（5）、（6）列的回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)波動（fluctuation）的估計系數(shù)顯著為正，表明事前無法預(yù)料到的外生因素使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出水平，且經(jīng)濟(jì)波動幅度越大，對地方金融風(fēng)險的刺激作用越強(qiáng)。值得注意的是，本文在處理經(jīng)濟(jì)波動變量時進(jìn)行了絕對值處理，即無論是正向波動還是負(fù)向波動，都會加劇地方金融風(fēng)險。如果是出現(xiàn)負(fù)向經(jīng)濟(jì)波動，企業(yè)融資受阻，資金鏈斷裂的風(fēng)險加劇，自然會推高信用風(fēng)險。然而，在出現(xiàn)正向經(jīng)濟(jì)波動時，即經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出比預(yù)期要好，信用風(fēng)險仍然會上升。這其中的解釋是，由于經(jīng)濟(jì)形勢好于預(yù)期，這會促使企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)采取更為冒進(jìn)的經(jīng)營策略，甚至是傾向于承擔(dān)更大的信用風(fēng)險來換取更高的利潤空間。然而一旦經(jīng)濟(jì)未能一直好于預(yù)期，企業(yè)的擴(kuò)張行為將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，進(jìn)而使得以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)面臨信用風(fēng)險。

表2的分析結(jié)果體現(xiàn)了市場化改革對于防范地方金融風(fēng)險的重要意義。推動市場出清、清除僵尸企業(yè)，有助于將原本被低效率企業(yè)占有的資源配置到更高效率的企業(yè)部門[12-14]。改善資源配置效率，能夠提高區(qū)域的總供給效率。此外，推動市場出清能夠?qū)⒌托实钠髽I(yè)或“僵尸企業(yè)”以優(yōu)勝劣汰的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組甚至使其退出市場。大量低效率國有企業(yè)的存在，將不斷增加地方政府的財政負(fù)擔(dān)，降低財政支出的效率。而推進(jìn)市場化改革，在競爭性的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)低效率國有企業(yè)的出清，將進(jìn)一步釋放市場競爭的活力。更為規(guī)范的市場環(huán)境對于構(gòu)建規(guī)范透明的金融環(huán)境是至關(guān)重要的舉措，這對于防控地方金融風(fēng)險有著積極正面的作用。此外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)也將直接作用于地方金融風(fēng)險[15]。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長保持平穩(wěn)的情況下，人們的預(yù)期與實際情形基本吻合，這有利于企業(yè)與商業(yè)銀行作出理性的經(jīng)營決策。換言之，相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)的良性發(fā)展提供了基礎(chǔ)。反之，若經(jīng)濟(jì)增長的不確定性較大，企業(yè)與商業(yè)銀行的決策常常就不能實現(xiàn)最優(yōu)，地方銀行貸款資源錯配的可能性也會不斷上升，貸款的違約風(fēng)險也隨之會被放大。

就銀行特征控制變量而言，存貸比（LDR）的估計系數(shù)顯著為正，即隨著貸款占存款比重的上升，地方銀行面臨的信用風(fēng)險將不斷加大。這表明銀行若使用更為擴(kuò)張性的經(jīng)營策略，提高貸款的比例，將會直接增加銀行面臨的信用風(fēng)險水平。資產(chǎn)負(fù)債率（LAR）的估計系數(shù)顯著負(fù)，銀行杠桿率的提高能一定程度上減緩信用風(fēng)險，這表明在樣本觀測期內(nèi)地方商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在調(diào)整的空間，負(fù)債率相對偏低，適當(dāng)提升資產(chǎn)負(fù)債率能夠一定程度上降低信用風(fēng)險。銀行資產(chǎn)規(guī)模（size）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明地方銀行的規(guī)模與信用風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

就經(jīng)濟(jì)環(huán)境控制變量而言，第二產(chǎn)業(yè)比重（secper）的估計系數(shù)較小且顯著性不足;省份財政赤字率（dificitrate）的提高一定程度上降低了地方銀行的信用風(fēng)險，這表明隨著地方政府實施更為積極的財政政策，由政府信用背書的貸款能夠一定程度上稀釋地方商業(yè)銀行不良貸款的比例;對外開放（openingup）的提升會加劇信用風(fēng)險，這表明隨著貿(mào)易占地區(qū)生產(chǎn)總值比重的提升，地方銀行更容易受到國際經(jīng)濟(jì)波動的影響，不確定性的上升直接作用于地方銀行的信用風(fēng)險;城鎮(zhèn)化水平（urbanization）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，即推進(jìn)城鎮(zhèn)化能夠抑制地方銀行的信用風(fēng)險;廣義貨幣供給量的增長速度（M2grow）對信用風(fēng)險呈現(xiàn)顯著的抑制作用，這表明更為寬松的貨幣政策環(huán)境將有利于調(diào)控地方銀行的信用風(fēng)險。

（二）路徑分析：不同條件下市場化改革的績效

接下來本文探討在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下深化市場化改革會如何影響地方金融風(fēng)險。進(jìn)一步構(gòu)建市場化指數(shù)與潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、經(jīng)濟(jì)波動的交乘項進(jìn)行回歸，具體實證模型構(gòu)建如式（4）、式（5）所示。

riskit=α0+ α1*riskit-1+ β1*marketjt+ β2*marketjt*trendjt+γ*∑Cit+δ*∑Xjt+εit（4）

riskit=α0+ α1*riskit-1 + β1*marketjt + β3*mar-

ketjt*fluctuationjt+γ*∑Cit +δ*∑Xjt+εit（5）

回歸結(jié)果如表3（下頁）所示。第（1）、（2）列分析了在控制經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的影響下推進(jìn)市場化改革如何影響地方銀行的信用風(fēng)險。第（3）、（4）列則展示了在控制經(jīng)濟(jì)波動的影響下推進(jìn)市場化改革對信用風(fēng)險的影響。從具體的回歸系數(shù)來看，第（1）、（2）列的結(jié)果表明，市場化指數(shù)與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)指標(biāo)的交乘項（market*trend）顯著為負(fù)，即在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的條件下，推進(jìn)市場化改革，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，能夠顯著抑制地方銀行的信用風(fēng)險。反之，第（3）、（4）列的結(jié)果表明，市場化指數(shù)與經(jīng)濟(jì)波動的交乘項（market*fluctuation）顯著為正，即在宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外生波動的條件下，推動市場化改革將加劇地方銀行的信用風(fēng)險。其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義在于，在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈的外生波動下，市場化改革會加速“僵尸企業(yè)”的資產(chǎn)重組，導(dǎo)致地方中小型企業(yè)出現(xiàn)融資困境。盡管這些中小型企業(yè)可能具有較高的生產(chǎn)效率和成長性，然而市場不確定性的環(huán)境加劇了其資金鏈斷裂的可能性，最終可能迫使其退出市場。這個結(jié)論在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)面波動時非常直觀。然而，當(dāng)出現(xiàn)正面的外生經(jīng)濟(jì)波動時，推進(jìn)市場化改革將促使大量資本通過市場配置到出現(xiàn)正向波動沖擊的行業(yè)。換言之，在市場化程度更高時，市場行為將進(jìn)一步放大經(jīng)濟(jì)波動，這將扭曲銀行信貸的配置，導(dǎo)致行業(yè)迅速擴(kuò)張并產(chǎn)生過剩的產(chǎn)能。當(dāng)正向產(chǎn)出的沖擊結(jié)束時，資本的大量撤離與流出將導(dǎo)致對應(yīng)行業(yè)中企業(yè)資金鏈斷裂的可能，進(jìn)而產(chǎn)生潛在的信用風(fēng)險。近年來最為明顯的例子是：一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融與共享經(jīng)濟(jì)的大熱帶動了一系列產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外生的正向經(jīng)濟(jì)波動，并且由于得到了眾多市場資本的支持迅速壯大，最終行業(yè)的規(guī)模達(dá)到頂峰并出現(xiàn)產(chǎn)能過剩時，資本的撤離使得這些行業(yè)面臨不同程度的經(jīng)營危機(jī)，并且供過于求的市場環(huán)境將使得企業(yè)不能盈利甚至是承受巨額損失，相應(yīng)地地方銀行作為企業(yè)融資的主要載體，企業(yè)風(fēng)險將直接向銀行信用風(fēng)險傳導(dǎo)。另一方面，地方政府過度的債務(wù)融資行為在過度市場化下急速膨脹，地方債務(wù)規(guī)模的快速積累將直接刺激經(jīng)濟(jì)增長，這為后金融金融危機(jī)時代我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。在初期，地方債務(wù)的膨脹作為正向的經(jīng)濟(jì)波動有力地刺激經(jīng)濟(jì)增長，然而在地方債券發(fā)行過量、上級政府的監(jiān)管尚未完善的情況下，債務(wù)規(guī)模的過度擴(kuò)張將直接加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

綜上所述，表3的實證結(jié)果表明，推動市場化改革，需要充分認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的重要性，在穩(wěn)增長的前提下推進(jìn)市場化改革才能更好地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（三）穩(wěn)健性檢驗

考慮到使用市場化總指數(shù)可能無法完全覆蓋細(xì)分市場領(lǐng)域內(nèi)的市場化改革對地區(qū)金融風(fēng)險的影響，本文進(jìn)一步使用產(chǎn)品市場化指數(shù)與要素市場化指數(shù)分別代理市場化改革進(jìn)程的代理指標(biāo)作穩(wěn)健性檢驗，并進(jìn)一步考慮在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)與經(jīng)濟(jì)波動情況下市場化改革對銀行風(fēng)險的影響。模型估計結(jié)果如表4（下頁）所示。

其中，第（1）、（2）、（3）列為產(chǎn)品市場化對信用風(fēng)險影響的估計結(jié)果，第（4）、（5）、（6）列為要素市場化對信用風(fēng)險的估計結(jié)果。以產(chǎn)品市場化指數(shù)與要素市場化指數(shù)作為制度的代理變量的回歸結(jié)果基本與市場化總指數(shù)的回歸結(jié)果吻合，表明本文在制度代理變量的刻畫上是相對準(zhǔn)確合理的。并且根據(jù)不同的代理指標(biāo)，其存在一定的差異。在不考慮經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)波動的前提下，推進(jìn)產(chǎn)品市場化能顯著降低信用風(fēng)險（對應(yīng)第（1）列），推進(jìn)要素市場化對信用風(fēng)險的影響并不顯著（對應(yīng)第（4）列）。這表明在防范金融風(fēng)險時產(chǎn)品市場化是更為重要的指標(biāo)。這其中的含義在于，在銀行進(jìn)行信貸配置選擇時，通過市場競爭的手段將信貸配給到高效率或是低風(fēng)險的企業(yè)中，會更有利于降低地方銀行的信用風(fēng)險水平。這表明，完善價格調(diào)節(jié)機(jī)制在銀行業(yè)競爭中具有重要意義，推進(jìn)利率市場化改革能夠強(qiáng)化地方商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力。

此外，考慮到使用不良貸款減值準(zhǔn)備不能完全代表地方銀行的風(fēng)險水平，借鑒現(xiàn)有研究常用的處理方法，本文替換信用風(fēng)險的代理變量，使用不良貸款占貸款總額的比重（risk2）作為地方金融風(fēng)險的替代變量進(jìn)行回歸。在解釋變量的選取上，主要探討市場化改革對金融風(fēng)險的影響。本文以市場化總指數(shù)、產(chǎn)品市場化指數(shù)與要素市場化指數(shù)作為主要解釋變量分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5（下頁）所示。三類市場化指數(shù)變量均對地方銀行的不良貸款率產(chǎn)生顯著的抑制作用，即推進(jìn)市場化改革整體上能夠降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，替換風(fēng)險變量的回歸結(jié)果依舊是穩(wěn)健的。

綜合來看，通過替換關(guān)鍵變量重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果對應(yīng)的基本結(jié)論不變，表明本文的實證研究具有穩(wěn)健性。推進(jìn)市場化改革整體上能夠抑制地方金融風(fēng)險，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下市場化改革的績效不盡相同。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的環(huán)境下推進(jìn)市場化改革有利于降低銀行風(fēng)險，然而在經(jīng)濟(jì)波動較大的環(huán)境下，推進(jìn)市場化改革會導(dǎo)致資本過度配置到新興行業(yè)以及具有較高利潤率的行業(yè)中，過度的市場競爭最終可能會加劇信用風(fēng)險。

四、結(jié)論與政策含義

基于我國地方商業(yè)銀行2008～2014年的數(shù)據(jù)，本文實證分析了市場化改革如何影響地方金融風(fēng)險。從整體來看，市場化改革對地方銀行的信用風(fēng)險起抑制作用，即推進(jìn)市場化改革能夠有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)增長較為平穩(wěn)的條件下，推進(jìn)市場化改革能夠更好地抑制金融風(fēng)險，然而在區(qū)域經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的不確定性時，推進(jìn)市場化改革將會加劇金融風(fēng)險。因此，一個穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是深化市場化改革的前提條件，在推進(jìn)市場化改革時需要權(quán)衡經(jīng)濟(jì)不確定性與信用風(fēng)險的關(guān)系，將經(jīng)濟(jì)波動的影響納入市場化改革的分析框架中，這對于深化市場化改革與防范金融風(fēng)險具有重要的參考意義。

本文的政策含義在于：第一，推進(jìn)市場化改革有利于改善資源配置效率，調(diào)節(jié)市場資源分配，出清低效率的企業(yè)，并將資源逐步配置到生產(chǎn)效率較高的部門與企業(yè)中，在現(xiàn)階段需要繼續(xù)以市場決定與政府引導(dǎo)的原則深化改革。第二，推進(jìn)市場化改革需要考慮外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的條件下推進(jìn)市場化改革能夠保證經(jīng)濟(jì)體制的平穩(wěn)過渡，有利于提高改革的績效，為進(jìn)一步深化改革提供基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)波動較大的條件下，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，過度市場化的資源配置方式將會導(dǎo)致資源錯配的問題放大，為經(jīng)濟(jì)體制改革的績效帶來不確定甚至抑制的效果。第三，深化經(jīng)濟(jì)體制改革需要循序漸進(jìn)?？紤]經(jīng)濟(jì)增長不確定等因素的影響，一味地大幅推進(jìn)市場化改革而忽略經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長目標(biāo)的重要性可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在當(dāng)前外部經(jīng)濟(jì)不確定性較大的情形下，應(yīng)正確處理好深化市場化改革與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，抵御與防范重大風(fēng)險，保障經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型。

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Marketization， Economic Fluctuation and Local Financial Risk

ZHU Pei-hua ?LI Jun-lin

Abstract： Based on the sample of 110 local commercial banks in China from 2008 to 2014， we establish a dynamic panel estimation model to analyze the impact of market-oriented reform on credit risk of local banks in different economic environments. It is found that deepening the reform of marketization can effectively reduce credit risk. However， this restraint effect differs in different economic environments. Under the condition of stable economic operation， promoting the marketization process effectively reduces regional credit risk. Under the condition of large economic fluctuation， promoting market-oriented transformation will aggravate regional credit risk. Building a stable economic environment is the precondition for forestalling and defusing systemic financial risks.

Key words： marketization; economic fluctuation; financial risk