發(fā)展我國企業(yè)債券市場的思考

摘? 要：中國企業(yè)債券經(jīng)過了幾個階段的發(fā)展已經(jīng)逐步成型，然而如今一部分問題影響了企業(yè)債券的正常的成長與發(fā)展，如市場占有比重、發(fā)行規(guī)模、管制審批等問題。這些導(dǎo)致目前企業(yè)債券的發(fā)展進入了瓶頸時期。本文深度解析產(chǎn)生這些現(xiàn)狀，探究產(chǎn)生這些問題的原因，并針對性的提出應(yīng)當(dāng)采取的對策和措施。為我國企業(yè)債券的發(fā)展提出意見，指明更快發(fā)展需采取的一系列措施。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場;資本市場結(jié)構(gòu);限制

企業(yè)債券是在合理資本市場中不可或缺的組成部分，合理的資本市場結(jié)構(gòu)的重要表現(xiàn)之一是股票，債券和金融衍生品保持良好的比例關(guān)系。隨著中國企業(yè)改革的不斷發(fā)展，直接融資已成為企業(yè)融資的重要渠道。然而，雖然中國股市已經(jīng)取得了顯著的發(fā)展，但作為直接融資重要組成部分的公司債券發(fā)展緩慢，存在著“股票融資”和輕度“債券融資”的普遍現(xiàn)象。而具體則是有以下幾個問題：

（1）企業(yè)債券占總債券比重小?！蹲C券法》中有規(guī)定“由兩家或兩家以上國有投資實體設(shè)立的公司，國有獨資企業(yè)，有限責(zé)任公司可以發(fā)行公司債券”。由于大多數(shù)滿足上述條件的有限責(zé)任公司完全由國家控制，事實上，“證券法”將債券發(fā)行人定位為國有和國有控股企業(yè)。但實質(zhì)上，由于國有及國有控股公司缺乏所有權(quán)，經(jīng)營者的目標(biāo)往往不是最大化企業(yè)利潤，而是更多的在意收益或自身利益的最大化，正因如此，可以發(fā)行垃圾債券進行融資，從而影響公司債券的安全性。相反，由于沒有上述資格，大量具有高可信度，大資本要求和足夠還款能力的公司必須與公司債券市場分開。據(jù)統(tǒng)計，1991年至2002年，國債發(fā)行總額為3，0331億元，公司債券總額僅為3050億元，占國債總額的10%。顯然，與國債相比，企業(yè)債券只是冰山的一角。在了解金融和經(jīng)濟發(fā)展的歷史時，國民對國債的敏感度高于公司債券，因為其回報穩(wěn)定，風(fēng)險低。

（2）企業(yè)債券融資薄弱。企業(yè)的價值隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由于多種因素的影響，企業(yè)在融資過程當(dāng)中過度依賴股權(quán)融資，從而減少了債券融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比債券融資更多，也就是說存在股權(quán)融資偏好。公司債券市場的這種發(fā)展趨勢導(dǎo)致了企業(yè)融資的方法比較單一。

（3）國家對債券發(fā)行市場存在管制。在發(fā)行過程中，采用發(fā)行計劃的規(guī)模，籌集資金投入固定資產(chǎn)投資計劃，具體采用審批制度的監(jiān)督管理模式。債券發(fā)行獲得大量批準(zhǔn)后，很難采用法律法規(guī)允許的金融工具，因此債券品種的創(chuàng)新受到很大限制。價格受到監(jiān)管，如債券利率范圍，公司債券的利率在控制下不靈活，不可能公平地反映債券之間的風(fēng)險和收益差異。公司債券與其他金融工具之間難以形成合理的價格關(guān)系。

（4）企業(yè)債券發(fā)行實行審批制，審批程序復(fù)雜。一些符合政策要求的公司必須在收到債券之前通過政府機構(gòu)的批準(zhǔn)，這需要時間和精力以及通過關(guān)節(jié)所需的財政資源。盡管如此，審批還不知能否通過。

（5）企業(yè)債券的流動性差。目前，中國沒有統(tǒng)一的公司債券市場。同時，沒有場外交易市場，導(dǎo)致債券流動性差，流動性弱，極大地限制了投資者選擇投資機會、避免投資風(fēng)險的可能性。

造成我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的因素是存在于多方面的，當(dāng)中有著制度方面的障礙，同時也有著市場方面的約束。具體有如下幾個因素

（1）政府政策方面。企業(yè)債券用于為企業(yè)籌集資金并優(yōu)化資源配置。由于這些政策出現(xiàn)，在債券市場的發(fā)展當(dāng)中，優(yōu)先考慮發(fā)展國債以及股權(quán)債券作為計劃。國家根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行，財政貨幣政策，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和證券市場發(fā)展的需要，對股票和債券發(fā)行配額進行年度總結(jié)和結(jié)構(gòu)控制。公司債券發(fā)行長期以來一直受多部門行政審批制度的約束，并出現(xiàn)了一些市場差異。

（2）經(jīng)濟環(huán)境方面。指導(dǎo)思想的偏離和中國特定經(jīng)濟環(huán)境的制約是中國企業(yè)市場發(fā)展不足的重要原因。在融資初期，已明確告知股票融資的特征是“風(fēng)險密集型”，管理不善的公司不能給股東帶來利益。股東只能承擔(dān)損失，這種股權(quán)融資的風(fēng)險并不是流露在表面的。發(fā)行債券的風(fēng)險很明顯，大多數(shù)公司債券的投資者都是個人居民。因此，一旦公司無法償還本金和利息，就很容易出現(xiàn)社會問題，因此一些管理層對推動公司債券的信心不足。

（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度落后。企業(yè)缺乏獨立的產(chǎn)權(quán)，這使得一些公司債券難以被贖回。企業(yè)沒有獨立的產(chǎn)權(quán)，所以不能真正承擔(dān)履行債務(wù)合同的義務(wù)和責(zé)任。一旦融資失敗，責(zé)任只能由國家承擔(dān)。一些公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，約束機制不完善，導(dǎo)致企業(yè)“債務(wù)沉重”，發(fā)行債券缺乏內(nèi)部動機。由于國有企業(yè)改革的核心是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，一些企業(yè)必須實行股份制改造。因此，股市承擔(dān)著推動經(jīng)濟改革的歷史使命，成為政府發(fā)展證券市場的核心。政府的這種偏見導(dǎo)致了公司對債券系統(tǒng)發(fā)行的過度限制，這體現(xiàn)在以下幾個方面：一是通過限制發(fā)行人的資格，許多具有良好回報和良好聲譽的公司不能使用融資成本較低的公司債券。二是對企業(yè)債券利率實行控制。三是實施公司債券市場的規(guī)?？刂?。1993年實施的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定到：“未經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，任何地方或部門不得擅自突破年度公司債券發(fā)行規(guī)模，不得隨意調(diào)整年度規(guī)模指標(biāo)。”

（4）信用與信任造成的影響。贖回公司債券的風(fēng)險在一定程度上影響了公司債券的可信度，從而阻礙了公司債券市場的發(fā)展。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)曾是中國企業(yè)債券首次發(fā)行的主要主體。在1993年和1994年，受社會不加區(qū)別的籌款影響，20世紀(jì)80年代剛剛發(fā)展起來的公司債券市場受到嚴(yán)重影響。1995年，約有15家公司債券被侵權(quán)，因此公司債券的信譽受到嚴(yán)重影響。此外，公司債券信用評級的非標(biāo)準(zhǔn)化也是一個重要因素。信用狀況是決定發(fā)行主體融資成本的重要因素，也是整個債券市場的基礎(chǔ)。

（5）流動性成為企業(yè)債券的硬傷。中國的債券二級市場包括銀行間市場和證券交易所市場。但是，中國的銀行間債券市場不接受公司債券，公司債券的流通和轉(zhuǎn)讓只能在證券交易所上市。證券交易所的上市要求非常嚴(yán)格，有許多不必要的限制。交易渠道少，交易量小。因此，債券市場的功能很難得到充分發(fā)揮，市場發(fā)展也隨之受到了限制。

企業(yè)債券是公司融資的重要途徑，同時也是資本市場中重要的融資工具。在市場經(jīng)濟國家，特別是發(fā)達國家，債券融資規(guī)模遠(yuǎn)大于股票。公司債券市場小于股票市場，債券難以發(fā)展，嚴(yán)重影響了中國經(jīng)濟的發(fā)展，增加了股市融資的壓力。資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不平衡已成為影響和制約中國證券市場健康，可持續(xù)，穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。目前，應(yīng)采取以下對策和措施發(fā)展中國債券市場：

（1）加大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，增加企業(yè)債券在企業(yè)融資中所占有的比重。促進企業(yè)債券的發(fā)展。

（2）增加公司債券規(guī)模，增加公司債券在公司理財中的比例，從而促進企業(yè)債券的發(fā)展。

（3）建立企業(yè)債券統(tǒng)一監(jiān)管格局。我國企業(yè)債券市場發(fā)展的實踐過程中證明了：目前的監(jiān)管體制不利于市場的整體監(jiān)管，也降低了監(jiān)管效率。考慮到中國債券市場的發(fā)展水平以及監(jiān)管部門的實際情況，中國證監(jiān)會應(yīng)充分利用中國證監(jiān)會作為資本市場的專業(yè)監(jiān)管部門。在公司債券發(fā)行方式，相關(guān)部門等方面，借鑒美國等先進國家，加快發(fā)展公司債券。

（4）加快促進企業(yè)債券市場化。有關(guān)管理部門應(yīng)根據(jù)資本市場發(fā)展規(guī)律更新管理辦法，逐步淡化企業(yè)債券監(jiān)管。反過來，企業(yè)債券發(fā)行的計劃規(guī)模管理將逐步取消，導(dǎo)致企業(yè)依靠自身的資本結(jié)構(gòu)，需求，聲譽和投資者需求。按照市場規(guī)則確定債券發(fā)行規(guī)模。只要企業(yè)需要，市場適合，可以發(fā)出，并且可以及時贖回，就應(yīng)該給企業(yè)一個融資機會，使公司有足夠的產(chǎn)權(quán)讓它發(fā)行債券。

（5）探索企業(yè)債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。按照國際公司債券發(fā)展規(guī)律，公司債券發(fā)行制度改革，公司債券發(fā)行從審批制度向標(biāo)準(zhǔn)體系穩(wěn)步轉(zhuǎn)移。積極探索發(fā)布監(jiān)管市場化的方法，淡化政府對公司債券市場的直接控制。在這個階段，我們可以使用股票發(fā)行方式發(fā)行公司債券，并設(shè)計中國公司債券發(fā)行審批制度。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)體系，按照有關(guān)規(guī)定，對發(fā)行債券的發(fā)行條件，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和公司債券上市條件統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化要求，對于遵守相關(guān)法規(guī)的公司而言，市場是完全開放的，其流動性增加。監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)發(fā)行文件的合規(guī)審查，交易和結(jié)算等服務(wù)機構(gòu)依法運作。

（6）建設(shè)和鞏固各項法律規(guī)定。加快各項法律規(guī)定的建設(shè)和整合，為企業(yè)債券市場提供良好的法律環(huán)境，并注重提高效率。加快腳步，減少行政監(jiān)管，促使企業(yè)債券市場自由健康地發(fā)展。適當(dāng)增加公司債券財產(chǎn)所有權(quán)，消除對公司債券發(fā)行人所有權(quán)的歧視，放寬對競爭性行業(yè)資本需求的監(jiān)管。從業(yè)務(wù)運營效率出發(fā)，我們將重點關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債情況，償還信貸機制，了解企業(yè)是否具備債券發(fā)行資格。他們不限制私營公司，而是限制債券發(fā)展。

（7）樹立信用評級機構(gòu)的權(quán)威性。統(tǒng)一國家信用評級體系，使企業(yè)債券真正擺脫政府監(jiān)管的束縛。擺脫封鎖，拒絕干預(yù)，使評級機構(gòu)更獨立、公平、公正。結(jié)合中國的實際情況，結(jié)合市場化的要求，建立一批新的信用評估企業(yè)，形成統(tǒng)一的國家信用評級市場

（8）規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為，建立風(fēng)險賠償機制，全面披露評級結(jié)果，從而提高投資人信心。

（9）信用評級機構(gòu)對已經(jīng)評估的債券發(fā)行人承擔(dān)長期監(jiān)管責(zé)任，并定期評估發(fā)行人，以進一步提高投資者信心。

（10）具有公司債券發(fā)行率和企業(yè)信用評級的公司債券以及具有不同信用評級的公司債券必須反映利率差異。使企業(yè)的信用評級真正成為投資者決策的重要考慮因素，不斷提高信用評級在整個債券定價體系中的地位和作用，發(fā)揮信用評級機構(gòu)的作用，揭示信用風(fēng)險的基本作用。

（11）完善法律法規(guī)。企業(yè)債券市場信息披露制度是指企業(yè)債券市場有關(guān)當(dāng)事人在企業(yè)債券發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律法規(guī)和市場監(jiān)管部門的規(guī)定，以一定的方式向社會公眾公開與企業(yè)債券市場有關(guān)的信息，而形成的一整套行為慣例和活動準(zhǔn)則。我國目前股票市場的信息披露制度已初步建立并日趨完善，而企業(yè)債券市場在信息披露制度的建設(shè)方面還有很大欠缺。完善公司債券發(fā)展的法律依據(jù)，有效保護投資者利益，加快公司債券的發(fā)展速度。

（12）發(fā)展企業(yè)債券的二級市場以及企業(yè)債券流通市場。流通市場不暢的直接后果是喪失了公司債券市場的一些功能。流通不良的市場將適得其反，市場將會發(fā)行，導(dǎo)致投資者熱情低落，信心不足，發(fā)行成本上升，效率降低，發(fā)行市場萎縮。加快企業(yè)債券流通勢在必行。

盡管近年來國內(nèi)債券市場已有相應(yīng)的改善，但與國外成熟市場相比，我國企業(yè)債券市場的建設(shè)和發(fā)展還存在許多問題和不足，其發(fā)展受制于管制性監(jiān)管、中介機構(gòu)薄弱、基礎(chǔ)設(shè)施不配套、政策、經(jīng)濟流通狀態(tài)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、市場對企業(yè)債券的信任度等多種因素。只有著力解決這些存在的問題，才能使我國企業(yè)債券的發(fā)展更進一步。

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作者簡介：徐鳴駿，1996.2.10，性別：男，民族：漢，學(xué)歷：本科 單位：漢口學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟與金融。