輝山乳業(yè)財務(wù)舞弊動因研究

管穎 駱公志

摘要：針對港股上市公司財務(wù)舞弊層出不窮的現(xiàn)象，以輝山乳業(yè)為例研究財務(wù)舞弊的動因。首先，參考渾水公司的財務(wù)報告，分析輝山乳業(yè)財務(wù)舞弊手段;然后，基于GONE理論，從貪婪、機會、需要和暴露四個方面總結(jié)財務(wù)舞弊的主要原因;最后，提出加強誠實守信企業(yè)文化建設(shè)、完善內(nèi)外部監(jiān)管制度、實行追責(zé)制度等措施。

關(guān)鍵詞：GONE理論;財務(wù)舞弊;輝山乳業(yè)

一、引言

在資本市場中，財務(wù)舞弊現(xiàn)象愈演愈烈。財務(wù)舞弊動因分析理論主要包括四個理論，分別為冰山理論、舞弊三角形理論、GONE理論及舞弊風(fēng)險因子理論。其中，GONE理論是從貪婪因子G（Greed）、機會因子O（Opportunity）、需要因子N（Need）和暴露因子E（Exposure）四方面分析財務(wù)舞弊的原因。

針對近幾年內(nèi)地公司在香港、國外上市的現(xiàn)象，以港股上市的農(nóng)業(yè)公司——輝山乳業(yè)為例，從GONE理論的角度對財務(wù)舞弊動因進(jìn)行分析，提出四方面的防范措施，以此為我國資本市場的健康、有效運行提供建議。

二、案例概述

遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)2013年9月27日在香港上市，處在競爭激烈的乳品行業(yè)，公司深知奶源對產(chǎn)品安全的重要性，其宗旨是“食品安全責(zé)任重于泰山”，一直致力于發(fā)展整個乳品產(chǎn)業(yè)鏈。從牧草種植、飼料加工到自營牧場，再到乳品的生產(chǎn)、銷售，輝山乳業(yè)實行縱向一體化戰(zhàn)略，旨在從源頭上解決乳品的安全問題。輝山乳業(yè)也由此成為中國業(yè)務(wù)覆蓋最廣、垂直整合度最高的乳品公司。

美國做空機構(gòu)——渾水公司2016年12月發(fā)布兩份沽空報告，該報告認(rèn)為，港股上市公司輝山乳業(yè)的股權(quán)價值接近于零，且存在財務(wù)舞弊行為。雖然輝山乳業(yè)隨即發(fā)布公告質(zhì)疑該報告的真實性，股價也僅發(fā)生小幅波動，但真相還是于2017年3月24日曝光。3月24日中午11點，股價開始毫無預(yù)兆暴跌，十分鐘的時間股價從2.81跌到0.25港元，降幅高達(dá)90%。上午十一點半為止，輝山乳業(yè)的市值僅剩50億港元，已蒸發(fā)322億港元。引發(fā)暴跌事件的導(dǎo)火索不是渾水公司的報告，而是資金鏈的斷裂。渾水公司的報告發(fā)布后，第一大債權(quán)人中國銀行便對公司進(jìn)行審計，發(fā)現(xiàn)實際控制人楊凱挪用30億人民幣投資位于沈陽房地產(chǎn)項目，且資金無法收回。實際上，輝山乳業(yè)早在2014年就出現(xiàn)投資失敗、業(yè)績下降的情況，只是通過財務(wù)舞弊手段進(jìn)行了掩蓋。

此后，輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱，截至2017年3月31日公司的綜合凈負(fù)債約為105億人民幣，公司進(jìn)入臨時清盤。2017年12月5日，公司正式啟動破產(chǎn)重整程序，輝山乳業(yè)崩盤。

三、財務(wù)舞弊手段分析

（一）欺詐牧草來源

縱觀2015年乳品企業(yè)的毛利率，伊利股份為37.94%、光明乳業(yè)為38.68%，蒙牛乳業(yè)為33.70%，輝山乳業(yè)的毛利率則高達(dá)56.00%。關(guān)于明顯偏高的毛利率，輝山乳業(yè)在IPO的招股說明書里的說法是得益于苜蓿的自給自足。苜蓿是奶牛的主要飼料，但價格較高。在乳業(yè)養(yǎng)殖行業(yè)，飼料成本占60%，而苜蓿就是優(yōu)質(zhì)飼料。因此，輝山乳業(yè)種植苜蓿的確可以節(jié)省很大一部分成本。然而，事實并非如此。據(jù)調(diào)查，輝山乳業(yè)自己種植的苜蓿由于回收期很長加上氣候原因?qū)е庐a(chǎn)量很低，早在2014年該公司就開始向第三方供應(yīng)商大量購買苜蓿。這也得到了主要供應(yīng)商之一的美國Anderson公司的證實。由此，輝山乳業(yè)高毛利率的真實性受到質(zhì)疑。

（二）夸大建設(shè)成本

輝山乳業(yè)的招股說明書稱，每個牧場的計劃花費為4520萬元。分析2014年至2016年的財務(wù)報告可知，一個牧場的平均建設(shè)費用約為8900萬元，32個牧場的總成本大約29億元，公司嚴(yán)重夸大了牧場的建設(shè)成本。另外，通過實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，部分?jǐn)D奶廠尚未完工，并且缺乏擠奶設(shè)備。因此，輝山乳業(yè)存在虛增資本性支出的行為。

（三）隱匿轉(zhuǎn)移資產(chǎn)

國家工商管理文件顯示，2014年12月23日，輝山乳業(yè)將其子公司富裕牧場轉(zhuǎn)讓于牧合家，轉(zhuǎn)讓時牧場至少有四個牛場已經(jīng)完工，但2015年年報未披露該筆交易的價格及細(xì)節(jié)。處置后，富裕的業(yè)務(wù)聯(lián)系電話并未更改，經(jīng)富裕牧場的員工證實，牧場的實際控制人仍是輝山乳業(yè)。楊凱及妻子張健美通過華寶投資間接持有福大牛業(yè)約66.7%的股份，達(dá)到控制，而后福大牛業(yè)更名為牧合家。也就是說，輝山乳業(yè)通過關(guān)聯(lián)方交易秘密轉(zhuǎn)移價值約1.5億元的富裕牧場。

（四）隱瞞經(jīng)營情況

2016年年報顯示，截至2016 年 9 月 30 日，輝山乳業(yè)一年內(nèi)到期的債務(wù)金額為110.87億元，占總借款的70%，遠(yuǎn)超18.71 億元的流動資產(chǎn)，存在很高的短期違約風(fēng)險。為了增加現(xiàn)金流量，除正常的借貸，輝山乳業(yè)還進(jìn)行大量融資租賃，甚至還有罕見的“活體售后回租”。高額債務(wù)背后的債權(quán)人達(dá)到七十多家，包括二十三家銀行，十多家融資租賃公司，還有P2P、私募機構(gòu)。對于公司持有的流通股，很大部分也被質(zhì)押。部分資產(chǎn)也被投入到了其他產(chǎn)業(yè)中使用。對于以上融資，財務(wù)報表中的披露并不完全。

四、基于GONE理論的動因分析

（一）G——貪婪因子

2013年，輝山乳業(yè)將上市募集到的78億元資金注入公司，大大增加了公司資金的流動性，為長遠(yuǎn)發(fā)展提供資金支持。由此，公司便全力發(fā)展縱向一體化的藍(lán)圖，踏上擴張之路。2016年年報顯示，輝山乳業(yè)擁有82座牧場，相較于2013年的50座，增加84%。奶牛數(shù)量、產(chǎn)奶量更是呈現(xiàn)出100%的增長。

2012、2013年還在胡潤百富榜沒有排名的楊凱，自2013年9月輝山乳業(yè)上市以后，2014年其財產(chǎn)便達(dá)到110億元，位列百富榜第146位。2015年，財產(chǎn)達(dá)到140億元。到了2016年，財富大幅增至260億元，排名上升到第66位。故公司股價一旦發(fā)生波動，楊凱個人利益絕對受到重大影響，以至24日股價大幅下跌時，他仍然不斷增持，試圖穩(wěn)定股價。

（二）O——機會因子

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

輝山乳業(yè)公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，實際控制人Champ Harvest Limited持有股權(quán)比例從2015年3月46.36%，到9月的70.50%，再到2017年的72.62%。Champ Harvest Limited是一家境外注冊成立的私人公司，輝山乳業(yè)董事長楊凱持股90%。表面上，輝山乳業(yè)的大股東是一家外資企業(yè)，楊凱是管理層，實則決策權(quán)仍然掌握在楊凱手中，公司并沒有擺脫官僚主義和家族企業(yè)“一人獨大”的弊端。

2. 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)

2014年12月23日，輝山乳業(yè)將其子公司富裕牧場轉(zhuǎn)讓于牧合家。當(dāng)年財務(wù)報告對此筆交易沒有進(jìn)行任何披露，更別提處置時的公告。對于年報信息披露的不充分，公司的監(jiān)事會、獨立董事坐視不理。股價暴跌后眾多非執(zhí)行董事、高管紛紛辭職。

3. 財務(wù)舞弊成本低

輝山乳業(yè)作為一家乳品企業(yè)，屬于農(nóng)業(yè)行業(yè)的一種。相較于其他行業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)的增值稅、企業(yè)所得稅稅率低，降低了財務(wù)舞弊成本。

4. 審計機構(gòu)存在舞弊嫌疑

令人疑惑的是，對于輝山乳業(yè)2014～2016年連續(xù)三年的年報審計，四大之一的畢馬威出具的都是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，其中的原因值得深思。蘇海永，1993年加入畢馬威，2007年擔(dān)任沈陽畢馬威的合伙人。2012年，他從畢馬威提前退休，擔(dān)任輝山乳業(yè)的CFO，一年后公司在香港上市。財務(wù)總監(jiān)曾在負(fù)責(zé)公司審計的會計師事務(wù)所的情況，本身就存在一定的財務(wù)舞弊嫌疑，更何況蘇海永2012年剛離開畢馬威。

5. 信貸機構(gòu)信賴程度高

不同于中小型企業(yè)的借貸困難，造成輝山乳業(yè)現(xiàn)狀的一部分原因就是信貸機構(gòu)的過度信賴。截止至2017年3月23日，公司的債權(quán)人超過七十家。大型企業(yè)貸款時，信貸機構(gòu)通常會“一路綠燈”，審核程序也會簡單很多。究其原因是信貸機構(gòu)對大型企業(yè)的信賴度過高，認(rèn)為其償債能力強、破產(chǎn)可能性低。借款后，對公司的資金去向、償債能力等后續(xù)跟蹤監(jiān)督制度也不完善。

（三）N——需要因子

1. 滿足股東期望

輝山乳業(yè)因在遼寧省的聲譽好，當(dāng)?shù)厥袌龅恼加新史浅８?。然而，上市以來，公司在其他城市的擴張都受到了不同程度的阻礙，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如預(yù)期。公司業(yè)績開始出現(xiàn)下滑，為了維持股價，不辜負(fù)股東的期望，楊凱不斷增持股票，甚至不惜舞弊來虛增利潤。

2. 融資壓力大

輝山乳業(yè)的偉大藍(lán)圖是實行縱向一體化戰(zhàn)略，實現(xiàn)乳品全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。藍(lán)圖看似美好，實行起來存在諸多困難。首當(dāng)其沖的便是資金問題。雖然上市募集到78億元，但面對公司的迅速擴張已經(jīng)所剩無幾。牧場的回收周期本來就很長，并且公司苜蓿種植基地所處的自然環(huán)境不適宜，產(chǎn)量低，這使公司面臨巨大的資金周轉(zhuǎn)壓力，不得不通過銀行借款、融資租賃，甚至“活體售后回租”等手段來募集資金。前期大量借款導(dǎo)致財務(wù)杠桿居高不下，到2016年再融資出現(xiàn)困難。

（四）E——暴露因子

輝山乳業(yè)處置富裕牧場的交易行為，2014年的財務(wù)報告中沒有任何披露，畢馬威事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。2016年，公司短期負(fù)債占70%，財務(wù)杠桿過高，很可能出現(xiàn)違約行為，其可持續(xù)經(jīng)營能力已出現(xiàn)問題。2016年，畢馬威出具的審計意見依舊為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。這就使得輝山乳業(yè)財務(wù)舞弊行為被發(fā)現(xiàn)和暴露的可能性大大降低。

五、財務(wù)舞弊防范對策

（一）注重文化建設(shè)，抑制人性貪婪

管理者的貪婪最難管控。企業(yè)應(yīng)努力營造誠實守信的文化氛圍，樹立實際控制人、管理層正確的價值觀，有效遏制人性的貪婪。企業(yè)內(nèi)部還要制定完整、有效的員工行為守則，重視文化建設(shè)，定期進(jìn)行法制教育，形成誠實守信、腳踏實地的文化氛圍，為企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

（二）綜合考慮內(nèi)外部因素，減少舞弊機會

1. 從企業(yè)內(nèi)部著手，減少舞弊機會

輝山乳業(yè)內(nèi)部存在的漏洞為財務(wù)舞弊提供了機會，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制形同虛設(shè)。要想減少內(nèi)部舞弊的機會，首先，杜絕少數(shù)大股東擁有絕對控制權(quán)，積極引入機構(gòu)投資者等他方投資者，形成多方共同控制企業(yè)的局面。避免管理層凌駕于監(jiān)督者和內(nèi)部控制。其次，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮監(jiān)事會、獨立董事的作用，對管理層的決策形成監(jiān)督。最后，完善內(nèi)部控制制度，內(nèi)部控制的設(shè)計和應(yīng)用同等重要，形成多部門制衡的效果。

2. 從企業(yè)外部著手，減少舞弊機會

加強企業(yè)外部的監(jiān)督對減少財務(wù)舞弊也至關(guān)重要。第一、加強稅務(wù)部門審查。農(nóng)業(yè)行業(yè)的增值稅、企業(yè)所得稅有不同程度的優(yōu)惠。稅務(wù)部門應(yīng)嚴(yán)格審查稅收優(yōu)惠的使用條件，定期抽查，存在異常要實地調(diào)查，進(jìn)行監(jiān)督。第二、確保審計獨立性、客觀性、可靠性。會計師事務(wù)所的獨立性、客觀性至關(guān)重要。允許離職的審計師擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)的情況存在，但應(yīng)避免是同一家審計機構(gòu)，或者對離職的年限進(jìn)行規(guī)定。第三、完善信貸機構(gòu)制度。信貸機構(gòu)要加強企業(yè)借款的審核力度，建立借款去向追蹤制度。

（三）增加資金支持，降低舞弊需求

大型企業(yè)若本身經(jīng)營不存在問題，而發(fā)展過程中存在資金困難。為了發(fā)展經(jīng)濟、增加就業(yè)，相關(guān)部門可提供資金支持，如降低貸款利率、減少稅收、批準(zhǔn)延期納稅等。

（四）完善制度建設(shè)，增加暴露可能性

審計過程中必要的審計程序不可缺少，積極鼓勵審計人員現(xiàn)場審計，特別是重要性高的要監(jiān)盤、監(jiān)察，重點關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易。誠然，農(nóng)業(yè)企業(yè)由于其行業(yè)的特殊性，可咨詢有關(guān)行業(yè)專家以提高審計結(jié)果的可靠性，增加舞弊暴露的可能性。此外，還要加強舞弊的處罰力度，推行責(zé)任追究制度。

六、總結(jié)

輝山乳業(yè)自2013年上市到2017年臨時清盤只有4年時間，在沒有穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績的情況下，一味貪大、求全、求快。公司為了發(fā)展不惜債臺高筑，甚至財務(wù)舞弊。通過GONE理論的分析可發(fā)現(xiàn)，公司股價崩盤不僅是自身行為導(dǎo)致的，而且稅務(wù)部門、信貸機構(gòu)、會計師事務(wù)所及審計人員等也存在一定的責(zé)任。我們可以以該案例為鑒，有針對性地從GONE理論四個方面采取措施，減少財務(wù)舞弊行為的發(fā)生。

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（作者單位：南京郵電大學(xué)管理學(xué)院）