分紅險的有效投資策略

林禧彥

[摘 要]分紅保險產(chǎn)品目前在中國香港壽險市場份額超過50%，但在低利率環(huán)境及其預(yù)期下為公司經(jīng)營構(gòu)成巨大壓力和挑戰(zhàn)。文章在識別和計量分紅險經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)，提出公司在低息環(huán)境下的經(jīng)營管理策略。通過比較分析中國大陸、歐盟以及美國市場監(jiān)管法規(guī)及銀行巴塞爾協(xié)議中的風(fēng)險量度方法， 識別適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型并應(yīng)用于評估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險，并用于分析有效的投資組合。

[關(guān)鍵詞]分紅產(chǎn)品；利率風(fēng)險；投資策略

1 問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產(chǎn)品， 既提供將來價值保證， 又提供非保證紅利回報。分紅保險在中國香港市場很受歡迎，目前占人壽業(yè)務(wù)超過50% 的份額。分紅保險得以在香港市場普及的原因主要有兩個：一是香港的低利率環(huán)境， 銀行存款利息接近零并有長期維持的趨勢。二是由于香港的人口老化趨勢且沒有完善的退休理財產(chǎn)品選擇。在這種利率環(huán)境下，分紅保險產(chǎn)品既提供保障又有分紅預(yù)期，很有吸引力。

由于近十年來利率一直在下調(diào)，保險公司為了盡量提升資產(chǎn)回報率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票占比。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)金融風(fēng)暴來到時， 風(fēng)險資產(chǎn)往往可以下跌百分之四十，這對于秉持穩(wěn)健經(jīng)營理念的保險公司來說，壓力巨大。

針對這一難題，本研究選擇以壽險公司的分紅險業(yè)務(wù)為對象，研究其在低利率等市場環(huán)境因素下的風(fēng)險管理策略。具體針對兩個主要問題： 1）如何識別和計量保險公司在低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保險的風(fēng)險？ 2）有什么投資策略可以管理這些風(fēng)險？

2 識別和計量低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保的風(fēng)險

由于分紅產(chǎn)品以儲蓄型為主， 投資風(fēng)險是經(jīng)營分紅產(chǎn)品過程中最為顯著的風(fēng)險。為了評估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險， 本研究比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險監(jiān)管法規(guī)中的風(fēng)險量度方法， 以識別各地實(shí)踐中的長處。同時，我們把研究范圍擴(kuò)展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議3框架下的計量方法及負(fù)利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風(fēng)險的壓力測試最少為1%。通過研究不同市場監(jiān)管法規(guī)的長處， 我們建議適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型。

（1）利率風(fēng)險。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風(fēng)險， 例如利率要下跌30%。但是根據(jù)巴塞爾三的銀行法規(guī)及以往香港利率數(shù)據(jù)分析， 利率下跌風(fēng)險應(yīng)為最少1%的壓力測試。

（2）信用風(fēng)險。一般法規(guī)對投資級別的債券的信貸利差也定為擴(kuò)大1%至1.5%百分點(diǎn)。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券， 這個方法可以量度信用風(fēng)險。 但對于用攤回帳面價值作會計方法的債券， 如果保險公司有能力把債券持有到期滿， 那么這債券只存在違約風(fēng)險并不存在信用利差風(fēng)險。

（3）股票下跌風(fēng)險。一般法規(guī)的風(fēng)險模型也定壓力測試為下跌30%到40%， 所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測試水平偏低。

（4）風(fēng)險相關(guān)性。有些法規(guī)界定利率及股票風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為0或負(fù)數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)分析， 這兩種風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為0.5。

3 管理策略研究

假設(shè)投資組合有港元企業(yè)債券、亞洲股票及房地產(chǎn)， 根據(jù)Horizon Actuarial Services Survey （2017）， 各資產(chǎn)種類預(yù)期回報及波動率如下： 1） 港元企業(yè)債券預(yù)期回報 3%，波動率 7.36% 2） 亞洲區(qū)股票預(yù)期回報 8.5%，波動率 25.42% 3） 房地產(chǎn)預(yù)期回報 6%，波動率 14.52%

根據(jù)歐盟Solvency 2， 亞洲區(qū)股票及房地產(chǎn)相關(guān)性為0.75， 亞洲區(qū)股票及港元企業(yè)債券為0.5， 房地產(chǎn)及港元企業(yè)債券為0.5。

根據(jù)Markowitz （1952） 方法， 可以制造出多個不同投資比例于港元企業(yè)債券、亞洲股票及房地產(chǎn)組合的預(yù)期回報及波動率， 找出有效邊界。

該分析受到多種限制：1）只集中在資產(chǎn)方面的研究， 沒有考慮負(fù)債方面的關(guān)系；2）沒有反映保險產(chǎn)品的保證回報及風(fēng)險資本；3）如保險公司持有債券到期滿， 債券價格波動并非主要風(fēng)險， 再投資回報才是主要風(fēng)險。

為了適合保險公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風(fēng)險資本來計算， y軸照舊為投資回報。以20年躉繳分紅產(chǎn)品作為實(shí)例， 假設(shè)保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產(chǎn)，利用Markowitz模型建造出包括（1）預(yù)期回報、（2）風(fēng)險資本、（3）保證回報的三元投資有效邊界。風(fēng)險計量模型如下：

產(chǎn)品 ： 20年躉繳分紅

資產(chǎn)種類 ： 一、港元企業(yè)債券（持有到期滿策略） 二、亞洲股票 三、房地產(chǎn)

債券投資年期 ： 15年 （香港債券市場缺乏長年期債券）

保費(fèi) ： 100元

每年保證回報 ： X%

退保率 ： 0 % （這是簡化的假設(shè)）

各資產(chǎn)種類的風(fēng)險資本分析：

亞洲區(qū)股票。 根據(jù)歐盟及CROSS， 亞洲區(qū)股票的風(fēng)險資本為45% 及30%。 以審慎為計， 設(shè)定風(fēng)險資本為45%。 由于每年保證回報為X%， 風(fēng)險資本 = 45% + X%

房地產(chǎn)。 同樣，根據(jù)歐盟及CROSS， 房地產(chǎn)的風(fēng)險資本為25%及15%。以審慎為計， 設(shè)定風(fēng)險資本為25%。 由于每年保證回報為X%， 風(fēng)險資本 = 25% + X%

港元企業(yè)債券。 由于策略是持有到期滿及以攤分制入帳， 主要有兩方面的風(fēng)險： 1）持有債券時候， 有破產(chǎn)違約風(fēng)險；2）債券到期時， 由于產(chǎn)品年期比較長， 需要把債券期滿的本金再投資， 有可能再投資收益比保證回報少。如前文所述， 中國“償二代（CROSS）”中規(guī)定AA級企業(yè)債的違約風(fēng)險因子為4.5%，衡量風(fēng)險的方法相對合適。有關(guān)再投資風(fēng)險，于低息口環(huán)境中利率壓力測試須為最少1%， 所以企業(yè)債風(fēng)險：

= 4.5% + X% + （負(fù)債久期 - 資產(chǎn)久期） × 利率壓力測試

= 4.5% + X% + （20 -15） × 1% = 9.5% + X%

歸納各資產(chǎn)種類的回報及風(fēng)險資本以作有效邊界分析：

1） 港元企業(yè)債券預(yù)期回報3%， 風(fēng)險資本 9.5% + X%；

2） 亞洲區(qū)股票預(yù)期回報8.5%， 風(fēng)險資本 45% + X%；

3） 房地產(chǎn)預(yù)期回報6%， 風(fēng)險資本 25% + X%

用Markowitz模型可以建造出包括（1）預(yù)期回報、（2）風(fēng)險資本、（3）保證回報的三元投資有效邊界。這樣一來，該有效邊界將公司的關(guān)注點(diǎn)從追求潛在回報轉(zhuǎn)為管理風(fēng)險方面。對指定的風(fēng)險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預(yù)期回報的投資組合。 例如當(dāng)風(fēng)險資本的偏好為保費(fèi)的13%， 保證回報要求為每年0.5%， 根據(jù)三元投資有效邊界， 最優(yōu)的資產(chǎn)組合為 80%債券， 10%股票以及10%房地產(chǎn)。這個新的模型明確的考慮低息風(fēng)險，同時考慮股票及風(fēng)險資產(chǎn)的重大風(fēng)險資本。

4 結(jié)論

通過研究不同市場監(jiān)管法規(guī)的長處， 適用于低息環(huán)境下的風(fēng)險計量模型應(yīng)為利率下跌最少一個百分點(diǎn)， 投資級別的公允價值債券， 信貸利差為擴(kuò)闊一個百分點(diǎn)至一點(diǎn)五個百分點(diǎn)。用攤回帳面價值作會計計量方法的債券并不存在信貸利差風(fēng)險， 但需要根據(jù)違約風(fēng)險乘以風(fēng)險因子。股票下跌風(fēng)險為下跌30%到40%。利率及股票風(fēng)險相關(guān)性為0.5。

利用建議的適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型及Markowitz （1952） 方法，可以構(gòu)造出包括預(yù)期回報、風(fēng)險資本、保證回報的三元投資有效邊界。在一個指定的風(fēng)險偏好及保證回報水平中，有效邊界可以給出一個最高預(yù)期回報的投資組合。該有效邊界將公司的關(guān)注點(diǎn)從追求潛在回報轉(zhuǎn)為管理風(fēng)險方面。這個新的模型明確的考慮低息風(fēng)險，同時考慮股票及風(fēng)險資產(chǎn)的重大風(fēng)險資本。

參考文獻(xiàn)

[1] Survey of Capital Market Assumptions 2017 Edition [R] Horizons Actuarial Services， LLC

[2] Markowitz， H. （1952）. Portfolio Selection [J]. The Journal of Finance， Vol. 7， No. 1. （Mar.， 1952）， pp. 77-91.

[3] EIOPA （2017） Technical documentation of the methodology to derive EIOPA's risk-free interest rate term structures. [J] BoS-15/035

[4] Bank on International Settlements. （2016）. Internal Rate Risk in the Banking Books. [S]